新型烟草行业报告：烟草百年变革核心供应商蓄势待发.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2021 年 08 月 19 日 轻工制造 -新型烟草行业报告 烟草百年变革，核心供应商蓄势待发 新型烟草方兴未艾，市场规模高速增长 。 2014-2019 年 、 2020-2024 年新型烟草 市 场规模 CAGR 分别为 24.2%、 24.9%， 2014/2019/2024 年市场规模分别达 124/395/1115 亿美元 。 从市场份额来看， 2014/2019/2024 年雾化电子烟市场份额 分别为 0.85%/2.47%/3.50%；加热不燃烧市场份额分别为 0.002%/1.94%/4.64%。 海外烟草龙头发力新型烟草，加速全球卷烟替代。 国际四大烟草公司积极转型 新型 烟草 ，其中 2020 年 菲莫国际新型烟草收入占比达 23.8%（ 21Q2 全球拥有 2010 万 用户，其中从传统卷烟消费者转化为 IQOS 消费者比例为 73.1%） ，相较 2018 年提 高 10pct，目前产品已向 67 个国家或地区销售，且规划 未来 10-15 年退 出卷烟市场。 国内 HNB 蓄势待发，静待政策东风。 因 HNB 减害属性突出，我国对其重视程度持 续加强。 1）各地中烟公司加速布局，推出多款 HNB 产品且海外试销。 2）中烟技术 储备丰富，预期技术 &产品矩阵搭建 趋于完善 。 3）国内渗透率远低于海外， 目前 国 内 HNB 尚未放开， 日本、韩国渗透率达 19.7%、 17.4%。 我们认为中国烟民基数较大，且国内电子烟加工产业链成熟，预期伴随政策细则及 产品成熟，政策落地有望推动新型烟草渗透率加速提升。 烟草薄片 &香精香料 市场 扩容， 产业链地位提高 。 1）烟草薄片： 加热不燃烧产品将 加热温度控制在 350以下，再造烟叶具有燃烧性好、均质化等特点，因此 HNB 产 品对再造烟叶的需求显著提升。 假设 2026 年 HNB 渗透率达 10%，对应 我国 烟草薄 片市场规模约 143 亿元；当渗透率达 40%时，市场规模达 570 亿元 。 2）香精香料： 传统卷烟依靠燃烧产生烟气，香精香料主要用于调香、使用量较少（一般低于 1%）， 但 HNB 产品并未燃烧，如需挥发烟草香味、还原烟草口感，需要加大香精香料用量， 一般用量是传统烟草 10-20 倍。保守测算， HNB 产品香精质量是传统烟支的 3.3 倍 （ HNB 烟丝用量约传统卷烟 1/3） ，假设 2026 年渗透率达 10%，我国 HNB 烟用香 精市场规模有望扩容至 15 亿元，当渗透率达 40%时，市场规模达 59 亿元。 投资建议： 烟草变革进行时， 建议关注行业内 核心 供应商 ， 1） 华宝国际 ： 国内烟用 香精、烟用薄片龙头 ， 拥有 再造烟叶领域唯一重点实验室 ， 技术 &资质 &客户共筑壁 垒， 海外绑定全球烟草龙头 &销售“ NUSO” 品牌 ，国内政策落地后有望 顺利 切入中 烟供应链，快速放量。 2）集 友 股份 ： 烟用接装纸 &烟标龙头，配合各中烟公司开展 均质化薄片研发或技术交流，目前已具备薄片材料配方筛选和小批量放样条件。加 热植物芯“香誉”产品面市 ， 烟气、烟香等方面释放稳定 。 3）顺灏股份 &东风股份 ： 顺灏系 镀铝纸全球龙头 ， 东风 系烟标龙头，两者合资成立上海绿馨 电子 ； 拥有国内 首个“针式加热低温不燃烧”香烟内燃器发明专利， 与中烟合作已涵盖颗粒技术、 纸管技术、降温技术、烟具研发等各个方面， 目前推出低温本草品牌 FreeM、同时 投资创办 喜科 CIGOO。 4）劲嘉股份 ： 烟标龙头，烟具领域技术储备丰富，同时与 各地中烟以及领先制造商“合元科技”建立良好关系，自有品牌 FOOGO 在市场上具 备卡位优势。 风险提示： 政策推进节奏低于预期风险 、 专利风险 、 技术迭代风险 、 行业竞争风险 ， 监 管政策风险、假设与测算误差风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 相关研究 1、轻工制造：精选低估优质龙头，关注疫情受损优质 标的弹性 2020-12-14 2、轻工制造： RCEP 短期对轻工行业影响有限，中长 期有利于自有品牌输出 2020-11-16 3、轻工制造： Q3 整体向上修复，推荐后期增长确定 性低估标的 2020-11-03 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 00336.HK 华宝国际 0.13 0.42 0.48 0.60 66.77 35.16 30.79 24.64 002191.SZ 劲嘉股份 0.56 0.68 0.80 0.94 16.42 14.44 12.21 10.43 002565.SZ 顺灏股份 0.01 574.03 603429.SH 集友股份 0.19 0.43 0.56 0.69 157.39 60.30 46.22 37.68 601515 东风股份 0.41 0.47 0.51 0.56 13.72 13.07 12.12 10.99 资料来源： Wind，国盛证券研究所 （均来自 2021 年 8 月 17 日 wind 一致预期） -16% 0% 16% 32% 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 轻工制造 沪深 300 2021 年 08 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1烟草行业百年变革，国内静待政策东风 . 5 1.1 海外烟草龙头加速发展，国内静待政策东风 . 5 1.1.1 全球控烟 趋严，新型烟草方兴未艾 . 5 1.1.2 国内万事具备，静待政策东风 . 7 1.2 烟草薄片 &香精香料市场扩容，产业链地位提高 . 10 1.2.1 烟草薄片：稠浆法表现最佳， 2026 年市场空间达 143 亿元 . 10 1.2.2 烟用香精：格局明确， 2026 年市场规模达 15 亿元 . 12 2.烟草 变革进行时，核心供应商蓄势待发 . 15 2.1 华宝国际：烟用香精 &薄片龙头，产业链布局完善 . 15 2.1.1 内生外延，烟草产业链布局完善 . 15 2.1.2 股权结构集中，管理层经验丰富 . 19 2.1.3 技术 &资质 &客户共筑壁垒，烟用香精 &烟草薄片成增长新驱动 . 20 2.1.4 海外布局领先，品牌发力进行时 . 23 2.2 集友股份： 烟用接 装纸 &烟标优势企业 ，新型烟草多元化布局 . 23 2.2.1 烟用接装纸 &烟标优势企业 ，新型烟草布局未来可期 . 23 2.2.2 中烟合作紧密，传统领域竞争优势明确 . 25 2.2.3 具烟草薄片生产能力， “加热植物芯 ”产品面世 . 26 2.3 顺灏 股份 &东风股份：镀铝纸 &烟标龙头，合作布局新型烟草 . 27 2.3.1 顺灏股份： 镀铝纸全球龙头 ，积极布局新型烟草 . 27 2.3.2 东风股份：大包装 +大消费，积极布局新型烟草 . 30 2.3.3 顺灏股份 &东风股份：携手共进，加速布局新型烟草 . 32 2.4 劲嘉股份：烟标龙头，积极布局新型烟草器具 . 35 2.4.1 烟标龙头 ，产品结构持续丰富 . 35 2.4.2 布局新型烟草器具，技术 &研发形成卡位优势 . 36 风险提示 . 38 图表目录 图表 1：各国禁烟政策 . 5 图表 2：全球卷烟销量（不含中国）（单位：万箱） . 5 图表 3：中国卷烟销量（单位：万箱） . 5 图表 4：新型烟草与传统烟草对比 . 6 图表 5：按收益划分全球烟草市场规模（单位：十亿美元） . 6 图表 6：按收益划分各烟草产品市场规模年复合增长率（单位： %） . 6 图表 7： 2014 年世界烟草市场份额 . 6 图表 8： 2024 年世界烟草预计市场份额 . 6 图表 9：四大烟草公司新型烟草 布局 . 7 图表 10：四大烟草公司新型烟草业务收入占总营收比例 . 7 图表 11： IQOS 烟弹出货量（单位：亿个） . 7 图表 12： IQOS 用户数量（单位：万人） . 7 图表 13：国内新型烟草政策推进 . 8 图表 14：各中烟公司 HNB 产品一览 . 9 图表 15：中国可加热不燃烧相关公开专利（单位：个） . 10 图表 16：前十公司专利数量（单位：个） . 10 2021 年 08 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 2019 年各国吸烟人数（单位：百万） . 10 图表 18：日本、韩国历年电子烟渗透率 . 10 图表 19：金叶烟草薄片图示 . 11 图表 20： HNB 烟草薄片制作方法 . 11 图表 21：关键假设 . 12 图表 22：规模测算 . 12 图表 23：香精香料下游细分领域需求规模占比 . 13 图表 24：全球香精香料公司毛利率 . 13 图表 25：全球香精香料行业销售额（单位：亿美元） . 13 图表 26： 2020 年全球香精香料业务收入前十公司（单位：亿美元） . 13 图表 27： 2018 年全球香精香料各地区销售额比例 . 14 图表 28：中国香精香料市场销售额占全球销售额比例 . 14 图表 29：中国香精香料销售额纵比（单 位：亿元） . 14 图表 30：国内部分香精香料企业销售额纵比（单位：亿元） . 14 图表 31：部分海外香精龙头在华建厂情况 . 14 图表 32：海外龙头研发费用率 . 14 图表 33：关键假设 . 15 图表 34：规模测算 . 15 图表 35：历年业绩一览 . 16 图表 36：公司发展历程图 . 17 图表 37：华宝国际各业务营收竖向比较（单位：亿元） . 18 图表 38：华宝国 际各业务占总营收比例 . 18 图表 39：华宝股份营收纵向对比（单位：亿元） . 18 图表 40：华宝股份业务毛利率纵向对比（单位： %） . 18 图表 41：嘉豪各品类占比（单位： %） . 18 图表 42：嘉豪营业收入纵比（单位：亿元） . 18 图表 43：产品矩阵 . 19 图表 44：股权结构以及下设公司一览 . 20 图表 45：高管履历 . 20 图表 46：专利对比（单位：个） . 21 图表 47：研发费用率对比（单位： %） . 21 图表 48：广东金叶技术输出图 . 21 图表 49：华宝股份技术人员占比变化 . 21 图表 50：烟草薄片产业链一览 . 22 图表 51：烟草薄片生产公司 . 22 图表 52：广东金叶加热不燃烧烟草薄片专利 . 23 图表 53： NUSO 产品矩 阵 . 23 图表 54：集友股份一图看 . 24 图表 55：公司发展历程图 . 25 图表 56：集友股份主营收入拆分 . 25 图表 57：集友股份主要客户 . 26 图表 58：集友股份 “香誉 ”加热植物芯 . 27 图表 59：安徽集友广誉 &太湖集友广誉发明专利 . 27 图表 60：顺灏股份一图看 . 28 图表 61：顺灏股份发展沿革（单位：百万元） . 29 图表 62：顺灏股份营收拆分 -分产品 . 29 2021 年 08 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：东风股份财务数据一览（单位：百万元） . 30 图表 64：东风股份 -发展沿革 . 31 图表 65：产品矩阵 . 32 图表 66：顺灏 +东风持股上海绿馨 . 33 图表 67：上海绿馨电子科技有限公 司 11 项发明专利 . 33 图表 68：烟具图示 . 34 图表 69： FreeM 图示 . 34 图表 70：喜科图示 . 34 图表 71：财务数据一图看（单位：亿元） . 35 图表 72：劲嘉历年烟标营业收 入以及烟标市占率（单位：亿元） . 36 图表 73：各业务占比情况（单位： %） . 36 图表 74：产品一览 . 36 图表 75：劲嘉股份新型烟草收入（单位：万元） . 37 图表 76：劲嘉股份电子烟专利数量（单位：个） . 37 图表 77：劲嘉股份新 型烟草布局 . 37 图表 78： FOOGO 产品图 . 38 2021 年 08 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1烟草行业百年变革，国内静待政策东风 1.1 海外烟草龙头加速发展，国内静待政策东风 1.1.1 全球控烟趋严，新型烟草方兴未艾 全球控烟趋严，传统卷烟销量 预期 下滑。 全球控烟背景下传统卷烟销量稳步下降，根据 前瞻产业研究院， 2016-2020 年全球卷烟销量（不含中国）从 6326 万箱减至 5900 万箱， CAGR 为 -1.73%；根据国家统计局数据，同时期中国卷烟销量从 4701 万箱 增长 为 4735 万箱， CAGR 仅 0.18%。 图表 1：各国禁烟政策 国家 政策 新加坡 在禁止吸烟处吸烟，触犯者将被罚 200 新币，但如果被控上法庭的话，罚款可能高达 1000 新币。从 2019 年 1 月 1 日起，购买、使用、拥有、销售和供应烟草制品的最低法定年龄将 从 18 岁提高至 19 岁； 2020 年 1 月 1 日起，提高至 20 岁； 2021 年 1 月 1 日起，进一步提 高至 21 岁。 日本 2019 年 4 月，日本东京政府和企业合作，推出 “史上最严禁烟规定 ”。公共场所全面禁烟， 多所企业、高校不录用吸烟员工。 美国 美国已经有地方法规规定私人住宅内也必须禁烟，或公寓必须设立一定比例的禁烟区域， 未来可能延伸成儿童及孕妇甚至非吸烟者居住的私人住宅就必须禁烟 英国 在室内工作场所吸烟者最高可被罚款 200 英镑（约合 1700 元人民币）。对雇主来说，如果 他们不阻止员工在工作场所吸烟，最高可被罚款 2500 英镑（约合 2.2 万元人民币）。 韩国 禁止便利店或者小卖店摆放或者销售香烟；限制香烟制造商的赞助活动；成人购买香烟时 要出示身份证。 不丹 不丹通过全面禁烟法案，全国禁止销售各种烟草，所有公共场所都禁止吸烟。 中国 所有室内公共场所一律禁止吸烟。同时，以未成年人为主要活动人群的公共场所的室外区 域，高等学校的室外教学区域，妇幼保健机构、儿童医院、妇产医院的室外区域，体育、 健身场馆的室外观众坐席、赛场区域、公共交通工具的室外等候区域等也全面禁止吸烟。 法国 不遵守禁烟令，直接罚款 68 欧元，而公共场所也会被双倍罚款。凡是不张贴 “禁止抽烟 ”告 示的公共场所，处以 175 欧元的罚款；若有公共场所给客人提供烟缸，不论是什么情况， 老板都会被处以 750 欧元的罚款。 资料来源： 新华网， 国盛证券研究所 图表 2：全球卷烟销量（不含中国）（单位：万箱） 图表 3：中国卷烟销量（单位：万箱） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 -3% -2% -2% -1% -1% 0% 5600 5700 5800 5900 6000 6100 6200 6300 6400 2016 2017 2018 2019 2020E 全球卷烟销量与预测 同比 -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 4670 4680 4690 4700 4710 4720 4730 4740 4750 2016 2017 2018 2019 2020 卷烟销量 同比 2021 年 08 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 新型烟草方兴未艾，市场规模高速增长。 新型烟草主要分为雾化和加热不燃烧两条支线， 与传统卷烟相较，由于温度控制在 350以下、无需燃烧，焦油等致癌物含量大幅降低， 减害功能明显。 2014-2019 年全球烟草零售规模从 7157 亿美元增至 8654 亿美元（ CAGR 为 3.90%）， 2020-2024年预计从 9095亿美元增长至 12020亿美元（ CAGR 为 6.80%）， 其中新型烟草贡献主要增长， CAGR 分别为 24.2%、 24.9%， 2014/2019/2024 年市场 规模 分别 达 124/395/1115 亿美元。 从市场份额来看， 2014/2019/2024 年雾化电 子烟市 场份额分别为 0.85% /2.47% /3.50%；加热不燃烧市场份额分别为 0.002% /1.94% /4.64%。 图表 4：新型烟草与传统烟草对比 电子雾化烟 加热不燃烧电子烟 传统烟草制品 工作原理 雾化烟油 加热特质烟草（不燃烧） 明火燃烧 温度 170-200 350 800-1000 使用次数 多次，可更换烟油 /烟弹 多次，需要更新烟弹 一次 口感 与真实烟感有差别 接近真实烟感 - 致癌物含量 较低 较低 较高 尼古丁含量 由烟油决定 较低 较高 焦油含量 无 较低 高 对他人影响 较低 较低 较高 价格 较低 较高 差异明显 销售渠道 线下 线下 线下 产品归类 电子产品 烟草制品 /医药产品 烟草制品 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 图表 5：按收益划分全球烟草市场规模（单位：十亿美元） 图表 6： 按收益划分各烟草产品 市场规模 年 复合增长率（单位： %） 资料来源：思摩尔招股书，国盛证券研究所 资料来源：思摩尔招股书，国盛证券研究所 图表 7： 2014 年世界烟草市场份额 图表 8： 2024 年世界烟草预计市场份额 资料来源：思摩尔招股书，国盛证券研究所 资料来源：思摩尔招股书，国盛证券研究所 -150 50 250 450 650 850 1050 1250 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 其他 电子烟 卷烟 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2014-2019 2019-2024 烟草制品 卷烟 电子烟 其他 雾化电子烟 HNB 口含烟草 &鼻咽 雪茄、小雪茄、细切烟草等 卷烟 雾化电子烟 HNB 口含烟草 &鼻咽 雪茄、小雪茄、细切烟草等 卷烟 2021 年 08 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 海外烟草龙头发力新型烟草，加速全球卷烟替代。 国际四大烟草公司近年来将市场重心 向新型烟草转移，加大研发投入并持续推出 新型 产品，加速全球卷烟替代。其中 “菲莫国 际 ”作为 世界第一大烟草公司， 2020年新型烟草业务占其收入比例高达 23.8%，相较 2018 年提高 10pct，目前产品已经面向 67 个国家或地区销售，且规划未来 10-15 年退出卷烟 市场，预计在日本率先推行（ 10 年内日本将成为 “无烟 ”社会）。 从目前市场反馈来看， IQOS 用户数量截至 21Q2 增长为 2010 万人，其中从传统卷烟消费者转化为 IQOS 消费者占比 为 73.1%。 此外，英美烟草规划 2025 年新型烟草板块 收入达 50 亿英镑，日本烟草专门 成立全球新型烟草研发中心、进入 27 个国家形成销售，帝国烟草推动临床前研究，力 证新型烟草减害性 同时规划 2030 年新型烟草品类收入占比达 20%以上 。 图表 9：四大烟草公司新型烟草布局 图表 10：四大烟草公司新型烟草业务 收入 占总营收比例 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 图表 11： IQOS 烟弹出货量（单位：亿个） 图表 12： IQOS 用户数量（单位：万人） 资料来源：菲莫国际年报，国盛证券研究所 资料来源：菲莫国际年报，国盛证券研究所 1.1.2 国内万事具备，静待政策东风 国内 HNB 蓄势待发，静待政策东风。 2019 年 7 月健康中国行动推进委员会印发的健 康中国行动（ 2019-2030），我国现有吸烟者逾 3 亿，每年因吸烟相关疾病所致死亡人 数超过 100 万，因二手烟暴露导致的死亡人数超过 10 万，亟待推出新型烟草降低风险。 目前国内 HNB 产品政策尚未放开，但因其减害属性突出，我国对 HNB 重视程度持续加 强 （本文主要专注于 HNB 条线 ） 。 1）各地中烟公司加速布局，推出多款 HNB 产品且海外试销 。 四川中烟于 2017 年底推 出 “ 宽窄 功夫 ” ，目前产品已在韩国上市，旗下烟弹 “宽窄 ”21年 8 月正式进入欧洲市场。 云南中烟和子公司华玉科技共同设立云南中烟技术中心深圳研创平台，推出 “MC”品牌， 2018 年 4 月进入韩国市场；广东中烟是推出 “MU+、 ING“， 2018 年 7 月在老挝上市； 湖北中烟旗下新型烟草平台小耦科技推出 “MOK”，目前于国内武汉 MOK 官方旗舰店和韩 0% 5% 10% 15% 20% 25% 帝国烟草 日本烟草 英美烟草 菲莫国际 2018 2019 2020 0 50 100 150 200 250 300 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 IQOS出货量 0 500 1000 1500 2000 2500 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 IQOS用户数量 2021 年 08 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 国发售。 图表 13： 国内新型烟草政策推进 年份 发布部门 政策名称 成册内容 2016 国家烟草专卖局 关于全面推进创新型行业建设的意见 要抢占世界新型烟草制品技术的最前沿，打造世界新型烟草制品生 产营销的主阵地， 100 年时成为世界科技强国的战略目标，响应党 中央号召，全面推进创新型烟草行业建设。 2018 国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局 关于禁止向未成年人出售电子烟的通告 学校、家庭应加强对未成年人的教育与保护，强调电子烟对健康的 危害；媒体加强未成年人吸烟包括吸食电子烟危害健康的宣传；任 何组织和个人对向未成年人销售电子烟的行为应予以劝阻、制止。 2019 国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局 关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告 电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客 户端；敦促电商平台及时关闭电子烟店铺，并将电子烟产品及时下 架；敦促电子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子 烟广告。 2020 国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局 电子烟市场专项检查行动方案 （一）开展互联网电子烟信息全面清理。 （二）开展电子烟实体店全面检查。 （三）开展电子烟自动售卖机等新型渠道全面检查。 2021 国家工业和信息化部、国家烟草专卖局 关于修改中华人民共和国烟草专卖实施条例的决定（征求意见稿） 提出在附则中增加一条： “电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。 ” 2021 国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局 保护未成年人免受烟侵害 “守护成长 ”专项行动方案 (一 )认真落实校园周围不得设置销售网点要求。 (二 )严格查处向未成年人售烟违法行为。 (三 )持续加强电子烟市场监管。 资料来源：国家烟草总局，国盛证券研究所 2021 年 08 月 19 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：各中烟公司 HNB 产品一览 公司 产品 图例 四川中烟 宽窄 云南中烟 MC 广东中烟 MU+ 湖北中烟 COO 安徽中烟 都宝 DUBLISS 江苏中烟 优加 河南中烟 悦尚 黑龙江烟草 老巴夺 山东中烟 方寸 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2）技术储备丰富： 根据国家知识产权局数据，截止 2021 年 8 月 2 日，我国加热不燃烧 相关公开专利已有 1571 个，其中 2018-2020 年供推出专利 1265 个，专利数量排名前 10 均为中烟公司及其子公司 ，其中 云南中烟、湖北中烟 较为领先 。 目前中烟技术储备丰 富，预期技术 &产品矩阵搭建完毕，政策放开后有望快速进入市场。 2021 年 08 月 19 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：中国可加热不燃烧相关公开专利（单位：个） 图表 16：前十公司专利数量（单位：个） 资料来源：国家知识产权局，国盛证券研究所 资料来源：国家知识产权局，国盛证券研究所 3）国内渗透率远低于海外： 根据雾芯科技数据， 2019 年中国吸烟人数 2.87 亿，远高于 第二名印尼的 0.67 亿和 0.38 亿 。 从目前渗透率来看， 目前国内政策尚未放开，日本 、 韩国 目前渗透率达 19.7%、 17.4%。 我们认为中国烟民基数较大，且国内电子烟加工产 业链成熟，预期伴随国内 HNB 产品逐步成熟，政策有望顺利落地，新型烟草渗透率有望 加速提升。 图表 17： 2019 年各国吸烟人数（单位：百万） 图表 18： 日本、韩国 历年电子烟渗透率 资料来源：雾芯科技招股书，国盛证券研究所 资料来源：雾芯科技招股书，国盛证券研究所 1.2 烟草薄片 &香精香料市场扩容，产业链地位提高 1.2.1 烟草薄片：稠浆法表现最佳， 2026 年市场空间达 143 亿元 目前 HNB 的烟草段材料主要有颗粒型 (或块状 )、传统烟丝型和 烟草薄片 三种。 1）颗粒 或者块状： 相对均匀，工艺简单，便于实现工业化生产 ，但 吸 阻较大，对烟气的稳定性 有一定影响 ； 2）传统烟丝： 均匀性一般， 负载发烟剂的能力不 强 ，在低温加热状态下香 气及烟碱释放效果不理想 ； 3）烟草薄片： 与颗粒状、传统烟丝作为烟草段材料相比，再 造烟叶在保持自然烟叶有效成分的同时，具有可塑性较强、均质化及可调控水平较高的 特点。 HNB 产品中烟草薄片需求显著提升。 烟草薄片又称再造烟叶或均质烟叶，是卷烟生产过 程中的烟叶碎片、烟末、烟梗或低次烟叶等经过加工处理制备形成 ， 主要成分为烟草提 取液和纤维素 。 烟草薄片相较于天然烟叶密度小、填充值高、燃烧性好，产生的焦油量 少，同时重组加工过程中可有效去除部分有害物质；此外烟草薄片组织均匀、成分可控， 具有较强的可塑性 。在卷烟配方中加入烟草薄片，可以降低卷烟焦油量，同时提高烟草 使用 效率。根据产业研究院数据，烟草薄片的掺入量 10%，焦油平均降低率可达 8%-14%。 由于加热不燃烧产品将加热温度控制在 350以下，再造烟叶具有燃烧性好、均质化等 0 100 200 300 400 500 600 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-08 专利数量 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 云 南 中 烟 再 造 烟 叶 湖 南 中 烟 青 岛 颐 中 科 技 贵 州 中 烟 四 川 三 联 新 材 料 重 庆 中 烟 浙 江 中 烟 河 南 中 烟 湖 北 中 烟 云 南 中 烟 专利数量 0 50 100 150 200 250 300 中国 印尼 俄罗斯 美国 印度 巴基斯坦 日本 巴西 埃及 土耳其 吸烟人数 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 日本 韩国 2021 年 08 月 19 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 特点，因此 HNB 产品对再造烟叶的需求显著提升。 图表 19： 金叶 烟 草薄片图示 资料来源： 金叶官网 ，国盛证券研究所 传统烟草薄片优势助力 HNB 领域工艺领先。 再造烟叶技术的实质为烟叶重组， HNB 烟 草薄片相较于传统烟草薄片主要区别在于烟 叶 含量更多，生产均质性要求更高，技术并 未明确变化，因此传统烟草薄片生产工艺优势有望助力 HNB 领域工艺领先。目前市场上 主要有辊压法 、 造纸法、稠浆法三种， 稠浆法由于生产过程成型更均匀，有利于烟碱及 香精香料低温状态下均匀、稳定释放，同时发烟量最为可观，因此最适合 HNB 薄片。 目 前菲莫国际 “IQOS”采用的是有序排列的稠浆法再造烟叶，雷诺烟草 “Eclipse”和 英美烟草 “Glo”均采用 造纸法再造烟叶。 造纸法： 将烟草原料加水浸渍后进行固液分离，将烟草中的水溶物和不溶物分离， 其中的不溶物经制浆后通过抄纸机制成纤维片基，而水溶物则经过浓缩后还原加入 基片，最终干燥后即成为造纸法再造烟叶。 稠浆法： 将粉碎研磨后的烟草粉末与发烟剂、黏接剂、植物纤维、香精香料、水充 分混合搅拌得到浓稠度低的浆料，然流延涂在钢带上，干燥铲剥离后形成烟草薄片。 在专利 CN106714590A、 CN107072285A 和 CN107072286A 公开的加热卷烟专用稠 浆法再造烟叶烟草材料组成： 烟梗和烟叶粉末定量掺配后再进行精磨；外加纤维添 加比例（绝干物料 ）为 5%、发烟剂添加比例 20%（其中甘油比例为 16%、丙二醇 比例为 4%）、粘合剂添加比例为 5%。 辊压法： 将烟叶、烟碎、烟末等烟草原料粉碎研磨成细小烟粉后与发烟剂、黏接剂、 烟梗纤维、木纤维混合，再加入少量的水混合搅拌均匀，形成干团状，然后再用多 辊连续挤压的方式形成烟草薄片。 图表 20： HNB 烟草薄片制作方法 制作工艺 制作过程 优点 缺点 造纸法 在传统工艺的基础上，研发、集成了专用片基制备 工艺、涂布液（含发烟剂）制备工艺、涂布工艺、 收卷工艺、制丝工艺等关键工艺而形成的 调控性能高既可对涂布液进行调 控，又可对片基进行改造，是形态 和内质的双重朔造，且粘合剂用量 较少 受制于涂布率的影响，其有效负载干物质 的含量低于稠浆法和辊压法烟草薄片，因 此其发烟量及香气量稍低，并且发烟剂主 要在布在烟草薄片表面，易浸出和吸潮 干法造纸法 生产 HNB 专用烟草薄片的技术是在传统干法烟 草薄片生产工艺的基础上，集成创新了涂布液的制 备工艺、多级涂布工艺、多级干燥工艺、压光工艺 等关键工艺形成的 结构疏松适宜，发烟效果较好，目 前是中心加热 HNB 卷烟的主要 烟草段材料之一 缺点是片基成型时厚度控制难度较高，进 而影响了干法烟草薄片涂布液负载的均 匀性、厚度及定量的稳定性，在切丝或聚 拢成型（中心 HNB 卷烟烟支卷制关键工 艺）时，易出现掉粉、破碎、断裂现象 稠浆法 集成烟草原料的预处理工艺及混合精磨工艺、均质 化浆料制备工艺、流延涂布工艺、多级干燥工艺形 成的。稠浆法制造 HNB 专用烟草薄片的加工步骤 主要有 6 步：原料粗破、原料精磨、粘合剂添加、 发烟剂添加、外加纤维添加、成型及干燥 烟草原料、粘合剂以及发烟剂等材 料在成型时可更为均匀的分布在 表层和里层，均质化程度更高，有 利于烟碱及香气物质在低温加热 非燃烧状态下均匀稳定释放 对设备要求较高，因此厂商投资大，对规 模和资金要求高 辊压法 在传统辊压法的基础上，对烟草原料的预处理、干 湿物料混合分散、挤塑成型、多级辊压、多级干燥、 收卷或分切等工序进行了集成和创新后形成的 辊压成型时物料水分较低（ 20%至 40%），成型干燥时间较短，脱水 量较低，香气及烟碱损失较少，较 好地保留了烟草物料的原有品质 缺点是填充值较低，卷制成烟支后吸阻较 大；并且辊压法烟草薄片伸长率低于稠浆 法烟草薄片，拉伸强度不高，在切丝或聚 拢成型时容易破碎、断裂 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 2021 年 08 月 19 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 中性假设 2026 年 HNB 烟草薄片市场规模达 143 亿元。 HNB 烟弹的核心部分是再造烟 叶，将加热温度控制在 350以下，可控制 CO、焦油等有害物质的产生，显著降低有害 物质。截止 2018 年， 根据产业信息网， 我国传统卷烟使用烟草薄片比例约 5.42%（造 纸法），明显低于国际平均水平约 20%（其中美国再造烟叶使用比例约 30%-35%， “万 宝路 ”卷烟中再造烟叶比例约 35%）。 根据我们测算，假设 2026 年渗透率达 10%，对 应烟草薄片市场规模约 143 亿元；当渗透率达 40%时，市场规模达 570 亿元。 图表 21：关键假设 关键假设 传统卷烟销量（万大箱 /年） 4750 传统卷烟单支烟丝质量（ g） 0.75 传统卷烟烟丝总需求（万吨） 178 传统烟草薄片含量（ %） 6% 传统卷烟单支烟草薄片需求（ g） 0.045 传统烟草薄片总需求（万吨） 10.7 HNB 单支薄片质量（ g） 0.3 HNB 薄片用量（ kg/大箱） 15 HNB 国产薄片售价（万 RMB/吨） 20 HNB 国产薄片成本（万 RMB/吨） 4 资料来源： 烟草总局 ， 国 盛证券研究所 （ 注： 烟草薄片售价主要为稠浆法薄片） 图表 22：规模测算 国内 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2030 2040 2050 渗透率 0% 1% 3% 5% 8% 10% 20% 30% 40% HNB 销量（万大箱 /年） 0 47.5 142.5 237.5 380 475 950 1425 1900 HNB 薄片总需求（万吨） 0 0.7 2.1 3.6 5.7 7.1 14.3 21.4 28.5 国内 HNB 薄片市场规模（亿 RMB） 0 14 43 71 114 143 285 428 570 资料来源：国盛证券研究所 1.2.2 烟用 香精：格局明确， 2026 年市场规模达 15 亿元 市场需求稳步提升，全球竞争格局清晰。 根据 前瞻产业研究院 数据， 2010-2019 年全球 香精行业年销售额从 220 亿美元增至 282 亿美元， CAGR 约 3.2%。拆分来看，主要应 用领域为食品 、占比超 50%，日用香精香料占比约 44%， 其中烟草等其他香精实际占 比约 2.2%。 从全球竞争格局来看， 2013-2019 年全球前十家香精香料公司的销售额占 全球总销售额的 75%左右，尤其是奇华顿、芬美意、国际香精香料和德之馨合计市场份 额保持在 50%以上。 华宝国际作为全球第 10 大 香精香料 公司 ， 产品矩阵多元化，在食 品、日用、烟用等方向均有布局 。 2021 年 08 月 19 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：香精香料 下游细分领域 需求 规模占比 图表 24： 全球香精香料公司毛利率 资料来源： 华经情报网， 国盛证券研究所 资料来源： 各公司年报 ，国盛证券研究所 图表 25：全球香精香料行业销售额（单位：亿美元） 图表 26： 2020 年全球 香精香料业务 收入前十公司（单位：亿美元） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所（注：曼氏为 2019 年数据） 中国市场份额持续提升，华宝股份国内第一。 根据 前瞻产业研究院 ，全球香精香料市场 主要集中在欧美及亚太地区，由于中国下游需求快速增长 （ 2015-2020 年我国食品行业 收入 CAGR 为 21.7%，日用化工行业为 12.9%） ，国际前十大香精香料公司加大在华投 资，对应 2010-2019 年中国市场 规 模 从 200 亿元提升至 449 亿元，占全球份额从 13.4% 增至 23.1%。 从 国内 格局来看， 集中度依然分散，国内排名第一的华宝 股份 市 占 率 仅为 6.2%，但是 研发香精产品需要经过 配方设计、小样试配、专家评香、市场推广 等诸多环 节，各大香精公司均注重新技术、新产品的研发， 海外 香精 龙头 研发费率一般在 7%-10%， 预期 国内 龙头市场份额有望持续提升。 此外， 烟用香精领域，华宝股份深耕已久， 和 包 括云南、上海、湖南、浙江、广东、贵州等 19 个省的省级中烟均有合作关系， 竞争优 势更为明确 。 44.00% 18.48% 7.28% 6.72% 5.04% 5.04% 4.48% 3.36% 3.36% 2.24% 日用 饮品 乳品 方便食品 糖