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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“大时代”系列专题之十 九 2018 年 10 月 17 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 32.09/65.14/1.48 相关研究报告： 债市策略系列报告之一：一个关于子弹型策略 与 哑 铃 型 策 略 的 实 证 比 较 2018-10-12 专题报告：商誉减值“黑天鹅” 2018-10-09 转债专题： 2018 年三季度转债市场回顾 2018-10-10 利尔转债申购价值分析：农药龙头，量价齐升 2018-10-16 专题报告：华业资本困局，关注可供出售金融资产科目 2018-10-16 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 如何识别下修博弈机会 今年下修案例梳理 年初至今，转债市场已出现 19 例主动下修案例，其中江银下修两次且均成功实施，蓝思第一次提出下修未果后再度下修终告成功，唯一失败的案例是众兴菌业。 从绝对收益来看，今年下修标的在董事会决议公告次日开盘均收获上涨 ，相对前一日收盘的涨幅最高为骆驼的 6.35%，最低为蓝标的 0.21%，平均 2.91%，其中超预期下修的几只转债涨幅都较为可观，例如江银、迪龙、众兴、海印、小康，涨幅均在 4 至 5 个百分点。股东大会决议公告次日开盘则涨跌不一，最高为兄弟的 3.7%，最低为蓝思（第一次）的 -4.65%，平均 0.18%。相比股东大会日，董事会公告前后的下修博弈空间更加充分。 从相对收益来看，相比业绩基准中证转债指数，今年的下修普遍能提供不错的超额收益。 以董事会决议公告日至股东大会决议公告日期间为统计区间，下修标的在目标区间的相对收益最高为 9.26%（兄弟），最低为 -0.7%（江南、众兴），平均可以达到 4.55%。 如果我们把三季度以来下修的转债形成一篮子组合（包括成功与失败），按市值权重配置，则下修组合的表现明显跑赢中证转债指数， 7 月初至今累计相对收益为 5.44%。 三维度识别转股价 提前 下修 历史上的下修转债基本都是存续期 4 年以上的老券，但今年与以往不同，下修标的多数是上市不满一年的新券，有些甚至尚未进入转股期。传统的下修动机是为了避免回售，因此可以通过监测回售条款触发进度来预知下修动机，相对较为简单。而今年的下修超预期 提前启动，究其动机，我们可以从三个维度着手：一是观察大股东诉求，即配合大股东减持转债获取现金流的动机。二是观察公司诉求，即促转股减轻财务费用压力的动机。三是判断下修 门槛 ，需要 重点 考虑股权稀释幅度。 在目前已经满足下修条款的标的中来看： 大股东诉求较强的有迪龙、泰晶、水晶、长证、利欧、杭电，公司促转股减财务费用诉求较强的有时达、亚太、岩土、利欧、杭电， 众兴的大股东诉求与公司诉求仍很强烈，不排除再次提出下修的可能，但迫于稀释比例较高，需观察大股东是否有积极促成股东大会投票的动作。 二维度识别银行转债下修 在衡量银 行转债的下修可能性时，我们关注两个维度：一是资本充足率指标，包括核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率，二是正股市净率，由于转股价的确定有底价限制，对于银行转债一般要求不低于最近一期每股净资产，若正股股价已经破净，则转债缺乏下修空间。 目前存量银行转债均未满足下修条款，但若后续权益市场再次出现大幅调整，使银行转债平价跌至 80 元以下，则可关注银行转债的再度的下修博弈机会。 从正股市净率看，宁行、江银、无锡、常熟尚有下修空间，光大、吴江较难下修。 0.80.91.01.11.2O/17 D/17 F/18 A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 今年下修案例梳理 今年转债下修条款博弈无疑是市场最关注的方面之一，尤其是 三季度以来 随着权益市场不断探底，转债 出现一大批下修，给了市场投资者超预期回报，也在一定程度上抚慰了熊市中的 脆弱 情绪 。 在已有案例的示范作用下，未来下修或将成为常态。我们就今年的下修案例做个回顾梳理，并从多个维度入手对接下来可能存在修正意愿的标的做出预判。 年初至今，转债市场 已出现 19 例 主动 下修 案例 ， 其中江银下修两次且均成功实施，蓝思第一次提出下修未果后再度下修终告成功， 唯一失败的案例是众兴菌业。 从绝对收益来看，今年下修标的在董事会决议公告次日开盘均收获上涨 ，相对前一日收盘的涨幅最高为骆驼的 6.35%，最低为 蓝标 的 0.21%， 平均 2.91%，其中超预期下修 的几只转债 涨幅 都 较为可观，例如江银、迪龙、众兴、海印、小康 ，涨幅均在 4 至 5 个百分点 。股东大会 决议 公告次日开盘则涨跌不一， 最高为兄弟的 3.7%，最低为蓝思（第一次）的 -4.65%，平均 0.18%。相比股东大会日，董事会公告前后的下修博弈空间更加充分。 从 相对收益 来看 ， 相比业绩基准 中证转债指数 ， 今年的下修普遍能提供不错的超额收益。 以 董事会决议公告日至股东大会决议公告日期间 为统计区间，下修标的在目标区间的相对收益最高为 9.26%（兄弟），最低为 -0.7%（江南、众兴），平均可以达到 4.55%。 如果我们把三季度以来下修的转债形成一篮子组合（包括成功与失败），按市值权重配置，则下修组合的表现明显跑赢中证转债指数， 7 月初至今累计相对收益为 5.44%。 因此可见，下修策略在当前时点是个不错的获取相对收益的策略。下面，我们将具体讨论如何提前识别下修博弈的机会。 表 1：今年转债下修案例一览 转债 正股 董事会决议公告日（ T1） 股东大会决议公告日（ T2） 董事会决议公告次日开盘涨跌幅 （ %） 股东大会决议公告次日开盘涨跌幅 （ %） T1-T2 期间转债涨跌幅（ %） 同期中证转债指数涨跌幅（ %） 相 对 收 益（ %） 骆驼转债 骆驼股份 2018-03-09 2018-03-20 6.35 2.10 7.98 -0.24 8.22 江南转债 江南水务 2018-04-03 2018-04-19 1.76 -1.94 -1.26 -0.55 -0.71 江银转债 江阴银行 2018-04-16 2018-05-02 4.39 2.47 5.96 -0.79 6.75 无锡转债 无锡银行 2018-4-27 2018-5-18 1.89 1.33 5.98 1.64 4.34 蓝思转债 蓝思科技 2018-6-8 2018-6-26 3.90 -4.65 -4.98 -4.84 -0.14 迪龙转债 雪迪龙 2018-6-8 2018-6-26 4.22 0.53 -0.11 -4.84 4.73 众兴转债 众兴菌业 2018-7-16 2018-8-2 5.60 -4.20 -0.54 0.17 -0.71 海印转债 海印股份 2018-7-24 2018-8-9 4.98 -2.61 1.83 -1.28 3.11 三力转债 三力士 2018-7-24 2018-8-10 2.06 1.52 5.72 -1.49 7.21 艾华转债 艾华集团 2018-7-25 2018-8-10 0.69 1.05 5.66 -1.48 7.14 蓝思转债 蓝思科技 2018-7-26 2018-8-14 1.29 0.00 0.63 -1.93 2.56 常熟转债 常熟银行 2018-7-16 2018-8-23 1.39 0.76 6.42 0.64 5.79 江银转债 江阴银行 2018-8-10 2018-8-27 1.85 0.75 4.64 0.02 4.62 新泉转债 新泉股份 2018-8-20 2018-9-5 2.07 0.00 6.01 0.63 5.38 小康转债 小康股份 2018-8-20 2018-9-5 5.25 -0.08 6.31 0.63 5.68 蓝标转债 蓝色光标 2018-8-22 2018-9-10 0.21 3.18 5.58 -0.61 6.19 兄弟转债 兄弟科技 2018-9-3 2018-9-20 2.91 3.70 9.58 0.32 9.26 国祯转债 国祯环保 2018-9-9 2018-9-28 0.40 -0.86 1.05 -0.52 1.58 平均 2.91 0.18 4.55 资料来源 : 公司公告、 WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 1： 转债下修董事会公告次日与股东大会公告次日开盘涨跌幅 资料来源 : 公司公告、 WIND、 国信证券经济研究所整理 图 2：三季度转债下修组合明显跑赢中证转债指数 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 骆驼江南江银无锡蓝思 1迪龙特一众兴海印三力艾华蓝思 2常熟江银新泉 小康蓝标兄弟国祯-6-5-4-3-2-10123450 1 2 3 4 5 6 7股东大会决议公告次日开盘涨跌幅（%）董事会决议公告次日开盘涨跌幅（ % ）平均： 2 .91%平均：0.18%94.0096.0098.00100.00102.00104.00106.00108.00110.00112.002018-7 2018-8 2018-9 2018-10中证转债指数 下修组合2018 年 7 月 2 日为 100请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 三维度识别转股价 提前 下修 如何识别转债下修 ？首先 需要从下修动机着手。 历史上最为常见的一类下修动机是避免回售压力。 以往 大部分转债下修均发生在转债接近触发回售条款、发行人资金紧张不愿大量回购的情况下。但今年的案例中 仅江南、海印是 这一类 。 江南转债在 4 月 3 日发布董事会决议公告拟下修转股价 ， 4 月 19 日召开股东大会，最终下修幅度 34.4%，尽管幅度较大，但并非一步到位，修正后平价仅 77.4元，足以见得公司下修的首要目的是短期避免回售即可。但事后来看，修正不到位导致了在权益市场低迷的行情下江南转债再次 面临回售压力，前期修正作用甚微。 海印的情况则较为特殊， 海印股份在 7 月 18 日股东大会审议通过回购预案，根据公司法等相关规定，当公司回购股份时，需发布债权人通知公告并召开债券持有人会议，债权人有权利在会议上要求公司清偿债务或提供相应担保。由于海印转债自今年以来价格始终低于面值，转债持有人的理性选择便是要求公司提前清偿转债。迫于压力，海印在 7 月 24 日发布董事会决议公告拟下修转股价，一度超出市场预期，公告次日开盘转债跳涨 5%。 剔除海印这类特殊情况，历史上 的下修 转债 基本 都是存续期 4 年以上的老券，但今年 与以往不 同，下修标的 多数 是上市不满一年的新券，有些甚至尚未进入转股期。 传统的下修 动机 是为了避免回售， 因此 可以通过监测回售条款触发进度来预知下修动机， 相对较为简单。而 今年的下修超预期提前 启动 ，究其动机，我们 可以从 三个维度 着手：一是 观察 大股东诉求，即配合大股东减持转债获取现金流 的动机 。 二是 观察 公司诉求， 即促转股减轻财务费用压力 的动机 。 三是判断下修门槛，需要重点考虑股权稀释幅度 。 图 3：识别转股价 提前 下修的三个维度 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 1、 大股东诉求：减持获取现金流 实行信用 申购以来，大股东优先配售意愿增强，成为转债持有人的第一大主力军。但股市下挫导致大量转债破发，部分上市后至今始终低于面值，大股东持续处于浮亏状态。另一方面，股价下跌也对大股东股权质押带来冲击，资金成本上升。为配合大股东减持转债获取现金流，缓解资金压力，发行人 有 选择提前下修转股价 的诉求 。 观测指标：大股东持有转债比例、 大股东 股权质押比例。 从上述两个观测指标来看， 今年提前下修 的 案例 中 绝大多数都具有强烈的大股东诉求。 例如兄弟转债在下修前大股东及一致行动人持有 61%的转债，为发行请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 时优先配售所得，配售资金约 3.8 亿元，当时其股权质押比例已超过 60%，大股东有较强的诉求通过下修来推高转债价格，从而在高位减持转债套现，从事后来看，本次下修前后兄弟大股东及 一致 行动人确实已陆续将手中转债减持 。此外， 骆驼、迪龙、众兴、三力、新泉、小康、国祯都有着类似的逻辑。 只有艾华转债下修的大股东诉求 较弱，艾华转债下修时转债价格在面值上方，且大股东股权质押比例仅 8%，现金流压力不大，下修之后也未见大股东减持转债动作，因此可见艾华的下修另有其因。 表 2： 今年下修案例的大 股东诉求分析 转债 正股 下修前大股东持有转债比例（ %） 下修前大股东持有转债金额(亿） 下修前大股东股权质押比例（ %） 大股东诉求分析 骆驼转债 骆驼股份 26.69% 1.91 45.04 有大股东诉求，下修之后减持转债 迪龙转债 雪迪龙 62.87% 3.27 19.94% 有大股东诉求，但由于下修之后权益市场较弱，转债价格始终低于面值，大股东至今未减持转债 众兴转债 众兴菌业 29.72% 2.73 87.87% 有大股东诉求，但股东大会受到中小股东反对而失败 三力转债 三力士 63.80% 3.96 33.64% 有大股东诉求，下修前转让转债 新泉转债 新泉股份 37.13% 1.67 46.01% 有大股东诉求，下修之后减持转债 小康转债 小康股份 61.42% 9.21 72.23% 有大股东诉求，下修前转让转债 兄弟转债 兄弟科技 54.70% 3.83 63.64% 有大股东诉求，下修前后减持转债 国祯转债 国祯环保 37.58% 2.24 71.24% 有大股东诉求，下修前转让转债 艾华转债 艾华集团 48.84% 3.37 8.67% 大股东诉求不强，下 修之后未减持 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 2、 公司诉求：促转股缓解财务费用压力 尽管转债的票息较低， 公司每年 付息压力不大，但是根据会计准则规定，可转债在未转股时的债权成份应按照实际利率法进行利息摊销，实际利率采用同评级同期限的普通公司债二级市场利率作为 参考，利息摊销与票息一同计入财务费用（部分转债的票息部分可能做资本化处理），对公司利润表产生直接影响。因此，对于业绩压力较大或 业绩 管理 诉求强的发行人而言，有动机通过下修转股价来促成转债尽早转股，减轻财务费用对报表利润的负面影响。 观测指标：转债财务费用 /净利润 在观测指标上，我们可以根据转债财务费用的会计处理原理，通过将财务报表中应付债券附注项的“ 按面值计提利息 ”和“ 溢折价摊销 ”两项加总得到当期转债财务费用，再将其折算至完整报告期，与同期公司营业收入和净利润比较 。 借：财务费用（ 按债权成份期初余额和实际利率计提 ） 贷：应计利息（ 按面值和票息计提 ） 应付债券 可转债（利息调整）（ 上面两者差值 ） 对于 2018 年 7 月之前发行的转债，我们摘取 2018 年半年报数据计算转债财务费用，对于 2018 年 7 月及之后发行的新券，我们采用同评级同期限的 中债收益率估值对财务费用进行估算。 从数据来看，众兴、三力、迪龙、兄弟、艾华的转债财务费用占净利润比重较高，均在 10%以上，其中众兴最高，达到 50%以上。 我们以艾华为例， 艾华转债财务费用占到营收的 1.57%，占净利润的 12%，从这一维度很好地解释了艾华此次下修的动机所在，艾华 今年以来 产能释放有序 ，营收增速 表现一直较好，但转债大额的财务费用对 净利润 形成拖累， 上半年归母净利润同比下降 15.4%， 低于市场预期。如果剔除转债财 务费用的影响，艾华上半年归母净利润同比降幅为 9%。出于尽快促转债转股、减轻财务费用的考虑，公司启动提前下修。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 3： 今年下修案例的公司促转股诉求分析 转债 正股 18H1计提转债财务费用（万元） 当期计提期限（天） 折合半年度财务费用（万元） 财务费用 /营收 财务费用 /净利润 公司促转股诉求分析 众兴转债 众兴菌业 1,982.14 181 3,964.29 4.780% 53.943% 按实际利率法计提的转债财务费用占营收及净利润占比较高 ，对利润表产生负面影响，公司具有较强的促转股减费用诉求 三力转债 三力士 230.87 22 3,798.80 4.554% 29.037% 迪龙转债 雪迪龙 1,216.64 181 2,433.28 2.540% 20.789% 兄弟转债 兄弟科技 1,415.21 181 2,830.41 1.864% 16.600% 艾华转债 艾华集团 1,049.04 120 3,164.61 1.574% 11.992% 小康转债 小康股份 3,969.37 181 7,938.74 0.380% 7.996% 转债财务费用压力尚可，下修动机主要在于大股东诉求 国祯转债 国祯环保 1,178.44 181 2,356.87 0.748% 7.931% 新泉转债 新泉股份 144.66 26 2,014.10 0.543% 6.624% 骆驼转债 骆驼股份 1,536.84 181 3,073.69 0.363% 5.072% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 3、 下修门槛： 转股稀释程度 转债下修转股价 意味者 对股权形成 进一步的 稀释，对公司原股东不利，因此若转债 对正股的 稀释比例 较高，则发行人出于保护原股东的考虑将不再下修，即使董事会 提出 下修议案，也很难在股东大会获得多数通过。我们可以通过 转债全部 转股 的 稀释比例 来预判下修 的可能性，排除 稀释比例 高的转债。 观测指标：转股 稀释比例 。 观察今年的下修案例，成功下修的几只转债在下修前的转股稀释比例大部分在5%-7%附近，最高的是三力士的 13%。三力转债下修的大股东诉求非常强烈，但转股稀释比例确实也不低，为确保下修成功，大股东借道超车，提前转让减持转债从而获得股东大会投票权 ，之后的小康、国祯也出现了类似操作 。 值得注意的是， 众兴转债的转股稀释比例高达 21%， 这是其下修失败的最主要原因。从众兴股东大会投票结果来看，大股东陶军因持有转债需回避股东大会投票，出席表决的股东代表股份占总股本比例仅为 5.13%，其中七成以上为中小股东（占总股本比例 3.91%）。总表决同意率为 50.87%，而中小股东同意率仅为 35.59%，接近 65%的中小股东均投了反对票。 表 4：今年下修案例的转债转股稀释比例 转债 正股 下修前转股稀释比例 下修后转股稀释比例 骆驼转债 骆驼股份 5% 6% 迪 龙转债 雪迪龙 6% 10% 众兴转债 众兴菌业 21% 失败 三力转债 三力士 13% 16% 艾华转债 艾华集团 6% 8% 新泉转债 新泉股份 8% 10% 小康转债 小康股份 7% 10% 兄弟转债 兄弟科技 7% 15% 国祯转债 国祯环保 9% 12% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 4、 博弈机会展望：综合三维度识别未来哪些转债可能下修 综合以上三个维度，我们对存量标的的相关指标进行梳理。 在 目前已经 满足下修条款的标的中来看： 大股东诉求较强的有迪 龙、泰晶、水晶、长证、利欧、杭电，公司促转股减财务费用诉求较强的有时达、亚太、岩土、利欧、杭电 ，众兴的大股东诉求与公司诉求仍很强烈，不排除再次提出下修的可能，但迫于稀释比例较高，需观察大股东是否有积极促成股东大会投票的动作。 表 5： 存量转债下修机会识别 转债名称 最新价格 下修条款 是否满足下修条件 发行规模（亿） 大股东及其一致行动人持有转债比例（ %） 大股东及其一致行动人持有转债金额 (亿） 大股东股权质押比例（ %） 财务费用 /净利润 转股稀释比例 迪龙转债 91.4 10/20,85% 是 5.20 62.86 3.27 31.78 20.79% 9.52% 泰晶转债 89.9 10/20,90% 是 2.15 47.73 1.03 58.02 6.42% 7.53% 金禾转债 100.2 15/30,90% 是 6.00 44.25 2.66 37.09 2.92% 4.60% 航信转债 103.7 10/20,90% 是 24.00 40.15 9.64 0.00 7.15% 3.04% 海澜转债 97.7 15/30,85% 是 30.00 39.26 11.78 53.79 3.06% 5.39% 众兴转债 84.7 15/30,80% 是 9.20 38.46 3.54 87.87 53.94% 21.17% 道氏转债 88.4 15/30,85% 是 4.80 37.03 1.78 75.97 5.88% 4.96% 岭南转债 93.4 15/30,90% 是 6.60 35.34 2.33 57.06 3.87% 6.11% 兄弟转债 92.1 15/30,85% 是 7.00 34.70 2.43 69.00 16.60% 15.11% 博世转债 88.4 15/30,90% 是 4.30 29.47 1.27 70.51 11.67% 8.45% 天康转债 88.1 15/30,90% 是 10.00 29.47 2.95 0.00 1.38% 12.74% 横河转债 87.5 15/30,90% 是 1.40 25.00 0.35 35.74 64.45% 7.23% 时达转债 85.3 15/30,90% 是 8.83 20.91 1.85 46.66 46.58% 12.03% 水晶转债 89.7 15/30,85% 是 11.80 19.81 2.34 88.58 10.48% 5.97% 亚太转债 85.5 15/30,85% 是 10.00 19.80 1.98 27.59 53.41% 13.11% 华通转债 86.4 15/30,90% 是 2.24 18.75 0.42 57.51 34.30% 9.32% 久立转 2 94.1 15/30,80% 是 10.40 18.62 1.94 88.35 15.73% 15.03% 国祯转债 100.6 20/30,85% 是 5.97 17.58 1.05 61.18 7.93% 12.47% 长证转债 94.2 15/30,80% 是 50.00 17.17 8.59 99.87 27.41% 12.14% 岩土转债 85.2 15/30,85% 是 6.04 0.00 0.00 99.31 272.16% 4.15% 利欧转债 79.7 15/30,90% 是 21.98 16.83 3.70 77.06 570.77% 14.38% 国君转债 101.9 15/30,80% 是 70.00 15.91 11.14 0.00 3.43% 4.70% 永东转债 91.9 10/20,90% 是 3.40 14.65 0.50 66.92 5.21% 7.54% 林洋转债 89.9 15/30,80% 是 30.00 14.45 4.34 18.66 16.39% 19.40% 湖广转债 91.8 10/20,90% 是 17.34 14.41 2.50 0.00 20.56% 26.82% 杭电转债 86.4 15/30,90% 是 7.80 14.33 1.12 0.00 435.48% 15.58% 赣锋转债 93.1 15/30,80% 是 9.28 13.43 1.25 22.96 2.93% 1.75% 广汽转债 101.0 15/30,90% 是 41.06 12.18 5.00 0.00 0.83% 3.90% 国贸转债 102.2 15/30,90% 是 28.00 11.00 3.08 0.00 1.95% 17.90% 雨虹转债 94.2 15/30,80% 是 18.40 10.59 1.95 78.81 6.64% 5.44% 双环转债 89.3 15/30,90% 是 10.00 10.26 1.03 41.15 19.49% 14.58% 蓝思转债 91.6 15/30,80% 是 48.00 8.07 3.87 0.00 25.76% 7.57% 嘉澳转债 86.1 10/20,90% 是 1.85 4.46 0.08 80.80 18.77% 5.57% 再升转债 92.2 10/20,85% 是 1.14 0.88 0.01 7.79 4.29% 1.86% 模塑转债 84.5 15/30,85% 是 8.14 0.00 0.00 73.90 147.96% 12.74% 海印转债 87.5 15/30,90% 是 11.11 0.00 0.00 67.22 69.67% 14.11% 久其转债 88.8 15/30,90% 是 7.80 0.00 0.00 57.91 19.36% 8.53% 江南转债 102.2 10/20,85% 是 7.60 0.00 0.00 0.00 17.44% 13.50% 洪涛转债 85.2 15/30,80% 是 12.00 0.00 0.00 49.11 16.03% 9.62% 辉丰转债 74.9 20/30,90% 是 8.45 0.00 0.00 70.25 15.70% 7.27% 吉视转债 90.0 15/30,90% 是 15.60 0.00 0.00 7.12 13.61% 16.94% 众信转债 96.7 10/20,90% 是 7.00 0.00 0.00 38.34 12.34% 7.48% 格力转债 100.8 10/20,90% 是 9.80 0.00 0.00 49.57 10.29% 6.85% 天马转债 88.4 10/20,90% 是 3.05 0.00 0.00 57.27 10.02% 9.27% 蒙电转债 95.2 15/30,90% 是 18.75 0.00 0.00 35.24 9.26% 11.06% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 敖东转债 94.9 15/30,80% 是 24.13 0.00 0.00 46.30 8.68% 9.97% 千禾转债 91.2 15/30,80% 是 3.56 0.00 0.00 18.00 7.43% 4.22% 电气转债 101.0 10/20,85% 是 60.00 0.00 0.00 0.00 4.61% 4.97% 顺昌转债 93.2 20/30,85% 是 5.10 0.00 0.00 73.34 3.22% 5.57% 金农转债 84.9 15/30,90% 是 6.50 0.00 0.00 80.41 -57.98% 17.76% 机电转债 113.5 15/30,85% 否 21.00 40.82 8.57 0.00 12.28% 7.60% 艾华转债 108.1 15/30,80% 否 6.91 66.81 4.62 8.67 11.99% 8.15% 东音转债 88.9 15/30,80% 否 2.81 65.77 1.85 40.54 14.96% 10.44% 康泰转债 128.8 15/30,85% 否 3.56 44.38 1.58 11.75 3.14% 1.79% 崇达转债 113.4 15/30,85% 否 8.00 40.40 3.23 26.15 6.66% 6.37% 太阳转债 103.0 15/30,85% 否 12.00 37.34 4.48 24.78 2.11% 5.29% 德尔转债 94.0 15/30,85% 否 5.65 35.51 2.01 62.40 16.29% 15.40% 玲珑转债 101.4 15/30,80% 否 20.00 30.00 6.00 14.54 9.17% 8.85% 新泉转债 94.4 15/30,80% 否 4.50 27.13 1.22 46.01 6.62% 10.21% 高能转债 93.7 15/30,80% 否 8.40 25.35 2.13 76.42 10.40% 13.56% 凯发转债 87.4 15/30,85% 否 3.50 24.79 0.87 51.74 -55.44% 15.53% 东财转债 112.1 15/30,80% 否 46.50 19.70 9.16 38.92 19.46% 7.92% 景旺转债 110.4 15/30,80% 否 9.78 18.43 1.80 0.00 5.80% 4.79% 蓝盾转债 86.7 15/30,85% 否 5.38 16.72 0.90 74.76 7.79% 5.80% 星源转债 100.8 10/20,90% 否 4.80 16.25 0.78 51.21 7.64% 9.03% 三一转债 124.3 10/20,90% 否 45.00 15.56 7.00 0.00 2.25% 7.96% 三力转债 96.5 15/30,85% 否 6.20 13.92 0.86 35.81 29.04% 16.13% 新凤转债 99.3 15/30,80% 否 21.53 13.90 2.99 0.00 6.32% 10.76% 威帝转债 88.8 20/30,80% 否 2.00 11.20 0.22 33.11 20.07% 9.38% 生益转债 102.9 15/30,85% 否 18.00 10.47 1.88 0.00 7.34% 7.32% 安井转债 108.5 15/30,90% 否 5.00 10.00 0.50 0.00 9.88% 6.53% 大族转债 100.4 20/30,80% 否 23.00 2.19 0.50 90.99 5.02% 4.11% 航电转债 107.1 15/30,80% 否 24.00 1.50 0.36 0.00 33.12% 9.59% 盛路转债 94.2 10/20,90% 否 10.00 1.00 0.10 58.04 24.95% 19.07% 万顺转债 88.3 15/30,80% 否 9.50 0.53 0.05 31.56 50.35% 33.40% 曙光转债 105.5 15/30,80% 否 11.20 0.00 0.00 0.00 17.65% 3.40% 鼎信转债 88.4 15/30,80% 否 6.00 0.00 0.00 6.29 12.11% 6.26% 蓝标转债 89.8 10/20,85% 否 14.00 0.00 0.00 91.61 8.65% 12.13% 小康转债 96.0 10/20,90% 否 15.00 0.00 0.00 72.23 8.00% 9.28% 济川转债 111.3 10/30,80% 否 8.43 0.00 0.00 9.00 5.61% 2.58% 骆驼转债 93.8 15/30,80% 否 7.17 0.00 0.00 40.41 5.07% 6.29% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 二维度识别银行转债下修 由于银行转债的发行有其特殊的目的，因此银行转债的下修需另外分析 。 银行发行转债的诉求在于存在迫切补充资本的压力。一方面，近几年银行规模的不断扩张以及不良贷款率的上升，使得资本消耗较为严重，一些银行向“轻型银行”方向转型，走“轻资本、轻资产、轻成本”的道路，以降低业务发展对其资本的影响；另一方面，过去银行将表内的一些业务不在风险资产体现或降低权重，这实际上降低了真实的银行监管资本要求，而在今年监管趋严、整治影子银行和监管套利的背景下，这些表外项目都将要回表，而回表之后资本充足率就会下降，这也意味着其面临大量补充资本的需求。 在衡量银行转债的下修 可能性 时，我们关注两个维度：一 是 资本充足率指标，包括核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率，二是正股市净率，由于转股价的确定有底价限制，对于银行转债一般要求不低于最近一期每股净资产，若正股股价已经破净，则转债缺乏下修空间。 图 4： 两维度 识别银行转债下修 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 按照资本新规要求，系统重要性银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率的最低要求分别为 8.5%、 9.5%和 11.5%，非系统重要性银行对应要求分别为 7.5%、 8.5%和 10.5%，并要求商业银行在 2018 年底前达标。若按照 2018 年的要求，从核心一级资本充足率看， 光大、宁波 离监管红线较近；从一级资本充足率看， 常熟、光大、宁波 离监管红线较近；从资本充足率看，光大、 吴江离监管红线较近 。 可见 ，光大、宁行、吴银均有较强的补充资本需求。 观察已经下修的几只农商行， 江阴银行、无锡银行的资本充足率指标虽离 监管红线尚有一定空间，但下修节奏是能快则快，江银转债第一次满足下修条款发生在 4 月 16 日，当天晚间公司便发布了董事会决议公告；随后无锡转债在 4月 26 日满足下修条款，次日晚间无锡银行发布下修董事会公告；常熟转债的下修条款触发在 7 月 9 日，一周后的 7 月 16 日常熟银行发布董事会公告；江银在 7 月 18 日第二次满足下修条款， 8 月 10 日董事会公告，前后相隔也仅 20天左右。由此可见，银行转债的下修动机非常强，可以说是能修就 修 。 目前存量银行
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