消费复苏的瓶颈和希望：分析框架、影响因素和未来展望.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 消费复苏的瓶颈和希望 分析框架、影响因素和未来展望 Table_ReportDate 2021年 08月 18日 Table_ReportDate 2021年 08月 17日 Table_FirstAuthor 解运亮 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 宏观 研究 Table_ReportType 深度 报告 Table_Author 解运亮 宏观 首席 分析师 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 张云杰 宏观 研究助理 联系电话： +86 13682411569 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 消费复苏的瓶颈和希望 分析框架、影响 因素和未来展望 Table_ReportDate 2021年 08 月 18日 Table_Summary 消费研究框架：就业、收入与消费倾向三因素模型 。 消费的变化可拆分 为 三 个 部分： 消费指数（消费同比） =就业同比 +收入同比 +消费倾向同比 。 我们构建的消费指数 与社零同比的走势十分相似，相关系数达 0.89，验 证了这一分析框架的科学性 。基于该指数，我国消费呈现三大主要特征， 一是收入为核心影响因素，疫情期间收入同比波动较大。二是疫情后半场 消费倾向重要性明显提升， 当前 居民储蓄率仍高于疫情前， 有 较大修复空 间。三是就业表现稳健，我国就业形势总体稳定，对消费影响较小。 就业：总量问题不大，结构还有改善空间 。 当前失业 率已回归历史均值 以下， 7月小幅反弹主要 受毕业季、 疫情和汛情因素 影响 ，摩擦性失业暂 时上升。今年以来出口表现坚韧，有力支撑就业，但结构上仍有改善空间， 一是中低收入人群就业基础较薄弱，农民工外出务工人数仍在恢复。二是 疫情冲击在劳动密集行业中余波尚存。三是企业复苏分化，大小型企业用 工冷热不均。 下半年，预计三季度失业率 将 小幅上行，四季度再次下降 。 收入：人均收入持续爬坡，财产收入表现优于工资和经营性收入 。 总量 上看，人均可支配收入在爬坡 ，但空间上尚未回归 至 疫情前 。 分类来看， 城乡居民收入修复路径分化 ， 农村暂时快于城镇 ，主要原因是城镇生产经 营活动受到的影响更大。 分项上看，财产与经营收入的 分化较明显 ，缘于 大宗商品涨价挤兑 了 工资收入， 同时 全球流动性过剩推升 了 财产收入。 消费倾向：居民储蓄意愿有待化解，下半年假日经济因素利好消费倾向 。 当前居民储蓄率较高，主观上由于未来收入信心下调，预防性储蓄增加； 客观上疫情限制线下消费，被动储蓄增加。 K型复苏降低总体消费倾向， 导致可选和必选消费出现分化 ，加剧了结构性问题。短期内储蓄率高位波 动或制约消费倾向 的上行空间 ， 但下半年存在节假日经济等利好因素。 未来展望：消费中枢有望抬升，改善空间有限。 下半年就业、收入与消 费倾向均呈改善趋势 。 就业层面，看好四季度中小企业复苏、中低收入人 群就业改善，预计年内失业率中枢不会超过 5.2%。 收入层面， 降准等政 策红利有望作用至实体， 企业效益改善将为工资和经营 性 收入增长留出空 间 ，短期内经济 有 下行压力、下半年价格 有支撑 ，预计可支配收入稳中有 升但上行空间有限。 消费倾向层面， “消灭新冠”事与愿违，长此以往， 人们或开始真正学会 “与病毒共存”，毕竟疫情不知何日散，但生计事业 不能一直等。未来居民 对疫情的风险感知或趋于下降，防御情绪也可能逐 步松解 ，叠加假日经济等利好因素，看好消费倾向持续修复。 风险因素： 全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 一、消费研究框架 . 5 1.1 社会消费品零售总额的统计方法 . 5 1.2 社会消费品零售总额和 GDP 最终消费的异同 . 5 1.3 影响消费的三大因素：就业、收入和消费倾向 . 6 二、就业：总量问题不大，结构还有改善空间 . 8 2.1 失业率已回归疫情前水平，就业结构尚未完全修复 . 8 2.2 出口支撑就业，重点关注疫情动态与中小企业复苏 . 10 三、收入：人均收入持续爬坡，财产收入表现优于工资和经营性收入 . 13 3.1 人均可支配收入仍在爬坡，城乡居民收入存在分化 . 13 3.2 大宗商品涨价挤兑工资收入，全球流动性过剩推升财产收入 . 16 四、消费倾向：居民储蓄意愿有待化解，下半年假日经济因素利好消费倾向 . 19 4.1 居民储蓄意愿仍处高位，既有主观也有客观因素 . 19 4.2 K 型复苏降低总体消费倾向，导致可选和必选消费出现分化 . 20 4.3 假日经济因素有望带动下半年消费倾向 . 23 五、未来展望：消费中枢有望抬升，改善空间有限 . 25 风险因素 . 26 图 目 录 图 1：社会消费品零售总额统计方法 . 5 图 2：社零走势与名义 GDP同比走势相似（两年平均增速） . 6 图 3：社零总额和 GDP最终消费口径不同使得二者走势并不完全一致 . 6 图 4：基于就业、收入、消费倾向三大因素构建消费指数 . 7 图 5：消费指数可以良好拟合社零同比变化（两年平均增速） . 8 图 6：城镇调查失业率已回归至疫情前水平 . 8 图 7：城镇新增就业人数二季度表现不及疫前水平 . 9 图 8：外出务工人数同比增速仍为负值（两年平均增速） . 9 图 9：农村外出务工劳动力人数环比呈年末回落的季节性规律 . 10 图 10：今年出口金额远超历年水平 . 10 图 11： 2021年上半年出口订单占比增加 . 11 图 12：农民工分布中住宿餐饮业的占比环比大幅减少 . 11 图 13：农民工与农村收入增速缺口扩大（两年平均增速） . 12 图 14：中小型企业始终在荣枯线附近波动 . 12 图 15：就业人员平均工作时间均高于往年 . 13 图 16：就业人员平均工作时间增速放缓 . 13 图 17：全国人均可支配收入同比增幅边际收窄（两年平均增速） . 14 图 18：城镇居民收入增速尚未恢复至疫情前水平（两年平均增速） . 14 图 19：城乡居民收入修复路径分化（两年平均增速） . 15 图 20：城镇的经营性收入受到的冲击最大（两年平均增速） . 15 图 21：农村居民经营性收入受到的影响相对较小（两年平均增速） . 15 图 22：全国居民人均可支配收入分项中财产净收入表现最好（两年平均增速） . 16 图 23：剪刀差走高，企业利润集中在上游 . 16 图 24：上游挤压终端利润占比 . 17 图 25：沪深 300指数、上证综指较 2020年初涨幅明显 . 17 图 26：疫情至今美股快速上涨 . 18 图 27：我国房产价格整体也有较明显上涨 . 18 图 28：一线城市二手房市场仍有较高热度 . 18 图 29：疫情以来未更多储蓄占比与未来收入信心指数呈现明显负相关性 . 19 图 30：消费场景受限助推了被动储蓄 . 19 图 31：出行活动有所增加，被动储蓄逐渐释放 . 20 图 32：未来就业和收入预期决定当前储蓄占比 . 20 图 33： K型复苏扩大贫富差距，总体消费倾向下降（两年平均增速） . 21 图 34：高净值人群规模显著上升 . 21 图 35：低收入人群的家庭收入指数远低于基准线 . 21 图 36：社零总额同比增速尚未恢复至疫情前水平（两年平均增速） . 22 图 37：高端消费回升较快，普通消费回升缓慢 . 22 图 38：可选消费表现好于必选消费（两年平均增速） . 23 图 39：商品修复速度好于服务业（两年平均增速） . 23 图 40：储蓄率占比居高不下 . 24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图 41：居民消费支出回升增速不及收入（两年平均增速） . 24 图 42：人均消费支出后半年回升 . 25 图 43：下半年消费指数走势与分项预测 . 26 图 44：下半年消费指数预测走势（两年平均增速） . 26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 一、消费研究框架 1.1 社会消费品零售总额的统计方法 按规模划分， 社会消费品零售总额 可 分为限额以上单位和限额以下单位 两部分零售额 。 社会消费品零售总额 （以 下简称“社零”） 是指企业通过交易直接售给个人、社会集团 用于 非生产、非经营的实物商品金额，以及提供餐 饮服务所取得的收入金额。 社会消费品零售总额的调查对象是从事商品零售活动的批发和零售业、住宿和餐饮业 法人企业与个体经营户，以及其他行业法人单位附营的从事消费品零售活动的批发和零售业、住宿和餐饮业产业 活动单位。在统计调查中，这些调查对象被划分为两个部分，一部分是限额以上单位，一部分是限额以下单位。 针对不同调查对象，统计局采取不同调查方法。 1）限额 以上单位，采用全面 调查 方法，直 接进行联网填报 。 满足规模要求的调查对象归为限 额以上单位， 采用 的是全面调查方法，调查频率为每月一次。 按照国家统计局要求， 这部分单位须 按月向当地政府统计部门 联网直 报各项指标数据， 最后由国家统计局逐级汇总，得出限额以上单位的 社会消费品零售额 。 2）限额以下单位，采用抽样调查方法，进行科学推算。 限额以下单位采用三阶段抽样调查方法，调查频率为每 季度一次。 第一阶段，是抽样阶段。 以省为总体，利用分层随机抽样方法抽取 3-6 个样本县（区），再将每个样 本县（区）内全部限额以下单位划分为 8个调查域，每个域采用简单随机抽样方法抽取不少于 6个样本单位。 第 二阶段，是数据收集阶段。 通过样本单位自行填报或者调查员上门调查的方式，收集样本单位本期、上期零售额 数据，整理汇总到国家统计局后，就形成了样本单位数据。 第三阶段，是科学推算阶段。 根据已有数据推算出各 域、县、省的变动系数，由下至上逐次推算，得到限额以下单位的社会消费品零售额。最后，结合行政记录，用 季度数据推算月度数据。 图 1： 社会消费品零售总额统 计方法 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 1.2 社会消费品零售总额和 GDP 最终消费的异同 社会消费品零售总额和 GDP 最终消费支出均为反映消费的统计指标。 社会消费品零售总额和 GDP 最终消费支出 都是和消费有关的统计指标， 都能反映消费的基本发展情况。由于消费 属于 GDP的一部分， 因此从整体上看，二 者的走势与 GDP的同比走势基本上是一致的。此外，从数据发布形式来看，二者都属于总量数据，而非人均数据。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 由于社零数据每月发布一次，相对而言数据频率更高，虽然社零总额和 GDP最终消费支出二者 不完全等同，但可 以相互借鉴，社会消费品零售总额有时可作为 GDP最终消费支出的替代变量使用。 图 2： 社零走势与名义 GDP同比 走势 相似 （两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 社会消费品零售总额和 GDP 最终消费支出在统计口径、数据频率和统计范围上有所不同 。 1）从统计主体上看， 二者的不同之处在于，社零总额是从商品供给端来统计，它表示的是企业或单位通过交易取得多少收入金额；而 GDP 最终消费支出主要是从商品需求端来统计，它表示的是居民对货物和服务的消费支出总额。 2）从核算方式 和数据发布频率上看， 社零总额是对限额以上单位全面调查、对限额以下单位抽样调查，汇总而成，为月频数据； 而 GDP 最终消费支出是根据住户调查和财政支出资料推算的，为年频数据。 3）从统计范围上看， 社零只包含实 物商品消费和餐饮服务，而 GDP最终消费支出还包含多种服务项、 不产生购销金额的虚拟消费和未经交易取得商 品的消费行为 。此外，社零总额包括居民和所有社会集团消费，而 GDP最终消费支出 只包括政府消费和居民消费。 总体而言，社零总额的绝对值要小于 GDP最终消费支出的绝对值。 图 3： 社零总额和 GDP 最终消费口径不同使得二者 走势并不完全一致 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 1.3 影响消费的三大因素：就业、收入和消费倾向 消费 的变化 可 拆 分为三个部分：就业、收入 、 消费倾向。 消费是居民为满足自身需 求， 使用其可支配收入 进行 交易产生的经济行为 ，我们可以据此搭建消费的分析框架： 消费 =就业收入消费倾向 ， 变化等式可得 ： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 消费指数（消费同比） =就业同比 +收入同比 +消费倾向同比 在指标选取上，就业同比选用“就业人口 /劳动人口（就业人口 /劳动人口 =100%-失业率）”的同比变化来衡量； 收入同比选用全国居民人均可支配收入的同比变化来衡量；消费倾向同比选用“ 人均消费支出 /人均 可支配 收入 ” 的同比变化来衡量。 从结果上看，我们构建的消费指数与社零同比的走势十分相似，相关系数达 0.89，验证了 这一分析框架的科学性，我们可以利用消费指数来跟踪、观察消费变化情况。 基于消费指数，近年来我国消费呈现什么样的特征？ 1）收入是影响消费的核心因素。 在疫情之前，我国消费 增长主要体现为可支配收入的增长。在疫情期间，尤其 是 2020 年一季度，疫情冲击下企业生产停滞、产业链中断，全国居民人均可支配收入同比名义增长 0.8%，扣除 价格因素实际下降 3.9%。得益于强有力的疫情防控，我国经济随后重启复苏态势，收入增速重回主导地位。 2）疫情后 半场，消费倾向的重要性明显提升。 疫情深刻影响了消费者行为，尤其是大量减少了消费者到商场、 影院等密集场所的消费，客观上削弱了消费倾向。主观上，疫情大幅提升了居民的风险感知，催生出较高的储蓄 意愿。 2020 上半年消费倾向 同比在指数中比重 甚至超过收入 ，今年以来 储蓄率仍高于疫情前水平，消费倾向有 较大修复空间， 仍将对未来的消费走势产生重要影响 。 3）就业表现十分稳健。 受益于经济体量大、增速较快，以及第三产业发展迅猛、容纳就业不断扩大等因素，近 年来我国就业形势总体稳定，就业对消费的影响较小。但在疫情前，我国就业压力已有上升苗头，体现在国际不 确定因素增多、国内经济下行压力加大等。疫情放大了上述矛盾，同时打击了实体经济， 2020 年 3 月城镇调查 失业率一度突破 6%，对消费产生了明显负面影响。今年以来，失业率较去年明显修复，对消费表现为正向影响。 图 4：基于就业、收入、消费倾向三大因素构建消费指数 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图 5：消费指数 可以良好拟合 社零同比 变化（两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 二、 就业 ： 总量问题不大，结构还有改善空间 2.1 失业率已回归疫情前水平，就业结构尚未完全修复 失业率已回归至历史均值以下 ，预计下半年失业率 总体稳定 。 7 月城镇失业率 5.1%， 较前值小幅反弹 0.1 个百 分点 ， 主要 是因为 夏季毕业生规模迎来高峰 ，叠加 洪涝灾害 和散点疫情因素 ， 摩擦性失业 暂时上升 。 从增量上看， 7 月城镇新增就业人数 124 万人，较去年同期水平增长了 15.89%，但 与 2019 年同期相比，其增速仍为负值。 考 虑到 新增就业人数 的 季节性规律 和 汛情疫情 的影响 ， 我们 预计 三季度 失业率 或 出现小幅反弹， 四季度 再 次 下降。 图 6： 城镇 调查失业率已回归 至疫情前水平 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图 7： 城镇新增就业人数二季度表现不及 疫前 水平 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 中低 收入 人群 是当前就业结构中的薄弱环节 ，农民工外出 务工 受疫情影响较大，但今年以来呈现加速修复趋势 。 今年 二季度农村 外出务工 劳动力 人数 达 1.82亿人， 两年 同比增速为 -0.04%， 依旧延续 2020年同比负增速的态势。 外出务工人员表现 不及预期， 表明大量农民工春节返乡之后并未返城，我们推测是 疫情局部反复缩短了农民工的 外出半径和就业意愿 。 值得注意的是，二季度同比增速边际 修复 0.66 个百分点， 有较 明显改善，农民工外出就 业 正在加速恢复。 分季度来看，除 2020 年较为特殊以外，外出务工人数变化呈季节性规律，年初因节后返城复 工，环比增速较高，二季度开始逐季递减，年末则因春节返乡，外出人数环比为负。 今年以来外出务工人数环比 增速表现亮眼，有望推动中低收入人群就业持续改善。 图 8：外出务工人数同比增速仍为负值（两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图 9： 农村外出务工劳动力人数 环比 呈年末回落的季节性规律 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 2.2 出口支撑就业，重点关注疫情动态与中小企业复苏 出口表现坚韧 ， 是支撑就业的坚固基础 。 我国率先从疫情当中恢复， 生产供应能力也慢慢修复，而 国外 主要经济 体 生产 活动 受阻， 订单需求转移至我国，我国对其他国家的出口替代效应解释了出口金额 的高增长。 具体来看， 2021年上半年的出口金额当月值均高于疫情前的历史出口水平，出口订单指数也从 41.8上升到 51.6，环比增长 21%。 出口外向型企业 受益于 出口增长， 带动了我国劳动力市场的整体恢复 。 受 Delta 变异病毒的影响，疫情反 弹拖累了欧美经济体流动性收紧的步伐 。 预计下半年， 我国对部分产品生产国 的 替代效应 依旧存在 ，外需仍有支 撑， 出口外向型企业 的 用工需求短期内不会给就业带来明显压力。 图 10：今年出口 金额 远超历年水平 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图 11： 2021 年上半年出口订单占比增加 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 疫情 明显 冲击劳动密集型行业， 是 制约农民工返城就业的 一大 因素 。 农民工分布于制造业和建筑业的占比最高， 2019 年二者合计占比为 46.10%。随着我国产业重心不断向第三产业转移，城市出现了许多新兴工作，越来越多 的农民工开始转向服务业。从数据变化上看，制造业环比变化连续为负，住宿餐饮业环比变化与之相反，而 2020 年住宿餐饮业的环比变化出现负值，与前三年环比增速形成鲜明对比。 我们推测背后的原因主要有两方面，一是 疫情冲击线下餐饮消费，影响其雇员复工进度；二是 疫情的局部反复，可能提升了农民工的风险感知，进而抑制 其从事强接触性职业的意愿 。此外， 在收入预期方面，农民工今年二季度的收入 同比增速为 17.60%，两年平均 增速仅为 4.75%， 与农村居民收入增速的差距进一步拉大， 收入不及预期再次 降低了外出就业的意愿。 图 12：农民工分布中住宿餐饮业的占比环比大幅减少 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图 13：农民工与农村收入增速缺口扩大（两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 企业复苏分化 ， 加剧了中低收入人群就业的结构性问题。 2021年 至今 ，大型企业 PMI指数始终位于荣枯线之上， 呈现良好复苏态势。 而中小企业 PMI却在荣枯 线上下波动， 尤其是小型 企业 的 恢复 仍然受阻 ， 7月份在散点疫情 和洪水的考验下，小型企业 PMI落至 47.8%。中小企业能解决大部分的就业 ，因此中小企业的景气与否对于就业 而言 十分关键 。当前企业修复分化，导致大企业和小企业二者用工冷热不均。而修复较快的 大企业对劳动力的需 求，又常常集中于专业技术人员，当中低收入劳动力的技能无法与之进行匹配时，供需错配就加剧了中低收入人 群就业的结构性问题。 图 14：中 小型企业 始终在荣枯线附近波动 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 平均工作时间是新增就业人数的领先指标，工作时间 增速 放缓，预示短期内新增就业人数增长 趋于稳定 。 当宏 观经济形势出现变化时，就业人员的平均工作时间往往具有重要的指示作用。在经济复苏初期， 企业经营状况改 善，频繁的生产活动扩大了企业对劳动力的需求。但一般情况下企业不会马上增聘就业人员，而是先延长现有人 员的工作时间。因此，就业人员工作时间的变化，往往会领先于新增就业人数的变化。 2021 年上半年的 平均 工 作时间均高于往年水平，也验证了当前企业生产正在恢复中，对劳动力的潜在需求仍高。从同比 变化 上看， 今年 以来 平均工作时间 增速 开 始 放缓， 预计 三季度的新增就业人数增速 趋于稳定 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图 15：就业人员平均工作时间均高于往年 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 16：就业人员平均工作时间增速放缓 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 三、收入： 人均收入 持续 爬坡 ，财产收入 表现优于工资和经营性收入 3.1 人均可支配收入仍在爬坡，城乡居民收入存在分化 总量上看， 人均可支配收入 处 在 爬坡阶段。 今年 二季度全国居民人均可支配收入同比增长 12.6%，两年平均增速 为 7.38%，其中 城镇居民人均可支配收入 两年平均 增速为 6.33%，均不及 2019年同期水平， 尚未回归常态。 收入 增长基本由经济增长决定，当实体经济效益较好，推动 GDP增速上行时，反过来劳动者报酬也会增加。从两年平 均增速上看，今年以来我国名义 GDP增速持续爬坡，人均可支配收入也呈现相同的趋势。空间上看，二者尚未回 归疫情前水平。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图 17：全国人均可支配收入同比增幅边际收窄（两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 18：城镇居民收入增速尚未恢复至 疫情前水平 （两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 分 类来 看，城乡居民收入修复路径分化 ；分项上看，财产与经营收入的分化较明显 。 1）城镇生产经营活动受到较大影响，农村居民收入修复 暂时 快于城镇。 分 城 镇与农村来 看，疫情期间，城市和 农村的生产经营活动都受到了 限制 ，但 相比之下 城市的生产经营活动更 加 活跃，因此城镇居民经营性收入受到的 冲击 要 大于农村，且在 城镇的 四个收入分项当中是最严重的。 疫情之前，城镇的经营性收入增速高于农村，而疫 情 期间 农村经营性收入 增速 反超城镇 。 目前农村居民的收入增速 仍 暂时领先 ， 城乡间经营性收入的同比增速差正 在逐步缩小。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图 19：城乡居民收入修复路径分化（两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 20： 城 镇的 经营性收入 受到的 冲击 最大（两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 21：农村居民经营性收入受到的影响相对较小（两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 2）疫情对财产性收入的冲击相对较小，其修复也较快。 从居民收入的分项结构上看，财产净收入在疫情冲击下， 虽增速也有放缓，但依旧持续高于工资性收入等其他分项的增速，表明疫情对财产净收入的冲击程度相对而言较 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 小。此外，在 2020 年三季度时，财产净收入就已经以较快增速在恢复，而此时工资性收入仍在缓慢复苏。具体 来看，今年二季度全国居民人均可支配收入中，财产净收入的两年平均增速为 9.47%， 工资性收入 的两年平均增 速为 7.19%，财产净收入 同比增速比工资性收入同比增速高了 2.27%。 图 22：全国居民人均可支配收入分项中财产净收入表现最好（两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 3.2 大宗商品涨价挤兑工资收入，全球流动性过剩推升财产收入 大宗商品涨价 ，通过 产业链 向下游和终端企业传导成本压力，挤兑工资性收入。 经济复苏周期 下 ， 供需失衡导 致大宗商品价格持续走高 ， 上游 企业 利润率 得到改善。但由于上下游涨价节奏不同步， 下游 和终端 企业 利润 将受 到 压缩， 甚至 加剧某些行业的债务负担 。 7月 生产资料与生活资料 PPI同比 剪刀 差 达 11.70%， CPI与 PPI同比之 差 为 8.0%，二者均 扩至历史最高 ， 表明上下游 企业盈利 已出现分化 。 在这种情况下，企业必须节约成本 以弥补 利润 ， 这主要通过两个方面 挤兑 居民的人均收入 水平 。一是直接削减劳动力的薪酬水平，对工资性收入造成直接 冲击；二是削减就业岗位， 劳动力需求降低。 就业岗位减少，将拖累收入的修复。预计下半年，中小企业将受益 于全面降准的政策红利，经营 压力有望 缓解 ，这 或将继续支撑 工资性收入 的 恢复。 图 23： 剪刀差 走 高 ，企业 利润 集中在上游 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图 24：上游挤压终端利润占比 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 全球货币宽松推升金融资产价格，带动财产性收入的快速增长。 为应对疫情危机 ， 主要经济体央行政策宽松刺 激经济 ， 推升了全球流动性， 使得 金融资产价格 不断走高。 我国 沪深 300 指 数 和上证综合指数 较 2020 年年初 的 最大 涨幅分别 达到 64.5%和 38.9%， 此外直至今年一季度房价也有较明显上涨，这使得已拥有股票、房产等 资产 的人变得更加富有，尽享资本市场红利， 财富快速增长。 而 以工资性收入为主的中低收入群体则相反， 其资产以 现金和自有住房为主，总额较低、配置相对单一， 从资产增值中获得的红利很少，这正是当前全国居民工资收入 增速不及财产收入的一大原因。 图 25：沪深 300 指数、上证综指较 2020 年初涨幅明显 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 图 26： 疫情至今美股快速上涨 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 27： 我国房产价格整体也有较明显上涨 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 28：一线城市二手房 市场仍有较高热度 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 四、消费倾向： 居民储蓄意愿有待化解，下半年假日经济因素利好消费倾向 4.1 居民储蓄意愿仍处高位，既有主观也有客观因素 主观因素上，居民 未来收入 信心 有所下调， 会将部分消费转为预防性储蓄 。 今年二季度未来收入信心指数同比 增长 6.47%，较前值 11.11%明显下调，我们推测主要是疫情的局部反复增加了人们对未来收入的不确定性。同时， 更多储蓄占比同比增速为 -6.62%，两年平均增速为 4.31%，表明储蓄率已较去年有所降低，但仍高于疫情前水平。 两项指数在疫情前的相关性并不明显，相关系数仅为 -0.16。疫情以来，二者相关 系数为 -0.96，呈现明显的负相 关性，这说明当前储蓄率的同比变动更多来自于对未来收入的信心。对未来收入信心不足，会促使居民将当前消 费转为 预防性 储蓄，推升储蓄率的上行。 图 29： 疫情以来 未 更多储蓄占比与未 来收入信心 指数呈现明显负相关性 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 客观因素上，疫情防控限制消费活动，迫使居民将计划消费转为被动储蓄。 从市场供求情况来说， 在疫情防控 力度不断加强的 背景 下， 居家隔离和出行限制 影响了消费活动的开展和消费场景的实现 。具体来看， 2020年一、 二季度电影业停止复工期间，电影票房为 0，同比增速处历史低谷，而居民更多储蓄占比增速达到最高水平，同 比增速分别为 17.78%和 16.52%，这表明受到类似电影等娱乐 活动 限制的影响 ， 居民节假日消费和外出计划推迟， 只能被动进行储蓄 。 2021 年随着 疫情管控逐步放开，居民出行活动有所增加，这部分被动储蓄正在逐渐释放。 2021年 二季度 ，在收入信心指 数未出现大幅变动下， 消费 意愿 有所 上升， 反映出随着 疫苗推广和疫情逐渐恢复， 被动储蓄正在释放，并转为实际消费。 图 30：消费场景受限助推了被动储蓄 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 图 31：出行活动有所增加，被动储蓄逐渐释放 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 32：未来就业和收入预期决定当前储蓄占比 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 4.2 K型复苏 降低总体消费倾向， 导致 可选和必选消费 出现 分化 K 型复苏继续扩大贫富差距，总体消费倾向变低，拖累社会消费品零售总额增速。 在经济体 遭遇整体性冲击 后， 全国居民 可支配收入平均数 与 中位数的 比值 不断抬升，表明 K型复苏使 富人阶层 的资产规模增加 ，中低收入群体 的收入减少， 贫富 差距进一步扩大 。 而 高收入阶层的消费倾向较低， 中低收入阶层的消费倾向较高，收入增速分 化使得本应具有高消费倾向的居民无法推动消费。从趋势上看，消费倾向和收入分化变动相反，这意味着 K型复 苏的 结构性 分化，将继续 抑制居民部门消费率，导致社会消费品零售总额的同比增速远低于疫情前水平。 此外， 疫情之下，中低收入群体抗风险能力较差，对社会保障和医疗服务的担忧更大，这 必然使得中低收入群体的预防 性储蓄动机增大，总体边际消费倾向持续降低。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 图 33： K型复苏扩大贫富差距，总体消费倾向 下降（两年平均增速 ） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 34： 高净值人群规模显著上升 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 35：低收入人群的家庭收入指数远低于基准线 资料来源 : CHFS，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 图 36： 社零总额 同比 增速 尚未恢复至疫情前水平（两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 K 型复苏是可选消费和必选消费修复出现结构性分化的主要原因。 当 K型复 苏 导致富人阶层的收入增加 时，由于 富人阶层的基本消费需求已经得到满足，因此收入增加引起的消费支出增加，首先体现在可选消费上，即可选消 费表现将好于 必选消费 。从价格上看， 2020年 富豪消费价格指数同比 增长 了 3.4%，较前值 增加 了 3.7个百分 点， 而非食品 CPI 则同比下降了 0.99%， 这也从侧面反映出 2020 年 高端消费的需求较为旺盛 ，而普通的消费品则没 有回升这么快。从社零分项上看， 消费的非线性影响导致 化妆品类、通讯器材类等可选消费的当月同比增幅较大。 图 37：高端消费回升较快，普通消费回升缓慢 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 图 38：可选消费表现 好于必选消费 （两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 39： 商品修复速度好于服务业 （两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 4.3 假日经济因素有望带动下半年消费倾向 短期内储蓄率高位波动，或将制约消费倾向的上行空间。 劳动力市场表现回暖，但消费增速拉力延迟，其主要 原因在于 消费倾向 的下降 。 2021 年二季度， 随着疫苗推广和疫情逐渐恢复， 居民对未来不确定性的 紧张局面 有 了缓解， 被动储蓄正在释放，并转为实际消费 。 但 当前受 Delta 变异病毒的影响， 新一轮 散点疫情出现，使得 居 民对未来 不确定性 出现反复 ， 因此 短期内居民 预防性储蓄 的明显回落将不会这么快出现， 更有可能是持续高位震 荡 ， 或将制约 年内 消费倾向 的修复 空间。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 图 40：储蓄率占比居高不下 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 41： 居民消费 支出回升增速不及 收入 （两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 假日经济因素 有望带动 下半年消费 倾向 。 居民消费倾向存在十分明显的季节规律，下半年的人均消费支出通常要 高于上半年，主要是由于下半年有较强的假日经济因素，尤其是十一国庆和年底消费，通常会带动消费支出快速 上升，甚至 超过年初消费。 基于此，下半年居民 谨慎的消费情绪有望松动 。考虑疫情的因素， 相较于上半年， 我 们预计 下半年的 消费倾向会有小幅回升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 图 42：人均 消费 支出后半年回升 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 五、 未来展望：消费中枢有望抬升，改善空间有限 从三大影响因素上看，我们认为下半年就业、收入与消费倾向均呈改善趋势。 1）就业层面，总量问题不大，看好就业结构继续修复。 在疫情与洪水的双重考验下， 7 月份城镇调查失业率出 现小幅反弹，考虑到当前新增就业人数逐渐放缓和 夏季毕业 生 规模 增加 ，预计 就业在三季度会面临一定压力 。当 前货币政策 持续聚焦支持实体经济 、 纾困中小企业和困难行业 ，“稳企业保就业”的决心坚定，我们看好四季度 中小企业能够进一步复苏、中低收入人群就业持续改善，预计年内失业率中枢不会超过 5.2%。 2）收入层面， 可支配 收入稳中有升 ，同比上行空间有限。 从经济基 本面看，全面降准释放的政策红利有望逐步 作用至实体，缓解 中小企业经营压力 ， 企业整体效益改善 将为工资和经营性收入增长留出空间。从经济总量上看， 7 月经济数据在疫情和汛情冲击下全面低于预期，短期内经济下行压力有所加大，四季度出口增速趋于放缓，财 政政策是下半年经济企稳的关键。从经济增速上看，人均可支配收入与名义 GDP增速关联度较高，考虑到下半年 价格有支撑，收入增速或将继续爬坡。 3）消费倾向层面， 预计更多储蓄占比会有所下降，消费倾向趋于提升。 疫情仍然是居民消费倾向的最大制约因 素，也是预判下半年消费走势的最大不确定性因素。疫情反复与人们“消灭新冠”的意愿相违背，但长此以往， 人们或许会开始学着“与病毒共存”，毕竟疫情不知何日结束，但生计与事业不可能永远等待下去。从这个角度 看，居民对疫情的风险感知或趋于下降，防御情绪也可能逐步松解。此外，下半年存在节假日经济等利好因素， 整体来看消费倾向趋于提升。 预测下半年消费走势：消费中枢有望抬升，但改善空间有限。 我们分别预测就业、收入、消费倾向的同比变化， 加总得到消费指数预测值。结果显示，下半年消费中枢有望抬升， 体现在两年平均增速温和上行，但空间有限， 难以回归疫情前的增速水平。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 图 43： 下半年消费 指数走势与分项预测 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 44： 下半年消费 指数预测走势（两年平均增速） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 风险因素 全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期 ；美联储政策提前收紧 等 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 Table_Introduction 研究团队简介 解运亮， 信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究 院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和 执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰 君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题 一等奖得主。首届“ 21世纪最佳预警研究报