中美贸易战影响专题研究：他强任他强，让他三尺又何妨.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 点评报告 工业 | 汽车 推荐 （ 维持 ） 中美贸易 战影响 专题研究 2018 年 03 月 30 日 他 强任 他 强 ，让他三 尺 又何妨 上证指数 3169 行业规模 占比 % 股票家数（只） 180 5.2 总市值 （亿元） 21745 4.0 流通市值（亿元） 17025 4.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.5 -13.4 -12.3 相对表现 1.0 -14.0 -23.1 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、贸易战对新能源车影响有限，不会蔓延到传统汽车 汽车行业周报2018-03-26 2、十年巨变（整车篇） 智能驾驭，电动未来 2018-03-24 3、两会汽车说，排放新能源、二手车、关税是政策方向 汽车行业点评 2018-03-24 中美贸易逆差扩大的背景下，美国宣布对 中国出口商品征收惩罚性关税 。国内积极应对美国施加的压力，汽车行业作为最大的 进出口 部门之一， 预期会做出表率。当期市场对国内降低进口关税和开放股比有较强的预期 ，同时担 忧政策会损害国内汽车工业利益，造成行业板块的回调。 我们通过详细的数据分析， 验证了 国内汽车行业 比较 竞争力已明显提升， 适度降低关税未尝不可。 但当前 传统 汽车股比放开时机不足 ，新能源自贸区开放有望成为润滑剂，但实际对国内新能源汽车行业影响较小。 维持行业“推荐”评级 ，建议关注行业性修复机会 。 核心结论： （ 1） 中美对比而言， 中低端 国内合资车出厂价与美国对应车型出厂价几乎无差异，自主车型出厂价与美国性能相似车型出厂价相比仍有较大优势。 （ 2） 由于多种原因，美国 高端车型 对应出厂价有显著优势，降低关税将促进豪车进口。 （ 3） 关税 税率 维持 10%以上，对国内销量及厂商规划基本没有影响。 （ 4） 传统车 放开股比没有 主 客观条件 ，短期发生概率极低 。 （ 5）新能源汽车在自贸区放开股比有望成贸易战润滑剂，对当前新能源格局影响有限，示范意义大于实质。 （ 6） 极限情况下，取消关税， 有可能 导致跨国公司低成本区域设厂出口中国， 与 放开股比 有相似性 ，对市场 有所 冲击，因而保持合适的进口关税仍有必要。 贸易战对 出口 影响有限， 基本 不会蔓延到传统汽车 及零部件出口 。 从 传统汽车出口量而言，中国汽车向美国出口绝对量非常小 。 其次，中国 汽车 零部件具备强 大 的成本优势，若美国对零部件进 口 提高 关税， 将降低 本土汽车 性价比 。 关税适度降低未尝不可， 合资车型出厂 价格 已与国外无差异 。 我们 对 关税政策进行梳理，讨论多种税率的影响， 对 车型 指导 售价进行 回溯，展现了中美车型的出厂价格。 结果显示中低档车，中美出厂价基本一致，加上运输成本自美国 进口无利可图。而对于现存的豪车市场， 降关税有利于豪车进口，1.5-2.0L 排量级别进口车将继续受到青睐， 挤压国内合资高端车型空间。 对于自主车型，自主 SUV 出厂价格仍有优势，轿车车型优势更为突出 ， 当前自主 的 偏低端 销量结构无惧 美国 进口 。 国内 规模效益 巨大 ， 国外品牌 即使 在相对人 力成本更优的南亚地区 进行生产 ，中国自主车型依然可以保持较高的性价比 ， 此外 自主汽车高科技配置 当前 也大幅领先于国外同级车型 。 传统车 股比完全放开时机未到 ，新能源自贸区开放有望 润滑紧张的 贸易 关系 。传统车股比限制将 颠覆国内合资生态，使得 汽车产业 健康 发展存在很大风险，因而 政府 及产业界 对此非常审慎。发改委已出台政策限制燃油车产能扩张，外资自建工厂也不拥有客观条件支持。 新 能源汽车放开股比 本质是 贸易战润滑剂，对当前新能源格局影响有限，示范意义大于实质。 综上， 美国虽持续施压，但 他 强任他强 ， 我国汽车出厂价格 及成本 方面 已有优势 ， 关税 让他三分又何妨。 市场 过分 担忧政策 对 国内汽车工业 的影响 ，造成行业板块的回调 ，建议关注整体板块恢复性机会。 风险提示： 政策推行不及预期 汪刘胜 0755-25310137 wanglscmschina S1090511040037 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、 进口 汽车 税收情况梳理 2002 年加入世贸组织后，我国汽车进口关税已经有了很大幅度的调整，从入 市前的70%-80%，经过多次下调下降至目前的 25%。但是相对于美国 2.5%的 进口汽车 关税、欧盟 的 10%进口汽车 关税和日本进口汽车零关税，我国进口整车关税仍然相对较高。 在今年两会上，李克强总理在政府工作报告中表示， 2018 年将积极扩大进口，下调汽车、部分日用消费品等进口关税。业界 也预期 ，中国汽车进口关税有望再降低。 我们 对税收进行分解， 进口车到岸后有三项税费：关税 +增值税 +消费税（与排量直接相关）。一般来说 ，豪华车由于排量大、利润大导致关税占裸车价格比例低一些 ， 而关税占裸车价格 的比例 在 11%-14%之间 。 表 1：进口汽车三项税费计算公式 税种 税率 计算方法 关税 25% 到岸价格关税税率 消费税 按排量分级， 1L 以下， 1%；1-1.5L， 3%； 1.5-2L， 5%；2-2.5L， 9%， 2.5-3L， 12%；3-4L， 25%； 4L 以上， 40% （到岸价格 +关税）（ 1-消费税税率）消费税税率 进口环节增值税 17% （到岸价格 +关税 +消费税）增值税税率 销售环节增值税 17% （销售额增值税税率） - 进口环节增值税 资料来源：国家税务总局，招商证券 2017 年 1-9 月我国进口车最畅销的六款车型是雷克萨斯 ES 系列、宝马 X5 系列、宝马X3 系列、奔驰 GLE、保时捷 MACAN 和丰田 PRADO，这六款车的进口量占我国汽车累计进口总量 的 21.26%。 以最畅销的两款车为例： 雷克萨斯 ES 系列去年 1-9 月销量 4.3 万辆。其中最畅销为雷克萨斯 -ES 200 2017 款 2.0L，厂商指导价 31.2 万， 到岸 价格 17.55 万元，进口关税为 4.39 万，关税 约占裸车价格 的 14.06%。 宝马 X5 去年 1-9 月销量破 4 万，以宝马 X52018 款 xDrive28i 2.0L 为例：厂商指导价75.8 万， 到岸 价格 39.15 万元，进口关税 9.79 万，关税 约占裸车价格 的 12.91%。 相比于购买国内生产的汽车，消费者购买进口车要多缴纳进口环节的 增值税以及关税 ，以及长途运输 费 及包装费用 2-4 万元 。仍以雷克萨斯 ES200 为例，进口环节的增值税为3.93 万元，关税 4.39 万元，多缴纳的两项税费占裸车价 的 27%。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1：雷克萨斯 ES 裸车价构成 图 2：宝马 X5 裸车价构成 资料来源： 公司公告，招商证券 资料来源： 公司公告，招商证券 2. 温和 降税环境 或实现，降税利益分成后市场仍可接受 对本次关税降低对我国进口汽车销量以及购买价的影响假设了两种情况：第一种是温和缓慢地降税至 15%或 10%（欧盟整 车关税标准）；第二种是极端情况下关税降至 2.5%或零关税环境（美国和日本 整车 关税标准）。 在采取温和的减税政策 时，关税降至 15%， 假设进口商利润及中间环节费用不变， 我国进口汽车厂商指导价将下降 6%-7%，综合税比（三项税费 /厂商指导价）下降 12%-15%，但关税比（关税 /厂商指导价）降幅仍小于关税税率的降幅，下降 35%-36%。 当关税降至 10%时， 假设进 口商利润及中间环节费用不变 ， 我国进口汽车厂商指导价将下降 9%-11%，综合税比下降 19%-23%， 关税比下降 55%-56%。 表 2：温和降税刺激下对热销进口汽车的影响 （万元） 关税 税率 项目 雷克萨斯 ES 宝马 X5 xDrive28i 宝马 X3 sDrive20i 奔驰 GLE 300d4MATIC 保时捷 2017款 MACAN 丰田 PRADO 25% 指导价 31.20 75.80 42.10 76.80 58.80 48.00 完税价 17.55 39.15 20.75 38.11 29.86 24.75 进口关税 4.39 9.79 5.19 9.53 7.46 6.19 关税比 14.06% 12.91% 12.32% 12.41% 12.69% 12.89% 综合税比 34.12% 32.52% 31.70% 34.75% 32.22% 38.02% 15% 预期指导价 28.98 70.86 39.48 71.78 55.03 44.63 同比下降 7.10% 6.52% 6.22% 6.54% 6.41% 7.03% 关税比 9.08% 8.29% 7.89% 7.96% 8.14% 8.32% 同比下降 35.41% 35.82% 36.02% 35.80% 35.89% 35.47% 综合税比 29.09% 27.81% 27.17% 30.19% 27.57% 33.34% 同比下降 14.75% 14.47% 14.29% 13.13% 14.41% 12.32% 10% 预期指导价 27.88 68.39 38.17 69.27 53.15 42.94 同比 下降 10.65% 9.78% 9.33% 9.81% 9.61% 10.54% 关税比 6.30% 5.72% 5.44% 5.50% 5.62% 5.76% 同比下降 55.23% 55.67% 55.88% 55.65% 55.75% 55.29% 综合税比 26.27% 25.21% 24.67% 27.66% 25.01% 30.72% 同比下降 23.01% 22.49% 22.18% 20.41% 22.38% 19.20% 资料来源： 公开资料， 招商证券 当然我们 假设 中间环节的费用和利润都不变，进口车厂商指导价会降低。但是实际上经 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 销商由于具有垄断性质，降价幅度实际上低于测算结果，具体多少还要看多方博弈的结果，但肯定会对消费者有益，同时给经销商的利润带来弹性。 就国内汽车制造业水平来说，本土汽车品牌竞争力逐年增强 。在入世的十几年间，我国保留了一定比例汽车进口关税， 当我国汽车工业具备了一定竞争力时，适当降低关税不会对我国汽车工业产生太大的影响 ，我们认为当前就处于这一时点 。 同时， 2017 年 121.6 万辆的进口车规模仅占国内全年 汽车 销量 2887.89 万辆的 4.21%，因此短期 内减税政策 对于整个车市的影响 规模也 有限 。 那么究竟降低关税到什么程度是可行的，合资和自主是否都会受到冲击，降低股比有多少可行性， 我们在下文继续分析影响的细节。 3. 合资品牌制造成本 改善， 从 出厂价维度看国内竞争力羽翼 渐 成 本节先讨论合资品牌相对于美国同款车的出厂价格，侧面验证国内合资厂家的制造成本及竞争力 水平 。 我们将中美两地本土生产的合资车型的建议零售价去除了价内税、经销商利润等成分，以估算相应车型的出厂价格，并通过比较 出厂价 来衡量制造成本水平。在计算过程中，我们剔除了中国的市场建议零售价中包含的增值税、 消费税和经销商返利，以及美国建议零售价中包含的经销商返利部分（美国建议零售价不含税）。同时，假设两地的经销商返利水平都为零售价的 6%。 我们选取了 10 款在中美市场的热销“兄弟车型”，反映 A 级、 B 级、豪华车和 SUV 市场，参评的大部分车型 2017 年的销量都超过了 20 万辆。虽然中规车和美规车配置存在部分差异，但在相同排量和相近科技配置下，出厂价格的对比依然具有很好的参考意义。 表 3： 2017 年畅销 合资车型制造成本对比 （万元） A 级轿车 B 级轿车 豪华车 SUV 卡罗拉 福克斯 科鲁兹 凯美瑞 雅阁 帕萨特 宝马 5 系 奥迪 A6 本田 CRV 福特翼虎 中国 配置 1.8L 双擎 EcoBoost 180 精英 1.4L 330T 2.5G 豪华 2.4L豪华版 2.0L 380TSI 至尊 540Li 行政型 3.0L TFSI quattro 豪华 3.0L 2.4L 两驱豪华 2.0L EcoBoost 四驱运动 零售价 15.28 14.98 14.99 21.98 22.98 30.39 66.59 51.28 23.18 22.98 消费税 0.61 0.60 0.60 1.59 1.66 1.22 6.42 4.94 1.68 0.92 税率 5% 5% 5% 9% 9% 5% 12% 12% 9% 5% 增值税 2.09 2.05 2.05 3.00 3.14 4.15 9.09 7.00 3.17 3.14 返 点 0.92 0.90 0.90 1.32 1.38 1.82 4.00 3.08 1.39 1.38 出厂价 11.66 11.43 11.44 16.07 16.80 23.20 47.08 36.26 16.95 17.54 美国 配置 1.8L CVT Hybrid 2.0L Titanium 1.4L LS自动挡 2.5L Sport 2.0T 2.0L SE 540i Prestige 3.0 TFSI EX-L 2.0L EcoBoost Titanium 零售价 12.65 16.50 11.54 15.98 16.03 20.12 39.58 41.75 20.03 17.60 返 点 0.76 0.99 0.69 0.96 0.96 1.21 2.37 2.51 1.20 1.06 出厂价 11.89 15.51 10.85 15.02 15.07 18.92 37.20 39.25 18.82 16.54 溢价比 0.98 0.74 1.05 1.07 1.12 1.23 1.27 0.92 0.90 1.06 资料来源： 公开资料， 招商证券 出厂价其实反映了整车的生产制造成本， 我 们 选取了溢价比（中国 出厂价 /美国出厂价）这个参数， 本质上其实在比较两个汽车产业的生产制造成本。由表 3 可知 当前在 A、 B 级部 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 分车型和 SUV 车型，国内 合资品牌 已经具有了成本优势。我们在 14 年也做 过类似研究，由于车型更迭原因选取车型略有不同，但从时间跨度上具有研究意义。 表 4： 2014 年合资车型制造成本对比（万元） A 级轿车 B 级轿车 豪华车 SUV 卡罗拉 福克斯 科鲁兹 凯美瑞 雅阁 帕萨特 宝马 5 系 奥迪 A6 本田C-RV 福特翼虎 中国 配置 1.8L 手动 2.0L 旗舰 1.8L SE AT 2.5G 舒适 2.4L 豪华版 2.0T 双离合御尊 535li 行政型 TFSI quattro 豪华 2.4L 两驱豪华 2.0GTDIi 四驱运动 零售价 14.08 16.99 13.69 20.98 22.98 25.78 77.86 74.26 22.98 26.28 消费税 0.57 0.68 0.55 1.52 1.66 1.04 7.51 7.16 1.66 1.06 增值税 1.92 2.32 1.87 2.87 3.14 3.52 10.63 10.14 3.14 3.59 返点 0.84 1.02 0.82 1.26 1.38 1.55 4.67 4.46 1.38 1.58 出厂价 10.75 12.97 10.45 15.34 16.80 19.68 55.05 52.50 16.80 20.06 美国 配置 1.8L 手动挡 2.0L Titanium 1.8L LS自动挡 2.5L 低配 2.4L 豪华版 2.0TDI SE 535i Prestige 3.0 TFSI EX-L 2WD Titanium 4WD 零售价 10.50 14.73 11.69 14.29 17.67 17.92 34.44 36.19 17.42 19.28 返点 0.63 0.88 0.70 0.86 1.06 1.08 2.07 2.17 1.05 1.16 出厂价 9.87 13.84 10.99 13.44 16.61 16.85 32.37 34.02 16.37 18.12 溢价比 1.09 0.94 0.95 1.14 1.01 1.17 1.70 1.54 1.03 1.11 资料来源： 公开资料， 招商证券 表 5： 实际溢价对比 2014-2017 A 级轿车 B 级轿车 豪华车 SUV 卡罗拉 福克斯 科鲁兹 凯美瑞 雅阁 帕萨特 马 5 系 奥迪 A6 CRV 翼虎 2014 1.09 0.94 0.95 1.14 1.01 1.17 1.70 1.54 1.03 1.11 2017 0.98 0.74 1.05 1.07 1.12 1.23 1.27 0.92 0.90 1.06 变化率 -9.91% -21.32% 10.90% -6.27% 10.24% 4.98% -25.58% -40.15% -12.26% -4.20% 资料来源： 公开资料， 招商证券 将 14 年的溢价比和 17 年溢价比进行对 比，可以显著看到大部分车型的国内生产竞争力提升。 从整体 及时间跨度 上看，在国产化程度越来越高的背景下，与 2014 年相比，合资品牌的中美造车成本更接近，甚至福克斯、本田 C-RV 等车型在中国的生产成本更低，而美国在中高端车型上仍具有一定价格优势。 分析： 1、中国造车成本下降受规模效应以及零部件国产化程度提升两大因素驱动，比如 2017年中大车型销量冠军奥迪 A6L，全年共销售 14.3 万辆，全车约 60%的零部件实现了国产。 2、 与 A 级车 相比 ，部分中高端车型的零部件国产化率低，更多零部件依赖进口，需要缴纳 10%的关税 ， 因而 中高端车型中 进口 汽车 仍然有一定优势。 3、比较的数据源来自于建议零售价，国内 4S 店在实际销售中常有 10%左右的折扣，因此中国相比美国的实际溢价会更低。 基于以上讨论， 我们认为在 合资层面，大部分车型在 美国造车成本与国内相比差异不大，加之需要额外支付海运、保险等费用，即使关税大幅降低，也不会有明显的价格优势。降低关税后，合资 的豪华 车型将受到挤压，但是一来 豪华车 对总量的 占比较低， 二来以BBA 为首的豪车集团也会努力平衡国内外的利益关系，因 而 关税引起的 豪华车市场波动 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 对整体汽车行业的冲击是有限的 。 4. 自主品牌 制造成本仍然较低， 对标车型（美国） 出厂价格优势明显 近些年自主品牌高速发展， 韩系、法系车型已走下神坛，尤其是 SUV 领域自主车型已经处于领先地位。因而选取爆款自主车 型 与 美国销售的类似配置车型进行对比是有意义的， 能够 从侧面 反映自主 品牌 的制造成本。 自主紧凑型 SUV 选择了 17 年销量突破 23 万辆的互联网 SUV-荣威 RX5 以及代表哈弗高端车型的 WEY VV5，对标排量相近 、 科技配置更低的美国在售车型：韩系现代新款SUV-Kona（国产版的“昂希诺”即将上市），日系本田 CRV，以及美系的福特翼虎。近年来，消费者对于自主 品牌的认可度逐步提高，在 SUV 细分中， WEY、荣威、领克等品牌已经开始与合资品牌直接竞争。 在自主轿车方面，我们选择了进入 2017 年轿车销量 Top50 的 3 款 自主 车型：吉利新帝豪 GL,奇瑞艾瑞泽 5 以及长安逸动，对标韩系起亚福瑞迪以及美系的福特福克斯和雪佛兰科鲁兹。 表 6：自主车型与对标车型成本对比（万元） SUV 轿车 荣威 WEY 现代 本田 福特 吉利 奇瑞 长安 起亚 福特 雪佛兰 RX5 VV5 Kona CR-V 翼虎 新帝豪GL 艾瑞泽5 逸动 福瑞迪 福克斯 科鲁兹 配置 2.0T, 2WD 2.0T, 2WD 2.0L, SE 2WD 2.4L EX 2WD SE 2WD 1.8L 自动挡 1.5T CVT 1.6L GDI 自动 1.8L 手动挡 LX 2.0L 1.8L 自动挡 指导价 16.68 12.98 13.26 16.21 18.97 9.68 8.89 9.19 9.94 16.50 11.91 消费税 0.67 0.52 0.39 0.36 0.37 税率 5% 5% 5% 5% 5% 增值税 2.28 1.77 1.32 1.21 1.26 返点 1.00 0.78 0.80 0.97 1.14 0.58 0.53 0.55 0.60 0.99 0.71 出厂价 12.73 9.91 12.46 15.24 15.01 7.39 6.79 7.01 9.34 15.51 11.20 资料来源： 公开资料， 招商证券 结果显示： 对于自主 SUV 车型，其 出厂价格 在 科技配置优于对标车型 的背景下 仍有优势 ，成本 明显 低于国外品牌 在美国生产的车型 。 在轿车方面， 轿车车型优势更为突出 ， 自主品牌 虽然在 品质上仍存在差距，消费者评价也 低于 国外 品牌， 但不可否认 其生产成本 远 远低于国外。 当前国内自主车型已经逐渐渗透到南亚，以上汽 MG 为例，在泰国市场排名直线上升，由 14 年的 25 名，上升到 17 年 的第 9 名，反映了国内自主车型海外竞争力的显著提升。 结论： 当前自主的偏 中 低端销量结构无惧美国进口 冲击 ， 国内 规模效益 巨大 ， 国外品牌即使 在 相对人力成本更优的南亚地区 进行生产 ，中国自主车型依然可以保持较高的性价比 ， 此外自主汽车的高科技配置 也大幅领先于国外同级车型。 美国的 中 低端车型直接出口到中国， 即使关税大幅下降， 其 竞争力 依然 低于国内自主车型 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 5.股比开放 时机未到 3 月 23 日特朗普宣布对中国超过 600 亿美元出口商品大规模增加关税，马斯克近期也频频在推特上就关税和股比向中方施压，声称“关税就像在奥运会比赛中穿铅鞋比赛一样”“没有任何一家美国车企在华工厂股比在 50%以上，但美国现在有 5 家 100%中资背景的电动车企”等，美国在开放市场、降低关税、停止要求技术转让等方面对中国施加了压力。 美国 的个人言论 并不能决定中国政策，政策变化需要根据国内市场、产品竞争力、车企诉求等 因素综合考虑。 关于是否开放，何 时 开放，开放后将 对 中国自主及合 资 汽车品牌带来何种程度的影响的问题， 自中国加入世贸组织以来 已有了广泛的讨论。 5.1 合资车企股比情况 外资在汽车合资公司中占股最高 50%的限制，最早源自于 1994 年由国务院印发的 汽车工业产业政策 ，之后在 2004 年发改委颁布的汽车产业发展政策中再次强调，规定“汽车整车、专用汽车、农用运输车和摩托车中外合资生产企业的中方股份比例不得低于 50%。” 表 7：合资公司股权比例 合资公司 中方 中资占股比例（ %） 外方 外资占股比例（ %） 一汽通用 一汽 50 通用 50 天津一汽 一汽 50 丰田 50 一汽大众 一汽 60 大众 40 南京依维柯 上汽 50 菲亚特 50 上海大众 上汽 50 大众 50 上汽通用五菱 上汽、五菱 56 通用 44 东风本田 东风 50 本田 50 东风日产 东风 50 日产 50 东风雷诺 东风 55 雷诺 45 东风悦达起亚 东风、悦达 50 起亚 50 东风标志雪铁龙 东风 50 标志雪铁龙 50 东风雷诺 东风 55 雷诺 45 福田戴姆勒 北汽 50 戴姆勒 50 北京现代 北汽 50 现代 50 北京奔驰 北汽 51 戴姆勒 49 广汽菲亚特 广汽 50 菲亚特 50 广汽本田 广汽 50 本田 50 广汽三菱 广汽 50 三菱 50 广汽丰田 广汽 50 丰田 50 长安福特 长安 50 福特 50 长安马自达 长安 50 马自达 50 长安标致雪铁龙 长安 50 标致雪铁龙 50 长安铃木 长安 51 铃木 49 华晨宝马 华晨 50 宝马 50 奇瑞路虎捷豹 奇瑞 50 路虎捷豹 50 江淮大众 江淮 50 大众 50 资料来源： 公开资料， 招商证券 长期以来，股比限制规定被应用于所有合资车企，中方和外方的股权划多为 50： 50。唯一的例外来自北京奔驰。 2013 年 11 月，德国戴姆勒入股北汽股份 12%股权后，间 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 接持有了北京奔驰 6.12%股权，再加上直接持有的 49%股权，戴姆勒对北京奔驰的权益达到 55.12%，超过了 50%的限制，但这仅为 特 例， 并是不试点 ，因而 没有 参考性 。 5.2 传统车放开股比短期发生概率低 对于合资车企，股比限制帮助中国汽车工业在“以市场换技术”战略下逐步掌握核心科技，并保持一定主导权；但也容易使中方对外资品牌产生依赖，凭借合资优势赚取巨大利润，而忽视自身技术水平的发展，进而阻碍了 国内汽车产业 的长足发展。 若开放股比，允许外资在华独资建厂，从长期上看，合资车企很可能会逐渐消失，对中国汽车产业格局带来巨大影响。而对于吉利等自主品牌而言，开放股比限制在带来更大的竞争的同时，也能减少合资品牌目前享有的资源和技术优势， 从而 获得更公平的竞争机会 。 当前，赞同股比开放的声音来自于以厉以宁为代表的经济学家以及吉利等自主品牌，认为汽车行业应遵守市场规律，欢迎公平竞争，合资车商多年来的 政策利好阻碍了自主品牌的发展；而中国汽车工业协会、一汽、东风、长安、北汽等国有企业曾联合表态，“明确反对贸然放开合资股比”。 政府 观点， 主观上我国 仍倾向在中短期内延续股比限制。工信部部长苗圩曾在 16 年中国汽车论坛闭门峰会上透露，“能顶多久顶多久，但长则 8 年，短则 3-5 年就会放开。” 国家政策上 ， 2017 年发改委产业司也出台规定“禁止核准新建传统燃油汽车生产企业投资项目，严格控制现有汽车企业扩大传统燃油汽车产能”，若现有政策不变，外资独资设厂生产燃油车的可能性不大。 客观 上分析，中国燃油车 增速放缓 ，外资品牌更 擅长的轿车市场增速不如 SUV。即使股比最终开放且允许外商新建产能，以 2-3 年产线建设期计算 ， 期间合资品牌 保留过渡 ，品牌和产能 将产生 波动 ， 外资品牌 有可能 错过在华发展的最 佳 时机。 因此，我们认为 传统车放开股比没有主客观条件，短期发生概率极低 。 5.3 新能源市场或放松 股比 限制 ，成为贸易战润滑剂 但对于未来在自贸区允许新能源汽车开放股比，市场有一定预期。 2017 年特朗普访华时 ,中国 外交部 表态称，中国将在 2018 年 6 月之前在自贸区试点放开专用车和 新能源汽车 外资股比限制， 当 时 被解 读为对 特斯拉的极大利好。 出于技术保护顾虑，特斯拉一直谋求在中国独自建厂， 如果这项政策能如期兑现 ，特斯拉国产将不再面临政策障碍。 但即使新能源汽车放开股比限制，对我国新能源汽车市场影响也非常有限。在 长期补贴政策 的 引导与支持下，比亚迪、上汽、北汽新能源等新能源龙头已掌握了三电系统的核心技术，形成了成熟的产业链与研发力量，中国也成为了世界最大的新能源汽车市场。除差异化明显的 特斯拉 之外，其他外资品牌由于 电池、电机生产成本高，技术水平领先有限等因素，在新能源市场的相对优势远不如在其在传统燃油车领域那么大。 当前补贴背景下，国内新能源汽车优势突出，抢跑效应明显。 选取 进口大众新 e-golf 车型与补贴前价格相当的国产纯电动车做技术对比， 可以发现国产车在电池容量、续航里程、峰值功率等方面存在较大优势。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表 8： 当前典型进口电动车与国内爆款电动 车对比 基本参数 大众新 e-Golf 比亚迪 E6 450 建议零售价 26.8 万起 20.98 万 起 车身规格 轴距 (mm） 2631 2830 整备质量（ kg) 1573 2380 动力 电机类型 永磁同步电机 永磁同步电机 电机峰值功率（ kw） 100 120 电机峰值扭矩（ N.m） 290 450 最高车速 150 200 功率质量比 (W/kg) 63.57 50.42 续航 动力电池类型 三元锂电池 三元锂电池 动力电池容量（ kWh） 36 82 工况续航里程（ km） 255 400 百公里耗电量（ Kw/100km） 14.04 20.50 科 技配置 触摸屏尺寸 (英寸 ) 9.2 10.4 车联系统 Carlife Car Pad 资料来源： 公开资料， 招商证券 更多的学者及业内人士呼吁股比限制至少再保护 10 年，为我国汽车工业发展再争取 3代车型的开发时间， 以期 对更激烈的竞争做好准备 ；但同时也能给合资及自主品牌以紧张感和驱动力，加快自主技术研发与升级。 我们认为这种建议是合理的 ， 当前贸易摩擦需要靠降低关税和开放新能源股比 来缓解 。 6.极端降税刺激 极限情况下，取消关税，将导致跨国公司在南亚等低成本区域设厂出口中国，一定程度等效于放开股比，对市场 冲击较大，因而保持合适的进口关税仍有必要 ，即 10%以上关税概率较大 。 表 9： 极端降税刺激下对热销进口汽车的影响 （万元） 关税率 项目 雷克萨斯 ES 宝马 X5 xDrive28i 宝马 X3 sDrive20i 奔驰 GLE 300d4MATIC 保时捷 2017款 MACAN 丰田 PRADO 25% 指导价 31.2 75.8 42.1 76.8 58.8 48 完税价 17.55 39.15 20.75 38.11 29.86 24.75 进口关税 4.39 9.79 5.19 9.53 7.46 6.19 关税比 14.06% 12.91% 12.32% 12.41% 12.69% 12.89% 综合税比 34.12% 32.52% 31.70% 34.75% 32.22% 38.02% 2.5% 预期指导价 26.22 64.68 36.21 65.50 50.32 40.41 同比下降 15.98% 14.67% 14.00% 14.71% 14.42% 15.81% 关税比 1.67% 1.51% 1.43% 1.45% 1.48% 1.53% 同比下降 88.10% 88.28% 88.37% 88.28% 88.32% 88.12% 综合税比 21.60% 20.92% 20.58% 23.50% 20.80% 26.38% 同比下降 36.70% 35.66% 35.07% 32.38% 35.45% 30.61% 零关税 预期指导价 25.66 63.45 35.55 64.25 49.38 39.57 同比下降 17.75% 16.3% 15.55% 16.34% 16.02% 17.56% 关税比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 同比下降 100% 100% 100% 100% 100% 100% 综合税比 19.91% 19.38% 19.12% 22.01% 19.28% 24.82% 同比下降 41.66% 40.40% 39.68% 36.68% 40.14% 34.73% 资料来源： 公开资料， 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 在此次关税下降的极端 假设 情况下，若关税降低 90%，即降至 2.5%时，我国进口汽车厂商指导价 将 下降 14%-16%，综合 税比下降 31%-37%，其中关税比降幅 88%左右，接近关税降幅 。 若我国汽车工业高度繁荣，实施零关税政策 ，我国进口汽车厂商指导价相比目前会下降15%-18%，综合税比下降 40%左右。 由数额上看，这两种减税方式，对于国内的中高端的车型的销售是有较大影响的。尤其是 0 关税，一定程度上类似于开放股比，前文已经分析，当前主客观没有条件。 图 3： 不同 关税下汽车的厂商预期指导价 资料来源： 公开资料， 招商证券 通过比较五种关税情况下的厂商预期指导价可知，进口关税若下降 10 至 15 个百分点至10%-15%，厂商价 格下降 7 至 10 个百分点。 对于国内消费者来说，进口关税降低使得进口车与高端合资品牌的价差缩小，刺激高端车型的消费规模。 中端车型，合资车型成本已和国外接轨，美国进口并无优势； 低端车型 ，相对于进口而言， 自主优势仍然突出。至此可下结论 ： 整体 来 看贸易战引发的政策波动对国内车企影响不大，板块仍然值得期待，短期修复行情建议关注。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 投资 策略 ： （ 1）中美对比而言，中低端国内合资车出厂价与美国对应车型出厂价几乎无差异，自主车型出厂价与美国性能相似车型出厂价相比仍有较大优势。（ 2）由于多种原因，美国高端车型对应出厂价 有显著优势，降低关税将促进豪车进口。（ 3）关税税率维持 10%以上，对国内销量及厂商规划基本没有影响。（ 4）传统车放开股比没有主客观条件，短期发生概率极低。（ 5）新能源汽车在自贸区放开股比有望成贸易战润滑剂，对当前新能源格局影响有限，示范意义大于实质。（ 6）极限情况下，取消关税，将导致跨国公司在南亚等低成本区域设厂出口中国，一定程度等效于放开股比，对市场冲击较大，因而保持合适的进口关税仍有必要。维持行业“推荐”评级，建议关注行业性修复机会。 风险提示：政策推行不及预期 。 图 4： 汽车 行业历史 PE Band 图 5： 汽车 行业历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 汪刘胜， 1998 年毕业 于同济大学。 7 年产业经历， 2006 年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续 11年新财富最佳分析师入围。 2008 年获金融时报与 Starmine 全球最佳分析师 -亚太区汽车行业分析师第三名； 2010年获水晶球奖并获新财富第三名； 2014 年水晶球第一名、新财富第二名； 2015 年水晶球公募第一名、新财富第三名； 2016 年金