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海外 公司 报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 哔哩哔哩 （ BILI） 证券 研究报告 2021 年 08 月 23 日 投资 评级 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 相关报告 社区生态持续繁荣，广告及增值业务强劲增长 哔哩哔哩 21Q2 营收同比增长 71.7%，超前期指引预期。 公 司 21Q2 实现总 收入 45 亿元，同比增长 71.7%，环比增长 15.2%； 其中非游戏业务营收同 比增长 138%。 21Q3 公司预计实现收入 51 亿元 -52 亿元，同比增长 53.4%-56.4%，环比增长 13.5%-15.7%。 21Q2 公司 毛利率为 22.0%，同比 下 降 1.1 百分点，环比下降 2.0 百分点；运营费用 25.1 亿元，同比增长 106.7%， 环比增长 27.5%。公司 21Q2 经调整归属股东净亏损为 8.57 亿元，经调整 净亏损率为 19.1%，同比 扩大 1.0 百分点，环比 扩大 2.0 百分点。 用户规模健康增长，互动性持续提升，社区生态保持繁荣。 B 站 21Q2 MAU 达到 2.37 亿，同比增长 38.2%，环比增长 6.2%， 移动端月均活跃用户 2.205 亿，同比增长 44%； DAU 达到 0.63 亿 ， 同比增长 24.2%，环比增长 4.3%， DAU/MAU 为 26.4%，环比 略降 。付费 B 站 2Q21 月活跃内容创作者达到 240 万，同比增长 25%，环比增长 9.1%。 社区互动性持续提升， 2Q21 月均互 动量达到 73 亿，同比增长 39.0%，环比增加 10.6%；每 MAU 月均互动量 为 30.8 次，同比增长 1.6%，环比增长 4.2%。 游戏业务 Q2 保持稳定，关注后续游戏上线进度。 公司 2Q21 手游收入为 12.33 亿元，同比降低 1.2%，环比增长 5.3%，占总收入的比例为 27.4%， 环比降低 2.6 百分点。 21Q2 公司上线三款独代游戏，分别为坎公骑冠剑 （ 4 月 27 日）、机动战姬（ 5 月 25 日）、刀剑神域（ 6 月 9 日）。今年 公司储备游戏还包括诺弗兰物语拾光梦行悠久之树哈利波特 等。公司在 8 月 4 日举 办游戏发布会，发布 16 款新游，其中包括 6 款自研 产品，为未来公司游戏提供储备。 高质量 OGV 推动增值业务，大会员、直播服务成长空间可期。 21Q2 公司 VAS 收入为 16.35 亿元，同比增长 98.1%，环比增长 9.2%，占总收入的 36.4%， 环比 降低 2.0 百分点。 公司原创动画罗小黑战记时光代理人两不 疑等 获得好评 ，其 中时光代理人播放破 1.6 亿。 21Q2 大会员规模达 到 1740 万，同比增长 66%，环比增长 8%，占 MAU 的比例为 7.3%。 Q3 公 司持续推出精品 OGV，出品的首档异性交友节目 90 婚介所 8 月 13 日 上线，美食纪录片联播计划【 B 站美食纪】也在近期上线。直播业务方面， 我们认为 B 站的直播业务是 PUGV 生态的延伸， 200 万的月活跃 UP 主可以 作为潜在的主播，视频、直播业务之间能够形成良性互动。 广告 单季度突破 10 亿营收 ，电商平台 继续 体现高增长。 21Q2 公司广告收 入为 10.49 亿元，同比增长 201.0%，环比 增长 46.8%。 花火平台在 2020 年 7 月开放至今超过一年，一年来，入驻花火的 UP 主数量同比增长 770%； 中腰部 UP 主的接单率同比提升超过 100%；入驻品牌同比增 长 2050%，品 牌复投率达 75%。我们认为随着 B 站用户规模持续增长及结构破圈、品牌 广告主对平台认可度提升，以及叠加花火平台的渗透率继续提升，广告业 务有望继续保持强劲增长。 21Q2 电商及其他收入为 5.78 亿元，同比增长 195.2%，环比 增长 11.3%，主要由于公司电商平台的产品销售增加所致。 投资建议： B 站拥有 高质量 Z+世代用户，超过 10 年积累带来全场景、多 元化的优质内容生态，形成高粘性与高互动的社区护城河，短期中概股波 动较大，但不改我们对公司的成长价值及商业化空间持续看好。 考虑 Q2 财报及后续游戏节奏，我们略下调公司收入，微调 Non-GAAP 净利润，预 计 2021-2023 年收入为 192.9 亿元 /288.7 亿元 /399.5 亿元 （前值 196 亿元 /295 亿元 /416 亿元 ） ，同比增长 61%/50%/38% ，对应 PS 分别为 8.6x/5.8x/4.2x，预计 Non-GAAP 净亏损 46.1 亿元 /45.0 亿元 /20.1 亿元 （前 值净亏损 48.4 亿元 /44.8 亿元 /21.4 亿元 ） ，维持“买入”评级。 风险 提示 ： 用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，版权风险， PUGV 内 容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行 业竞争加剧，内容及数据安全等监管风险。 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 财务数据分析：营收超预期，非游戏业务强劲增长 . 3 2. 平台核心运营数据：用户健康增长，互动性持续提升 . 6 3. 游戏业务： Q2 收入平稳，关注下半年代理游戏节奏 . 10 4. 增值业务：高质量 OGV 推动增长，直播业务积极推进 . 11 5. 广告业务： Q2 呈现强劲表现，花火开放一周年成绩亮眼 . 12 6. 电商及其他业务：电商平台保持高增长 . 14 7. 投资建议 . 14 图表目录 图 1： Bilibili 总收入及同比增速（ 1Q17A-2Q21A） . 3 图 2： Bilibili 收入结构变化趋势（ 1Q17A-2Q21A） . 4 图 3： Bilibili 手游收入及同比增速（ 1Q17A-2Q21A） . 4 图 4： Bilibili 运营费用率（ 1Q17A-2Q21A） . 5 图 5： Bilibili 运营利润及 OPM（ 1Q17A-2Q21A） . 5 图 6： Bilibili 经调整归属股东净利润及净利率（ 1Q17A-2Q21A） . 6 图 7： Bilibili MAU 及同比增速（ 1Q16A-2Q21A） . 6 图 8： Bilibili 正式会员数及占 MAU 比例（ 1Q17A-2Q21A） . 7 图 9： Bilibili 月均付费用户规模及付费率（ 1Q17A-2Q21A） . 7 图 10： Bilibili 季度 ARPU 及非手游 ARPU（ 1Q17A-2Q21A） . 8 图 11： Bilibili 单用户日均使用时长（ 2017A-2Q21A） . 8 图 12： Bilibili 月活跃 UP 主数量及占 MAU 比例（ 1Q17A-2Q21A） . 8 图 13： Bilibili 月均视频投稿量及每 UP 主月均投稿量（ 1Q17A-2Q21A） . 9 图 14： Bilibili 日均视频播放量及每 MAU 日均视频观看量（ 1Q17A-2Q21A） . 9 图 15： Bilibili 月均总互动量及每 MAU 月均互动量（ 1Q17A-2Q21A） . 10 图 16： Bilibili 手游收入及同比增速（ 1Q17A-2Q21A） . 10 图 17： Bilibili VAS 收入及同比增速（ 1Q17A-2Q21A） . 12 图 18： Bilibili 广告收入及同比增速（ 1Q17A-2Q21A） . 13 图 19：花火上线一周年表现 . 13 图 20： Bilibili 电商及其他收入及同比增速（ 1Q17A-2Q21A） . 14 图 21： Bilibili 盈利预测表（ 2020A-2023E） . 14 表 1：哔哩哔哩 2021 游戏发布会 list . 11 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 财务数据分析： 营收超预期，非游戏业务强劲增长 收入： 2Q21 哔哩哔哩实现总收入 45 亿元，同比增长 71.7%，环比增长 15.2%；超过公司前 期指引上限。 收入指引： 3Q21 公司预计实现收入 51 亿元 -52 亿元，同比增长 53.4%-56.4%，环比增长 13.5%-15.7%。 手游业务： 2Q21 手游收入为 12.33 亿元，同比降低 1.2%，环比增长 5.3%，占总收入的比 例为 27.4%，环比降低 2.6 百分点。 增值业务： 2Q21 VAS 收入为 16.35 亿元，同比增长 98.1%，环比增长 9.2%，占总收入 的 36.4%，环比降低 2.0 百分点。 增长主要 由于公司推进了商业化的进程且公司增值服 务包括大会员服务 、直播服务 及其他增值服务的付费用户数量增加。 广告业务： 2Q21 广告收入为 10.49 亿元，同比增长 201.0%，环比增长 46.8%，占总收 入的 23.3%，环比上升 5.0 百分点。 增长主要由于 哔哩哔哩品牌在中国线上广告得到进 一步认可以及广告效率有所提升带来的。 电商及其 他业务： 2Q21 电商及其他收入为 5.78 亿元，同比增长 195.2%，环比增长 11.3%， 占总收入的 12.9%，环比下降 0.4 百分点。收入较 2020 年同期增加主要是由于电商平 台的销售额有所增加。 图 1： Bilibili 总收入 及同比增速（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 424 583 728 734 868 1,027 1,079 1,156 1,374 1,538 1,859 2,008 2,316 2,618 3,226 3,840 3,901 4,495 104.7% 76.1% 48.3% 57.5%58.2% 49.8% 72.3% 73.8% 68.6% 70.2% 73.5% 91.3% 68.5%71.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 总收入（百万元） 同比增速 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 2： Bilibili 收入结构变化趋势（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率： 2Q21 毛利率为 22.0%，同比下降 1.1 百分点，环比下降 2.0 百分点。 图 3： Bilibili 手游收入及 同比增速（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 费用率： 2Q21 运营费用为 25.1 亿元，同比增长 106.7%，环比增长 27.5%； 运营费用率为 55.8%，同比提升 9.4 百分点，环比增长 5.4 百分点。 销售及推广费用： 2Q21销售及推广费用为 14亿元，同比增长 107.4%，环比增长 40.0%。， 销售及推广费用率为 31.1%，同比增长 5.4 百分点，环比增长 5.5 百分点。 管理费用： 2Q21 管理费用为 4.4 亿元，同比增长 109.2%，环比增长 12.2%，管理费用 率为 9.7%，同比增长 1.7 百分点，环比下降 0.3 百分点。 研发费用： 2Q21 研发费用 为 6.7 亿元，同比增长 103.8%，环比增长 16.1%，研发费用 率为 15%，同比增长 2.4 百分点，环比增长 0.1 百分点。 82.3% 84.3% 82.5% 84.2% 79.3% 77.1% 69.0% 61.7% 63.6% 59.8% 50.2% 43.4% 49.7% 47.7% 39.5% 29.4% 30.0% 27.4% 9.0% 7.1% 5.9% 7.3% 11.0% 11.6% 15.7% 17.5% 21.2% 21.2% 24.3% 28.4% 34.3% 31.5% 30.4% 32.5% 38.4% 36.4% 6.8% 7.1% 6.8% 5.4% 8.1% 9.3% 12.7% 13.8% 8.2% 10.9% 13.3% 14.4% 9.3% 13.3% 17.3% 18.8% 18.3% 23.3% 电商及其他 广告 VAS 手游 349 492 600 617 688 791 744 713 873 920 933 871 1,151 1,248 1,275 1,130 1,171 1,233 97.3% 60.9% 24.0% 15.4% 26.9% 16.3% 25.4%22.2%31.7% 35.7%36.7%29.6% 1.7% -1.2% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 手游收入（百万元） 同比增速 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4： Bilibili 运营费用率（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 运营亏损： 2Q21 运营亏损为 15.21 亿元，同比扩大 149.2%，环比扩大 47.5%；运营亏损率 为 33.8%，同比扩大 10.5 百分点，环比扩大 7.4 百分点。 图 5： Bilibili 运营利润及 OPM（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 经调整归属股东净亏损（ Non-GAAP） ： 2Q21 经调整归属股东净亏损为 8.57 亿元，同比 扩大 81.7%，环比扩大 28.9%；经调整净亏损率为 19.1%，同比 扩大 1.0 百分点，环比扩大 2.0 百分点。 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： Bilibili 经调整归属股东净利润及净利率（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 平台核心运营数据： 用户健康增长，互动性持续提升 MAU： B 站 2Q21 MAU 达到 2.37 亿，同比增长 38.2%，环比增长 6.2%。 移动端月均活跃用 户 2.205 亿，同比增长 44%。 DAU： 2Q21DAU 达到 0.63 亿，同比增长 24.2%，环比增长 4.3%，占 MAU 的 26.4%， 环比下降 0.5%。 正式会员 ： 2Q21 通过考试的正式会员数达到 1.21 亿，同比增长 35%，环比增长 8.0%， 占 MAU 的比例达到 51%，环比上升 0.9 百分点。 图 7： Bilibili MAU 及同比增速（ 1Q16A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： Bilibili 正式会员数及占 MAU 比例（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 付费用户： B 站 2Q21 月均付费用户 2090 万，同比增长 62%，环比增长 2.0%；付费率为 8.8%，同比提升 1.3 百分点，环比下降 0.4 百分点。 图 9： Bilibili 月均付费用户规模及付费率（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 季度 ARPU： 本季度同比增长 24.3%至 19.0 元，环比上升 8.5%。 非手游季度 ARPU： 本季度同比增长 72.4%至 13.8 元，环比上升 12.5%。 0.9 1.1 1.2 1.1 2.5 3.0 3.5 4.4 5.7 6.3 7.9 8.8 13.4 12.9 15.0 17.9 20.5 20.9 1.5% 1.6% 1.6% 1.5% 3.2% 3.5% 3.8% 4.8% 5.7% 5.7% 6.2% 6.8% 7.8% 7.5% 7.6% 8.9% 9.2% 8.8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 5 10 15 20 25 月均付费用户（百万） 付费率 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： Bilibili 季度 ARPU 及非手游 ARPU（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 日均使用时长： B 站 2Q21 单用户日均使用时长（剔除手游、 B 站漫画、猫耳）为 81 分钟， 同比增加 2 分钟，环比减少 1 分钟。 图 11： Bilibili 单用户日均使用时长（ 2017A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 活跃 UP 主： B 站 2Q21 月活跃内容创作者达到 240 万，同比增长 25%，环比增长 9.1%， 占 MAU 的比例约为 1%，同比略下降 0.1 百分点，环比无变化。 图 12： Bilibili 月活跃 UP 主数量及占 MAU 比例（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 投稿量： B 站 2Q21 月均视频投稿量达 840 万，同比增长 41%，环比增长 9.1%。 每 UP 主月均视频投稿量 本季度为 3.5 个，同比增加 10.8%，环比不变 。 图 13： Bilibili 月均视频投稿量及每 UP 主月均投稿量（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 播放量： B 站 2Q21 日均视频播放量达到 17 亿，同比增长 48.0%，环比增长 6.3%，其中 PUGV 视频播放量占比为 93%，环比增长 2 百分比。 每 MAU 日均视频观看量本季度为 7.17 个，同比增长 2.5%，环比增长 0.1%。 图 14： Bilibili 日均视频播放量及每 MAU 日均视频观看量（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 互动量： 2Q21 月均互动量（包括弹幕、评论、收藏、分享、点赞、投币等）达到 73 亿， 同比增长 39.0%，环比增加 10.6%。 每 MAU 月均互动量 为 30.8 次，同比增长 1.6%，环比增长 4.2%。 每 UP 主月均用户互动量为 0.3 万次，同比增长 11%，环比增长 1%。 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 15： Bilibili 月均总互动量及每 MAU 月均互动量（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 游戏业务： Q2 收入平稳，关注下半年代理游戏节奏 公司 2Q21手游收入为 12.33亿元，同比降低 1.2%，环比增长 5.3%，占总收入的比例为 27.4%， 环比降低 2.6 百分点。 21Q2 公司上线三款独代游戏，分别为坎公骑冠剑（ 4 月 27 日）、 机动战姬（ 5 月 25 日）、刀剑神域（ 6 月 9 日），其中坎公骑冠剑上线第一周均 保持在 iOS 畅销榜前十。 今年公司储备游戏还包括诺弗兰物语拾光梦行 悠久之树 哈利波特等。 我们认为短期看公司游戏仍以代理为主，但公司在积极推进游戏自研。公司在 8 月 4 日举 办游戏发布会，发布 16 款新游，其中包括 6 款自研产品，为未来公司游戏提供储备。 图 16： Bilibili 手游收入及 同比增速（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 160 194 272 251 293 643 1,100 1,000 1,400 1,800 2,500 2,400 4,900 5,200 5,500 4,700 6,600 7,300 2.8 3.0 3.7 3.5 3.8 7.6 11.9 10.8 13.8 16.3 19.5 18.4 28.4 30.3 27.9 23.3 29.6 30.8 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 月均互动量 (百万 ) 每 MAU月均互动量 (次 ) 349 492 600 617 688 791 744 713 873 920 933 871 1,151 1,248 1,275 1,130 1,171 1,233 97.3% 60.9% 24.0% 15.4% 26.9% 16.3% 25.4%22.2%31.7% 35.7%36.7%29.6% 1.7% -1.2% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 手游收入（百万元） 同比增速 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表 1： 哔哩哔哩 2021 游戏发布会 list 序号 游戏名 题材 /类型 /平台 研发方 亮点 1 代号：依露希尔 3D 即时策略卡牌手游 B 站自研 3D；加入了动态指令的操作系统； 存在随机的属性异化 Buff，提供了 更多通关策略可能 2 代号：艾塔 海陆空 3D 机甲少女策略 RPG ETE GAME 工作室制作 海陆空 3D 策略 RPG 3 大江湖之苍龙与白鸟 经典像素风武侠回合制游戏（ PC+手游） 薄暮工作室制作 复古像素风的单机武侠 RPG；虽是 2D，但也是体量不小的多分支剧情 游戏 4 代号：绝世好武功 水墨风开放沙盒武侠RPG（ PC 游戏） 幻魔寺游戏制作 高自由度、交互体验设计 5 代号 C 女性向、养成类手游 B 站自研 首款女性向游戏，角色扮演、养成类 6 宝石研物语：伊恩之石 冒险休闲手游 宝石研制作组制作 画风激萌治愈 7 代号：红月 黑暗怪奇动作冒险手游 洛斯特游戏制作 克苏鲁风格的美术设定和爽快的动作体验 8 暖雪 暗 黑 国 风 动 作 Roguelite 游戏（ PC+手 游） 烂泥工作室制作 操作飞剑进行战斗，随机获得几百种强化道具 9 代号：夜莺 ”科幻 *异能“为主题的战棋手游 B 站自研 添加动画剧情，埋设伏笔；重点放在造型与世界观的结合 10 隐藏真探 真人全动态互动电影游戏（ PC 游戏） 大鱼快游制作 全视频真人互动；扑朔迷离、青春热血的民国故事 11 重构：阿塔提斯 未来都市风 MOBA 手游 朱雀网络制作 未来都市风 MOBA 手游 12 小手电大派对 像素风格解密派对手游 嘉谊互娱制作 自主选择角色和剧本、游戏解密形式丰富 13 碳酸危机 高机动性横版平台射击游戏（ PC 游戏） B 站自研 流畅、高速的战斗体验 14 代号：了不起的模拟器 融合 Rouguelike，生 存，角色养成，策略等 要素的修仙游戏 吉艾斯球工作室制作 移动端适配优化、高品质移植还原 端游体验；简化指令发布，随时监 工；全新功能菜单；优化游戏节奏、 轻松入门 15 斯露德 3D 飞行射击手游 B 站自研 结合角色收集与自由空战要素 16 伊苏：梦境交织的长夜 JRPG 传奇冒险类手游 B 站自研 由 Falcom 官方授权、蓝港游戏引 进、 bilibili 游戏研发并在中国大陆 地区独家发行的正版伊苏 8 资料来源： 哔哩哔哩公众号， 天风证券研究所 4. 增值业务：高质量 OGV 推动增长，直播业务积极推进 公司 2Q21 VAS 收入为 16.35 亿元，同比增长 98.1%，环比增长 9.2%，占总收入的 36.4%， 环比降低 2.0 百分点。 这主要是由于公司推进了商业化的进程且公司增值服务包括大会员 服务 、直播服务 及其他增值服务的付费用户数量均有所增加。 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 17： Bilibili VAS 收入及同比增速（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 高质量 OGV 内容继续推动增值业务发展。 公司原创动画罗小黑战记时光代理人两 不疑等好评如潮，其中时光代理人播放破 1.6 亿，获海内外好评。影视、综艺及纪 录片包括突如其来的假期夏日毕业歌会小小少年等实现流量口碑双丰收；其中， 纪录片小小少年荣获第 27 届上海电视节白玉兰奖“最佳系列纪录片奖”。 Q3 公司持续推出精品 OGV，出品的首档异性交友节目 90 婚介所 8 月 13 日上线，美 食纪录片联播计划【 B 站美食纪】也在近期上线。 21Q2 公司 B 站 大会员规模达到 1740 万，同比增长 66%，环比增长 8%，占 MAU 的比例 为 7.3%。 直播业务方面，我们认为 B 站的直播业务是 PUGV 生态的延伸， 200 万的月活跃 UP 主可 以作为潜在的主播，视频、直播业务之间能够形成良性互动。 5. 广告业务： Q2 呈现强劲表现，花火开放一周年成绩亮眼 公司 2Q21 广告收入为 10.49 亿元，同比增长 201.0%，环比增长 46.8%，占总收入的 23.3%， 环比上升 5.0 百分点 ，收入增长呈现强劲表现。 我们认为随着 B 站用户规模持续增长及结构破圈、品牌广告主对平台认可度提升、以及叠 加花火平台的渗透率继续提升等，广告业务有望继续保持 高 增长。 38 41 43 54 96 119 169 202 292 326 453 571 794 825 980 1,247 1,497 1,635 151.0% 186.3% 291.9% 276.4% 204.6% 174.9% 167.1% 182.9% 172.1% 153.1% 116.5% 118.5% 88.6% 98.1% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 VAS收入（百万元） 同比增速 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 18： Bilibili 广告收入及同比增速（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 哔哩哔哩花火平台在 2020 年 7 月开放至今超过一年，交出亮眼的答卷。一年来，入驻 花火的 UP 主数量同比增长 770%；中腰部 UP 主的接单率同比提升超过 100%；入驻品牌 同比增长 2050%，品牌复投率达 75%。目前，花火平台几乎覆盖了所有的行业和品类 ， 以年度合作量级计算，美妆、食品饮料、数码 3C、电商和手机游戏名列 TOP5。 图 19： 花火上线一周年表现 资料来源： 哔哩哔哩商业动态， 天风证券研究所 29 41 49 40 70 96 137 160 112 168 247 290 214 349 558 722 715 1,049 143.9% 131.7% 179.2% 302.3% 59.7% 75.0% 80.1%81.1%90.5% 107.8% 125.5% 149.5% 233.6% 201.0% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 广告收入（百万元） 同比增速 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 6. 电商及其他业务：电商平台 保持高增长 公司 2Q21 电商及其他收入为 5.78 亿元，同比增长 195.2%，环比增长 11.3%，占总收入的 12.9%，环比下降 0.4 百分点。收入 同比 增加主要是由于电商平台的销售额有所增加。 图 20： Bilibili 电商及其他收入及同比增速（ 1Q17A-2Q21A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 7. 投资建议 B 站拥有 高质量 Z+世代用户，超过 10 年积累带来全场景、多元化优质内容生态，形成高 粘性与高互动的社区护城河，短期中概股波动较大，但不改我们对公司成长价值及商业化 空间持续看好。 考虑 Q2 财报及后续游戏节奏，我们略下调公司收入，微调 Non-GAAP 净 利润，预计 2021-2023 年收入为 192.9 亿 /288.7 亿元 399.5 亿元 （前值 196 亿 /295 亿 /416 亿元 ） ，同比增长 61%/50%/38%，对应 PS 分别为 8.6x/5.8x/4.2x，预计 Non-GAAP 净亏损 46.1 亿 /45.0 亿 /20.1 亿元 （前值净亏损 48.4 亿 /44.8 亿 /21.4 亿元 ） ，维持“买入”评级。 风险 提示 ： 用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，版权风险， PUGV 内容生态不稳定， 社区氛围变化，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，内容及数据安全等 监管风险。 图 21： Bilibili 盈利预测表（ 2020A-2023E） 资料来源：公司财报， wind， 天风证券研究所 8 8 35 23 13 21 28 81 96 124 226 276 157 196 413 741 519 578 65.0% 148.2% -20.0% 254.1% 620.8% 489.4% 703.3% 240.8% 63.8% 57.8%82.8% 168.5% 230.4%195.2% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 电商及其他收入（百万元） 同比增速 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 收入 1 1 , 9 9 9 1 9 , 2 9 4 2 8 , 8 6 7 3 9 , 9 5 4 Y o Y 77% 61% 50% 38% 成本 9 , 1 5 9 1 5 , 0 7 3 2 1 , 4 8 7 2 7 , 7 9 7 毛利润 2 , 8 4 0 4 , 2 2 0 7 , 3 8 0 1 2 , 1 5 7 Y o Y 139% 49% 75% 65% 毛利率 24% 22% 26% 30% 销售费用 3 , 4 9 2 5 , 9 2 3 8 , 1 3 8 9 , 6 4 5 管理费用 976 1 , 8 1 1 2 , 0 8 2 2 , 3 6 0 研发费用 1 , 5 1 3 2 , 8 1 9 3 , 3 9 5 4 , 0 2 8 经营利润 - 3 , 1 4 1 - 6 , 3 3 3 - 6 , 2 3 5 - 3 , 8 7 6 Y o Y 110% 102% - 2 % - 3 8 % 经营利润率 - 2 6 % - 3 3 % - 2 2 % - 1 0 % 经营利润 ( N o n - G A A P ) - 2 , 7 5 5 - 5 , 3 5 6 - 5 , 2 5 4 - 2 , 8 7 7 Y o Y 108% 94% - 2 % - 4 5 % 经营利润率 (N o n - G A A P ) - 2 3 % - 2 8 % - 1 8 % - 7 % 净利润 - 3 , 0 5 4 - 5 , 6 8 6 - 5 , 5 9 0 - 3 , 1 8 4 Y o Y 134% 86% - 2 % - 4 3 % 净利率 - 2 5 % - 2 9 % - 1 9 % - 8 % 净利润 ( N o n - G A A P ) - 2 , 6 2 2 - 4 , 6 0 8 - 4 , 5 0 4 - 2 , 0 8 1 Y o Y 142% 76% - 2 % - 5 4 % 净利率 (N o n - G A A P ) - 2 2 % - 2 4 % - 1 6 % - 5 % 海外 公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-239
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