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证券研究报告 新三板 专题报告 【创新药企业 IPO 系列专题之二】剖析投资机构最关注问题：创新药估值溢价与机构需做如何调整？ 2018.03.31 赵巧敏 (分析师 ) 胡家嘉 （ 研究助理 ） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqmgzgzhs hu.jiajiagzgzhs 执业编号： A1310514080001 A1310117100002 本篇报告亮点： 本篇报告剖析了赴港上市企业的投资机构最关注的两个问题： 1）创新药赴港上市能否获得足够估值溢价， 2） 企业赴港上市，投资者需做如何调整？ 关注点 1：创新药赴港上市能否获得 足够 估值溢价？ 1、各资本市场比较： A 股估值领先，境外市场逐步提升 。 1）医疗保健 ： A股估值保持领先，各市场估值逐步趋近 。 2017 年 A 股 医疗保健 行业估值 66，新三板 略超 A 股为 67，港中概股 31。 近年 A 股虽保持领先状态，但 新三板和港股 估值明显上升，各市场逐步趋近。 2） 创新药企业： A 股创新药受市场追捧，港股估值逐步上升 。 A 股 ：不同于医疗保健行业近两年估值下降，创新药企业估值仍在持续增长。 新三板 ：君实生物总市值 2 年 增 6 倍 达 127 亿元，大部分创新药企业市值维持稳定。 香港： 2017 年下半年起创新药企业估值逐渐上升。美国： 百济神州与和黄中国医药总市值高速增长，其余创新药企业总市值稳定。 2、港股市场情况： 港股新药研发价值逐步得到认可，创新药企业赴港上市估值可期 。 1） 金斯瑞 受 南京传奇 CAR-T 疗法发力 影响市盈率 飙升至 220 倍，药明生物市盈率已超 310 倍，表明创新药企业在香港市场中能够获得较高估值。 2）一方面， 港股通的助力下 内地创新药投资热度蔓延至港；另一方面，港交所新政下大批优秀创新药企业有望赴港上市，或将引起港股市场创新药投资热潮。随着关注度的提升，创新药的未来价值将逐步得到广泛认可，港股创新药估值有望持续提升 。 关注点 2：企业赴港上市，投资者需做如何调整？ 1、境外上市可能会涉及架构变化， H 股模式和红筹股模式是内地企业赴港上市的两个重要选择 。 1） H 股模式的主要优势在于无需进行较大架构调整、筹备期时间短且费用低、未来回归 A 股相对便利，劣势为 内资股流通受限制、后期资本路径选择受境内监管 。 2）红筹模式的主要优势在于能适用于外商限制或禁止类行业、上市后股票全流通、后期资本路径选择不受境内监管，劣势 在于需要复杂架构调整、筹备期长且费用较高、未来会 A 股操作复杂。 2、不同上市模式下投资者需要关注的主要问题。 1） H 股模式：内资股流通受限制，投资者可通过转让、“ A+H”上市、全流通改革等途径实现流通。 2）红筹模式：投资者 ODI 监管趋严，创新药行业作为高新技术产业受鼓励。 境外无子公司的机构投资者可能需要通过 ODI 实现资金出境 ，目前 国家对 ODI 监管趋严， 2017 年对外非金融类直接投资同比降 29.4%。创新药行业作为高新技术产业属于国家鼓励境外投资范畴，预计对于优秀的投资者不会受到特别严格的限制。 相关 报告 ： 1、 创新药企业 IPO 地点如何选择？全方位剖析资本市场特点与行业特性 2、 【资本规划系列报告之一】 A 股 IPO申请被否后企业资本市场路径选择分析 3、【资本规划系列报告之二】内地企业证券化地点如何选择？四大维度对比境内外资本市场证券化优劣 4、【资本规划系列报告之三】内地企业赴港 IPO 企业需关注发行风险和流动性风险 5、【资本规划系列报告之四】内地企业赴港上市 H 股模式与红筹模式全方位对比 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 14 页 跨境 上市 专题 报告 目录 图表目录 . 2 1. 关注点 1：创新药赴港上市能否获得估值溢价？ . 3 1.1 各资本市场创新药估值比较： A 股估值领先，境外市场逐步提升 . 3 1.1.1 医疗保健： A 股估值保持领先，各市场估值逐步趋近 . 3 1.1.2 创新药企业： A 股创新药受市场追捧，港股估值逐步上升 . 3 1.2 港股新药研发价值逐步得到认可，创新药企业赴港上市估值可期 . 7 2. 关注点 2：企业赴港上市，投资者需做如何调整？ . 8 2.1 境外上市或涉及架构变化，红筹模式下上市主体在境外 . 8 2.2 H 股模式下关注内资股流通，红筹模式下关注 ODI 监管趋严 . 9 2.2.1 H 股模式：内资股可通过转让、 “A+H”上市、全流通改革实现流通 . 9 2.2.2 红筹模式：投资者 ODI 监管趋严，创新药行业作为高新技术产业受鼓励 . 10 图表目录 图表 1. 各资本市场中的中国医疗保健企业平均估值 . 3 图表 2. A 股综合型创新药企业市盈率比较 . 4 图表 3. A 股研发型创新药企业市盈率比较 . 4 图表 4. 新三板创新药企业总市值比较 . 5 图表 5. 港中资创新药企业市盈率比较 . 5 图表 6. 美中资创新药企业总市值比较 . 6 图表 7. 金斯瑞生物科技自 2017 下半年起估值高涨 . 7 图表 8. 药明生物上市以来市盈率居高不下 . 7 图表 9. VIE 模式下企业上市架构 . 8 图表 10. 股权投资模式下企业上市架构 . 8 图表 11. H 股模式与红筹模式的比较 . 9 图表 12. 内地企业 H 股上市后股票流通情况 . 10 图表 13. 外汇管理局政策表明：国家对境外直接投资监管趋严 . 10 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 14 页 跨境 上市 专题 报告 1. 关注点 1：创新药赴港上市能否获得估值溢价？ 1.1 各资本市场创新药估值比较： A 股估值领先，境外市场逐步提升 1.1.1 医疗保健： A 股估值保持领先，各市场估值逐步趋近 对各 资本市场中医疗保健企业的历年平均估值 进行分析 ， 整体来看 A 股仍 处于领先状态 。新三板和港股医疗保健行业不同于全行业较为稳定的估值，平均估值呈明显上升态势。各市场估值逐步趋近。 1） A股医疗保健企业估值居四个资本市场之首， 2017 年底估值为 66 倍市盈率，整体趋势与全行业估值情况相近。 2）新三板医疗保健企业近年平均估值处于 40到 75， 相对于全行业估值情况展现出明显的增长态势， 2017 年略超 A 股达到 67 倍市盈率。 3）香港中资股波动性较小， 2012-2017 年维系在 20到 45之间，整体略高于全行业估值情况， 2017 年底估值为 31 倍市盈率。 美中资医疗股中，百济神州和和黄中国医药总市值增长迅猛。 由于美国中资医疗保健企业较少，且较多无盈利企业， 整体来看 市盈率意义不大， 但从企业总市值来看：百济神州和和黄中国医药总市值增长迅猛，目前分别为 88.44 亿美元和 47.86 亿美元，其余几家企业近两年总市值无明显变化。 图表 1. 各 资本市场中的中国医疗保健企业平均估值 注：此处 剔除负值或数值大于 1000 的股票 数据 资料来源 ： WIND、 广证恒生 1.1.2 创新药企业： A 股创新药受市场追捧，港股估值逐步上升 1、 A 股： 不同于医疗保健行业近两年估值下降，创新药企业估值仍在持续增长。 A 股由于上市具有盈利要求，故市场上的创新药企业均有盈利，我们大体把他们分为综合型创新药企业和研发型创新药企业。 1）综合型创新药企业：企业拥有其它的盈利业务，如仿制药的研发和销售、临床 CRO 服务、医疗咨询服务等，在该部分业务的基础上开拓创新药研发和生产业务。 2）研发型创新药企业：始于创新药，企业自创立起主营业务即是创新药研发，无其它盈利业务或该部分盈利业务营收较低。 我们 选择 A 股市场中 代表性企业 的 市盈率（ TTM）来分析 市场内创新药企业的估值情况。 A 股 综合型 创新药企业的估值落后于医疗保健行业，但近年 持续增长使得 差距逐渐缩小， 。 1）20142017 年，综合型创新药企业的整体估值是低于医疗保健行业平均值的。但是， 2）从 2015 年起呈现0204060801001202012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31平均市盈率（TTM）A股医疗保健 新三板医疗保健 港中资医疗保健 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 14 页 跨境 上市 专题 报告 出逐渐趋近医疗保健行业估值的趋势，且自 2017 年起差距加速 缩小。 3）恒瑞医药自 2016 年起估值一路增长并向行业趋近， 2018 年 3 月 27 日市盈率达 82 倍，已超过行业的 61 倍 。 4）科伦药业 2017 年底的市盈率为 83 倍，超过行业的 66 倍，但今年一季度回落至 58 倍。 图表 2. A 股综合型创新药企业市盈率比较 注：上述数据取自各季度最后一天，其中 2018.3 为 2018 年 3 月 27 日数据 资料来源 ： WIND、 广证恒生 研发型创新药企业市盈率 亦呈持续增长趋势， 含重磅创新药上市产品的康弘药业和贝达药业估值较高。1）相比于医疗保健行业估值，研发型创新药企业的市盈率与行业整体相当。 2）有重磅创新药产品上市的企业市盈率相对更高，比如康弘药业（康柏西普）、贝达药业（埃克替尼）。 3）康弘药业的估值与行业平均情况较为相近。 5）贝达药业自上市起估值一路飘高，今年 3 月市盈率达 104 倍，远高于行业平均的61 倍。 图表 3. A 股研发型创新药企业市盈率比较 注：上述数据取自各季度最后一天，其中 2018.3 为 2018 年 3 月 27 日数据 资料来源 ： WIND、 广证恒生 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002014.12 2015.6 2015.12 2016.6 2016.12 2017.6 2017.12 2018.3市盈率（TTM）恒瑞医药 复星医药 长春高新信立泰 科伦药业 医疗保健行业0204060801001202014.12 2015.6 2015.12 2016.6 2016.12 2017.6 2017.12 2018.3市盈率（TTM）海思科 康弘药业 贝达药业 医疗保健行业 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 14 页 跨境 上市 专题 报告 A 股市场上创新药企业估值不降反升，表明创新药行业受 市场追捧 。 不同于 A 股 医疗保健行业近两年估值下降， 无论是综合型创新药企业还是研发型 创新药企业 的平均 估值 都 在持续增长 。这一现象就表明在A 股市场中，创新药企业是受投资者关注的、受市场追捧的，这也与创新药行业的现状相符 。 2、 新三板 ： 君实生物总市值 2 年增 6 倍达 127 亿元，大部分创新药企业市值维持稳定。 新三板市场的创新药企业多无盈利或盈利较少，挂牌时间集中于 2015 年及以后，故我们选取总市值作为指标探讨创新药企业近两年的整体估值趋势。 新三板创新药企业中，君实生物高速扩张 下现 总市值 达 127 亿元， 为两年前的 7 倍 ，仁会生物正处于下降趋势，其余企业总市值变化不明显 。 1）近两年君实生物总市值增长迅猛一枝独秀， 2018 年一季度总市值（ 127 亿元）为两年前（ 18 亿元）的 7 倍， 自 2015 年 8 月在挂牌新三板至今已完成五次股票发行，累计融资 约 13.18 亿元 。 2）仁会生物与 2016 年三季度达最高市值 76 亿元后，整体呈下降趋势，逐步回落至 2017 年底的 22 亿元， 2018 年一季度稍回升至 27 亿元。 3）其余几家创新药企业，泽生科技、天阶生物、中美福源、诺思兰德的总市值变化不大。 图表 4. 新三板创新药企业总市值比较 注：上述数据取自各季度最后一天，其中 2018.3 为 2018 年 3 月 27 日数据 资料来源 ： WIND、 广证恒生 3、 香港 ： 2017 年下半年起创新药企业估值逐渐上升。 港股市场上的创新药企业多为有盈利的大型综合药企，包括复星医药、丽珠集团、石药集团等，因此我们 选择 港股市场中 代表性企业 的 市盈率（ TTM）来分析 市场内创新药企业的估值情况。 创新药企业整体估值低于行业平均估值 ，但呈现出增长态势 。 1）从 20142017 年 整体来看 ，港股综合型创新药企业的整体估值普遍低于市场医疗保健行业平均值的。 2） 也有部分创新药企业的估值是较高的，比如金斯瑞科技的 市盈率自 2017 年下半年起 从 36 倍 飙升至 220 倍 。 3） 不同于全行业的稳定估值，从 2017 年下半年开始医疗保健行业和创新药企业的估值都在上升，这表明市场对于创新药企业的热度是在上升的，同时这与香港上市制度改革的新政时间点相吻合，表明新政也在一定程度上推动市场上的创新药企业估值上升 。 图表 5. 港中资创新药企业市盈率 比较 0204060801001201402016.3 2016.6 2016.9 2016.12 2017.3 2017.6 2017.9 2017.12 2018.3总市值（亿元）泽生科技 中美福源 仁会生物诺思兰德 君实生物 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 14 页 跨境 上市 专题 报告 注：上述数据取自各季度最后一天，其中 2018.3 为 2018 年 3 月 27 日数据 资料来源 ： WIND、 广证恒生 4、 美国 ： 百济神州与和黄中国医药总市值高速增长，其余创新药企业总市值稳定。 目前美国市场中的中资创新药企业仅 12 家，多为多无盈利或盈利较少的研发型企业，故我们选取总市值作为指标探讨美国中资创新药企业的整体估值趋势。 对比 2016 年到 2018 年一季度情况，百济神州总市值增长 8 倍，和黄中国医药总市值增长 1.6 倍。 1）百济神州总市值增长迅猛，从 2016 年底的 10.03 亿美元到 2017 年底的 44.43 亿美元再到 2018 年 3 月 27日的 88.44 亿美元； 2）和黄中国医药从 2016 年底的 16.36 亿美元到 2017 年底的 47.86 亿美元； 3） 2017年新上市的再鼎医药 2017 年底总市值为 10.47 亿美元，万春药业 2017 年底总市值为 6.64 亿美元； 4）其余几家企业近两年总市值则较稳定。 图表 6. 美中资创新药企业总市值比较 注：上述数据取自各季度最后一天，其中 2018.3 为 2018 年 3 月 27 日数据 资料来源 ： WIND、 广证恒生 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014.12 2015.6 2015.12 2016.6 2016.12 2017.6 2017.12 2018.3市盈率（TTM）绿叶制药 石四药集团 李氏大药厂 复星医药丽珠医药 东阳光药 医疗保健行业01020304050607080901002016.3 2016.6 2016.9 2016.12 2017.3 2017.6 2017.9 2017.12 2018.3总市值（亿美元）再鼎医药 万春药业 和黄中国医药 百济神州 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 14 页 跨境 上市 专题 报告 1.2 港股新药研发价值逐步得到认可，创新药企业赴港上市估值可期 目前境内市场对于创新药行业极为追捧和关注，这从近期创新药行业、企业的研究报告的数量和创新药企业在境内市场上的表现就能看出，故此处不再多加赘述，我们重点分析境外市场中的香港市场的估值表现。 香港市场新药研发未来价值逐步得到认可 虽然目前创新药企业 在香港市场表现相对平稳，但是从 2017 年下半年起曲线开始抬头，展现出上升增长的态势，港交所新政的提出也吸引力香港市场上投资者的目光，正是创新药发展的好时机。 南京传奇 CAR-T 疗法发力，金斯瑞市盈率自 2017 年下半年起飙升至 220 倍 ，我们认为创新药企业在香港市场中是能够获得较高的估值溢价的 。 金斯瑞生物科技（ 1548.HK）的主营业务为 生命科学服务业务和临床前研究服务，但其全资子公司南京传奇是 CAR-T 细胞治疗领域领先的创新药企业， LCAR-B38M 为中国 首个 获批临床 的 CAR-T 疗法 。金斯瑞的市盈率（ TTM）自 2017 年下半年起开始高速发展，这与 2017年 6 月南京传奇公布 CAR-T 疗法优异临床结果、 8 月及 10 月 FDA 批准诺华和 Kite 的两款 CAR-T 疗法上市、 12 月南京传奇 LCAR-B38M 成为国内首个获临床申请受理的 CAR-T 疗法 、 2018 年 3 月临床申请获批的时间线相符合，这表明子公司南京传奇 CAR-T 疗法 的进展在金斯瑞估值飙升至 220 倍市盈率的过程中起到了至关重要的作用。这也间接表明 ，创新药企业在香港市场中是能够获得较高的估值溢价的。 药明生物市盈率已超 310 倍，我们认为香港市场对于新药研发 潜力 是 有 热情的 。 药明生物（ 2269.HK）虽然 主要从事生物药发现、开发及生产服务业务 ，但是其业务涵盖了创新药的发现、开发、生产的全流程，因此我们认为药明生物的表现能够作为创新药企业的参考。 2017 年 6 月上市时药明生物的市盈率就已超200倍，上市当月底（ 2017/6/30）市盈率为 216倍，当年底（ 2017/12/31）市盈率为 295倍，截至目前（ 2018/3/27）市盈率已经达到 311 倍，整体呈现稳步增长趋势。我们认为药明生物在香港市场上的高估值一定程度上也体现了香港市场对于医疗保健行业、新药研发潜力的关注。 图表 7. 金斯瑞生物 科技 自 2017下半年起估值高涨 图表 8. 药明生物上市以来市盈率 居高不下 注：上述数据取自各 月 最后一天，其中 2018.3 为 2018 年 3月 27 日数据 资料来源： WIND、 广证恒生 注：上述数据取自各 月 最后一天，其中 2018.3 为 2018 年 3月 27 日数据 资料来源： WIND、 广证恒生 港交所新政或将助力创新药企业估值提高 针对香港市场上的这种估值表现差异化较大的现象，我们认为是由多因素相互作用导致的，其中可能包含了企业本身价值、企业在投资者中的认知度和接受度、 是否有 市场上 知名资深投资者的投资 、国际医疗市场细分领域新风向等等。 随着内地创新药企业热度蔓延至港、 港交所新政落地 ， 预计 可能会 推动创新药企业估值的提高。 一方050100150200250市盈率（TTM）050100150200250300350400市盈率（TTM） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 14 页 跨境 上市 专题 报告 面，港股通的助力下，内地市场对于创新药企业的追捧蔓延至香港市场，将吸引港股投资机构对于创新药企业的关注。另一方面，随着港交所新政改革上市制度，放宽对于生物科技公司上市的盈利要求，将有大批国内优秀创新药企业赴港上市，预计香港市场对于医疗保健行业的热潮也将掀起，投资者对于创新药企业的研发管线潜力估值投以重视，将推动创新药企业在港估值的提高。 2. 关注点 2： 企业赴港上市，投资者需做如何调 整？ 2.1 境外上市 或 涉及架构变化 ，红筹模式下上市主体在境外 H 股模式和红筹股模式 （ VIE 模式和股权 投资 模式 ） 是内地企业赴港上市的两个重要选择 ，赴美上市以 VIE 模式 为多，下面我们以香港市场为典型进行展开分析 。 H 股模式 指 在 中国境内（不包括港、澳、台地区） 注册成立 的股份公司，直接向香港 联交 所申请发行境外上市外资股（ H 股）股票并在香港联交所上市交易的境外上市模式。 H 股模式，只需要境内公司将主体资格改制为 股份有限公司 ，不需要搭建海外红筹构架，在重组方式上较为简便。而相应的， H 股公司在上市、融资等各方面需要受到 中国证监会 和 香港联交所、香港证监会 双方的审核监管。 红筹模式 是指公司注册在境外，通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地，适用当地法律和会计制度，但公司主要资产 、 业务 以及管理层 均在 境内的赴港上市模式 。 从红筹股公司的重组方式上看，虽然红筹股公司在港上市后 融资 、发债等资本路径选择 不需要中国的各项审批， 但在设立阶段 将企业的权益重组注入海外拟上市公司涉及 成本较高，程序繁琐。 红筹股公司香港上市一般分为 VIE模式和股权 投资 模式 ， VIE模式 使用较多 。 VIE模式的搭建方式为：首先，进行外汇登记，设立特殊目的公司，随后，特殊 目的公司设立香港公司，第三步，香港公司设立外商独资企业（ WOFE），最后， WOFE 与境内实体签署一系列协议，以达到协议控制并将境内权益置入境外上市主体的目的。 股权投资模式前期搭建与 VIE 类似，但是并不是通过 WOFE 和 VIE 协议实现境内外联系，而是由香港公司直接收购境内经营实体的股权以实现控制，此模式多用于大型国有企业。 图表 9. VIE 模式下企业上市架构 图表 10. 股权投资模式下企业上市架构 资料来源： 海外上市中 VIE 架构初探、 广证恒生 资料来源：君合律所 、 广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 14 页 跨境 上市 专题 报告 H 股模式的主要优势在于： 1）企业不用进行较大架构调整，故前期准备时间较短、重组费用较低。 2）融资资金可以直接调回境内。 3）未来若是企业希望回归 A 股，操作相对便利。 主要劣势为： 1）目前 H股仍然无法实现全流通，虽有试点开展，但整体铺开仍需要时间。 2) 在港上市后融资、发债等资本路径选择 需要境内监管机构审批。 红筹模式的主要优势在于： 1）能够通过相关协议间接投资外资限制或禁止类行业。根据外商投资产业指导目录（ 2017 年修订），医疗保障领域中，医疗机构（限于合资、合作）属于限制外商投资产业，中药饮片的蒸、炒、灸、锻等炮 制技术的应用及中成药保密处方产品的生产； 人体干细胞、基因诊断与治疗 技术开发和应用属于禁止外商投资的产业。 2）上市后股票是全流通的。 3） 在港上市后融资、发债等资本路径选择不需要 境内 的各项审批 。 主要劣势为： 1）上市前需要进行复杂的架构调整，重组费用高且耗时长。 2)融资资金不可直接调回国内。 3)未来若是企业希望回归 A 股，需要拆除红筹结构，过程复杂操作较麻烦。 图表 11. H 股模式与红筹模式的比较 比较项目 H 股模式 红筹股模式 VIE 模式 股权投资模式 架构调整 不需要 需要 重组费用 较低 较高 高 前期准备时间 较低 较长 长 流动性 暂时无法全流通 全流通 对境内企业控制力 强 较弱 较高 融资资金流向 可直接调回境内 不可直接调回境内 上市后资本路径审批 需境内审批 无需境内审批 回 A 股难度 相对便利 较为复杂，且有税负成本 资料 来源： 君合律所、广证恒生 2.2 H 股模式下关注内资股流通，红筹模式下关注 ODI 监管趋严 对于投资者而言，企业 选取不同的上市模式到 境外上市 的过程中会遇到什么难题呢？我们经过对不同上市模式的深入分析，咨询了业内专业人士，发现投资者需要面对的主要问题是： 1） H 股模式下内资股退出受到限制； 2）红筹模式下部分投资者 ODI 监管严格。 2.2.1 H 股模式：内资股可通过转让、“ A+H”上市、全流通改革实现流通 目前超 60%的 H 股上市公司都未能全流通。 港股市场中 254 家 H 股公司中，有 155 家公司属于不能全流通 H 股，非流通股总股数为 5931.3 亿股，占相应公司已发行普通股总股数 8398.2 亿股 的 70.6%。 H 股模式下内资股 （ 上市前境内股东持有的 部分 股份 ） 受境内证监会监管规定为非上市股，不能进行流通。 根据 关于境外上市公司非境外上市股份集中登记存管有关事宜的通知和境外上市公司非境外上市股份登记存管业务实施细则 中 规定：境外上市公司在境内公开发行人民币普通股的，其非境外上市股份的登记存管业务按照人民币普通股登记存管的规定执行。 因此，内地企业以 H 股模式赴港上市， 上市前境内股东持有的股份为“内资股”，外资持有的被称为“外资股”。 在企业正式上市后，外资股可以转化为 H 股与新发行的 H 股一起在香港市场自由流通，而内资股受境内证监会监管规定 为非上市股 ， 不能进行流通 。那么这部分内资股能够如何退出呢？以下是 3 种主要的退出方 法。 1）虽然不能再香港市场直接流通， 但是能够 在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间 进行 转让。 2） “ A+H”模式双重上市可以实现内资股流通。 内地企业在 H 股上市后，可以择机 安排内资股在 A 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 14 页 跨境 上市 专题 报告 股市场上市 ，从而实现内资股流通，这也就是市场上的“ A+H”模式。 目前已有 99 家企业搭建了这种 A+H模式，流通 A 股总股数为 16679.83 亿股，占相应公司已发行普通股总股数 24361.25 亿股的 68%。 3） 随着 H 股”全流通“试点”展开，未来可期待更多全流通 H 股出现。 2017 年 12 月 29 日，中国证监会公布了“深化境外上市制度改革开展 H 股”全流通“试点”的新闻稿。根据证监会文件此次试点将以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进本次试点，试点企业不超过 3 家，在总结评估本次试点情况的基础上，进一步研究推广“全流通”。 图表 12. 内地企业 H 股 上市后股票流通情况 数据来源：广证恒生 2.2.2 红筹模式：投资者 ODI 监管趋严，创新药行业作为高新技术产业受鼓励 企业红筹上市时投资者需要面对的主要问题是， 境外无子公司的机构投资者 可能需要通过 ODI（境外直接投资） 实现资金出境。 红筹模式 下虽然上市主体转移到了境外，但是对其流通并不会有较大影响，投资者后续退出企业并不会存在太多的限制。投资者会遇到的主要困难是，当企业搭建 VIE 架构 以实现境外上市时，机构投资者可能需要 通过 ODI 境外投资备案及外汇登记来实现资金出境。 根据 国家法律 法规， 目前 境内的非国有企业进行海外投资或并购交易，需 经 商务部门境外投资行为的核准、发改委对境外投资项目的核准或备案 、 银行外汇登记三大环节。 国家对 ODI 监管趋严， 2017 年对外非金融类直接投资同比降 29.4%。 2017 年 1 月 26 日， 国家外汇管理局 发布通知表示讲 进一步退静外汇管理改革， 加强境外直接投资真实性、合规性审核。 而后 5 月在 国家外汇管理局 2017 年政务公开工作要点及任务分工 提出要密切关注跨境资本流动、贸易活动的国内外舆情。 2017 年 8 月 18 日，国务院公布 关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见 ，对境外投资实行了“鼓励发展 +负面清单”模式以加强管理， 规定了鼓励开展的、限制开展的、禁止开展的境外投资 。 2018年 1 月 16 日，商务部对外投资和经济合作司商务参赞（副司级）韩勇在解读 2017 年全年对外投资合作情况时表示， 2017 年全年中国境内投资者共对全球 174 个 国家和地区的 6236 家境外企业新增非金融类直接投资，累计实现投资 1200.8 亿美元，同比下降 29.4%，非理性对外投资得到切实有效遏制。 创新药行业作为高新技术产业属于国家鼓励境外投资范畴，预计对于优秀的投资者不会受到特别严格的限制。 其中在 关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见 鼓励开展的境外投资 中，国家鼓励“ 加强与境外高新技术和先进制造业企业的投资合作、在境外设立研发中心”，创新药行业作为高新技术产业属于鼓励境外投资范畴，因此我们预计监管机构对于境外投资的创新药行业的限制相对没有那么严格。 图表 13. 外汇管理 局政策表明： 国家对境外直接投资监管趋严 日期 文件 主要内容 2017/01/26 国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实 加强境外直接投资真实性、合规性审核。境内机构办理境外直接投资登记和资金汇出手续时，除应按规定提交相关审核材料 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 14 页 跨境 上市 专题 报告 合规性审核的通知 外，还应向银行说明投资资金来源与资金用途（使用计划）情况，提供董事会决议（或合伙人决议）、合同或其他真实性证明