再论利率倒U型走势：如何看待相互矛盾的货币政策.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观 研究 /深度研究 2018 年 04 月 15 日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 朱洵 执业证书编号： S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxunhtsc 宫飞 010-56793970 联系人 gongfeihtsc 程强 010-56793961 联系人 chengqianghtsc 孙欧 联系人 sunouhtsc 刘天天 010-56793946 联系人 liutiantianhtsc 1宏观 : 开放是 A 股不可忽视的正向预期差 2018.04 2宏观 : 贸易战对两国货币政策影响大不同 2018.04 3宏观 : 贸易战可能使两国产生类滞胀预期 2018.03 如何看待相互矛盾的货币政策 再论利率倒 U 型走势 货币政策稳健中性 转向稳健灵活适度 ？ 今年 年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货 币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化。我们 认为， 货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度，即当前的货币政策首要目标缺失，还需要看未来的变化 。 未来如果 在 去杠杆的过程中重蹈 2013-2014 年 的覆辙，导致 地产、基建 投资出现超预期下行，导致经济回落， 进而 导致再次松动房地产政策和货币政策肯定是中央政府不希望见到的 。我们认为 ， 当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资 下行 之间 权衡 ， 处理好信贷、社融、 M2 的稳定是重中之重。 定向降准和 PSL 放量压低长端利率是为了社融表外不 快速下行 2018 年 1 月份出现社融新增 3 万亿，其中信贷新增 2.9 万亿的组合，表外融资增速在金融去杠杆大背景下出现了明显的 快速下行 。 2017 年社融表外融资增速 15.1%， 2018 年 1 季度社融表外增速降至 5.5%，有接近 10%的增速降幅，增速 快速下行 明显。我们认为年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题都显现了预期的变化，所以货币政策很可能从稳健中性向稳健灵活适度，即当前的货币政策首要目标缺失，还要看未来的变化，而货币政策解决的核心问题是不要出现融资增速的 快速下行 ，并进一步演进为解决商业银行的负债端问题。 央行维护流动性和提高存款利率上限容忍度是为了 解决银行负债来源 非标转贷的过程会伴随着社融增速的下降和贷款增速的上升，这是金融去杠杆的结果。为了保证实体经济的融资需求，社融不至于 快速下行 的情形下，需要非标转贷这一过程的顺利推进。目前面临三个困境，其一是 MPA考核对广义信贷增速的限制，然而理财增速 的下降为信贷增长留出了空间；其二是资本充足率指标，目前各部门鼓励银行补充资本金也有效缓解了这一压力；其三是存款不足，这甚至引发了银行间的存款大战。然而很多短期措施不能解决长期问题，关键还在于人民银行维护短端流动性和适当提高存款利率上限的容忍度。 金融杠杆 水平再次上行 ？市场对货币政策与宏观审慎双支柱理解不够深入 央行近期既放松长端又放松短端流动性，放松长端流动性压低长端利率，可能加大债市杠杆率水平， 放松短端资金使得同业存单发行量得以修复，而金融加杠杆的重要链条就是同业存单不断扩大。因此市场担忧这样的流动性操作是否违背其去杠杆的初衷。我们认为，市场目前对货币政策与宏观审慎双支柱理解不够深入， 十九大提出 构建货币政策与宏观审慎双支柱调控框架 对央行货币政策有深刻影响 ， 我国央行货币政策最终目标过多，央行迫切希望分离金融稳定目标给宏观审慎，预计未来虽然央行货币政策仍会少量兼顾金融稳定，但金融稳定目标将主要通过宏观审慎调控来实现 。 国际收支对当前货币政策的影响可能有所降低 2011 年至今，中美长端利差均衡值大致在 80-100 BP，当前长端利差约为90 BP。央行行长易纲此前在 博鳌论坛 上 表示 ，现在 中国 10 年期国债 收益率 3.7%、 美国 10 年期国债 收益率 2.8%， 中美利差还在比较舒服的区间。并且我们认为，随着美元大周期走弱、中美经济结构性特征的相对变化，未来中美利差并非一定要高于 80 BP。 外汇储备 数据印证当前资本流出压力不大，我们认为 国际收支 平衡 在央行 当前 多目标制中的重要性有所降低。我们判断 10 年美国国债收益率 阶段性均衡顶部大概率在 3%，不具备趋势性向上条件， 不构成对国内长端利率存在趋势性向下机会的太大制约。 风险提示： 利率债最大风险在于中国经济内生性复苏，如制造业投资在不考虑政策性投资情况下，靠企业信心走强，央行进一步在经济复苏情况下开启货币政策正常化，可能会造成债市承压。美国借叙利亚问题搅乱中东，油价高企，中国输入性通胀，央行存在被迫连续加息概率。 相关研究 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 1.货币政策稳健中性转向稳健灵活适度？ . 4 1.1 2 月以来央行最终目标排序发生微妙变化 . 4 1.2 2013 年至 2014 年的覆辙不能重蹈 . 5 1.3 处理好信贷、社融以及 M2 增速的稳定是重中之重 . 6 2.定向降准和 PSL 放量压低长端利率是为了社融表外不快速下行 . 7 2.1 社融结构在 2018 年初面临表外快速下行问题 . 7 2.2 压低长端利率的方式是 PSL 放量和定向降准 . 8 2.3 这一过程是我们判断利率倒 U 型的重要依据 . 8 3.央行保持市场短端流动性宽裕和提高存款上限自律管理的容忍度都是为了解决商业银行的负债来源 . 10 3.1 社融不快速下行除了要保证表外还要保证非标回表 . 10 3.2 非标回表面临三方面困境，关键是银行负债压力仍然较大 . 11 3.3 商业银行的存款大战 . 13 3.4 解决商业银行负债端压力的根本还是在央行 . 14 4.金融杠杆水平又上去了怎么办？ 市场对货币政策与宏观审慎双支柱理解不够深入. 18 4.1 既松短端又松长端流动性，央行是在金融去杠杆还是鼓励加杠杆？ . 18 4.2 市场对货币政策与宏观审慎双支柱理解不够深入 . 18 4.3 货币政策仍会少量兼顾金融稳定目标 . 20 5.国际收支对当前货币政策的影响可能有所降低 . 21 5.1 为什么易行长讲 10 年期国债 3.7%还在比较舒服的区间 . 21 5.2 我们判断 10 年美国国债收益率阶段性均衡顶部大概率在 3%，趋势性向上条件并不具备 . 23 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点 . 5 图表 2： 2014-2015 年我国被迫选择连续降息降准，放松房地产政策，导致结构性问题进一步加剧 . 5 图表 3： 货币政策操作工具、中介目标和最终目标 . 6 图表 4： 2017 年底 M2 增速降至 8.2%，但经济韧性依然较强 . 6 图表 5： 增速角度看社融各分项，表外融资增速出现快速下行（ %） . 7 图表 6： 新增角度看社融各分项，表外融资新增出现快速下行 . 7 图表 7： 历史数据显示 PSL 低于 3 年期国开债 45BP . 8 图表 8： 社融增速和银行负债增速有可能成为货币政策解决的核心问题 . 9 图表 9： 新增人民币贷款增速一直不弱 . 10 图表 10： 理财产品的期限以短期为主 . 11 图表 11： 理财增速回落 . 12 图表 12： 政策支持 银行再融资 . 12 图表 13： 存款增速有所回落，在理财的重新洗牌中并没有凸显优势 . 13 图表 14： 公募基金呈现出来了优势，规模增速上行 . 13 图表 15： 银行存款增速和贷款增速的变化情况 . 14 图表 16： 银行各项负债来源的同比增速变化情况 . 14 图表 17： 超储率在上升 . 15 图表 18： 央行供应资金压低了短端利率 . 15 图表 19： 同业存单发行利率下降 . 16 图表 20： 我国央行货币政策最终目标过多 . 19 图表 21： 宏观审慎政策可以分流央行的金融稳定目标，减少央行在制定货币政策方面的考量因素 . 19 图表 22： 银发 2017302 号文提出各类机构债券交易杠杆比例，出现下列情形应及时向相关金融监管部门报告 . 19 图表 23： 2011 年至今，中美长端利差的均衡区间大致是 80-100 BP . 21 图表 24： 2 月初以来尽管我国 10 年期国债收益率已下行 20-30 BP，但中美利差仍处于均衡区间 . 21 图表 25： 我们认为美元指数已来到本轮由强转弱拐点，我国资本流出压力将缓释 . 22 图表 26： 外储数据印证当前资本流出压力不大 . 22 图表 27： 美联储历来都是加息应对滞胀 . 23 图表 28： 美联储历来都是加息应对滞胀 . 23 图表 29： 贸易战暂未影响到市场对未来美联储加息节奏的判断 . 24 图表 30： 美国国债收益率快速上行很可能再度触发美股调整风险，反过来制约联储加息. 24 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 1.货币政策稳健中性 转向稳健灵活适度 ？ 春节以来的货币政策看似矛盾，既包括央行释放短端流动性、定向降准与 PSL 放量投放较多长期流动性等放松 政策 ，也包括跟随美联储提高逆回购利率和提高存款上限自律管理的容忍度等紧缩政策， 10 年期国债收益率从 4.0%下降至 3.75%左右，市场现在对未来的利率走势存在 较大的分歧。 如何看待这一问题，我们仍然要从货币政策多目标制出发，找到当前货币政策取向。 我们认为 ，从 年初以来，国际收支 平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题均 显现了预期的变化，所以货币政策很可能从稳健中性 转 向稳健灵活适度，即当前的货币政策首要目标缺失，还 需要看未来的变化，而货币政策解决的核心问题是不能出现融资的 快速下行 ，并进一步演进为解决商业银行的负债端问题。 这一系列政策我们需要高度重视，否则货币政策容易出现方向性错误。 我们认为，央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低，而对融资的担忧或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧，是货币政策最应该关注的边际变化。 这一变化会导致利率出现向下的变化，即利率倒 U 型向下的拐点出现。我们维持 2017 年 11 月年度策略报告的观点， 2018 年全年 10 年期国债收益率中枢 3.75%，顶部 4.0%，底部 3.5%。 1.1 2 月以来央行最终目标排序发生微妙变化 2018 年 2 月以来，货币政策的最终目标发生了一定变化。 一是 2 月通胀数据 CPI 超预期达到 2.9%，接近 3%的目标值，通胀阶段性转为主要目标成为可能，但是由于叠加贸易战预期，央行错过提高存贷款基准利率窗口。二是一月份出现社融 3.06 万亿，人民币信贷新增 2.9 万亿的组合，表外融资在金融去杠杆大背景下出现了明显的 快速下行 。如果融资出现了比较大的限制，是否会重蹈 2014 年打击表外非标（影子银行），经济出现快速回落覆辙？未来如果地产、基建 投资出现超预期下行 ，导致经济出现回落， 进而导致 再次松动房地产政策和货币政策肯定是中央政府不希望见到的，所以我们 认为， 当前货币政策是在去金融杠杆 、 稳经济增长、 防 融资 快速下行 之间 权衡 。 我 们认为 ， 货币政策当前的首要目标很可能缺失，不再是以国际收支和金融稳定为主要目标边际收紧的稳健中性货币政策。货币 政策由 稳健中性 转 向稳健灵活适度。 第一 ， 国际收支在央行多目标制中的重要性有所降低。 由 于美元大周期走弱和资本流出压力不大，我国跟随美联储大幅加息的必要性不强，易纲行长在博鳌论坛上表示“ 目前，中国十年期国债收益率约为 3.7%，美国十年期国债收益率约为 2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。 ” 另外 ， 2017 年 2 月至今年 1月官方外汇储备美元口径连续 12个月录得正增长，外汇储备已近 一 年保持平稳。 第二 ， 金融稳定在货币政策目标中也有弱化，但市场对此理解还不够充分。 构建货币政策与宏观审慎双支柱，是央行迫切希望分离金融稳定目标给宏观审慎。 货币政策侧重于物价稳定、经济增长、就业以及国际收支基本平衡。宏观审慎侧重于金融稳定和逆周期调控。我们认为，央行打造双支柱调控框架的根本目的是缓解货币政策多目标的压力。货币政策目标过多就容易形成目标之间的冲突，给央行执行货币政策带来难度。央行宏观审慎评估政策可以分流金融稳定目标，减少了央行在制定货币政策方面的考量因素。 尽管这 一分离过程尚未完全完成，但金融 去杠杆已主要依靠宏观审慎监管政策而不是货币政策。 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 1： 各阶段货币政策决策源自央行不同的最 终 目标侧重点 资料来源： 中国人民银行 ，华泰证券研究所 1.2 2013 年至 2014 年的覆辙不能重蹈 回顾历史， 2013 年开始央行为了应对资金空转、脱实向虚，影子银行等问题，边际收紧货币政策。央行 127 号文、银监会 8 号文规范同业业务，在表外限制非标， 非标在 供给 和需求两方面均 受到 影响 ， 非标融资额 出现 萎缩 。结果地产和基建融资受到严重影响，而支撑经济的主要力量是房地产和基建，经济增速出现快速回落，最后 2014 年末 -2015 年被迫选择了放松房地产政策，连续降息降准大幅放水，保住了经济，但是大幅放水催生了资产价格泡沫并推升杠杆率，导致结构性问题进一步加剧。 为了不出现下一轮的大放水，当前的政策只能求平衡，货币政策不能一味只考虑金融去杠杆，还要注意融资的需求 下行趋势 。我们 认为，这 类似于挤牙膏，地产和基建不规范的融资慢慢收紧，将钱缓慢挤向高端制造业等实体经济，快速挤过去是不可能的，实体经济的结构调整相对 来说 也没那么 快。 图表 2： 2014-2015 年我国被迫选择连续降息降准，放松房地产政策，导致结构性问题进一步加剧 资料来源： Wind，华泰证券研究所 货币政策、 监管政策 与 经济 稳增长存在制衡关系。 当 监管政策 倾向 明确 收紧 ，货币政策的边际 变化 需要 考虑监管政策带来的负向冲击与 稳增长 的压力。 如果货币政策边际 收紧， 叠加 监管政策偏紧对经济的负向影响较大 。 如果货币政策选择大幅放 水 ， 虽然 对 冲了监管的负向影响、 支撑了 经济增长， 但 也催生出资产价格泡沫 并 推升杠杆水平。我们 认为 ， 当前监管政策 方向 明确， 货币政策 稳健中性 转 向稳健灵活 适度 ，是货币政策 基于呵护 流动性、对冲监管政策负向效果、 支撑 经济增长 考虑后 的合适选择。 (1)012345-10010203040502005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-07房地产开发投资完成额 :累计同比 % 70个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比 % 定期存款利率 :1年 (整存整取 )：右轴 % 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 1.3 处理好信贷、社融 以及 M2 增速的 稳定是重中之重 信贷、社融和 M2 增速 均属于货币政策中介目标，信贷是经济获得资金的传统方式，社融体现了直接融资和金融创新后的实体经济获得资金的能力， M2 是从商业银行负债端看货币供应的数量。 2015 年，社融和 M2 增速 保持在 12-14%之间，大致处于同一区间。 2017年，在金融去杠杆措施下，过去多层嵌套等额外的货币派生减弱， M2 增速 降至 2017 年底的 8.2%，但经济依然有非常强的韧性。 而今 年会面临新的问题，尽管监管部门对非标回表或非标转贷容忍度提高，但社融增速可能出现明显的回落。我们认为， 2018 年金融去杠杆将会延续，银行体系收缩表外信用，并部分转至表内的趋势较为清晰， 社融增速 将会 下行， 和 M2 增速逐渐收敛。社融代表真正的实体经济获得的融资，一旦出现大幅增速回落，将明显的冲击实体经济，这必定是政府不愿见到的。今年政府工作报告尽管没有规定 M2 和社融增速，但仍然提出要保持稳定。因此我们 认为， 处理好信贷、社融 以及 M2 增速 的稳定是重中之重。 图表 3： 货币政策操作工具、中介目标和最终目标 图表 4： 2017 年底 M2 增 速 降至 8.2%，但经济韧性 依然 较强 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 89101112131415162014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02金融机构 :各项贷款余额 :同比 % M2:同比 % 社会融资规模存量 :同比 % 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 2.定向降准和 PSL 放量压低长端利率是为了社融表外不 快速下行 2.1 社融结构在 2018 年初面临表外 快速下行 问题 2018 年 1 月 份出现 社融 新增 3 万亿， 其中 信贷 新增 2.9 万亿的组合，表外融资 增速在 金融去杠杆大背景下出现了明显的 快速下行 。 2017 年社融表外融资增速 15.1%， 2018 年 1季度社融表外增速降至 5.5%，有接近 10%的增速降幅 ，增速 下行 明显。 图表 5： 增速角度看社融各分项，表外融资增速出现 快速下行 （ %） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 我们认为，表外融资的 信托贷款 和 委托贷款受制于金融去杠杆 和 去通道是未来 很难 修复的，2017 年 1 季度表外 融资 月均新增 6 千亿，而 2018 年一季度表外 融资 月均新增 为 -400 亿，新增出现了 快速下行 ， 社融中表外少增的部分用什么来弥补呢？ 图表 6： 新增角度看社融各分项，表外融资新增出现 快速下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 我们认为，企业债券融资可以作为弥补社融中表外融资萎缩一种方式。 当市场利率处于上升和高位，企业通过票据和债券融资的意愿明显下降，尤其债券作为重要的直接融资工具融资受阻，只有通过压低长端利率，进而引导市场发债利率下行，企业发债的意愿就明显提高。社融口径下， 2018 年 1 月新增债券 1209 亿元、 2 月新增债券 722 亿元 、 3 月新增债券 3440 亿元 ， 同比 2017 年 1-3 月份新增债券的 -510 亿元、 -1125 亿元以及 129 亿元出现了较为明显的增幅， 企业直接融资特别是债券融资逐渐恢复 ，可以有效对冲 表外融资委托贷款和信托贷款的下降。 我们认为， 2018 年企业债券融资出现边际修复主要原因是4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-012018-022018-03表内增速 表外增速 直接融资增速 -10,000-10,00020,00030,00040,00050,00060,0002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1表内新增 表外新增 直接融资新增 亿 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 利率出现了下行拐点， 如果不采用措施引导利率下行，债券融资受阻，很可能社融 新增量在 3 月下降至 0.9 万亿 ，全年 新增 量 可能下降至 15 万亿 左右 。 2.2 压低长端利率的方式是 PSL 放量 和定向降准 抵押补充贷款（ Pledged Supplemental Lending， 简称 PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。 我们 认为， PSL 一般期限中枢在 3-5 年，利率普遍低于同期政策银行债券到期收益率。 从央行公开的历史数据显示，除了首单 PSL 和 3 年期国开债持平以外，此后续作的 PSL 均低于 3 年期国开债约 45BP左右， 2016 年之后央行不再公布 PSL 利率。 图表 7： 历史数据显示 PSL 低于 3 年期国开债 45BP 资料来源： Wind，华泰证券研究所 我们认为， PSL 资金相对于逆回购以及 MLF 在期限和价格两方面都具有优势，从央行货币政策执行工具角度，更利于压低市场长端利率。 PSL 放量压低长端利率的原因：一是国开行、农发行拿到 PSL 可以减少市场化发债，减少债券市场供给。二是 PSL 本质上是再贷款，是基础货币供应，增大了基础货币投放，供给了长端流动性。三是 PSL 的利率比市场利率，可以引导市场利率下行。 2018 年第一季度，央行投放 PSL 合计 3038 亿元，高于 2017 年 1 季度的 1632 亿元，我们认为 PSL 在 2018 年出现了放量。 央行 2014 年至今每年年初进行 定向降准 考核，相当于 类似于释放 1 年期 流动性 ，如果银行每年定向降准考核都达标，则相当于释放长期流动性 ， 定向降准和 投放 PSL 类似，其相对于逆回购和 MLF 等货币政策工具更利于 压低长端利率。 2018 年 1 月 25 日，人民银行针对普惠金融进行了定向降准，央行自己公布向市场释放长期流动性 4500 亿元，我们认为 2018 年定向降准是央行货币政策结构性宽松的信号。 2.3 这一过程是我们判断利率倒 U 型的重要依据 2017 年 5 月，我们 在 中期策略报告利率为轴，经济为马中 提出利率倒 U 型观点 ， 并提出顶部区域即是 3.8%-4.0%。 我们 在 2017 年 11 月份年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中 判断 ，四大信号看利率倒 U 型走势右侧拐点，“ 利率倒 U 型右侧拐点的时点判断十分重要，我们认为 2018 年一季度是重要的时间窗口。我们认为利率倒 U 型右侧拐点的判断标准：定向降准、 PSL 放量、银监会监管措施出台、经济基本面回落， 2018 年一季度是重要窗口期，如果信号混乱则可能推迟到二季度。银监会监管措施是否带有过渡期较为重要，我们倾向于有过渡期 ”。我们当时的 关于利率倒 U 型右侧拐点判断 中 ， 就包含了定向降准和 PSL 放量 。 人民银行在 1 月 25 日定向降准释放 4500 亿元长期流动性 ，央行1 季度投放 PSL 长期资金 3038 亿元，兑现了我们在年度策略报告中的 两项 判断。 0.001.002.003.004.005.002014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11抵押补充贷款 (PSL):利率 中债国开债到期收益率 :3年 PSL优惠利差 （%） 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 春节以来的货币政策看似矛盾，既包括央行释放短端流动性、定向 降准与 PSL 放量投放较多长期流动性等放松，也包括跟随美联储提高逆回购利率和提高存款上限自律管理的容忍度等紧缩政策， 10 年期国债收益率从 4.0%下降至 3.75%左右，市场现在对未来的利率走势有较大的分歧。我们认为年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题都显现了预期的变化，所以货币政策很可能从稳健中性向稳健灵活适度，即当前的货币政策首要目标缺失，还要看未来的变化，而货币政策解决的核心问题是不要出现融资 增速 的 快速下行 ，并进一步演进为解决商业银行的负债端问题。央行持续大幅紧缩 的可能性明显在降低，而对融资的担忧或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧，是货币政策最应该关注的边际变化 。 图表 8： 社融增速和银行负债增速有可能成为货币政策解决的核心问题 资料来源： Wind，华泰证券研究所 而这一变化会导致利率出现向下的变化，即利率倒 U 型向下的拐点出现。我们维持 2017年 11 月年度策略报告的观点， 2018 年全年 10 年期国债收益率中枢 3.75%，顶部 4.0%，底部 3.5%。 8%9%10%11%12%13%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03各项存款增速 社融增速 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 3.央行保持市场短端流动性宽裕和提高存款上限自律管理的容忍度都是为了解决商业银行的负债来源 3.1 社融不 快速下行 除了要保证表外还要保证非标回表 按照人民银行社会融资规模的统计方法，其 主要包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融工具融资十项指标。 如果做一下简单分类，可以大体分为（ 1）信贷；（ 2）表外非标融资；（ 3）股票、债券等直接融资等三类。在金融去杠杆下，一个典型趋势的非标转贷，即（ 2）部分下降、（ 1）部分提升。 2017 年 三季度央行货币政策执行报告第一次公开承认了非标转贷， 在分析 金融机构贷款较快增长 的原因中， 专门点出“ 三是近期各监管部门强化了对银行同业业务、表 外业务和通道业务的规范，资金需求 非标转贷 ”。需要注意的是，这里的“非标转贷”，并不是狭义上 通过向某一非标项目发放一笔表内贷款，然后该项目终结表外资金退还银行 ，而是广义上 对应扩大表内信贷，减少表外非标、 以及 借道券商资管 “表表外”非标 的宏观现象 。 从数据上看， 2018 年 1 月 新增人民币 信贷创纪录 2.9 万亿， 其中有很大的原因是“非标转贷”的回表行为。我们在点评 1 月金融信贷数据中明确指出：“ 2018 年金融去杠杆将会延续，银行体系收缩表外信用，并部分转至表内的 趋势较为清晰，社融新增将会和信贷新增逐渐收敛，社融增速也将会和 M2 增速逐渐收敛 ” 。 2018 年