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敬请参阅最后一页 免责 声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 9 日 宏观 经济 经济韧性强，贸易摩擦不确定性增强，资产如何配？ 宏观专题 宏观 专题 一季度世界 经济持续复苏， 美国经济基本面稳健，通胀温和上涨，就业市场紧俏，消费者信心偏强，减税政策继续刺激美国经济，二季度经济增长仍将持续， 6 月 美联储 大概率加息 。全球协同复苏，美国经济优势减弱 ， 加上中美贸易摩擦可能 加剧 ， 二季度 美元指数 或 继续 震荡 。 1-2 月 中国 经济数据超预期，经济韧性较强，主要体现 在对外贸易、工业生产和房地产投资超预期， 其中有一部分是受低温、春节错月 等 特殊 因素影响。从整个 3 月高频数据表现来看， 生产、内需偏弱，消费平稳，物价无忧。预计 3 月经济数据不及 1-2 月，考虑到 1-2 月的经济数据较强，一季度经济增速预计保持平稳。 一季度经济保持韧性 的 因素 在二季度可能得到削弱， 经济存在下行压力。 去产能、去杠杆、环保补短板等供给侧结构性改革深化措施，仍将约束二季度的工业生产。 今年以来欧元区和日本制造业 PMI 有所回落，同时中美贸易摩 擦 存在不确定性 ，出口可能受到影响。房地产三大先行指标已经出现下降，同时调控政策仍在延续，房地产投资增速有下行压力，但在房地产低库存 、土地成交回升 的情况下，下行幅度有限。 经济下行 压力存在的同时，供给侧 结构性 改革效果 显著， 消费升级仍在继续， 经济新动能正加速培育，高端制造业 表现良好 。 近期经济 风险 有 了 新 的变化， 密切关注 它们 对经济 和 资本 市场 的影响。首先 ， 中美 两国均公布了 拟 征税方案 ， 贸易 摩擦 升温 。中美还有近两个月的协商时间，短期内 资本市场 更多地受情绪影响。期间，根据中美贸易谈判进程，市场情绪可能时上时下，反复震荡。征税落地前，美国进口商为了减少可能的贸易战冲击，提前补库存，或有利于中国的出口。中国同样会加大对美国农产品的进口，对通货膨胀的影响也暂时不会显现。 其次 ， 发达国家货币政策正常化，给本国经济带来不确定性的同时， 也使新兴经济体面临资本外流、货币贬值、企业资产负债表恶化等问题。再次 ，美联储实施量化宽松以来，美国资产价格已 增 长 9 年多 ， 货币政策正常化、贸易摩擦等事件或促使美国资产价格向下调整。 政策方面 ，货币政策依然稳健中性 ， 在 稳增长 和防风险之间权衡 。 中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。 央行近期跟随美联储上调短期 政策 利率，主要是防范汇率风险、 传递实现宏观杠杆率稳定和逐步下降的信号 以及修复市场扭曲。央行没有上调存贷款利率，仍是顾虑中国经济存在下行压力。积极的财政政策不变，但是重点已由增加政府支出转向减税。同时， 金融监管 也在继续。3 月财金 23 号文出台，目的在于从资金供给端进一步规范地方政府和国有金融企业的投融资行为。 中央全面深化改革委员会第一次会议 通过资管新规，不久就将正式落地。 结合国 内外 经济形势、 风险 以及政策， 二季度我们继续看好新经济龙头股和成长股 ， 但是 要警惕贸易摩擦 导致的 市场 情绪下跌 。 一季度债市表现良好 的 因素 在二季度 可能 得到削弱， 未来需要在震荡中寻 找 机会 。 贸易摩擦带来 的 避险情绪 升温， 或 为债市带来交易性机会 。房地产调控 仍在持续， 预计一线城市房价平稳，二三线城市房价上涨速度下降。中国资本管制 仍 在 ，经济虽 有 下行压力但 并不会失速 ， 央行上调短期政策利率，人民币汇率仍将保持稳定，但是要警惕贸易摩擦可能加剧资本流向日元等避险产品。 风险提示： 关注中美贸易摩擦对不同市场的影响。 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号： S0280517100001) 首席宏观 分析师 刘娟秀 (执业证书编号： S0280517070002) 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 相关研报 宏观报告： 稳增长与调结构：从政府投资到减税 增值税改革点评 2018-3-29 宏观报告： 不同统计口径，工业企业利润增速出现背离 1-2月工业企业利润点评 2018-3-27 宏观报告： 中国原油期货上市，增加定价权 2018-3-27 宏观报告： 中美贸易战的成因、展望、对策，以及对中国经济、股市和债市的影响 2018-3-25 宏观报告： 贸易摩擦已开始的中美冲突，最终可否避免战争？ 2018-3-23 宏观报告： 工业生产和房地产投资超预期回升 1-2 月经济数据点评 2018-3-15 2018-4-9 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 海外经济：美国经济强劲，加息稳步推进 . 3 1.1、 美国经济保持强劲 . 3 1.2、 美元震荡 . 6 2、 国内经济：一季度韧性强，二季度存在下行压力 . 7 2.1、 供给侧结构性改革继续推进，生产增速或放缓 . 9 2.2、 外需仍较强，关注贸易摩擦 . 9 2.3、 房地产调控、规范政府融资，拖累投资增速 . 10 2.4、 消费升级，消费增速平稳 . 10 2.5、 内需弱，物价无忧 . 11 2.6、 防风险，金融监管持续 . 13 3、 经济风险：贸易摩擦 主导市场情绪 . 14 3.1、 中美贸易摩擦加剧 . 14 3.2、 全球货币政策正常化带来不确定性 . 17 3.3、 美国资产价格存在下调风险 . 17 4、 经济政策：短期利率加息，落实减税 . 19 4.1、 防风险 与稳增长：从控制宏观杠杆率到结构性去杠杆 . 19 4.2、 央行跟随美联储上调短期政策利率 . 19 4.3、 防风险，资管新规通过 . 20 4.4、 降低拨备监管要求利好银行业 . 20 4.5、 银保合并促进监管协调 . 21 4.6、 增值税改革落实 减税 . 21 4.7、 财金 23 号文规范政府融资 . 22 5、 资产配臵策略：关注贸易摩擦对不同市场的影响 . 22 5.1、 股市：新经济受到青睐 . 22 5.2、 债市：震荡中寻找机会 . 24 5.3、 房价：一线稳、二三线增速降 . 25 5.4、 人民币汇率：基本稳定 . 26 图表目录 . 27 2018-4-9 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -3- 证券研究报告 1、 海外经济 ：美国经济 强劲， 加息 稳步推进 2016 年以来，全球经济 复苏，摩根大通全球综合 PMI 从 2016 年 2 月的 50.8%，不断上升到 2018 年 2 月的 54.8%。 国际货币基金组织（ IMF）于 2018 年 1 月 22日发布世界经济展望（ World Economic Outlook），将 2018 及 2019 两年的全球经济增长预期较去年秋季上调 0.2 个百分点至 3.9%。 根据 IMF 的报告，今明两年发达经济体经济增速将超过 2%，其中美国经济在税改及积极财政拉动下将增长2.7%，较 2017 年的增速高出 0.4 个百分点 。 从 最新 的数据来看， 美国 经济依然强劲， 日本 温和 复苏 ， 但是欧洲复苏步伐有所 放缓 。 图表 1： 世界 GDP 增速 图表 2： 欧元区 GDP 同比 增速 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图表 3： 日本 GDP 同比 增速 图表 4： 美国 GDP 同比增速 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所， 2017 年及 2018 年数据为 IMF 预测值 1.1、 美国 经济 保持强劲 美国经济持续复苏， 2017 年美国四季度实际 GDP 年化季环比增速 2.9%，超预期及前值。 其中 占比最大的消费支出增速为 2.9%，创三年来新高，消费支出对 GDP拉动作用最为显著。得益于强劲的劳动力市场和稳步上涨的薪资增速，消费支出未来几个月仍有上行空间。美国四季度个人消费支出年化季环比增速为 4%，超预期及前值。 01234567200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP:实际增速 :世界 （ %） -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12欧元区 :GDP:不变价 :季调 :当季同比 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12日本 :GDP:现价 :当季同比 -5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 2018-4-9 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -4- 证券研究报告 美国 3月密歇根大学消费者信心指数终值 101.4，创 2004年 1月以来终值新高，反映消费者对美国经济前景有信心。美国就业市场延续向好态势，部分缓解消费者对关税政策及股市波动的忧虑，同时减税政策和一次性奖金也提振消费者信心。 通胀温和上涨，但仍不及美联储 2%的通胀目标 。 美国 2 月 PCE 物价指数同比增速录得 1.8%，较前值提升 0.1 个百分点；核心 PCE 物价指数同比 增速为 1.6%，略高于前值 的 1.5%。美国 2 月 CPI 同比增速小幅上行至 2.2%，并未超预期回升，核心 CPI 同比 已连续三月录得 1.8%。 美国 3 月非农就业人口新增 10.3 万人， 增幅 小于 预期 ， 一部分原因是天气因素 。 美国 3 月失业率仍为 4.1%， 连 续第 六 个月为 4.1%，维持在 2000 年以来最低水平，接近充分就业状态。 薪资增速有所回升，美国 3 月平均每小时工资同比增加2.7%，比前值高 0.1 个 百分点 。 3 月非农 数据不影响 6 月 大 概率 加息 。 美国 3 月 ISM 制造业 PMI 录得 59.3， 虽 低于预期 ， 但依然 较高 。从分项来看，制造业物 价支付指数大幅超预期， 创 近七年来新高， 表明美国物价上涨；制造业就业指数不及前值，主要由于就业持续表现良好，导致基数较大而有所调整；制造业新订单指数不及前值，表明工厂采购热情稍减。 美联储的货币政策正常化进程是长期趋势。 3 月 22 日凌晨，美联储货币政策会议决定加息 25BP，将联邦基金目标利率区间上调至 1.50%-1.75%区间。这是美联储本轮加息周期的第六次加息，也是年内首次加息。议息会议分别上调 2018 及2019 两年经济增速预期，下调今后三年失业率，上调明后两年核心 PCE 增速。 4月 6 日，美联储主席鲍威尔表示 ， 就业市场强劲且将维持强劲 ，美国经济将要求美联储继续渐进式加息，加息速度不能太快也不能太慢， 美联储缩表正顺利进行 。 总体来看，美国一季度经济持续复苏，经济基本面稳健，通胀温和上涨， 就业市场紧俏，消费者信心偏强，减税政策仍将刺激美国经济活动发展， 二季度经济增长仍将持续 ， 6 月 大概率加息 。 在经济稳定增长，宽松财政政策的大背景下，美联储对经济信心充足，且认为通胀将会在不久的未来抬头 ，通胀若持续走高，可能会加快加息步伐。但要警惕加息过快导致的流动性偏紧。 图表 5： 美国 PCE 同比 图表 6： 美国 CPI 同比 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 0.000.501.001.502.002.502015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02美国 :核心 PCE:当月同比 美国 :PCE:当月同比 -0.500.000.501.001.502.002.503.002015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 2018-4-9 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -5- 证券研究报告 图表 7： 美国 制造业 PMI 指数 图表 8： 美国失业率和平均时薪增速 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 近期数据显示后续欧元区经济动能或有放缓的趋势，开年以来欧元区制造业PMI 持续下行， 3 月欧元区制造业 PMI 录得 56.6，远低于市场预期，创 8 个月以来新低； 3 月欧元区私营部门经济增长速度为 14 个月最慢。 欧元区一季度 仍在 复苏的道路上，但步伐有所放缓 。 美国近期采取的贸易限制措施以及西方与俄罗斯间的争端都对欧元区实体经济及消费者心理有所影响 。 由于通胀走势疲软，欧洲央行多次表示宽松的货币政策仍有必要，直至通胀路径出现可持续回升。 图表 9： 欧元区制造业 PMI 图表 10： 欧元区 CPI 同比 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图表 11： 欧元区 19 国 经济景气指数 图表 12： 欧元区 19 国 信心指数 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 47.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.00美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 美国 :Markit制造业 PMI:季调 2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%4.004.204.404.604.805.005.202016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03失业率 平均时薪增速 (右 ) 45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.002012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03欧元区 :制造业 PMI -0.500.000.501.001.502.002.502015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比 欧元区 :核心 HICP(核心 CPI):当月同比 80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03欧元区 19国 :经济景气指数 :季调 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03欧元区 19国 :工业信心指数 :季调 欧元区 19国 :消费者信心指数 :季调 2018-4-9 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -6- 证券研究报告 图表 13： 欧元区 ZEW 经济景气指数 图表 14： 欧元区失业率 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 日本 制造业 PMI 自开年以来虽 连续下行， 但仍 保持在扩张区间 ，日本 3 月 PMI录得 53.1。 劳动力市场接近充分就业 ， 2 月失业率 虽 小幅升至 2.5%，但仍维持低位 。日本 2 月 CPI 同比增长 1.5%，核心 CPI 同比增长 1.0%，均持平预期，且均较前值上升 0.1 个百分点，但仍不及日央行 2%的通胀目标。日本经济温和复苏， 通胀有所回升但仍旧低迷，就业市场持续接近充分就业，制造业虽下行但仍在扩张区间。未来日本经济仍将持续走好， 但经济复苏仍面临不确定性 。老龄化现象严重，可能会阻碍经济增长步伐。货币政策方面仍维持“超宽松”的货币政策，但随着日本经济复苏，通胀若在未来走高，则可能考虑逐步退出超宽松的货币政策。 图表 15： 日本制造业 PMI 图表 16： 日本 CPI 同比 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1.2、 美元震荡 此轮美元周期上升阶段始于 2011 年的欧洲主权债务危机，当时美元作为避险货币走强。后来虽然欧洲主权债务危机缓解，美元作为避险货币的功能减弱，但是美国经济在三轮量化宽松之后率先复苏，加息预期上升，美元继续走强，并于 2016年末达到顶点 103。作为消费国，美国经济复苏，居民、企业加杠杆，带动欧洲、日本、新兴市场等生产国的经济复苏。 2017 年，生产国复苏加快，资本开始流出美国进入生产国寻找 投资 机会，美元指数下跌。 2018 年一季度美元指数停止了下跌，在 90 左右徘徊，主要因为美国一季度经济形势良好，对美元有拉升作用。 短期内， 美元 上行仍存在压力 。首先 ，长期来看美元指数主要由美国相对其他-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02ZEW经济景气指数 :欧元区 8.008.509.009.5010.0010.5011.0011.5012.0012.502013-2013-2013-2014-2014-2014-2015-2015-2015-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2018-欧元区 :失业率 :季调 46.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03日本 :制造业 PMI -1.000.001.002.003.004.005.002013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02日本 :CPI:当月同比 日本 :核心 CPI:当月同比 2018-4-9 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -7- 证券研究报告 国家的经济形势决定。世界经济 分工 体系决 定了 协同复苏，美国经济优势减弱，美元周期进入下行阶段。其次，虽然美联储年内还可能加息三次，但是已被市场消化，除非加息超出市场预期，否则很难 显著 拉升 美元。同时，欧洲经济持续复苏，货币政策正常化进程可能继续推进。再次，中美贸易摩擦可能反复发酵，日元、欧元等可能作为避险货币相对美元走强。最后，美国减税的同时增加政府支出，财政赤字率可能进一步上调，美国财政部只好通过发行国债融资，引发美元贬值预期。 图表 17： 美元指数 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图表 18： 欧元、日元兑美元可能升值 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2、 国内经济：一季度 韧性强 ， 二季度存在 下行 压力 今年以来，国内经济数据走势大概可以分为 3 个阶段：第一阶段， 1-2 月经济数据超预期，经济韧性较强，主要体现对外贸易、工业生产和房地产投资超预期，当然其中有一部分是受低温、春节错月等因素影响。除消费外的终端需求表现较弱。CPI 重回 2 时代，但整体属于温和上涨水平。第二阶段，进入 3 月上中旬，从高频数据来看，在传统旺季，工业生产力度和需求启动速度均不及预期，在汽车消费带动下，消费整体平稳。第三阶段，进入 3 月下旬，生产开始提速，需求逐渐释放。87.000089.000091.000093.000095.000097.000099.0000101.0000103.0000105.0000美元指数 1001051101151201251.001.051.101.151.201.251.301.351.401.451.502016-04-092016-05-092016-06-082016-07-082016-08-072016-09-062016-10-062016-11-052016-12-052017-01-042017-02-032017-03-052017-04-042017-05-042017-06-032017-07-032017-08-022017-09-012017-10-012017-10-312017-11-302017-12-302018-01-292018-02-282018-03-30欧元兑美元 英镑兑美元 美元兑日元 (右 ) 2018-4-9 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -8- 证券研究报告 从整个 3 月高频数据表现来看，体现为生产、内需偏弱，消费平稳，物价无忧。预计 3 月经济数据不及 1-2 月，考虑到 1-2 月的经济数据较强，一季度经济增速预计保持平稳。 一季度经济保持韧性主要得益于工业生产、出口、和房地产投资超预期，而这三点在二季度可能得到削弱。 1-2 月工业生产超预期支撑整个一季度的生产，但可能不具备持续性，深化供给侧结构性改革仍将约束二季 度的工业生产。 出口方面，今年以来欧元区和日本制造业 PMI 持续回落，同时中美贸易摩擦加剧，双方已经进行势均力敌的 三 轮 较量，可能不久后会进入谈判阶段，但谈判过程势必非常艰辛，国内出口可能受到影响。 1-2 月房地产投资超预期主要得益于去年四季度土地购臵面积和房屋新开工面积增速位于高位以及今年 1-2 月 PSL 大规模投放，而房地产三大先行指标已经出现下降，同时调控政策仍在延续，房地产投资增速有下行压力，但在房地产低库存的情况下，下行幅度有限。 同时，金融条件收紧对经济的制约可能在二季度逐渐显现，整体来看，二季度存量经济有缓慢下行压力。 但从增量经济来看，经济新动能正加速培育，在制造业持续低迷的情况下，高端制造业仍表现良好，同时消费升级仍在继续， CDR 政策对新经济利好。 图表 19： 1-2 月 工业增加值 同比增速 超预期 图表 20： 房地产投资累计增速超预期 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图表 21： 社会消费品零售总额 增速 图表 22： 外需强劲，内需回落 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 5.005.506.006.507.007.508.002016年1-2月2016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017年1-2月2017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018年1-2月工业增加值 :同比增速 14.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.000.005.0010.0015.0020.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-02固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 9.009.5010.0010.5011.0011.5012.0012.5013.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-02社会消费品零售总额 :当月同比 社会消费品零售总额 :累计同比 0.000.501.001.502.002.503.003.504.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03PMI:新出口订单 新订单 -新出口订单 2018-4-9 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -9- 证券研究报告 2.1、 供给 侧结构性改革 继续 推进， 生产 增速 或 放缓 1-2 月工业生产超预期，一定程度受季节因素影响，进入 3 月上中旬，工业生产力度降低，高炉开工率和发电日均耗煤量同比增速持续降低，虽然 3 月下旬开工力度加大，高炉开工率回升至今年以来最高，发电日均耗煤量同比降幅收窄，但从整个 3 月的数据来看，生产较 1-2 月有放缓，节后复产力度不及预期。同时，发电耗煤量同比增速由正转负， 3 月上旬粗钢日均产量降至今年以来最低，预计 3 月发电量、原煤和钢