以人为鉴两代债王如何博弈四十年货币政策.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本 土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告 宏观经济 宏观经济 宏观经济专题研究 2021年 08月 12日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 12.60 社零总额当月同比 12.10 出口当月同比 19.30 M2 8.30 相关研究报告： 国信证券 -宏观固收专题：金融数据的 “冷知识 ” 和 “热话题 ” 2021-08-12 国信证券 -宏观固收专题：风险平价简明框架 2021-08-09 证 券 分析 师： 王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明 ： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此 声明。 宏观专题 专题 以人为鉴 ， 两 代 债王如何 博弈 四 十年 货币 政策 比尔 格罗斯 对 美联储政策的三次 成 名 预测 (1)预测 1982年降息 ： 1980和 1981年紧缩的 货币 政策造成了极高的利率水平， 最终变得对经济 增长具 有破坏性， 导致美国 国内企业容易破产，工人 失业率上 升 。 格罗斯预测 美联储大概率降息以减少或消 除经济衰退的风险 ， 尽管在过去 两年经 济遭遇了严重的阵 痛，但 即将到来 的牛市可能比先前所有牛市都更持久。 (2)预测 2001 年降息 ： 在这轮降息周期初期，格罗斯预测到美联储将加大降息 力度并将利率长期维持在低位。 其 判断基于两个原因： 其一是 互联网泡沫破灭 后，美国经济疲软，消费者购买力减弱 ；其二是 美联储对通胀的立场发生转变， 上世纪沃克尔的反通胀战争已经结束，政府维持温和通胀以降低其债务价值。 (3)预测 2007 次贷危机及降息 ： 在危机爆发前两年 ，格罗斯就已经预见到美国 房价将逐渐下跌、经济衰退随之而来，届时美联储会大幅降低利 率。在过去几 年，房地产市场的繁荣在 很大程度上促成了就业 和经济 增长， 但持续的加息对 住房和消费造成了负面影响 ，如果房屋资产泡沫 最终 停止扩张、收缩或破灭， 美联储将放松货币政策以重振资产价格，维持美国以资产 价格 为基础的经济活 力。 杰弗里 冈拉克 对美国货币政策的 “预言 ” (1) 预测金融危机后的货币宽松不会太快结束： 冈拉克认为量化宽松政策是应 对当下经济形势最简单直接的政策，退出量化宽松策略不合逻辑的。在美联储 拥有如此庞大的预算赤字的情况下，低利率是目前拯救美国财政状况的唯一办 法。如果利率开始上升，美联储会毫不犹豫地增 加债务购买量， 为 债务 融资降 低成本， 从而避免政府债 务的危机。同时， 他认为 美联储并不担心通胀。 (2) 预 测 2016 年加息、 2017 年和 2018 年加息次数 ： 冈拉克将债券市场对美 联储行动的预期作为重要参考 ， 同时考察就业和经济增长是否支持美联储采取 下一步措施 。 如 2016 年 ， 他预测年内仅一到两次加息 ， 债券市场对加息预期 较低 ，市场对美联储加息准备不足， 同时经济 增速不足以支持美联储的加息决 策。 （ 3） 预测 2019年降息、 2020年零利率 ： 冈拉克预测美联储 2019年利率由 “升 ” 转 “降 ”。市场普遍预期美联储将降息，尽管点阵图 预示美联储 2019-2020 年之 间 会加息三次， 但由于美国经济增速持续放缓，美联储会屈服于市场预期。疫 情爆发后，美联储紧急降息，冈 拉克根据美联储为应对危机进行恐慌性降息后 很快再次降息的历史经验，大胆预测美联储将 迅速再次 下调利率至 零 下限。 （ 4） 预测未来开启加息周期 ： 疫情后， 美联储 货币宽松达到前所未有的水平。 尽管美联储官员坚称通胀是暂时的，但冈拉克 认为 当前的通胀状况类似于上世 纪 70年代的高通胀 ，未来几个月的通胀数据将促使美联储采取行动。 格罗斯的 “总收益 策略 ”与资产 配置雏形 格罗斯的 “总收益 ”策略作为资产配置理 念的雏形 ，和全天候有一 定共通之处 。 各 情景下债券持仓分配 可也 归纳为 ：（ 1）震荡市等稳定情况下债券配置种类分 散、各类债券配置比例相对均匀， TIPS 持仓量 略 低于其他品类；（ 2）利率上 行时 增加持仓的集中度，缩短久期 并 投资 于 当年的 G2经济体；（ 3）利率下降 时选择分散化配置，拉长久期并丰富信用债品种，投资区域从当年的 G2 扩展 到广义 的 发达市场。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1. 比尔 格罗斯和杰弗里 冈拉克 的生平、业绩回顾 . 4 1.1 比尔 格罗斯和杰弗里 冈拉克其人 . 4 1.2 两代债王的业绩回顾 . 5 2. 比尔 格罗斯 的预测 ： 偏基本分析派，立足于 35 年长期趋势 . 7 2.1 1980s-1990s初期：预测美联储进入降息通道 . 7 2.2 1990s中期 -2001：预测美联储加息次数 . 9 2.3 2001-2007金融危机前：预测 2001开始的降息周期 . 9 2.4 2007-2008：预测 2007年次贷危机和 美联储 降息 . 11 3. 杰弗里 冈拉克 ： 技术分析派 +基本面 +心理学 +人性 . 14 3.1 2008-2014： 预测 金融危机后的货币宽松不会太快结束 . 14 3.2 2016-2018：预测 2016年加 息、 2017年和 2018年加息次数 . 15 3.3 2019以来：预测 2019年降息、 2020年零利率、未来加息 . 18 4. 题外话：格罗斯的 “总收益策略 ”与资产配置雏形 . 19 国信证券投资评级 . 21 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：比尔格罗斯曾管理基金一览 . 5 图 2： PIMCO总回报基金业绩 . 6 图 3： PIMCO总回报基金规模 . 6 图 4：杰弗里冈拉克曾管理基金一览 . 6 图 5： DoubleLine总回报基金业绩 . 7 图 6： DoubleLine总回报基金规模 . 7 图 7： 上世纪 70年代美国大通胀 . 7 图 8： 上世纪 70年代美国联邦货币基金利率 . 7 图 9： 美联储自 1982年进入降息通道 . 8 图 10： 上世纪 80年代初期美国经济衰退 . 8 图 11： 1994年至 2001两轮加息、利率整体平稳 . 9 图 12： 1999年至 2000年美国通胀走高 . 9 图 13： 2001年至 2004加息周期 . 10 图 14： 2000年美国经济迅速恶化 . 10 图 15： 2007年至 2008联邦基金利率急降至零下限 . 11 图 16： 金融危机时期经济衰退、失业增长 . 11 图 17： 制造业工人减少，同时抵押贷款经纪人和房地产经纪人数量增 长 . 12 图 18： 金融、保险、房地产对经济增长的拉动作 用日趋显著 . 12 图 19：房价达到峰值后短期利率下降 . 12 图 20： 美联储长期以 5%的 GDP增速为目标 . 13 图 21： 4%的 GDP增速将迫使美联储降息 . 13 图 22： 2008年至 2014年经历了三轮量化宽松 . 14 图 23： 金融危机后美国政府债务加速膨胀 . 15 图 24： 美国通胀自 2012年维持在较低水平 . 15 图 25：联邦基金利率期货市场暗示美联储下一步 行动 . 16 图 26：工资增长是美联储加息的重要因素 . 16 图 27：美联储政策收紧幅度与之前经济增长阶段的收紧幅度类似 . 17 图 28：近几年美联储对遵循泰勒规则持谨慎态度 . 18 图 29： 消费者担心物价上涨 . 19 图 30： 美国正面临着迅速上涨的通胀压力 . 19 图 31：格罗斯的 “分散化配置 ”理念 . 20 图 32：情况稳定时格罗斯各类债券的配置比例 . 20 图 33：利率上升时格罗斯各类债券的配置比例 . 20 图 34： 利率下降是格罗斯各类债券配置的经验比例 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 一国货币政策是影响该国债券利率最重要的因素之一。 货币政策是中央银行为 实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、 政策和措施的总称。当央行采取宽松的货币政策时，金融市场可用资金增加、 成本下降 ，债券收益率往往下行，反 之 紧 缩的货币 政策意味 着债券收益率上行。 因此 ， 如何预测中央银行在未来会采取的货币政策是债券投资者较为关注的问 题，这有利于投资者提前判断未来债券收益率走势并 给出 相应的投资 决策 。一 个 成功的债券投资人对货币政策必然 有其深刻的洞见，否则他将很难正 确的预 测债券收益率走势。在美国历史上，有两位债券投资人先后获得了 “债券之王 ” 的美誉，他们分别是比尔 格罗斯和杰弗里 冈拉克。本文通过回顾两人在过去不 同时期、不同经济背景下 对未来 美联储 行动方向 提出 预测 ，并分析 其 判断依据 ， 分析两代 债券之王 是如何对 美联储 进行 预测 ， 也便于 我们 了解近 40年美联储货 币 政策的演变历程及其背后的逻辑 。 1.比尔 格罗斯和杰弗里 冈拉克 的生平 、 业绩回顾 1.1 比尔 格罗斯和杰弗里 冈拉克其人 比尔 格罗斯，大胆开创了主动型债券交易的先河，改变了债券行业的历 史，他 曾操盘全球最大单一规模债 券基金，掌管资金一度达到八千一 百亿美元，是股 神巴菲特的四倍 。 他三次摘下晨星最佳固定收益基金经理人，三十年绩效打败 大盘。凭借对市场的敏锐触觉、对趋势的准确预测取得长期不败的业绩，格罗 斯被华尔街誉为 “债券之王 ”。 格罗斯 1943年出生于美国俄亥俄州， 1968年在杜 克大学获得心理学学位，随 后 参军并被派 往 越南，服完兵役后进入商学院继续学习。随后，格罗斯开启了 他的商业生涯。 1971年，他开始在洛杉矶的太平洋互惠人寿 (Pacific Mutual Life) 担任投资分析师，五年后晋升为助 理副总裁并负责管理固定收益证券 。 1982年， 他创立了自己的太 平洋投资管理公司 (PIMCO)，担任董事总经理和首席投资 官。 PIMCO 快速成为全球领先的共同基金之一，主要专注于债券业务。 1996 年，因为他对债券和投资组合分析实践的贡献，格罗斯被收入固定收益分析师 协会 (FIASI)名人堂，成为 第一位获得该荣誉的投资组合 经理。格罗 斯 于 2014 年 9月离开太平洋投资管理公司，加入了骏利资本集团（ Janus Capital Group）。 由于 加入骏利资本后业绩连年欠佳，格罗斯逐步走下神坛，似乎佐证了市场上 的一种猜测， 格罗斯的成功只因他恰好赶上了美 国利率下降和信用扩张背景下 长达 40年的债券牛市，是时势造英雄和运气加持，而非他本人有着过人的才能。 然而这种猜测忽略了一个事实，除格罗斯之外，还有众多的基金经理 同样赶上 了这一轮超长的债券牛市 ， 却未 能取得格罗斯 这样 的成功。从 1978 年以来， 格罗斯习惯于每个月向投资 者发布投资展望报告阐述他对 市场各方面 的 看法， 通过回顾他在不同时期 给出 的判断，可以发现他曾多次 提出 不同于市场主流观 点的正确预判。 例如， 20世纪 70年代，长达 10年的债券熊市让许多基金经理 丧失了信心，而格罗斯却坚定地认为美联储 未来 将进入 降息 周期 ； 2001年 ，互 联网泡沫 破裂，美联储 6 次降息， 与很多人的预测相反 ， 格罗斯 认为 美联储还 会继续降息， 确实如 格罗斯预测 一般 ， 美联储再次 5 次降息。 因此 ，格罗斯取 得成功在一定程度上是时势所致，但也离不开他准确研判和提前布局的智慧。 江山代有人才出，新老债王的交替不可避免。 2011 年 ，巴伦周刊 (Barron) 首次 授 予 了杰 弗里 冈拉克 “新债王 ”的 称号 ，那一年，由于格罗斯对利率走向判 断失误，其所管理的 PIMCO总回报基金的回报率仅有 4.2%，而冈拉克旗下的 总回报基金的回报率却高达 9.5%。如今，在固定收益 界，冈拉克已完全取代了 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 格罗斯的 地位。 冈拉克 1959年出生于美国纽约州， 1981年毕业于达特茅斯学院，同年进入耶 鲁大学修读理论数学博士学位，两年后选择辍学。 1984年，冈拉克决定从事投 资事业，并加入了 TCW 集团。 2005年，他在公司中起到了领导作用，负责运 营公司 1100亿美元资产中的 70%。 2009年，他被 TCW 解雇，不 久后创 立了 Doubleline， 截止 2021年 6月 30日 ， DoubleLine管理的资金规模已达到 1370 亿美元。由于准确预测的声誉，冈拉克受到财经新闻媒体的追捧， 时常出现于 CNBC 和福克 斯商业新闻 ， 另外 他定期在博客上 直播发表演讲， 并由投资专业 人士剖析，以寻找有关未来的线索。 1.2 两代 债王 的业绩回顾 1987年至 2014年 9月，比尔 格罗斯在 PIMCO任职期间掌管 PIMCO总回报 基金 (PTTRX)，任职累计 回报为 692.79 （ 1987/5/11-2014/9/26） ，年化回报 7.85，该 基金一度成 为全球规 模最大债券基金。除 此之外，格罗斯也曾管理 PIMCO Low Duration Instl、 AMG GW&K Core Bond ESG I、 Harbor Bond Retirement等十余个基金 。自 2014年 9月 至 2019年 3月，格罗斯 加入骏利亨 德森管理全球无约束债券基金 (JUCIX), 任职累计回报为 2.98 % （ 2014/9/30-2019/3/30） ,年化回报 为 0.66%。 图 1： 比尔格罗斯曾管理基金一览 基金全称 公司 代码 基金类型 任 期 任期表 现 指数表 现 PIMCO Low Duration Instl PIMCO PTLDX Short-Term Bond 1987-201 4 4.80% 5.41% PIMCO Total Return Instl PTTRX Intermediate Core-Plus Bond 1987-201 4 6.24% 5.41% AMG GW&K Core Bond ESG I MBDF X Intermediate Core Bond 1993-201 4 4.94% 4.34% Harbor Bond Retirement HBFRX Intermediate Core-Plus Bond 1997-201 4 5.96% 5.44% PIMCO RAE PLUS C PIXCX Large Value 2005-201 4 6.39% 4.57% PIMCO StocksPLUS Small I-3 PSNSX Small Blend 2006-201 4 6.03% 4.14% PIMCO RAE Fundamental Advantage PLUS A PTFAX Equity Market Neutral 2007-201 4 2.83% 2.21% PIMCO High Yield A PHDAX High Yield Bond 2009-201 0 2.30% 0.48% MassMutual Total Return Bond A MPTR X Intermediate Core-Plus Bond 2010-201 4 1.38% 1.31% Janus Henderson Abs Ret Inc Opports I Janus Henderso n JUCIX Nontraditional Bond 2014-201 9 0.29% 1.32% 资料来源 : Morningstar、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： PIMCO总回报 基金业绩 图 3： PIMCO总回报基金规模 0 2 4 6 8 10 - 0 . 4 - 0 . 2 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 9 8 8 1 9 9 1 1 9 9 4 1 9 9 6 1 99 9 2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 4 P I M C O 总回报基金年回报率 ( %) 巴克莱综合债券指数年回报率 ( % ) 美银美林美国高收益债指数年回报率 ( % ) 资产净值 （右轴） 资料来源： 彭博 ，国信证券经济研究所整理。 资料来源： 彭博 ，国信证券经济研究所整理。 1984 年，杰弗里 冈拉克加入 TCW 公司，自 1993 年至 2010 年管理 TCW 总 回报基金 ，任职累计回报为 209.65 （ 1993/6/18-2009/12/31） ，年化回报 7.07 。 2010年冈拉克 建立了 DoubleLine公司，其管理的 DoubleLine总回报 基金截止目前累计回报 82.23 %（ 2010/4/6-2021/7/26） ,年化回报 5.45%，该 基金总资产规模 目前 达到 496亿美元。除此之外，冈拉克目前也管理 Core Fixed Income Fund、 Shiller Enhanced CAPE、 Income Solutions Fund等十余个基 金。 图 4： 杰弗 里冈 拉克曾 管理基 金一览 基金全称 代码 基金类型 任期 任期表现 表现 当前规模 Core Fixed Income Fund DoubleL ine DBLFX / DLFNX Intermediate Core-Plus Bond 2010- 4.96% 3.60% 11.8 Bil Total Return Bond Fund DBLTX / DLTNX Intermediate Core-Plus Bond 2010- 5.46% 3.78% 49.6 Bil Opportunistic Credit Fun DBL Closed End 2012- 6.91% 3.08% 297.0 Mil Income Solutions Fund DSL Closed End 2013- 5.91% 2.98% 1.8 Bil Shiller Enhanced CAPE DSEEX / DSENX Large Blend 2013- 16.66% 14.75% 9.7 Bil Flexible Income Fund DFLEX / DLINX Nontraditional Bond 2014- 3.72% 3.49% 1.3 Bil Long Duration Total Return Bond Fund DBLDX / DLLDX Long Government 2014- 4.58% 3.30% 89.0 Mil Global Bond Fund DBLGX/DLGBX World Bond 2015- 1.64% 3.77% 845.6 Mil Shiller Enhanced International CAPE Fund DLEUX / DSEUX Europe Stock 2016- 11.30% 10.63% 79.7 Mil Colony Real Estate and Income Fund DBRIX / DLREX Real Estate 2018- 15.61% 20.80% 16.5 Mil Multi-Asset Growth Fund DMLIX / DMLAX Tactical Allocation 2019- 4.77% 8.16% 29.2 Mil Low Duration Bond Fund DBLSX / DLSNX Ultrashort Bond 2019- 2.09% 4.44% 7.3 Bil 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 Yield Opportunities Fund DLY Closed End 2019- - 5.25% 946.4 Mil Multi-Asset Trend Fund DBMOX/DLMOX Systematic Trend 2021- 11.38% 27.80% 11.5 Mil TCW Core Fixed Income TCW TGCFX/TGFNX/TGCPX Intermediate Core Bond 1993-2010 3.46% 3.37% - TCW Total Return Bond TGLMX/TGMNX/TGLSX Intermediate Core-Plus Bond 1993-2010 4.12% 3.60% - TCW Short Term Bond TGSMX Ultrashort Bond 1993-2010 2.39% 3.65% - 资料来源 : Morningstar、国信证券经济研究所整理 2.比尔 格罗斯 的预测 ： 偏基本分析派 ， 立足于 35 年长期趋势 2.1 1980s-1990s初期：预测美联储进入降息通道 上世纪 70 年代的滞胀 萌芽于 60 年代中后期宽松 的货币政策 ， 并由 70 年代两 次石油危机推上巅峰 。 上世纪 60 年代中后期，美国经济增长放缓，为了刺激 投资和经济增长，奉行凯 恩斯主义的政府实施了扩张性 的 财政政策 ，同时美 联 储为协调不断扩大的财政赤字采取了低利率政策， 但 未能改变经济中长期下滑 的趋势，反而导致通胀走高。 70 年代初期，美国滞胀出现一定好转，但 1973 年和 1978 年两次石油危机对居民汽车等耐用品消费、工业生产和投资造成了 剧烈冲击，油价上涨导致通胀的大幅飙升，美联储在面临控制通胀还是刺激经 济的选择中选择了后者，造成美国通胀持续走高， 并于 1979年 达到通胀高峰 。 1979年，沃尔克担任美联储主席， 将稳定物价定为美联储 的首要目标， 开始了 历史上最严峻的信用紧缩时期，坚定地收缩货币供 应量、提高利率，联邦基金 利 率 在 1980、 1981年平均高达 13.35%、 16.39%。 图 7： 上世纪 70年代美国大通胀 图 8： 上世纪 70年代美国联邦货币基金利率 图 5： DoubleLine总 回报基金 业绩 图 6： DoubleLine总回报基金规模 7 8 9 10 11 - 0 . 1 0 - 0 . 0 5 0 . 0 0 0 . 0 5 0 . 1 0 0 . 1 5 0 . 2 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 0 D o u b l e L i n e 总回报基金年回报率 ( % ) 巴克莱综合债券指数年回报率 ( % ) 美银美林美国高收益债指数年回报率 ( % ) 资产净值 （右轴） 资料来源： 彭博 ，国信证券经济研究所整理。 资料来源 ： 彭博 ，国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1 9 6 5 1 9 6 6 1 9 6 7 1 9 6 8 1 9 6 9 1 9 7 0 1 9 7 1 1 9 7 2 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 % 美国 C P I 同比 0 5 10 15 20 25 19 65 1 9 6 7 1 9 6 9 1 9 7 1 1 9 7 3 1 9 7 5 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 8 1 % 美国联邦基金利率 资料来源： 万得 ，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 高通胀造成美国 70 年 代长达十年灾难性的债 券熊市 ， 格罗斯预测美联储即将 降息 ， 债券牛市将至 。 通货膨胀 持续上升带动利率大幅上行，美国 10年期国债 收益率从 1970 年 12月的 6.4%大幅上行至 1979年 12月的 10.4%。因此，到 了 70年代末期，债券熊市让许多基金经理完全丧失了信心，但格罗斯 却坚定地 认为，为了解决严重的通胀，美联储连续升息已经超过 了 15%，过高的利率水 平将造成经济衰退，未来降息概率会大大提高。 格罗斯的判断依据是极高的利率水平拖累了经济增长 ， 美联储为消除经济衰退 风险将降低利率 。 1978年 1月 ， 他在 投资展望中指出 ， 美国长期经济增长已经 放缓， 潜在利润增长正在消失，未来 通胀和利率不再抬升， 1979年 -1981年的 经济衰退验证了他的 预测 。 1982 年 10 月，他指出尽管在过 去两年经济遭遇了 严重的阵 痛 ， 但当前和 未来的股 票和债券市场已经出现了改善的迹 象，并且提 出未来的牛市可能比先前所有牛市都更持久。由 于 1980和 1981年紧缩的联储 政策和财政控制造 成了极高的利率水平，最终将 变得 有破坏性 并 对经济造成沉 重的拖累，造成国内企业容易破产，工人失业增加，因此美联储不会再进一步 加息。历史经验表明，美联储公开市场委员会的加息一直是经济衰退的一个重 要原因，实际（经通胀调整 的）短期利率的急剧上升预示着经济 疲软 。加息后 的几个月或几年利率将见顶，经济增长放缓，实际产出下降，失业率开始上升。 如果经济出现 衰退的迹象，美联储大概率 降 息 以减少或 消除经济 衰退的风险。 美联储自 1982 年进入降息通 道 ， 格罗斯预期的债券牛市如期而至 。 1982 年 7 月，美联储 首次降息 ， 并 在电话会议中表示 未来 将 逐步降低联邦基金利 率，虽 然期间经历了两轮短暂的加息周期（ 1983年 3月至 1984年 8， 从 8.5%调整至 11.5%； 1988年 3月至 1989年 5月，从 6.5%上调至 9.8125%），但 1982年 -1994年整体的 降息趋势验证了格罗斯的预期 ， 同时 美国 10年期国债收益率从 1982年 12月的 10.8%大幅 下行 至 1992年 12月的 6.7%。 图 9： 美联储自 1982年进入降息通道 图 10： 上世纪 80年代初期美国经济衰退 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 1 9 7 5 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 % 美国实际 G D P 同比 美国失业率 资 料来源： 万得 ，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 2.2 1990s中期 -2001：预测美联储加息次数 千禧年之初 美国 经济强劲 ， 通胀走高 ， 格罗斯预测美联储将继续加息 。 1994年 至 2000 年， 美联储 联邦基金利率整体相对稳定。这期间经历两轮短期加息， 1994-1995 年通胀预期上升促使美联储开启加息周期， 联邦基准利率从 3%调 整至 6%； 1999 年 -2000 年亚洲金融危机的冲击之后美国通胀水平开始上升， 美联储共进行 6次加息操作基准利率从 4.75%提升至 6%。格罗斯在 2000年 2 月的投资展 望中写到，持续强劲的增长表明，未来可能还会有超过两次加息 ， 正如他预测 ， 此后美联储 在 3月和 5月 进行了两次加息。 图 11： 1994年至 2001两轮加息、利率整体平稳 图 12： 1999年至 2000年美国通胀走高 资料来源： 万得 ，国信证 券经济研 究所整理。 资料 来 源： 万得 ，国信证券经济研究所整理。 2.3 2001-2007金融危机前：预测 2001开始的降息周期 为应对 2001-2002年互联网泡沫破灭后的经济衰退 ， 美 联储连续降息并 将利率 维持在低位 。 1999年 6月至 2000年 5月美联储连续 6次加息之后，期限利差 出现倒挂，互联网泡沫破灭。 2000年 6月经济开始回落，美联储不再加息，直 至 2001 年 1 月 3 日，美联储开启降息周期 。企业削减了投资支出以应对最终 需求疲软和利润下降 ， 随着销售恶化库存 维持在较高水平 ，产出下降幅度增大。 与此同时，外国经济 放缓，进一步减少了对美国生 产 的需求。 美联储上 半年 宽 松的 货币政策为消费者支出和住房部门提供了支持 ， 但 生产活动减弱在整个夏 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 季变得更加普遍，失业人数进一步增加。由于几乎没有迹象表明经济状况即将 好 转，通胀温和且小幅走低，美联储继续努力通过降低联邦基金利率来应对持 续的疲软。 然而 ， 9月 11 日的毁灭性事件进一步打击了本已脆弱的经济，对某 些经济部门产生了极其不利的影响，尤其是航空运输和酒店业，失业人数 众多 。 因此 美联储决定在 2001 年下半年继续降息 5 次， 2002 年和 2003 年分别降息 一次，截至 2003 年 6 月降息周期结束，联邦 基金目标利率从 6.5%降至 1%， 累计 下调 550基点 。 图 13： 2001年至 2004加息周期 图 14： 2000年美国经济迅速恶化 0 1 2 3 4 5 6 2000 -03 2000 -07 2000 -11 2001 -03 2001 -07 2001 -11 2002 -03 2 002 -07 2002 -11 2003 -03 2003 -07 2003 -11 2004 -03 2004 -07 2004 -11 % 美国实际 GDP 同比 美国 CPI 同比 资料来源： 万得 ，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 在这轮降息周期初期 ， 格罗斯预测到美联储将加大降息力度 并将利率长期维持 在低位 。 2001年 3月 22日，格罗斯在采访中指出 ， 由于 目前美国正处于衰退 之中，美联储应该将短期利率至少再下调一个百分点，尽管基于汽车 销售和房 屋开工的第一季度经 济 增长为正 数，但由 于 缺乏消费者购买力，经 济正在走下 坡路。 上半年 美联储 已经 6 次降息，与很多人的预测相反，格罗斯认为美联储 还会继续降息，确实如格罗斯预测一般，美联 储 在下半年 再次 5次降息。 2002 年 5 月，他表示，央行行长们明白对抗通胀的战斗已经取得胜利，一点点温和 的通胀压力实际上可能会对以低定价权和过多债务为特点的体系产生正面影 响 ， 因为 政府 可以通过 一些意想不到的通货膨 胀来侵蚀债务的真实价值 以 走出 债务危机 。 格罗斯的 判断 基于两个原因： （ 1） 互联网泡沫破灭后，美国经济疲软，消费者 购买力减弱； （ 2） 美联储对通胀的立场发生转变，上 世纪沃克尔 的反 通胀战争 已经结束，政府 维持温和 通胀以降低其债务价值。 长期以来 ， 物价稳定与充分 就业 都是 美联储政策目标 ， 但在不同时期政策侧重点会有所不同。 1980年代初， 美联储主席保罗 沃克尔为控制高通胀而紧缩货币，物价稳定成为美联储的主要 目标，为此不惜牺牲经济增长，最终实现了物价稳定。然而随着经济衰退，美 联储货币政策目标的重心开始向 稳增长 、 促就业 转移。这一转变 可 从当时的讨 论中 可见端倪 ， “美联储政策制定委员会继续认为，在其价格稳定和可持续经济 增长的长期目标以及目前可获得的信息的背景下 ，风险主要集中在可能导致经 济疲软的因素上。 ”尽管有人提出美联 储大幅降息、能源价格低迷和政府的赤字 支出，从长远来看可能会加剧通胀，但美联储表示通胀是一个遥远的威胁，甚 至 “可能会小幅走低 ”。 由于这一轮美联储利率的大幅下降滋生了美国的房地产泡沫，从 2004 年 3 月 31 日开始美联储启动加息周期，至 2006 年 6 月 29 日结束加息，联储基准利 率从 1%提升至 高达 5.25%的水平 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 2.4 2007-2008： 预测 2007年次 贷危机和 美联储 降息 2007年至 2008年 ， 美国次贷危机爆发迅速蔓延成国际金融危机 ， 并对实体 经 济 造成 剧烈冲击 ， 美联储采取了非常规的货币政策应对措施 。 美国房地产市场 在经历长达 10年的扩张 后 于 2006年达到顶峰，房地产大繁荣的时期结束了。 2007 年，与抵押贷款相关的金融资产的损失开始给全球金融市场带来压 力， 2007 年 12 月美国经济进入衰退，几家大型金融公司陷入财务困境，许多金融 市场经历了重大动荡。美联储通过一系列计划提供流动性和支持，以改善金融 市场和机构的运作，从而限制对美国经济的损害。尽管如此，在 2008年秋 季， 经济收缩恶化，美联储提供了前所未有的货币宽松，以应对紧缩的严重程度和 随之而来的逐步复苏的步伐。最 初，美联储 采取 “传统 ”政策行动，将联邦基金利 率从 2007年 9月的 5.25%降至 2008年 12月的 0-0.25%。随着联邦基金利率 在 2008 年 12 月达到其有效下限， FOMC 开始使用其政策声明为联邦基金 利 率提供前瞻指引，旨在通过降低利率期限结构、提高通胀 预期 、 降低实际利率 来提供货币刺激。除了前瞻性指引外，美联储在大衰退期间还采取了另外两种 类型的 “非传统 ”政策行动。 图 15： 2007年至 2008联邦基金利率急降至零下限 图 16： 金融危机时期经济衰退 、 失业增长 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 % 美国实际 GDP 同比 美国失业率 资料来源： 万得 ，国信证券经济研究所整理。 资料来源： 万得 ，国信证券经济研究所整理。 早在 2005年，格罗斯就已经预见到美国房价 将 逐渐下跌 、 经济衰 退随之而来， 届时美联储会大幅降低利率。 2005年 9月 6日 ， 他在 投资展望中写到，在过去 几年中，房地产市场的繁荣在很大程度上促成了就业增长和创 收，就净增长而 言，房地产而非制造业一直是近年来的经济推动力，一旦房价 势 头放缓或停止， 该部门的就业增长也将放缓或消失。如果房屋资产泡沫在短 期内停止扩张、收 缩或破灭，美联储在 2006 年 的某个时候 将 放松货币政策， 4%的联邦基金利率 将限制这位美联储主席的最后一次熊市紧缩 ， 他的继任者 也 将很快面临再次降 低利率的必要性。次月，他再次警告投资者，美国房地产市场的泡沫即将破灭， 如果 2006年或 2007年美国实际房价下跌，经济衰退几乎是不可避免的；如果 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 提高利率放缓资产升值的速度，那么就有可能摆脱 GDP 增速 1-2%的 GDP 经 济。然而，美联储及其新主席更有可能在 2006 年年中选择降低利率以维持当 前 美 国以资产为基础的经济的活力，延长依赖于住房、股票价格上涨的经济繁 荣。 图 17： 制造业工人减少 ，