银行行业专题研究：招行VS富国：零售王者，谁主沉浮？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2018 年 04 月 02 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 林瑾璐 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090002 linjinlutfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 银行 -行业专题研究 :TLAC 规则带来多大银行资本压力？ 2018-04-01 2 银行 -行业研究简报 :4 月策略：三重底，反弹行情可期 2018-03-27 3 银行 -行业研究周报 :工具创新缓释资 本 压 力 ， 板 块 安 全 边 际 高 2018-03-18 行业走势图 招行 VS 富国 ： 零售王者， 谁主沉浮？ 玉汝于成，终成零售银行龙头 招行是我国零售银行的佼佼者。 招行自 2004 年就开始将零售视为战略重点，大力发展零售业务。经过长期的积累和发展，招行形成了独特的业务结构，盈利能力强劲，资产质量较优，资本完全内生性补充，堪称“零售之王”。 富国银行定位社区化的银行，并长期专注于零售业务领域。 1998 年，经历了一百多年风雨的富国 还 只是一家区域银行，在大银行的并购狂潮中，收购了西北银行 ， 08 年金融危机中并购美联银行实现弯道超车 。 富国 依靠社区银行优势 和 交叉销售，形成了异于其他三大行的业务和收入结构。 相似的资产负债结构，收入结构较优 相似的资产负债结构。 招行与富国资产均以贷款为主，负债以存款为主，且房贷占比较高。招行 3Q17 贷款占比达 59.57%，居于我国股份制上市银行首位 ； 而富国贷款占比近年来保持在 50%左右，高于美国其他三大商行 。 收入结构较优。 招行 3Q17 手续费净收入占比 29.8%，与富国的 37.1%占比接近。随着 信用卡业务、受托业务、财富管理等业务蓬勃发展，招行与富国在非息收入占比以及手续费用占比层面差距逐渐缩小。 立足零售，造就高 ROE 的资本内生银行 招行与富国零售营收与利润占比均过半。 依托零售优势，带来了较低存款成本较高的贷款收益，造就了招行和 富国领先同业的 ROE 水平 。 招行和富国的资本充足率均稳步提升。招行走出“资产扩张 -资本不足 -再融资 -资产扩张”的传统模式，资本内生能力 提升 。核心资本充足率与富国的差距进一步缩小， 3Q17 已达 12.72%，打造“轻型银行”初见成效。富国资本充足率一直居于同业前列 ， 因其一直保持较低的总资产规模速度，同时营收占比较高的零售银行业务又具有低资本消耗的特点。 投资建议： 超越富国可期，高 ROE 的零售之王 招行与富国均长期立足零售银行，零售营收与利润占比过半， 打造了零售银行的护城河 ；零售优势造就了好于同业的 ROE 水平。 较于富国，招行在成长性与 ROE 上更胜一筹。 而依托 Fintech，招行明确定位金融科技银行，直接对标独角兽科技公司，不断巩固零售优势，有望成为世界零售银行的王者。 招行依靠零售业务实现了“低成本负债 -较高息差 -优化贷款质量 -扩大盈利”的良性循环， ROE 持续保持较高水平， 17 年 ROE 为 16.54%， 反转上行 。我们预计招行 18/19 年盈利增速达 18.6%/19.1%， 目标价 35.45 元 /股，对应 1.7倍 18 年 PB，维持增持评级。 风险 提示 ： 经济超预期下行 导致资产质量大幅恶化；金融强监管超预期影响市场情绪等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-03-30 评级 2016A 2017A 2018E 2019E 2016A 2017A 2018E 2019E 601288.SH 农业银行 3.91 买入 0.57 0.59 0.62 0.70 6.86 6.63 6.31 5.59 601939.SH 建设银行 7.75 增持 0.93 0.97 1.06 1.17 8.33 7.99 7.31 6.62 000001.SZ 平安银行 10.90 买入 1.32 1.35 1.44 1.63 8.26 8.07 7.57 6.69 600036.SH 招商银行 29.09 增持 2.46 2.78 3.30 3.93 11.83 10.46 8.82 7.40 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -6%-1%4%9%14%19%24%2017-04 2017-08 2017-12银行 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 招行与富国：玉汝于成，终成零售银行龙头 . 4 1.1. 招商银行：厚积薄发，中国零售银行领头羊 . 4 1.2. 富国银行：从社区银行到四大商行之一 . 4 2. 相似的资产负债结构，收入结构较优 . 6 2.1. 资产结构：以贷款为主，个人房贷占比高 . 6 2.2. 负 债结构：以存款为主，活期占比高 . 7 2.3. 收入结构：中间业务向好，非息收入占比高 . 9 3. 立足零售，造就高 ROE 的资本内生银行 . 10 3.1. 立足零售业务，零售营收及利润占比高 . 10 3.2. 低 负债成本与较高的贷款收益率，造就领先的净息差 . 11 3.3. 优于同业的不良贷款率，资产质量逐渐企稳 . 13 3.4. 资本内生良性循环，资本压力小 . 15 4. 投资建议：超越富国可期，高 ROE 的零售之王 . 16 4.1. 依托金融科技，超越富国可期 . 16 4.2. 成长性及 ROE 招行更胜一筹 . 17 4.3. 高 ROE 零售之王，目标价 35.45 元 /股 . 18 5. 风险提示 . 19 图表目录 图 1：招行 2017 年三季度资产规模达 6.17 万亿元（亿元） . 4 图 2：收购美联之后，富国银行营收同比大幅增长 . 5 图 3：富国银 行三大板块净利润均实现大幅增长（百万美元） . 5 图 4：富国银行市值居行业第三（亿美元，截至 20180319） . 6 图 5：存款市场份额排名（基于美国国内） . 6 图 6：招行贷款占比达 59.57%，领先可比同业 (3Q17) . 6 图 7：富国银行贷款占比显著高于美国其他三行（截至 3Q17） . 6 图 8：富国银行的住房贷款占比相较招行较高（截至 1H17） . 7 图 9：招行的个人贷款占比逐年提升， 1H17 达 48.08% . 7 图 10：招行零售贷款结构变化（截至 1H17） . 7 图 11：招行存款占比达 71.73%，领先可比同业 (3Q17) . 8 图 12：富国银行存款占比显著高于美国其他三行（截至 3Q17） . 8 图 13：招行活期存款占比上升带来存款成本率下降（截至 1H17） . 8 图 14：招行 1H17 存款结构 . 8 图 15：富国银行 1H17 存款结构 . 8 图 16：招行非息收入占比长期居于可比同业前列（截至 3Q17） . 9 图 17：招行手续费收入占比居同业前列（ 3Q17） . 9 图 18：富国银行手续费及佣金收入占比居同业前列（截至 3Q17） . 10 图 19：招行和富国非息收入及手续费占比差距逐渐缩小（截至 3Q17） . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：招行和富国零售收入占比差距逐渐缩小（截至 1H17） . 10 图 21：富国银行社区业务的利润贡献占比远高于摩根大通 . 11 图 22：美国四大商行净息差均高于 2% . 11 图 23：招行 3Q17 净息差约 2.4%，为同业领先水平 . 12 图 24：招行和富国银行净息差比较（截至 3Q17） . 12 图 25：招行个人贷款收益率高于企业贷款收益率 （截至 1H17） . 12 图 26：招行个贷收益率明显超过企业贷款 . 12 图 27：招行 1H17 贷款收益率达 4.77%，居可比同业前列 . 13 图 28：招行逾期 90 天以上贷款 /不良贷款余额持续小于 1（截至 1H17） . 14 图 29：招行不良率上升较快， 16 年开始企稳（截至 3Q17） . 14 图 30：招行不良贷款生成率下降， 1H17 为 0.56% . 14 图 31：近年富国银行逐步消化不良资产，不良率显著降低（截至 3Q17） . 15 图 32：招行和富国的资本充足率稳步提升（截至 3Q17） . 15 图 33：招行核心资本充足率稳步提升， 3Q17 达 12.72% . 16 图 34： 3Q17 招行核心一级资本充足率 12.72%，仅次于工行、建行 . 16 图 35： 3Q17 招行资本充足率 15.01%，居 A 股上市银行首位 . 16 图 36：招行总资产增速远高于富国银行（截至 3Q17） . 18 图 37：招行净利润增速高于富国银行（截至 3Q17） . 18 图 38：招行 ROE 显著高于同期富国银行（ 2010-2017 年） . 18 图 39：美国四大商行中富国及摩根大通银行 PB 估值较高（ As of Jan 2018） . 19 表 1：招行与美国四大行资产结构对比（ 3Q17） . 7 表 2：富国银行存款成本低于美国其他银行（ %） . 9 表 3：得益于低存款成本，富国银行整体负债成本显著低于其他银行（ %） . 9 表 4：富国银行小微企业贷款业 务发展良好，拉高整体贷款利率（ 2015 年） . 13 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 招行与富国：玉汝于成， 终成 零售银行龙头 零售银行因其存款成本较低，贷款收益率较高，且不良较低， ROE 往往优于以批发业务为主的银行。零售银行业务较稳定，较于对公业务受经济周期影响更小，成为资本市场倾心的对象。 在大洋的彼岸， 成立于 1852 年的 富国银行 历经千百次并购成为美国四大商行之一，数十年来精耕社区银行，是零售银行 的全球标杆。 在大洋的此岸，招行从 2004 年起开启零售转型，大力发展零售业务，厚积薄发，终成高 ROE 资本内生的零售之王。被誉为中国版富国银行。 零售银行，翩翩起舞，与富国比肩的招行，能否超越富国，成为全球标杆呢？ 1.1. 招商银行： 厚积薄发 ， 中国零售银行领头羊 招行成立于 1987 年，是我国第一家 也是目前市值最高的 股份制银行 （数据截至 20180319） ，截至 2017 年 9 月末 ，招商银行总资产规模 达 6.17 万亿元，仅次于兴业银行居 股份行第二；存款规模 达 3.97 万亿， 居股份行首位 ，上市银行第六 。 图 1：招行 2017 年三季度资产规模达 6.17 万亿元（亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 招行是我国零售银行的佼佼者 。 2004 年之前，招行 营收主要来自 批发业务，对利差有较大的依赖。招行自 2004 年就开始将零售视为战略重点，大力发展零售业务。 时任行长马蔚华曾提出：“不做对公业务，现在没饭吃；不做零售业务，将来没饭吃”。 招行在 2004 年的年报中提出发展零售业务、中小企业业务和中间业务，在此基础上逐步形成了有别于国内同业的业务结构与经营特色；在 2009 年年报中提出以“ 降低资本消耗、提高股本回报率、控制成本费用”为核心的“内涵型发展”；在 2013 年年报中进一步提出以“一体两翼”（零售金融为体，公司金融和同业金融为翼）为策略打造“轻型银行”。 经过长期的积累和发展，招行形成了独特的业务结构，盈利能力强劲，资产质量较优，资本完全内生性补充，堪称“零售之王”。 2017 年 6 月末，个人贷款占比达 48.1%，活期存款占比达 62.42%，较高的贷款收益 率及较低的存款成本造就招行强劲的盈利能力。招行近十年平均 ROE 达 21.98%， 17 年 ROE 达 16.54%，处于业内较高水平。 经过十多年的积累，招行成为零售银行的领头羊，有着“零售之王”之美称。 1.2. 富国银行：从社区银行到 四大商行之一 010000200003000040000500006000070000兴业银行 招商银行 浦发银行 民生银行 中信银行 光大银行 平安银行 华夏银行 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 当前，美国四大行为富国银行 、 摩根大通 、 花旗集团 及 美国银行，市值均超 1800 亿美元。 从最初的“邮差”到今天的富国银行，并购一直是主题。据统计，富国银行一共经历了 1600余次大大小小的合并，深谙积少成多的道理。而且每一次收购，富国银行清楚地了解并购的损益以及并购危机的应对办法。 1998 年，经历了 一百多 年风雨的富国银行依旧只是一家区域银行，在大银行的并购狂潮中，富国银行收购了西北银行。西北银行前身只是一个银行联合组织， 1970 年开始才正式对外宣称西北银行。由于西北银行地域色彩明显，所以并购之后仍保留富国银行的名称。届时，富国银行晋升全国性大银行的帷幕才刚刚拉开。 自 1998 年起，富国银行消费贷款规模大幅增长；同期，商业贷款规模也稳步上升，但增速低于消费贷款。而从净利润来看，自 1998 年 起 快速增长，虽有波动，但自 2001 年，净利润呈显著快速上升。可以说， 这一时期，消费贷款更有力的 支撑 了盈利增长。 2008 年 10 月 3 日， 富国银行 宣布以 0.1991:1 的比例交换美联银行的股票，全盘收购，不需要任何外部支持。收购完成 后 ， 富国银行 总资产 增加 128%， 资产规模 迈入 美国银行业 第一梯队 ，在金融危机中实现了弯道超越。 图 2：收购美联之后，富国银行营收同比大幅增长 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 富国银行 定位社区化的银行，并长期专注于零售业务领域， 主要业务包括社区银行、批发银行、财富与投资管理三个部分。（注：社区银行业务主要是向消费者和中小企业提供储蓄、贷款、投资、保险、信托等金融产品和服务。）其依靠发展社区银行的优势，实现了独具特色的 交叉销售 ，并形成了异于其他三大行的业务和收入结构。 2009 年，社区银行、批发银行和财富管理三大板块净利润占比分别为 64%、 28.6%和 7.4%。 图 3：富国银行三大板块净利润均实现大幅增长（百万美元） 资料来源： Bloomberg 天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012营收同比增长率 备抵前利润率 -2,000.00.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.02001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010社区银行 批发银行 财富管理 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 富国银行 曾在 2013 年 以 3000 亿美元的市值成为全球市值第一大行， 目前是美国资产规模、市值第 三 大的银行。 根据 FDIC 2017 年 6 月 30 日公布数据显示，在美国国内的存款市场份额占有率排名中，富国银行总计占市场的 10.57%，位列第三。 图 4： 富国银行市值居行业第三（ 亿美元， 截至 20180319） 图 5： 存款市场份额排名（基于美国国内） 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： FDIC 官网， 天风证券研究所 在盈利能力方面，富国银行的净息差水平和 ROE 持续优于同业 。 除 2001 年小幅波动，金融危机之前富国银行的 ROE 超过 17%， ROA 亦常年保持在 1.6%左右。 近年来， ROE 则保持在 11%左右，优于美国同业平均。 2. 相似的资产负债结构， 收入结构较 优 2.1. 资产结构：以贷款为主， 个人房贷 占比高 资产以贷款为主。 2012-15 年受经济下行，信贷风险上升的影响， 招行贷款占比 有所下降，2015 年后稳步上升，并在 3Q17 达到 59.57%，居于我国股份制上市银行首位。 而富国银行贷款占比近年来虽有所下降，但仍保持在 50%左右，显著高于美国其他三大商行。 图 6： 招行贷款占比达 59.57%，领先可比同业 (3Q17) 图 7： 富国银行贷款占比显著高于美国其他三行（截至 3Q17） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 比较美国四大行 3Q17 的资产结构发现， 美国银行和富国银行的资产分布相近，贷款占比较高，其次是投资，再次是 同业 资产。由于富国银行的资产中贷款占比 较高 ，接近招行的资产结构 ； 摩根大通和 花旗银行的资产分布相近，同业资产、投资以及贷款三者分布较为均衡。 050010001500200025003000350040004500摩根大通美国银行富国银行花旗银行美国合众银行PNC财务服务BB&T公司太阳信托银行M&T 银行五三银行KeyCorp公司地区金融公司公民金融集团杭庭顿银行Comerica 公司0%2%4%6%8%10%12%摩根大通美国银行富国银行花旗银行美国合众银行第一资本金融PNC财务服务道明银行太阳信托银行嘉信理财BB&T公司摩根斯坦利纽约梅隆银行汇丰控股公民金融集团0%10%20%30%40%50%60%20%30%40%50%60%富国银行 花旗银行 摩根大通 美国银行 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 1： 招行与美国四大行资产结构对比（ 3Q17） 摩根大通 花旗银行 美国银行 富国银行 招商银行 现金与现金等同 0.86% 1.20% 7.55% 0.99% 9% 同业 资产 28.21% 22.03% 9.93% 14.11% 6.51% 投资 24.40% 29.52% 28.44% 26.00% 24.83% 贷款 35.12% 35.94% 40.71% 49.66% 59.57% 资料来源 ： Wind， Bloomberg,天风证券研究所 富国银行连续 多 年蝉联美国最大的按揭贷款发放商 。 截至 3Q17，其发放的住房贷款总额已达 3213 亿美元。住房按揭贷款一直是富国银行优质贷款业务，其占总贷款的比重保持在 30%以上的水平，占零售贷款的比重高达 70%以上。 图 8： 富国银行的住房贷款占比相较招行较高（截至 1H17） 资料来源： Wind， Bloomberg， 天风证券研究所 2007 年以来， 房 贷为 招行 零售贷款中占比 最高 的 ， 比重 先降后升。 2009 年招行提出建设“内涵型银行”，开拓多样化的零售贷款业务，此后消费以及经营性贷款等收益率更高的贷款比重逐渐上升， 2013 年后因经济下行信贷风险上升，房贷占比重新回升。 信用卡贷款一直保持良好的增速，并逐渐 发展成为招 行的特色业务 ， 1H17 信用卡贷款占比达 26.81%。 图 9： 招行的个人贷款占比逐年提升， 1H17 达 48.08% 图 10： 招行零售贷款结构变化（截至 1H17） 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 2.2. 负债结构：以存款为主，活期占比高 负债以存款为主 ，占比长期高于 70%。 尽管随着银行间同业存单规模的扩大以及债券市场30%40%50%60%70%80%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1H17富国银行总贷款中住房贷款占比 招商银行零售贷款中住房贷款占比 富国银行零售贷款中住房贷款占比 0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 1H17个人贷款占比 公司贷款占比 票据贴现占比 个人贷款占比 0%10%20%30%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 1H17个人按揭贷款 信用卡 消费及经营性贷款 其他 信用卡 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 的发展，招行存款占比有所下降， 但 3Q17 依然达 71.73%，居股份行首位。富国银行的存款占比显著高于美国其他三大行，近年来虽有所下降，但依然稳定在 75%左右。 图 11：招行存款占比达 71.73%，领先可比同业 (3Q17) 图 12： 富国银行存款占比显著高于美国其他三行（截至 3Q17） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 活期存款是招 行存款的主要部分，占比持续高于 50%。 2014 年招商银行提出以“一体两翼”为策略发展“轻型银行”， 大力 发展活期存款业务，活期存款占比进一步提升。 1H17 存款的 活期占比达 62.42%，活期占比的提升带来存款成本率的下降。 图 13： 招行活期存款占比上升带来存款成本率下降（截至 1H17） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 14： 招行 1H17 存款结构 图 15： 富国银行 1H17 存款结构 资料来源： Wind 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 社区银行业务为富国银行 带来 低成本 负债 。由于社区银行业务的服务对象是居民个人和小0%10%20%30%40%50%60%70%80%30%40%50%60%70%80%90%富国银行 花旗银行 摩根大通 美国银行 0%1%1%2%2%3%0%10%20%30%40%50%60%70%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1H17活期 /存款总额 定期 /存款总额 存款成本率 62.42% 37.58% 活期 /存款总额 定期 /存款总额 28.55% 55.75% 15.70% 活期存款占比 储蓄存款占比 定期存款占比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 微企业，他们的议价能力较低， 存款成本较低 。此外，网点广布、服务优质带给富国银行稳定大量的存款，加上交叉销售 带来 的客户粘性，整体的 负债 成本低于行业平均水平。 表 2： 富国银行存款成本低于美国其他银行（ %） 富国银行 摩根大通 美国银行 2007 3.41 4.04 3.33 2008 1.70 2.26 2.39 2009 0.59 0.71 1.07 2010 0.45 0.51 0.56 2011 0.35 0.53 0.42 2012 0.26 0.35 0.29 2013 0.18 0.25 0.19 2014 0.13 0.19 0.15 2015 0.11 0.14 0.12 资料来源：公司年报、天风证券研究所 表 3： 得益于低存款成本，富国银行整体负债成本显著低于其他银行（ %） 富国银行 摩根大通 美国银行 2007 3.19 4.29 4.33 2008 1.86 2.64 2.88 2009 0.91 1.02 1.77 2010 0.76 0.84 1.39 2011 0.61 0.86 1.39 2012 0.44 0.72 1.19 2013 0.33 0.59 0.92 2014 0.28 0.47 0.82 2015 0.26 0.45 0.81 资料来源：公司年报、天风证券研究所 2.3. 收入结构 ： 中间业务向好，非息收入占比高 招 行的非息收入占比一直居我国股份 行前列， 2014 年后增速有所下降， 3Q17 的非息收入占比为 35.13%，位居股份行第四。其中，手续费收入占比为 29.8%，仅次于民生银行（ 34.58%）和光大银行（ 34.36%）。 图 16： 招行非息收入占比长期居于可比同业前列（截至 3Q17） 图 17： 招行手续费收入占比居同业前列（ 3Q17） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 5%15%25%35%民生银行 浦发银行 中信银行 招商银行 兴业银行 光大银行 平安银行 华夏银行 0%20%40%60%80%100%手续费 净利息收入 其他 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 一般而言，手续费和佣金净收入的占比随着银行业务成熟度的增加而增加。 截至 3Q17，美国四大行的手续费及佣金收入占比除 花旗银行外（ 21.28%） 都超过 30%，其中富国银行的这一比例达 37.11%仅 略 低 于美国银行的 37.21%。 图 18： 富国银行手续费及佣金收入占比居同业前列（截至 3Q17） 图 19： 招行和富国非息收入及手续费占比差距 逐渐缩小（截至 3Q17） 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 资料来源： wind， Bloomberg，天风证券研究所 随着我国商业银行成熟度的提高 ，信用卡业务、受托业务、财富管理等业务 蓬勃 发展， 招行与富国 在非息收入占比以及手续费用占比层面差距逐渐缩小。 3. 立足 零售 ， 造就高 ROE 的 资本内生银行 商业银行零售业务 ROE 往往显著高于批发业务（对公业务），因零售存款成本一般低于对公存款，而零售贷款（房贷除外）收益率往往较高。 3.