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复苏中继 2021年春季 A股投资策略展望 证券分析师：燕翔 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 证券分析师：许茹纯 证券投资咨询执业资格证书编码 ： S0980520080007 证券分析师 ： 朱成成 证券投资咨询执业资格证书编码 ： S0980520080010 联系人：金晗 日期： 2021年 3月 27日 证券研究报告 目录 全球 经济复苏 方兴未艾 复苏交易的特点和机会 寻找中国优势竞争产业 2 当前全球经济复苏方兴未艾 返回目录3 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 工业同比：中国 +G7（ %） 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 复苏交易特征一：行情终结于基本面 拐点 返回目录4 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 -15 -10 -5 0 5 10 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Wind全 A（取对数） 工业同比：中国 +G7（ %） 复苏交易特征二：利率与股市同 向上行 返回目录5 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 4.8 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 Wind全 A（取对数） 十年期国债到期收益率 当前 PPI（影响企业盈利）快速 上行 返回目录6 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 1500-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 PPI当月同比 PPI（ MA6） Wind全 A（月收盘） 当前 CPI（影响货币政策）没有显著上行 7 1500-4 -2 0 2 4 6 8 10 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CPI当月同比 CPI当月同比（ MA6） Wind全 A（月收盘） 2009年复苏过程中， CPI快 速回升， 2009年底货币政策 转向（加准备金）， 2011年 开始全面加息 20162017复苏过程 中， PPI快速回升， CPI 没有显著上行，货币政 策没有全面收紧 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 返回目录 海外版“四万亿”影响本轮全球经济复苏 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 本轮全球复苏波动主要来自海外 疫情后中国没有大刺激 ， 社融余额增 速从 11%上升到 13.7% 美国 、 日本 、 欧洲 M2同比增速皆创 历史 （ 阶段性 ） 新高 复苏路径类似 2009， 驱动力有所变化 返回目录8 0 5 10 15 20 25 30 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 美国 :M2:同比 10 15 20 25 30 35 2005 2006 2007 2008 2009 金融机构 :各项贷款余额 :同比 -1 1 3 5 7 9 11 13 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 日本 :货币供应量 :平均余额 :M2:同比 欧元区 :M2:同比 新一轮政治经济周期拐点或将 开启 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 当前美国社会对于经济政策的思潮已经发生变化 ， 对于 80年代里根政府以来所推行的 “ 减 少政府干预 、 去管制监管 、 大规模减税 、 贸易全球化 ” 等自由主义经济政策的信仰和迷恋 开始不断减少 。 2020年美国总统大选后 ， 或许将是美国新一轮政治经济周期的拐点 ， 意味着经济政策会 从 “ 小政府 ” 主义转向 “ 大政府 ” 主义转变 ， 强调扩大政府财政支出 、 加强金融监管 、 反垄断 、 甚至加税 。 这种转变的直接变化 ， 将是我们会看到美国政府财政支出和财政赤字 占比的持续扩大 。 如果做个历史对比 ， 会感觉到当前美国的时代环境跟 60年代有不少地方存在相似性 。 当时 的美国社会在经历了战后经济的高速发展之后 ， 也出现了很多问题和矛盾 ， 美国的民权运 动兴起 。 返回目录9 对比历史， 60年代的民权运动与伟大社会政策 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 马丁 路德 金的 我有一个梦想 （ I have a dream） 就是在 1963年发表的 ， 1964年马丁 路德 金获得了诺贝尔和 平奖 。 1964年林登 约翰逊接替肯尼迪为美国 总统后 ， 提出了 “ 伟大社会 ” 的施政 目标 。 美国通过了 “ 向贫困宣战 ” 、 “ 保障 民权 ” 及医疗卫生等方面的立法四百 多项 ， 将战后美国的社会改革推到了 新的高峰 。 返回目录10 12 14 16 18 20 22 24 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 美国财政支出占 GDP比重 从 1965年开始 ， 美国政府财政支出占 GDP的比重不断上升 ， 这个趋势一直持续到 80年代的里根 政府时期 。 60年代美国财政支出上升还有一个重要原因 ， 就是越南战争 ， 这个说法不错 ， 但即使剔除国防 支出 ， 财政支出占 GDP比重的这个趋势不会发生改变 。 2007年“ 530” 印花税大调整 前后 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 返回目录11 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2007/01 2007/02 2007/03 2007/04 2007/05 2007/06 2007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12 Wind全 A指数 166% 25% 63% 71% 全 A 涨跌幅 PE 变化率 全 A 利润增速 非金融两油 利润增速 8.21 央行年内第四 次加息 8月底华夏复兴获批 后，证监会实际上 暂停了新基金 审批 9.15 央行年内第五 次加息 1.15 央 行上调 存款准 备金率 2.16 央 行上调 存款准 备金率 3.18 央 行上调 存贷款 基准利 率（加 息） 4.5 央 行上调 存款准 备金率 4.29 再 度上调 存款准 备金率 5.19 央 行年内 第二次 加息 5.30 财政部提高股 票交易印花税率， 市场暴跌， “ 530”股灾 10.16 上证综指站上历 史最高点 61247.20 央行年内第三 次加息 7.30、 8.15 央行再度 上调存款准备金率 11.10 央行上调存 款准本金率 12.8 央行上调存款 准备金率 12.21 央行年内第 六次加息 2009年 8月收紧流动性和房地产政策大调整 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 返回目录12 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 3100 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 2009/07 2009/08 2009/09 2009/10 2009/11 2009/12 Wind全 A指数 105% 143% 28% 35% 全 A 涨跌幅 PE 变化率 全 A 利润增速 非金融两油 利润增速 1.142.25 十大产业 振兴规划 相继出台 1月，天量信贷数据下，行 情从 2009年初开始启动 2月，在海外 市场创新低 中， A股出 现短暂调整 3.31 证监会 发布 首次 公开发行股 票并在创业 板上市管理 暂行办法 5月 22日，证监会就新股发行体制 改革公开征求社会 意见， 6月 18日 ， IPO重启 7月份以后，短端利率出现 明显上行， 8月 5日 货币政 策执行报告 提出“微调” ，市场出现大幅调整 10.30， 创业板首批 28家 公司在深交所集中 上市 2009年三季度开始，各 项经济数据和上市公司 业绩确认见底回升 2010年 4月进一步收紧流动性和地产大调整 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 返回目录13 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800 2900 3000 3100 2010/01 2010/02 2010/03 2010/04 2010/05 2010/06 2010/07 2010/08 2010/09 2010/10 2010/11 2010/12 Wind全 A指数 -7% -43% 39% 59% 全 A 涨跌幅 PE 变化率 全 A 利润增速 非金融两油 利润增速 1.8 股指 期货获国 务院同意 1.12 央行 宣布上调 准备金率 2.12 央行年内第二 次提高准备金率。 密集的房地产调控 政策出台。 3.31 融资 融券 试点 启动 4.14 国常会研究 部署遏制部分城 市房价上涨过快 ，出台“新国四 条”。 4.17 国务院下发 关于坚决遏制 部分城市房价过 快上涨的通知 4.16 股指期货开市 ， A股市场第一次 可以做空 5.2 央行年内 第三次上调存 款准备金率 4.23 希腊正式向欧 盟和 IMF申请援助 ，欧债危机升级 10.19 央行加息上调 基准利率 12.25 央行年内第二 次加息 8.5 保险 资金投资股 票比例上升至 20% 11.9、 11.19、 12.10 央行三次宣布提高存 款准备金率 2017年 4月一行三会收紧通道业务大调整 返回目录14 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 4000 4100 4200 4300 4400 4500 4600 4700 4800 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 Wind全 A指数 5% -9% 19% 33% 全 A 涨跌幅 PE 变化率 全 A 利润增速 非金融两油 利润增速 2.3、 3.16 央行连 续上调公开市场 操作利率，货币 政策开始转向 3.294.12 银监会 连发 7文，整治 “三违法”、“ 三套利”、“四 不当” 5.19 证监会 首次提出全 面禁止通道 业务 6.21 A股正式纳 入 MSCI指数 8.4 美国对中国 展开 301调查 10.18 十九大报告 11.17 一行三 会发布 “资管 新规” A股市场整体估值并不高（甚至略低） 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 返回目录15 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 全部 A股市盈率中位数 历史中枢值 基金重仓股相对估值极高 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 返回目录16 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0 20 40 60 80 100 120 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 基金重仓前 100大个股市盈率中位数 相对估值 2021年上市公司盈利增速快速上行 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 返回目录17 宏观变量 2021 悲观 预期 乐观 PPIRM 1.0% 2.5% 3.4% PPI 0.5% 1.3% 2.5% CPI 0.5% 1.6% 2.3% 出口增速 6.0% 8.1% 10.0% 实际 GDP 8.7% 8.9% 9.1% 社消零售增速 12.0% 15.0% 18.0% 人均可支配收入增速 6.4% 8.0% 9.6% 名义 GDP 9.2% 10.4% 11.4% 非金融净利润增速 22.5% 24.2% 28.4% 金融净利润增速 9.1% 整体 15.6% 16.4% 18.4% 大小盘 PEG有显著差别 返回目录18 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 0.7 0.8 1.0 1.3 1.6 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0到 50亿 50到 100亿 100到 200亿 200到 500亿 500亿以上 PEG中位数（市盈率 ttm 2021年一致预期增速） 100 120 140 160 180 200 220 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中证 1000超额收益（向上表示中证 1000跑赢 Wind全 A） 后“漂亮 50” 时代风格大逆转 返回目录19 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 200 400 600 800 1000 1200 1960 1965 1970 1975 1980 1985 小盘股相比大盘股走势（向上表示小盘股领先） 时间 0 100 200 300 400 500 600 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 信息技术（剔除标普 500样本） 信息技术（全部） 美股整体 时间 股价指数 以 1968年 12月为 100 最近一年美股走出明显的小票风格 数据来源： Wind，国信证券经济研究所整理 返回目录20 40 45 50 55 60 65 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 罗素 2000 标普 500（曲线向上表示罗素 2000跑赢标普 500） 市场规模优势与数字技术的应用 返回目录21 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 竞争优势一：市场规模优势和产业链优势 中国目前最大的竞争优势是 14亿人口 ， 市场优势决定了规模生产更能够出现成本优势 ， 市场在我们这 ！ 竞争优势二：数字技术的应用 ， 数字化转型在弥补劳动力成本优势的消失 竞 争 优 势 消费品 品牌 文化历史 科技品 技术 研发投入 工业品 成本 要素优势 技术领先，布局下一轮科技变革 返回目录22 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 竞争优势三：新的能源变革中国站到 了行业的最前列 ， 以光伏 、 风电为代 表的中国新能源产业 ， 发展成果卓越 ， 技术领先 竞争优势四：举国之力布局尖端科技 领域 ， 把握下一轮科技变革先机 36 90 210 82 0 50 100 150 200 250 2020 2021-2025 2026-2035 2036-2050 国内 光伏中长期年均新增装机 （ GW） 39 22 60 25 90 37 0 20 40 60 80 100 光伏 风电 十三五 十四五（下限） 十四五（上限） 风 电光伏十三五建设成果与十四五规划展望 （ GW） 十三五规划预期完成情况和十四五规划展望 单位（ GW） 光伏 风电 十二五发展成果 43.18 130.75 十三五规划目标 110 210 十三五发展成果 240 240 十四五规划目标 （ 预期 ） 600 365 十三五期间年均新增容量 39.4 21.9 2020年预期新增容量 35-40 31-33 十四五年均新增容量 （ 预期 ） 60-90 25-37 资料来源 :国信证券经济研究所预测 未来我国或将诞生一批全球性龙头公司 返回目录23 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 从日本经验看 ， 出口占比提升后 ， 会出现龙头公司的崛起 ， 时间上有所滞后 宏观出口持续增加 ， 说明本国具有产业的比较优势 ， 初期可能是群雄逐鹿 ， 随着时间推移 ， 优秀龙头公司会诞生 我们开始进入到第二个阶段 ， 很有可能类似日本 80-90年代 ， 出现一批全球性龙头公司 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 世界 500强企业中日本企业销售额占比 全球货物出口金额日本占比 中国制造海外市场有空间 返回目录24 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1960 1970 1980 1990 2000 2010 索尼公司海外应收占比 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 佳能公司海外应收占比 40% 45% 50% 55% 60% 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 富士公司海外应收占比 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 东芝公司海外应收占比 中国制造海外市场有空间 返回目录25 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 0 10 20 30 40 50 2010 2012 2014 2016 2018 海尔海外营收占比 美的海外营收占比 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2010 2012 2014 2016 2018 万华海外营收占比 20 25 30 35 40 45 50 2010 2012 2014 2016 2018 福耀玻璃海外营收占比 40 42 44 46 48 50 52 54 56 2010 2012 2014 2016 2018 中国巨石海外营收占比 规模生产优势可以推升净利润率 返回目录26 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 若无 产品快速技术迭代 ， 产业大幅转移 ， 规模扩大能够提高利润率 美国的宝洁 、 可口可乐等公司全球化过程中都出现了这样的 路径 0% 20% 40% 60% 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 可口可乐公司 ROE 净利率（ %） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 宝洁公司 ROE 宝洁公司净利润率 规模生产优势可以推升净利润率 返回目录27 数据来源： WIND，国信证券经济研究所整理 日本企业全球化过程中 ， 一方面出现了电子产品快速技术迭代 ， 另一方面面临中国制造的 强烈竞争 ， 盈利路径没有美国企业好看 中国制造企业优势在规模生产 ， 家电 、 汽车零部件 、 机械 、 材料这些 ， 产品技术迭代慢 ， 伴随生产规模扩大 ， 净利率有望提升 当前我国部分出海企业 ， 海外市场利润率有提升 空间 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海尔销售净利率 AO史密斯销售净利率 大金销售净利率 返回目录 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票投资评级 买入 预计 6个月内 ， 股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6个月内 ， 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6个月内 ， 股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6个月内 ， 股价表现弱于市场指数 10%以上 行业投资评级 超配 预计 6个月内 ， 行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6个月内 ， 行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6个月内 ， 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者 保证报告所采用的数据均来自合规渠道 ， 分析逻辑基于本人的职业理解 ， 通过合理判断并得出结论 ， 力求客观 、 公正 ， 结论不受任何第三方 的授意 、 影响 ， 特此 声明 。 风险提示 本 报告版权归国信证券股份有限公司 （ 以下简称 “ 我公司 ” ） 所有 ， 仅供我公司客户使用 。 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 、 复制或传播 。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点 ， 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准 。 本报告基于已 公开的资料或信息撰写 ， 但我公司不保证该资料及信息的完整性 、 准确性 。 本报告所载的信息 、 资料 、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发 布当日的判断 ， 在不同时期 ， 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料 、 建议及推测不一致的报告 。 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易 ， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 。 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状 态；我公司将随时补充 、 更新和修订有关信息及资料 ， 但不保证及时公开 发布 。 本 报告仅供参考之用 ， 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 。 在任何情况下 ， 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建 议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 。 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采 用本报告所载内容和信息并自行承担风险 ， 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