青岛啤酒深度报告：高端战略赋能推动百年青啤再上行.pdf

本报告的信息均来自已 公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 食品饮料行业 推荐 （ 维持 ） 高端战略 赋能 ， 推动百年青啤再上行 风险评级： 中 风险 青岛啤酒 （ 600600）深度报告 2021 年 8 月 17 日 魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 0769-22119410 邮箱： 主要数据 2021 年 8 月 16 日 收盘价 (元 ) 88.67 总市值（亿元） 1,209.88 总股本 (亿股 ) 13.64 流通股本 (亿股 ) 6.96 ROE（ TTM） 12.38% 12月最高价 (元 ) 114.81 12月最低价 (元 ) 69.40 股价 走势 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 相关报告 投资要点： 公司是我国啤酒行业龙头 。公司成立于 1903年，总部位于山东省青岛市， 百年的发展使公司在市场中形成了一定的品牌影响力。 2021年世界品牌 500强中，青岛啤酒的品牌价值为 1985.66亿元，连续 18年 位居 中国内地 啤酒行业首位。 受疫情影响， 2020年公司业绩有所下滑。今年以来， 行 业逐步复苏回暖，公司业绩表现超市场预期。 2021Q1，公司实现营业收 入 89.28亿元，同比增长 41.87%；实现归母净利润 10.22亿元，同比增长 90.26%。 截至 2021年 8月 16日，公司的总市值达 998.32亿元，仅次于在港 股上市的百威亚太和华润啤酒，在我国内地啤酒市 场中排名第一。 行业 传统量增逻辑难以为继 ， 产品层级上移势在必行。 伴随着消费结构 升级以及消费者健康观念的提高， 啤酒行业 传统的量增逻辑难以为继 。 2013年以来 ， 我国啤酒行业的产销量均 呈现 下降趋势。 2013-2020年，我 国规模以上企业的啤酒产量从 4983万千升减少至 3411万千升 ； 我国规模 以上企业的啤酒销量从 5028.7万千升减少至 4048.0万千升。 在消费结构 升级、 啤酒消费主力年龄层占比下降 、 现饮消费愈受欢迎等多因素催化 下，啤酒产品层级上移势在必行。 我国高端啤酒市场未来发展潜力大，预计量价有进一步上行的空间。 根 据 GlobalData预测，按照消费量计， 2018-2023年我国啤酒市场规模的年 均复合增速为 0.9%。按照价值计， 2018-2023年我国啤酒市场规模年均复 合增速为 4.7%。而在消费升级、现饮消费愈受欢迎等多重因素的催化下， 高端啤酒市场的增速或将快于行业平均水平。按照消费量计，我国高端 啤酒市场规模 2018-2023年年均复合增速为 4.9%。按照价值计，我国高端 啤酒市场规模 2018-2023年年均复合增速为 4.7%。虽然啤酒行业传统的 量增逻辑遭遇 瓶颈，但我国高端啤酒市场较好的迎合了市场发展需要 ， 高端啤酒市场未来发展潜力较大 。 公司 高端战略清晰，多维布局激发增长潜力。 近年来， 公司积极布局高 端化战略，加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型，以更 好的满足市场的需求。 2020年，公司推出百年之旅、琥珀拉格等超高端 新产品，实现以 “ 基础质量 +特色质量 ” 向 “ 魅力质量 ” 转变 。此外， 公 司通过 短期关厂的方式 提高 整体的 产能利用率， 创新 设立 1903酒吧丰富 消费场景， 采用体育、音乐、联名 IP等多样化的营销方式对公司的产品 进行宣传 ， 提高品牌影响力。 投资建议： 公司高端化逻辑清晰，利润弹性有望进一步释放，维持对公 司的“推荐”评级。 随着居民可支配收入的增加以及健康意识的增强， “少喝酒、喝好酒”的消费观念逐渐被越来越多的消费者接受认可，低 端啤酒在市场中的份额逐步萎缩，高端啤酒愈受消费者欢迎，啤酒行业 深 度 研 究 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 青岛啤酒 （ 600600）深度报告 2 请务必阅读末页声明。 高端化趋势已势在必行。作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化升级 的策略清晰，致力于以青岛主品牌与崂山第二品牌为主线，通过体育营 销、音乐营销、 IP联名与明星代言等方式持续塑造品牌的魅力。随着公 司高端化战略持续推进，利润弹性有望进一步释放。 预计公司 2021/2022 年每股收益分别为 2.05元和 2.45元，对应 PE估值分别为 43.26倍和 36.26 倍，维持对公司的 “ 推荐 ” 评级。 风险提示： 高端化推进不及预期 ， 原材料价格上涨 ， 行业竞争加剧 ，食 品安全 问题，宏观经济影响。 青岛啤酒（ 600600）深度报告 3 请务必阅读末页声明。 目 录 1、青岛啤酒系我国啤酒行业龙头 . 5 1.1 公司发展历程 . 5 1.2 公司啤酒生产工艺 . 7 1.3 复星强势入局，股权激励彰显发展信心 . 8 1.4 打造青岛啤酒主品牌与崂山啤酒第二品牌 . 10 2、产品层级上移势在必行，高端市场量价有望齐升 . 12 2.1 啤酒行业产业链 . 12 2.2 我国啤酒行业传统量增逻辑难以为继 . 13 2.3 短期发展逻辑：关闭经营不善的酒厂，重塑经营活力 . 14 2.3 长期发展逻辑：多因素催化，产品层级上移势在必行 . 15 2.4 我国高端啤酒市场未来潜力大，量价具备上行空间 . 17 2.5 寡头垄断竞争格局，龙头企业有望受益 . 18 3、公司战略清晰，多维布 局提升增长潜力 . 20 3.1 高端战略布局，吨价稳步上行 . 20 3.2 关厂提效，产能利用率有望进一步改善 . 21 3.3 以山东为中心的黄河 流域系公司的优势区域 . 22 3.4 线上线下齐发力，新场景迎合年轻高端化需求 . 23 3.5 多元营销手段，塑造品牌魅力 . 26 3.6 成本上涨，提价预期增加 . 27 4、财务指标分析 . 29 4.1 盈利能力分析 . 29 4.2 经营活动现金流净额分析 . 33 5、投资建议 . 34 6、风险提示 . 34 插图目录 图 1：青岛啤酒的总市值位居我国内地啤酒行业第一 . 5 图 2：青岛啤酒不同发展阶段的营业收入（亿元） . 7 图 3：青岛啤酒发展历程 . 7 图 4：公司啤酒生产工艺流程 . 8 图 5：公司股权结构（截至 2021 年 3 月 31日） . 8 图 6：公司各品类销量（万千升） . 12 图 7：公司主品牌销量占比（ %） . 12 图 8：啤酒行业产业链 . 13 图 9： 2020 年全球啤酒消费量区域分布情况 . 13 图 10：我国啤酒产量（万千升） . 14 图 11：我国啤酒销量（万千升） . 14 图 12：我国人均可支配收入与增速 . 15 图 13：我国各层级淡啤市场份额占比（ %） . 15 图 14：我国啤酒市场消费群体占比（ %） . 16 图 15：我国人口结构变化（ %） . 16 图 16：我国啤酒现饮与非现饮销售额占比变化（ %） . 16 图 17:我国啤酒现饮与非现饮均价变化（元 /升） . 16 图 18： 2019 年我国与世界主要国家吨酒终端价格对比（元 /千升） . 17 青岛啤酒（ 600600）深度报告 4 请务必阅读末页声明。 图 19：我国啤酒市场规模 . 18 图 20：我国高端啤酒市场规模 . 18 图 21： 2020 年我国啤酒行业 CR5 . 18 图 22： 2017-2020 年我国啤酒行业 CR5（ %） . 19 图 23： 2018 年我国与部分国家啤酒 CR5 对比 . 19 图 24：公司各产品销量占比（ %） . 20 图 25：公司产品吨价（元 /吨） . 20 图 26： 2020 年主要啤酒公司吨价对比（元 /千升） . 20 图 27： 2016-2020 年公司产能利用率（ %） . 21 图 28：公司各地区营业收入（亿元） . 22 图 29：公司各地区营收占比（ %） . 22 图 30：主要啤酒公司优势区域 . 23 图 31： 2019-2020 年公司线下主要消费场景（ %） . 23 图 32： 2020 年 6 月 -2021 年 5 月部分啤酒公司线上渠道对比（ %） . 24 图 33： TSINGTAO1903 青岛啤酒吧 . 25 图 34：公司部分 IP联名款产品 . 27 图 35：公司与部分明星代言人合作 . 27 图 36：公司成本结构（ %） . 28 图 37：玻璃现货价（元 /平方米） . 28 图 38：铝锭市场价（元 /吨） . 28 图 39：进口大麦平均单价（美元 /吨 ） . 28 图 40： 2016-2021Q1 公司毛利率（ %） . 30 图 41： 2020 年主要啤酒公司毛利率对比（ %） . 30 图 42： 2016-2021Q1 公司费用率（ %） . 31 图 43： 2016-2021Q1 公司净利率（ %） . 32 图 44： 2020 年主要啤酒公司净利率对比（ %） . 32 图 45：公司经营活动现金流净额（亿元） . 33 图 46： 2020 年主要啤酒公司净现比对比 . 33 表格目录 表 1：公司出台的股权激励计划业绩考核指标 . 9 表 2：公司品牌战略演变过程 . 10 表 3：公司产品矩阵 . 10 表 4：我国主要啤酒公司关厂数量、产能利用率与净利率变化 . 14 表 5： 公司实行多元化的营销手段 . 26 表 6：公司提价历程 . 29 表 7： 2020 年主要啤酒公司费用率对比（ %） . 32 表 8：公司盈利预测 简表 . 35 青岛啤酒（ 600600）深度报告 5 请务必阅读末页声明。 1、 青岛啤酒 系 我国 啤酒行业龙头 青岛啤酒 是我国 啤酒行业 龙头 。 公司成立于 1903 年， 总部位于山东省青岛市 ， 百年 的发展使公司在市场中形成了 强大 的 品牌影响力。 目前， 公司的产品远销美国、加拿 大、英国等世界 100 多个国家和区域， 是 世界第五大啤酒厂商。 在 2021 年 世界品牌 实验室发布的世界品牌 500 强中 ，青岛啤酒 的 品牌价值为 1985.66 亿元，连续 18 年 位居 中国 内地 啤酒行业首位。 同时， 公司 在全国拥有 60 多家啤酒生产企业， 每年生 产 约 180 亿瓶 啤酒 ， 啤酒总量 可绕地球 119 圈 。 截至 2021 年 8 月 16 日 ，公司的总市 值达 998.32 亿元， 仅次于在港股上市的 百威亚太和 华润啤酒 ， 在我国内地啤酒市场 中 排名第一。 图 1： 青岛啤酒的总市值位居 我国 内地 啤酒 行业第 一 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 1.1 公司 发展历程 根据公司 的实际情况 ，我们将公司 的 发展分为五个阶段 ， 分别是初步发展期（ 1903 年 -1992 年）、收购扩张期（ 1993 年 -2001 年）、优化整合期（ 2002 年 -2013 年）、调 整期（ 2014 年 -2017 年） 与 战略升级期（ 2018 年至今）。 初步发展期（ 1903 年 -1992 年）： 酒厂由不同主体 相继接手 。 由青岛政府接管后 ， 酒 厂 产 量 突破十万吨 。 1903 年，德国和英国商人 合资在青岛创建日耳曼啤酒公司青岛股 份公司 ， 此时公司的 年产量 约 为 2000 吨 。 1914 年日俄战争胜利后， 日本开始 接管青 岛啤酒，并将其命名为大日本麦酒株式会社青岛工厂。 1949 年新中国成立后， 酒厂 由 青岛市 人民政府接管 ，更名为国营青岛啤酒厂 。 此后 ，公司 不断增资扩产 ，酒厂初具 规模 。 1986 年 ， 酒厂 产量突破 十万吨 ， 率先 成为行业内首家产量过十万 吨 的啤酒厂。 收购扩张期（ 1993 年 -2001 年） ： 公司上市后，积极收购 啤酒厂 提高 市场份额。 1993 年， 公司 相继在 香港联合交易所 与 上海证券交易所上市 ， 成为我 国内地第一家在 港股 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 百威亚太 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒 总市值（亿元） 青岛啤酒（ 600600）深度报告 6 请务必阅读末页声明。 上市的 企业 ，同时 也是 我国 首家在两地同时上市的公司。 1994 年，公司收购扬州啤酒 厂，开创了我国啤酒行业跨地区收购啤酒厂的先例。同年，公司的销量突破一百万吨。 1996 年，公司董事长 换届 ，新任领导人 针对公司的实际情况 制定了“做大做强” 的战 略方针 ， 拟继续 通过收购的方式 提高 公司 的 市场份额。 在此 阶段 ，公司共在 17 个省 完成 了 47 家酒厂 的 收购， 公司的 产量从 1996 年的 35 万吨增加至 2001 年的 251 万 吨。 随着收购 酒厂 的稳步推进，公司的营业收入 实现较快增长 。 1993-2001 年，公司 的营业收入从 10.49 亿元增加至 52.77 亿元，年均复合增速 达 22.38%。但在收购的过 程中，公司的 一系列 费用 支出明显 增加， 拖累 公司的归母净利润从 1993 年的 2.26 亿 元减少至 2001 年的 1.03 亿元，归母净利润的年均复合增速为 -9.35%。 优化整合期（ 2002 年 -2013 年） ： 公司发展 战略 转变 为“做强做大”与“内涵式扩大 再生产” ， 净利润大幅改善 。 公司 2002 年起 实施战略转型， 发展战略由 “ 做大做强 ” 转变为 “ 做强做大 ” ， 以及 由 “ 外 延式扩大再生产”转变为“内涵式扩大再生产”。 基于以上 发展 战略 ， 公司将此前收购的 酒厂优化整合 ， 品牌矩阵持续 精简 。 2003 年 ， 公司 推出 了 “ 1+3” 的 品牌战略 ， 即 以青岛啤酒为主品牌，以崂山、汉斯、山水为第二 品牌 ， 致力于提高 重点品牌的影响力 。 为提高公司整体的运营效率， 2009 年公司推出 了 “大客户 +微观运营” 的运营 模式。 该模式在稳固优质大客户的基础上， 针对公司在 不同地区的市占率， 采用 不同的经销商运作模式。 如 在市占率 10%以下的市场 ，公司 采用 “ 密集型模式 ” ，按区域选取多家小经销商， 产品直接销售给终端消费者 ； 在市 占率 10%-50%的 市场 则 选用 “ 混合型模式 ” ，根据经销商 的 实力划分销售区域，经销 商可以通过二批商 进行 分销，也可以 直接将产品销售给终端消费者 ； 在市占率 50%以 上的 市场，公司 选用 “ 独家型模式 ” ，即由经销商负责区域内的产品销售， 主要 以批 发分销为主，也会 有部分产品 直供影响力大的终端 客群 。 随着 公司业务不断优化 理顺 ， 公司的营业收入从 2002 年 的 69.37 亿元增加至 2013 年的 282.91 亿元，年均复合增 速为 13.63%； 归母净利润 较此前大幅改善， 从 2002 年的 2.31 亿元 增加 至 2013 年的 19.73 亿元，年均复合增速 达 21.55%。 调整期（ 2014 年 -2017 年）： 行业进入缩量调整期，公司 业绩增速放缓 。 2013 年 我国 啤酒 行业的 产量见顶后， 增速 整体 放缓 ，进入缩量调整期。 在此期间， 公司的业绩 亦 受到 一定的 冲击 。 2014-2017 年， 公司的营业收入 290.49 亿元 减少 至 262.77 亿元， 年均复合增速为 -3.29%； 归母净利润从 19.90 亿元 减少 至 12.63 亿元，年均复合增速 为 -14.06%。 为应对行业缩量压力 ，公司 开始 逐步 提升产品结构 ， 相继 推出 全麦白啤、 IPA 等高端产品迎合市场发展 的 需要。 战略升级期（ 2018 年至今） ： 聚焦 青岛主品牌与崂山第二品牌， 高端 化进程 持续推 进 ， 品牌 影响力 不断扩大 。 2018 年 5 月，公司新任董事长提出 “ 品牌引领、创新驱 动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展 ” 的 六大战略指引 ， 为公司未来发展 提供了方向。 公司 在 青岛 主品牌 与 崂山第二品牌 的 品牌战略基础上 ， 持续推进 高端化 进程 。 在此阶段， 公司推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，高端产品销量占比稳 步提升。 2018-2020 年，公司青岛主品牌中的高端产品销量占比从 21.54%增加至 22.89%。 在推进高端化进程的 同时，公司积极进行品牌推广， 通过 体育、音乐 、联名 青岛啤酒（ 600600）深度报告 7 请务必阅读末页声明。 IP 等 多种营销手段 提升自身的品牌影响力。 随着 产品结构 的优化 与品牌影响力的提 高 ， 公司业绩企稳回升。 2018-2020 年，公司的 营业收入 从 265.75 亿元 增加至 277.60 亿元，年均复合增速为 2.20%；归母净利润从 14.22 亿元增加至 22.01 亿元，年均复 合增速为 24.41%。 今年以来， 随着疫情影响逐步释放，啤酒 产品的 市场需求复苏回暖。 2021Q1，公司实现营业 收入 89.28 亿元，同比增长 41.87%；实现归母净利润 10.22 亿 元，同比增长 90.26%，业绩表现超市场预期 。与 2019Q1相比，公司营业收入增长 6.00%， 归母净利润增长 12.47%。 图 2： 青岛啤酒不同发展阶段的 营业收入（亿元） 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 图 3： 青岛啤酒 发展历程 数据来源：东莞证券研究所 1.2 公司 啤酒 生产工艺 公司 啤酒的生产工艺可以分为 糖化、发酵、过滤、包装 四个过程。 公司在生产啤酒时， 采用优质的麦芽与啤酒花 作为原料 ，使用百年的酵母菌对啤酒进行发酵，确保产成品 的口感 与品质 。 目前， 公司 生产啤酒的工艺 可以分为糖化、发酵、过滤、包装四个过 程。 其中， 糖化 是利用麦芽制造麦芽汁的过程 。麦芽汁 包含了麦芽溶解于水中的全部 青岛啤酒（ 600600）深度报告 8 请务必阅读末页声明。 营养物质，为酵母所利用，是啤酒发酵的基础。 发酵则是将 冷却后的 麦芽汁 添加酵母 送入 发酵池或发酵罐中进行发酵 ， 发酵 而 成的啤酒称为嫩啤酒 。嫩啤酒口感粗糙，二 氧化碳 含量低，不宜饮用。 过滤即 将 发酵 而成的啤酒 在低温下 过滤澄清 ， 使啤酒透明， 成为可出售的产品。在经历 糖化、发酵、过滤 后，最后将啤酒进行包装 ， 面向市场销 售 。 图 4： 公司 啤酒生产工艺流程 数据来源： 公司公告 ， 东莞证券研究所 1.3 复星 强势 入局 ，股权激励 彰显发展信心 公司 的 实际控制人为 青岛市 国资委 ，复星强势入局 。 截至 2021 年 3 月 31 日， 青岛 市 国资委 通过 青岛啤酒集团有限公司 间接持有公司共 32.51%的 A 股与 H 股 ，是公司的 第一大股东 。 复星国际于 2017 年底宣布 从日本朝日集团 手中 收购其持有的 公司 2.43 亿 H 股，交易总规模约 66 亿港元。 截至 2021 年 3 月 31 日，复兴国际有限公司持有 公司 10.57%的 H 股。 在复星的强势加持下， 预计 公司的管理 水平 将 得到 改善 ，公司的 竞争力 有望进一步提高 。 （要查清楚复星有无参与实际经营，是否只是战投而已） 图 5： 公司股权结构（截至 2021 年 3 月 31 日） 青岛啤酒（ 600600）深度报告 9 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 股权激励方案 出台 ， 彰显公司发展信心 。 2020 年 3 月， 公司出台 了 自上市以来的首次 股权激励计划草案 ， 拟向 包括公司董事（不含非执行董事与独立董事）、 高级管理人 员、其他公司核心管理人员、中层管理人员与核心骨干人员 在内的 总计不超过 660 名 员工 授予 1350 万股，授予价格为 21.73 元 /股 。 在该方案中，公司设置了三个解除限 售期，分别对 公司的 主营业务收入、净利润与 ROE 做出了要求。 主营业务收入方面， 规定 公司 2020 年 /2021 年 /2022 年 的 主营业务收入占营业收入的比重分别不低于 90%/90%/90%。净利润方面， 以 2016-2018 年的净利润均值为基数， 规定 公司 2020 年 /2021 年 /2022 年 的 净利润增长率分别不低于 50%/70%/90%。 ROE 方面， 规定公司 2020 年 /2021 年 /2022 年 的净资产收益率分别不低于 8.1%/8.3%/8.5%。 公司设置的股权激 励计划， 建立健全了公司 的 长效激励机制，有效的绑定 了 核心工作人员与公司的利益 。 在此激励计划下， 可以 充分调动公司内部的工作积极性，有利于推动公司业绩稳步向 好 ， 激发增长潜力。 表 1： 公司出台的 股权激励 计划 业绩考核指标 解除限售期 业绩考核目标 第一个解除限售期 （ 1） 2020 年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%； （ 2） 以 2016-2018 年净利润均值为基数，公司 2020 年净利润增长率不低于 50%，且当年度净 利润较 2016-2018 年净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和； （ 3） 2020 年公司净资产收益率不低于 8.1%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。 第二个解除限售期 （ 1） 2021 年主营业务收入占营业收入的比重不低 90%； （ 2） 以 2016-2018 年净利润均值为基数，公司 2021 年净利润增长率不低于 70%，且当年度净 利润较 2016-2018 年净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和； （ 3） 2021 年公司净资产收益率不低于 8.3%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。 第三个解除限售期 （ 1） 2022 年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%； （ 2） 以 2016-2018 年净利润均值为基数，公司 2022 年净利润增长率不低于 90%，且当年度净 利润较 2016-2018 年净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和； （ 3） 2022 年公司净资产收益率不低于 8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 青岛啤酒（ 600600）深度报告 10 请务必阅读末页声明。 1.4 打造 青岛啤酒主品牌 与 崂山啤酒第二品牌 公司 致力于 打造青岛啤酒主品牌与崂山啤酒第二品牌 。 公司 在发展的过程中，不断探 索适合自身发展的品牌战略 ，品牌结构 逐步优化 。 2003 年，公司提出 了 “ 1+3”的品 牌战略， 即 以青岛啤酒为主品牌，崂山、汉斯与山水作为第二品牌。 此后，公司分别 在 2012 年与 2014 年提出 了 “ 1+3+N”与“ 1+1+N”的品牌战略。 “ 1+3+N”即 青岛啤 酒主品牌 +崂山、汉斯、山水第二品牌 +区域品牌 ，“ 1+1+N” 即 青岛啤酒主品牌 +崂山 第二品牌 +汉斯、山水等区域品牌 。 2017 年 ， 公司 将品牌战略调整为“ 1+1”， 致力于 打造青岛啤酒主品牌与崂山啤酒第二品牌 ，品牌矩阵进一步精简优化 。 公司产品价格带齐全，青岛主品牌以中高端产品为主，崂山第二品牌以中低端产品为 主。 在 “ 1+1”品牌战略 下， 公司 形成了较为齐全的产品价格带 ， 能够 为不同消费能力 的购买者提供 多元 选择，较好的满足 了 市场需求。 公司的 青岛主品牌主要以中高端产 品为主，崂山第二品牌 则 以中低端产品为主。我们将每升 16 元以上 的 产品定位为超 高端，每升 12-16元以上的产品定位为高端，每升 10-12元的产品定位为中端，每升 10 元以下的产品定位为低端。在青岛主品牌中， 目前 超高端 的 啤酒有 IPA精酿 、琥珀 拉格、 鸿运当头、奥古特、皮尔森等产品 。 其中， 琥珀拉格的产品单价最高，达到 175.76 元 /升。 青岛主品牌中的 高端啤酒 主要 有经典 1903、纯生、全麦白啤等产品 ，产品单 价在 13-15 元 /升 之间 。 而 青岛 主品牌 的 经典啤酒定位中端 ，产品单价约为 10.34 元 / 升 。在崂山第二品牌中， 中端啤酒以崂友记为代表， 产品单价约为 11.50 元 /升； 低 端产品以崂山啤酒（清爽）为代表 ，产品单价约为 6.82 元 /升 。 （要注意单位，是每 瓶的价格还是每升的价格） 表 2： 公司品牌战略演变过程 时间 品牌战略 战略内容 2003 年 “ 1+3”战略 青岛啤酒主品牌 +崂山、汉斯、山水第二品牌 2012 年 “ 1+3+N”战略 青岛啤酒主品牌 +崂山、汉斯、山水第二品牌 +区域品牌 2014 年 “ 1+1+N”战略 青岛啤酒主品牌 +崂山第二品牌 +汉斯、山水等区域品牌 2017 年 “ 1+1”战略 青岛啤酒主品牌 +崂山第二品牌 资料来源 ：公司公告， 东莞证券研究所 表 3： 公司 产品矩阵 品牌 产品定位 产品名称 产品图片 产品规格 产品价格 产品单价 （元 /L） 青岛主品牌 超高端 （每升 16 元以上） IPA 精酿 330ml 17.3 元 52.42 逸品纯生 218ml 16.25 元 32.50 青岛啤酒（ 600600）深度报告 11 请务必阅读末页声明。 青岛啤酒原浆 5l 248 元 49.60 琥珀拉格 355ml 58 元 175.76 奥古特 480ml 14.83 元 30.90 黑啤 296ml 8.13 元 27.47 皮尔森 450ml 13.17 元 29.26 鸿运当头 355ml 14.8 元 41.69 高端 （每升 12-16 元） 经典 1903 500ml 7.08 元 14.16 纯生 500ml 7.72 元 15.44 全麦白啤 500ml 7.42 元 14.84 欢动 316ml 4.13 元 13.07 中端 （每升 10-12 元） 青岛经典 330ml 5.40 元 10.34 青岛啤酒（ 600600）深度报告 12 请务必阅读末页声明。 产品层级上移， 青岛 主品牌销量 占比稳中有升 。 公司近几年紧跟 啤酒 市场 的 发展趋势 ， 不断优化产品结构， 推动产品层级上移 。在 发展的 过程中， 以中高端产品为主的青岛 主品牌 影响力不断 扩大 ， 销量 占比稳中 有升 。 2017-2020 年， 公司 青岛主品牌的 销量 从 376.5 万千升增加至 387.9 万千升 ，销量占比从 47.24%增加至 49.60%。 相比之下， 崂山等其他品牌销量占比 有所下降， 从 2017 年的 52.76%下降至 2020 年的 50.40%。 受疫情影响， 2020 年公司的 青岛主品牌与崂山等其他品牌销量均出现一定幅度的下 滑 ，分别同比下降 4.25%与 1.45%。 为应对疫情带来的冲击， 公司主要以中低端产品 补齐销量缺口，致使以 中高端产品为主的青岛主品牌销量下滑幅度大于以中低端产品 为主的崂山第二品牌。 随着 疫情 逐步好转 ，预计 中高端产品的销量有望企稳回升 ， 公 司的 产品结构 有望 得到大幅改善 。 图 6： 公司 各品类 销量（万千升） 图 7： 公司主品牌销量占比 （ %） 数据来源： 公司年报 ，东莞证券研究所 数据来源： 公司年报 ，东莞证券研究所 2、 产品层级上移 势在必行 ，高端市场量价 有望 齐升 2.1 啤酒行业产业链 在啤酒行业的产业链中，上游由原料商构成，中游由品牌商构成，下游由渠道商与消 费者构成。 啤酒 上游 的 原料商包括种植业、包装 材料 业与食品添加剂加工制造业等； 中游的品牌商由 青岛啤酒、重庆啤酒 等公司构成；下游的渠道商通过线上与线下销售 100 150 200 250 300 350 400 450 2017 2018 2019 2020 主品牌销量（万千升） 崂山等其他品牌销量（万千升） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 主品牌销量占比 崂山等其他品牌销量占比 崂山第二品牌 中端 （每升 10-12 元） 崂友记 500ml 5.75 元 11.50 低端 （每升 10 元以下） 崂山啤酒（清爽） 330ml 2.25 元 6.82 资料来源 ： 公司官网 ， 京东商城， 东莞证券研究所 注： 京东商城数据为 2021/8/16 青岛啤酒（ 600600）深度报告 13 请务必阅读末页声明。 相结合 的方式将产品销售给终端消费者。消费者可以通过 商超 、餐饮店 、夜场 等线下 渠道 消费产品 ，也可通过电商等线上平台购买产品 。 图 8： 啤酒行业产业链 数据来源：东莞证券研究所 2.2 我国啤酒 行业 传统 量增逻辑 难以为继 我国是全球最大的啤酒消费国。 根据 Euromonitor 数据显示， 2020 年我国啤酒消费 量 约占全球的 22.70%，高出啤酒消费量 位居 第二的美国约 10.60 个百分点 ，是 目前 全 球最大的啤酒消费国 。 图 9： 2020 年全球啤酒 消费量 区域分布情况 数据来源： Euromonitor， 东莞证券研究所 我国啤酒行业 传统的 量增逻辑 遭遇 瓶颈 。 啤酒 作为 我国的 舶来品， 发展至今已成为了 消耗量排名 居前 的饮料 饮品 ， 在 行业 中 具有 较为 庞大的消费群体 。 在居民 生活 水平提 高、 消费结构升级 以及 消费者健康观念 不断增强 的 背景下 ，啤酒行业的销量自 2013 年 见顶后持续 下滑。 2013-2019 年，我国规模以上企业的啤酒销量从 5028.7 万千升减少 至 4500.0 万千升。受疫情影响，餐饮 、酒吧 等 线下 消费场景受到巨大冲击，啤酒销 量 出现 明显下滑。 2020 年，我国规模以上企业的啤酒销量为 4048 万千升，同比下降 22.70% 中国 美国 巴西 德国 墨西哥 俄罗斯 日本 越南 其他 青岛啤酒（ 600600）深度报告 14 请务必阅读末页声明。 10.04%。 在啤酒销量整体缩量的背景下，啤酒的产量亦同步趋缓。 2013-2020 年，我 国 规模以上企业的 啤酒产量从 4983 万千升减少至 3411 万千升 。 在我国啤酒行业 产销 量均出现 下滑的 背景 下， 仅仅 依靠 增 产 获得利润与市场份额的逻辑难以为继。 图 10： 我国 啤酒产量（万千升） 图 11：我国 啤酒销量（万千升 ） 数据来源： 国家统计局 ，东莞证券研究所 数据来源： Euromonitor，东莞证券研究所 注 ： 2011 年起，规模以上工业企业起点标准由原来的年主营业务收入 500 万元提高到年主营业务收入 2000 万元。 2.3 短期 发展 逻辑： 关闭 经营不善的 酒厂，重塑 经营 活力 关闭 经营不善的 酒厂，重塑 经营 活力。 在 我国 啤酒 行业蓬勃发展阶段 ， 行业中 的 中大 型 公司 通过 收购小工厂 的方式 扩大自身的市场份额。 2013 年后， 随着 我国 啤酒 行业发 展趋缓 ， 行业中的公司开始陆续关闭生产效率低 、 生产 设备 老化 等经营不善的 工厂 ， 重新进行产能布局 、 优化产业链， 旨在 提高整体的生产效率 与 盈利水平 。 华润啤酒在 2016-2020 年陆续关厂 约 38 家 ， 产能利用率从 53%提高至 59%，净利率从 4.86%增加 至 6.45%。 青岛啤酒在 2016-2020 年陆续关厂约 4 家， 关厂后公司的 产能利用率与净 利率均有较大幅度的改善。 2016-2020 年， 公司的产能利用率从 65%提高至 79%，净利 率从 4.24%提高至 8.38%。重庆啤酒受益于嘉士伯的强势入驻， 公司的 经营效率、 盈 利 水平 等均有 大幅 提升 。 2016-2020 年，重庆啤酒关厂约 6 家，产能利用率从 66%提 高至 107%，净利率从 4.38%增加至 16.02%。 关闭经营不善的酒厂是 啤酒行业破局的短期逻辑 。 虽然关闭 经营不善 的 酒厂 可以 在短 期内 优化公司的产能利用率 ， 重塑 企业 的 经营活力 。 但此举 仅从 公司 的 内部角度进行 考虑 ， 没有结合 我国 啤酒 市场的实际 发展 情况 进行战略布局 ， 因此不能 成为 行业内 公 司可持续发展的根本方法。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 啤酒产量（万千升） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 啤酒销量（万千升） 表 4： 我国主要啤酒公司关厂 数量、产能利用率与净利率变化 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 2016 年 关厂数量 7 0 4 产能利用率 53% 65% 66% 青岛啤酒（ 600600）深度报告 15 请务必阅读末页声明。 2.3 长期 发展 逻辑： 多因素催化 ， 产品 层级上移 势在必行 消费结构升级，推动啤酒产品向高端化迈进。 在 经济快速发展的 背景 下， 我国 人均可 支配收入逐年提高。 2014-2020 年，我国人均可支配收入从 20167 元增加至 32189 元， 年均复合增速为 8.1%。 随着居民 可支配收入的增加以及健康 意识的增强 ， “ 少喝酒、 喝好酒”的 消费 观念 逐渐 被 越来越多的 消费者接受认可，低端啤酒在市场中 的份额逐 步萎缩 ， 中 高端啤酒 愈发受消费者欢迎 。 分品类看， 淡啤是我国啤酒市场中的主要品 类，其 销量 基本 维持在 94%左右。 近几年， 我国 低端淡啤的 市场份额 逐年下降， 中端 淡啤 的市场份额 微幅提高， 高端淡啤的 市场份额 增速较快 。 根据 Euromonitor 数据显 示， 2011-2018 年，我国低端淡啤 的 市场份额 从 61.60%下降至 35.50%， 中端淡啤 的 市 场份额 从 27.20%增加至 29.65%， 高端淡啤 的 市场份额 从 11.20%增加至 34.85%。 在 消 费结构 不断 升级 的背景下 ，我国啤酒品类逐步向高端化迈进。 图 12：我国 人均可支配收入 与增速 图 13：我国 各层级 淡啤 市场份额 占比 （ %） 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Euromonitor，东莞证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 我国人均可支配收入（元） YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 高端淡啤占比 中端淡啤占比 低端淡啤占比 净利率 4.86% 4.24% 4.38% 2017 年 关厂数量 5 0 1 产能利用率 54% 71% 64% 净利率 3.92% 5.26% 10.27% 2018 年 关厂数量 13 2 1 产能利用率 54% 78% 79% 净利率 3.03% 5.87% 12.15% 2019 年 关厂数量 7 2 0 产能利用率 56% 82% 68% 净利率 3.88% 6.89% 20.34% 2020 年 关厂数量 6 0 0 产能利用率 59% 79% 107% 净利率 6.45% 8.38% 16.02% 资料