商贸零售行业2022年投资前景研究报告.pptx

商贸零售行业 2022年 投资前景研究报告 核心观点 1 . 行业回顾： 零售数据与业绩： 2021年社会消费在曲折中逐步复苏，金银珠宝、化妆品等品类增长亮眼。上市公司经营业绩层面，超市板块持 续承压，医美、化妆品、黄金珠宝板块龙头公司增长较好。 零售企业竞争策略：围绕年轻一代消费偏好变化，全渠道融合、数字化升级，实现 “ 人、货、场 ” 效率提升。 2 . 细分板块梳理分析： 医美： “ 轻医美 ” 需求风起，国货品牌竞争力突出；行业层面监管趋严，利好龙头产品方和医美机构。产品端重点看好玻尿酸、 肉毒素、再生类和光电类四大优质细分赛道；机构端关注区域龙头的资质、医师资源和品牌优势。 化妆品：大单品、多渠道逻辑持续检验，国货龙头凭借强运营能力市占率有望提升；看好皮肤学级、强功效性护肤品和彩妆赛道。 黄金珠宝：终端消费持续高景气，龙头品牌加速下沉扩张，看好省代模式赋能和新渠道新产品助力。 传统零售：超市板块面对外部激烈竞争，仍将持续承压；母婴连锁渠道价值突出，头部企业并购扩张加速。 电商新零售：抖音打造兴趣电商，国货品牌抢占自播新阵地；社区团购引领下沉市场零售革命，秋冬旺季表现可期。 3 .投资建议：沿 “ 颜值经济 ” 、 “ 电商新零售 ” 、 “ 线下零售（黄金珠宝） ” 三条主线布局。 颜值经济：（ 1）医美：重点推荐医美产品龙头爱美客、华熙生物；（ 2）皮肤学级和功效性护肤品：重点推荐敏感肌龙头贝泰妮， 受益标的珀莱雅；（ 3）彩妆：受益标的国潮彩妆龙头毛戈平（已过会） 。 电商新零售： （ 1）社区电商：关注社区团购秋冬旺季发展，受益标的美团、拼多多；（ 2）跨境电商：重点推荐吉宏股份。 线下零售：关注高景气黄金珠宝板块，重点推荐周大生（省代模式赋能），受益标的周大福、潮宏基。 4 .风险提示： 宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧等。 目 录 零售行业综述：社会消费曲折中复苏，零售企业经营承压 医美：监管趋严利好龙头公司，关注玻尿酸、肉毒素等优质细分赛道 化妆品：大单品、多渠道逻辑检验，国货龙头市占率有望提升 黄金珠宝：终端消费高景气，头部品牌持续下沉，看好省代模式助力 传统零售：超市持续承压，母婴连锁龙头扩张 电商新零售：国货抢占品牌自播新阵地，社区团购旺季可期 投资建议 1 2 3 4 5 6 7 8 风险提示 1 .1 零售数据指标：社会消费稳步复苏，金银珠宝类表现亮眼 社会消费整体稳步复苏，但也受到疫情反复等因素影响。 2021年前三季度，我国社零总额 31.8万亿元（同比 +16.4%），其中一、二、 三季度单季同比分别 +33.9%/+13.9%/+5.1%，整体延续复苏态势，但三季度受到疫情反复等影响增速放缓。 分品类看，粮油食品等必选消费表现稳健，金银珠宝等可选消费品亮眼。 2021年前三季度，粮油、食品类等必选消费品平稳增长。 消费升级品类整体维持较快增长，其中化妆品 2021Q1-Q3单季同比分别 +41.4%/+15.0%/+2.2%，金银珠宝受益于疫情后婚庆需求释放， 维持较高增速（ 2021Q1-Q3单季同比分别 +93.3%/+34.3%/+13.8%）。 图 1： 2021年前三季度，社会消费稳健复苏 图 2：必选消费品类表现稳健，金银珠宝等可选消费品类维持较快增长 1 00% 4 3 2 1 0% 0% 0% 0% 8 6 4 2 0% 0% 0% 0% 0 % - - - 10% 20% 30% 0 % -20% -40% -60% 社会消费品零售总额 :当月同比 数据来源：国家统计局、 2 020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 数据来源：国家统计局、 1 .2 零售渠道特征：线上延续高景气，线下复苏步伐放缓 线上渠道延续较高景气。 疫情加速消费线上化进程，而消费者习惯具备惯性，推动电商渗透率持续提升。根据国家统计局数据， 021年 1-9月实物商品网上零售总额同比 +15.2%，占社零总额比重为 23.6%，线上渠道渗透率维持在较高水平。 2021年天猫双十一开 2 售仅 1小时，多达 2600余个品牌成交额超过 2020年全天；京东双十一开售 4小时累计售出 1.9亿余件商品，线上消费热情高涨。 线下渠道受疫情反复影响，复苏速度放缓。 三季度以来，受部分地区疫情反复影响，线下消费复苏步伐略有放缓。按零售业态分， 2 021年前三季度限额以上超市 /便利店 /百货店 /专业店 /专卖店零售额同比分别增长 6.2%/14.5%/19.9%/17.1%/19.8%。 重大节假日旅游消费尚未完全恢复。 2021年春节、清明、五一、端午、中秋、国庆假期期间，国内旅游收入分别达到 3011亿 /272亿 1132亿 /294亿 /371亿 /3891亿元（按可比口径恢复至疫情前的 59%/57%/77%/75%/79%/60%），尚未恢复至疫情前水平。 / 图 3：线上渠道渗透率保持在较高水平 图 4：线下渠道受疫情反复影响，复苏速度放缓 图 5：重大节假日旅游消费尚未完全恢复 3 5% 4500 79% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3 2 2 1 1 0% 5% 0% 5% 0% 77% 7 5% 2 3.6% 4 3 3 2 000 500 000 500 30% 25% 20% 60% 5 9% 5 7% 2000 1 1 5% 0% 1 1 500 000 5 0 % % 5 0 % 5 00 0 % 超市 便利店 百货店 专业店 专卖店 春节 清明 劳动 端午 中秋 国庆 实物商品网上零售额占社零比重：累计值 2021H1零售额同比增速 2021Q1-Q3零售额同比增速 旅游收入（亿元） 占疫情前同期比例 数据来源：国家统计局、 数据来源：国家统计局、 数据来源：文化和旅游部、 1 .3 零售企业经营业绩：一季度恢复较快，二三季度利润端承压 2 021年年初至今零售（商业贸易）指数下跌 6.16%。 表现弱于大盘（沪深 300同期跌幅为 5.88%），在 28个一级行业中位于第 18名。 零售企业 2021年前三季度收入端整体恢复稳健。 我们选取 8家超市、 15家百货、 8家医美化妆品、 5家黄金珠宝和 2家专业连锁合计 8家上市公司（下简称行业整体）作为样本，对零售行业业绩做梳理分析。一季度单季行业整体收入端同比 +9.5%，恢复较快；二、 3 三季度零售行业整体营业收入恢复稳健，同比分别 +7.3%、 +4.4%。 受疫情反复等因素影响，二、三季度利润端显著承压。 一季度单季行业整体利润端同比 +92.5%，同期低基数下实现较快增长。二、 三季度行业扣非归母净利润同比分别 -33.0%/-56.3%，受疫情反复及外部竞争等因素影响，业绩端承压较明显。 图 6： 2021年年初至今，商业贸易指数下跌 6.16% 图 7：前三季度行业收入端整体恢复稳健 图 8：一季度行业利润端恢复较快，二、三季度承压 1 1 5% 0% 1 1 1 600 400 200 15% 10% 70 60 120% 1 8 00% 0% 5 0 % % 5 4 0 0 60% 0% 20% 5 0 % % 1000 4 - - - 5% 10% 15% 8 6 4 2 00 00 00 00 0 30 0% -20% 2 0 0 0 - 5% -20% -25% -30% - 40% 60% 1 - - 10% 15% -80% - 1 2/31 2/28 沪深 300 4/30 6/30 8/31 10/31 营业收入（亿元） 同比（右轴） 扣非归母净利润（亿元） 同比（右轴） 商业贸易 数据来源： Wind、（截至 2021年 10月 31日） 数据来源： Wind、 数据来源： Wind、 1 .3 零售企业经营业绩：黄金珠宝、医美化妆品龙头公司增长较好 收入端看，超市基本持平，医美化妆品、黄金珠宝增长较快。 2021年前三季度，超市板块营收（同比分别 -9%/-3%/+1%）显著承压； 医美化妆品板块营收同比分别 +43%/+28%/+15%，黄金珠宝板块则同比分别 +25%/+27%/+15%，收入端均维持较快增长。 利润端看，超市下滑明显，百货、医美化妆品、黄金珠宝三季度利润亦承压。 受同期高基数、疫情反复及社区团购新业态冲击等因素 影响， 2021年前三季度超市板块扣非归母净利润同比分别 -66%/-374%/-293%；百货、医美化妆品、黄金珠宝、板块上半年扣非归母净 利润增长较快，但单三季度同比增速均有所下滑。 特征：头部企业经营表现显著优于板块整体。 受益于品牌、渠道、供应链等优势，头部企业竞争优势边际提升，整体经营表现优秀。 医美板块龙头爱美客、化妆品板块龙头贝泰妮和黄金珠宝板块龙头周大福、周大生均收获亮眼业绩。 图 9：除超市板块外， 2021年前三季度各板块营收均有明显恢复 图 10：零售各细分板块三季度扣非归母净利润同比均有所下滑 00% 6 4 2 0% 0% 0% 1 0 % - - - 100% 200% 300% 0 % - - - 20% 40% 60% -400% 超市 百货 医美化妆品 2021Q2 2021Q3 黄金珠宝 超市 百货 医美化妆品 2021Q2 2021Q3 黄金珠宝 2 020 2021Q1 2020 2021Q1 数据来源： Wind、 数据来源： Wind、 1 .4 “ 人、货、场 ” 演进升级 新人群、新需求、新流量和新品牌 “ 人 ” ：低线城市孕育消费潜力，年轻一代引领消费潮流。 从地域分布看：受益居民消费意愿觉醒和消费能力提升，低线城市孕育 广阔潜力，各大电商平台纷纷发力布局下沉市场。从年龄分层看： 90/95后等新生代群体逐渐成为消费主力，懒宅经济、颜值经济等 新消费蓬勃发展，而年轻一代对短视频、社交、直播等社媒的高接受度，也催生出抖音电商、直播带货等持续火爆。 “ 货 ” ：新人群、新需求催生新品牌，赛道细分化赋予突围机会。 消费者身份认同与个性表达已成为购物新需求，催生新品牌发展 机会，而赛道的细分化，加速新品牌突围崛起。越来越多品牌从小众品类或单品类入手打造尖刀产品，抢占小众市场，典型代表如 掀起 “ 泡面革命 ” 的拉面说、匠心制造的鲜炖燕窝品牌小仙炖及健康食品领域的 “ 麦片届黑马 ” 王饱饱等。 “ 场 ” ： “ 兴趣电商 ” 崛起，短视频沉浸式消费激发用户需求。 用户流量持续向短视频平台倾斜，短视频平台电商崛起，已对传统 电商平台造成明显分流，其相对优势体现在：（ 1）通过沉浸式观看体验激发用户需求，而非只是满足需求；（ 2）通过兴趣内容精 准推送，而非根据搜索关键词简单匹配；（ 3）直播带货等形式，对用户消费引导力更强。 图 11： 90后是各电商平台的消费主力（ 2021年 1-6月） 图 12：赛道细分化赋予新品牌突围机会 图 13：短视频和直播持续火爆 1 0 8 6 4 2 0 (亿人 ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1 00% 8 6 4 2 0% 0% 0% 0% 4 1 6.1 9.3 2 4.1 24.3 15.4 22.4 23.6 19.2 0 % 2 018.06 2018.12 2019.06 2020.03 2020.12 淘宝 京东 苏宁易购 手机天猫 1 3 8岁以下 6-40岁 19-24岁 41-45岁 25-30岁 46岁以上 31-35岁 短视频用户规模 短视频使用率 网络直播用户规模 网络直播使用率 数据来源： QuestMobile、 资料来源：李子柒等各品牌官网 数据来源： QuestMobile、 1 .5 年度零售关键词：品牌自播 品牌自播强势入局，占比不断上升。 品牌自播是指有品牌资质的商家使用店铺官方账号开播的经营方式，由于具备多种优势而成 为各大商家的新选择。据淘宝直播数据， 2021年双十一预售第一周，成交额破千万的直播间共 165个，其中品牌直播间占比近 9成。 相较于传统达人带货，品牌自播具备三大优势： （ （ （ 1）高曝光：品牌店铺自播可以和短视频联动，通过高质量短视频提升用户认知，高频次自播承接短视频引入流量。 2）高转化：旗舰店直播一般有品牌信誉作为隐性担保，用户信赖度高、转化率高。 3）高收益：自播商品价格由品牌商自己把控，调整空间大，且无需缴纳 KOL坑位费和佣金，显著降低成本。 图 14：预计 2021年品牌自播规模占比将有所提升 00% 图 15：薇诺娜、周大生、鸿星尔克等品牌纷纷在抖音开启品牌店铺自播 1 3 6 2% 8% 8 6 4 2 0% 0% 0% 0% 4 3% 5 7% 0 % 2 020 2021E 达人播市场占比 品牌自播市场占比 数据来源： QuestMobile、 资料来源：抖音 APP 1 .5 年度零售关键词： DTC DTC模式真正打通了 “ 人、货、场 ” 。 DTC商业模式以用户为核心，直接面向消费者出售商品或服务，从而高效地创造价值。 DTC是全链条层面的系统重构，形成 “ 产品研发 -营销传播 -交付体验 -反馈收集 ” 的生产营销闭环，真正打通 “ 人、货、场 ” 。 DTC模式直面消费者更具优势。 与传统模式进行对比， DTC模式优势在于：（ 1）更接近终端消费者，更关注消费行为研究及消 费者生活形态把握；（ 2）具有成本和效率优势，让利消费者以此提升竞争力。 各企业深化 DTC模式转型，实现快速变革与提升。 新兴 DTC品牌，实现 “ 以产品为中心 ” 向 “ 以消费者为中心 ” 的运营模式转变。 目前国货美妆品牌完美日记、花西子，服饰品牌安踏、优衣库等通过 DTC改革，均取得显著成效。 图 16： DTC真正打通 “ 人、货、场 ” 图 17：各企业深化 DTC模式转型实现快速变革 资料来源：交大海外华南中心 资料来源：完美日记等各公司官网 1 .5 年度零售关键词：国潮 图 18：新生代成为国潮消费主力军（ 2020年） 民族自信提升，年轻人群成为消费主力，驱动国潮兴起。 随着 90后及 00后人群逐渐成为消 费主力军，年轻一代的突出特质是民族自信，因此对国货接受程度较高。根据国潮骄傲搜 索大数据报告统计，消费者对国货关注度已由 2016年的 45%提升至 2021年的 75%。 1 .8% 2 .7% 4.2% 1 6.9% 国潮赋能新老品牌打造爆品，形成品牌积淀。 未来 “ 国潮 ” 有望持续成为风口，国产品牌 借助创新营销优势打造国潮爆款产品，在抢占年轻消费市场同时，也将逐步形成品牌沉淀。 例如， 2018年花西子推出故宫口红系列引起国潮热，之后完美日记、李子柒、李宁、波司 登、老凤祥等品牌接力，持续引领了美妆、服饰、珠宝、食品等各品类的消费热潮。 4 8.6% 25.8% 9 0后 00后 80后 70后 60后 其他 图 19：国潮化赋能新老品牌打造爆品，长期看将逐步形成品牌沉淀 数据来源： 2021国潮骄傲搜索大数据报告、 资料来源：各公司官网、 1 .6 零售企业竞争策略：全渠道融合 +数字化升级 线上线下全渠道融合成大趋势。 随着消费场景多元化，越来越多企业开启线上线下全渠道融合的经营模式。一方面将线上需求 引导延伸到线下门店，另一方面通过线下门店体验增加转化率，再吸引消费者返回线上购买，形成相互加持的全渠道模式。 围绕 “ 人货场 ” 的数字化升级，仍为各企业重要发展方向。 企业通过 “ 人货场 ” 全链路的数据化、可视化，实现智能精准的消 费者、商品与场景运营，让品牌不断贴近消费者的内心需求。 （ （ （ 1）数字化人群分析：根据用户状态与偏好变化，通过数字化实现可分析、可识别、可触达的精准营销。 2）数字化产品生产：在消费者需求数据赋能下实现 C2M定制及生产全流程互联，搭建实时满足消费者需求的柔性供应链。 3）数字化场景体验：企业通过 “ 交易 +交互 +交付 ” 全面提升消费者体验，实现线上线下全场景拓展。 图 20：线上线下全渠道融合成大趋势 图 21： “ 人货场 ” 数字化仍为各企业发展主流方向 资料来源： 资料来源： 目 录 CONTENTS 零售行业综述：社会消费曲折中复苏，零售企业经营承压 医美：监管趋严利好龙头公司，关注玻尿酸、肉毒素等优质细分赛道 化妆品：大单品、多渠道逻辑检验，国货龙头市占率有望提升 黄金珠宝：终端消费高景气，头部品牌持续下沉，看好省代模式助力 传统零售：超市持续承压，母婴连锁龙头扩张 电商新零售：国货抢占品牌自播新阵地，社区团购旺季可期 投资建议 1 2 3 4 5 6 7 8 风险提示 2 .1 医美行业：颜值压力催生旺盛需求，大空间低渗透黄金赛道蓬勃发展 颜值压力催生旺盛医美消费需求，大空间、低渗透黄金赛道蓬勃发展。 供给端：非手术类 “ 轻医美 ” 项目崛起，降低消费者初尝试门槛； 需求端：医美接受度提高，年轻化趋势催生美肤、抗衰等日常化需求； 市场规模：根据 Frost & Sullivan数据， 2019年我国受监管医美市场规模为 1436亿元，但渗透率（ 3.6%）远低于日、美、韩等医美 成熟市场水平。 中游医美产品商占据价值链核心环节，前期研发、资质审批、产品推广构筑竞争壁垒。 行业政策：监管趋严，利好合规优质医美产品及区域龙头医美机构。 医美产品端：看好透明质酸、肉毒素、再生类、光电 &射频四大细分赛道。 （ 1）透明质酸：主打抗初老 &填充，国货品牌市占率持续提升；目前行业内合规 类医疗器械透明质酸产品达 40款，未来重点 关注水光类等细分赛道优质产品。 （ （ （ 2）肉毒素：应用于除皱、瘦身领域，目前合规产品仅 4款；爱美客、复星医药等多家企业也正通过自研、代理等方式积极布局。 3）再生类：受益于医美终端消费升级，行业景气度高，爱美客 “ 濡白天使 ” 7月上市、华东医药伊妍仕少女针 8月发布。 4）光电 &射频：美肤、美白等医美日常化项目代表，明星项目热玛吉深受终端消费者欢迎，目前市场中仍以进口设备为主。 医美机构端：监管趋严，看好在资质、医师资源和品牌方面占据优势的区域龙头机构。 2 .1 医美行业：产品方占据医美产业链核心环节 医美产业链中，生产商占据医美产业链核心环节，议价权较高。 医美产业链主要由上游原料供应商、中游产品器械生产制造商、下游 医美机构和消费者构成。相较而言，中游产品厂商的技术、资质壁垒高，掌握产业链议价权，因此也具有较高的利润率。 图 22：医美产品生产商占据产业链核心环节 上游 中游（医美产品生产企业占据产业链主要利润） 下游 消费场景 医美机构 获客渠道 垂直平台 消费者 爱美客 1 4% 华熙生物 玻尿酸原料供应商 格局相对集中， 进入壁垒高 8% 直营 经销 昊海生科 6% 海外公司 65% 转诊平台 社群 欧壁医药包装科技 山东威高集团医用高分子制品 北京中原合聚经贸等 医院 其他 综合平台 7 % 预灌封注射器等是医美生产商重要 原料成本 格局相对集中，海外占主导 高进入壁垒、强议价权 医美机构高度分散， 低进入壁垒、亏损企业多。 垂直平台是重要信息流通渠道 25元 351元 980-3800元 原料 出厂售价 医院售价 消费者 加价 14倍 加价 3-13倍 毛利率： 70%-80% 净利率： 25%-35% 毛利率： 85%-95% 净利率： 30%-60% 毛利率： 50%-60% 净利率：亏损 +10% 资料来源：新氧 APP、艾瑞咨询、 2 .1 医美行业：监管趋严引导行业规范发展，未来合规产品发展空间大 合规医美市场未来发展空间大。 根据 Frost & Sullivan数据， 2019年监管医美市场 /非监管医美市场规模分别为 1436亿元 /1349亿元，占总 市场规模的比例分别为 52%/48%，行业有近一半规模为非监管市场，未来合规医美服务市场具备较大发展空间。 医美行业整体监管趋严，政策频出。 由于行业不合规现象较多，国家多次颁布政策法规对医美行业进行监管。 2021年 6月，八部委联合 开展打击非法医美服务专项整治，包括严厉打击非法开展医美相关活动、严格规范医美行为、严厉打击非法售治药品医疗器械、查处 违法广告和互联网信息四方面内容； 8月，国家市场监督总局发布医疗美容广告执法指南，对医美广告进行监督。 监管趋严有利于行业规范发展，长期利好具备合规 类医疗器械资质的产品方和合规龙头医美机构。 图 23： 2019年我国合规医美市场仅占市场总规模半数 表 1：国家多次颁布政策法规监管医美行业 颁布时间 政策名称 颁布单位 政策内容 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 规范药品和医疗器械生产经营使用：在我国境内上市的药品和第二、三类医疗器械实行产品 注册管理，未取得注册批准的产品不得上市；未依法取得药品、医疗器械生产、经营合法资 质的，不得从事药品、医疗器械生产、经营活动 亿元 5857 关于进一步加强医疗美容 卫健委、药监委 综合监管执法工作的通知 等部门 2 020.4 多部门联合加强药品监督检查： 公安机关要加强与相关部门的协作配合，依法严厉打击生产销售假药、劣药；商务部门要督 促电商平台严格落实主体责任；海关要加大药品和医疗器械进口监管力度；药品监管部门要 依职责加强药品、医疗器械生产经营企业和医疗机构的监督检查 2 672 卫健委、药监局关于开展 卫健委、药监局 严厉打击非法医疗美容专 等部门 严厉打击非法制售药品医疗器械：加强对药品医疗器械生产经营企业的监督检查，依法查处 违法违规生产经营注射用透明质酸钠、胶原蛋白、肉毒毒素等药品、医疗器械行为。严厉打 击走私注射用透明质酸钠、胶原蛋白、肉毒毒素等药品、医疗器械行为 加大对行政区域内药品生产经营企业的监督力度：督促其严格按照医疗用毒性药品管理办 法和关于将 A型肉毒毒素列入毒性药品管理的通知相关要求，自觉依法依规生产经营 加强注射用 2 1 785 349 2017.5 2016.7 项行动的通知 1 281 3185 总局办公厅关于加强注射 1 436 用 A型肉毒毒素管理的通 药监局 A型肉毒毒素购销管理： 注射用 A型肉毒毒素生产（进口）企业和指定经营企业必须严格审 核购买单位资质，建立客户档案，健全各项管理制度，加强购、销、存管理，保证来源清 楚，流向可核查、可追溯 知 2 015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E 监管市场 非监管市场 售和使用注射用透明质酸 药监局、卫健委 遏制非法制售透明质酸钠行为：依法查处未经许可生产经营注射用透明质酸钠产品 和生产 钠行为专项行动工作方案 、公安部等 经营使用未取得医疗器械注册证的透明质酸钠产品等违法行为 2015.1 数据来源： Frost & Sullivan、 资料来源： Frost & Sullivan、 2 .1 医美行业：低渗透率 &消费观念改变 &年轻化趋势推动行业高速增长 我国医美渗透率远低于美国与日韩，未来提升空间大。 根据艾瑞咨询数据，我国与其他医美行业发展成熟国家相比仍处于较低水平： 2019年我国医美项目渗透率仅为 3.6%，相比日本 11.0%、美国 16.6%、韩国 20.5%的水平，存在很大提升空间。 随着消费者观念逐步转变，医美消费行为的接受度在明显提高。 随着社交媒体发展，医美项目逐步被社会熟悉，居民对医美消费行 为接受度也在明显提高。艾媒咨询数据显示，目前近六成消费者对于医美消费行为持正面态度。 从年龄代际上看，医美用户呈现明显年轻化趋势，随着年轻消费者步入市场，行业有望扩容。 从消费者年龄构成上看，根据德勤 & 美团中国医美市场趋势洞察报告， 2018-2019年 20岁 -35岁消费者是医美的主要消费群体；艾瑞数据也显示， 2020年超过 60%的消 费者为 25-35岁女性。随着年轻消费群体进入医美消费市场，行业有望扩容。 图 24：我国医美项目渗透率远低于美国与日韩 图 25：近六成消费者对医美消费行为持正面态度（ 2019年）图 26：医美消费者年龄分布呈现明显年轻化趋势 .9% 3.3% 0.8% 2.0% 4 20岁以下 20-25岁 25-30岁 2 2 1 1 5% 0% 5% 0% 10.8% 2 0.2% 2 0.5% 2 6.0% 30.6%33.7% 16.6% 18.2% 5.7% 1 1.6% 16.7%20.4% 3 3 0-35岁 5-40岁 1 8 .4% 6 .6% 11.0% 0.3% 1 8.1% 5.9% 4 2 0岁以上 0岁以下 1 4.8% 0 .1% 0 .4% 2 .1% .3% 2 2 3 3 0-25岁 5-30岁 0-35岁 5-40岁 3 2 2.1% 3 .6% 3.7% 4 .5% 5 % % 2.4% 2.7% 2 .9% 1 .1% 1 .2% 0 2 9.2% 40岁以上 0.0% 2019年 1.0% 1 .0% 中国 日本 014年 美国 2019年 韩国 比较羡慕 不表态 较为支持 无法接受 可以理解 无用消费 中立 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2 018年 2 数据来源：艾瑞咨询、 数据来源：艾媒咨询、 数据来源：中国医美市场趋势洞察、 2 .2 医美产品：前期研发 &资质审批 &产品推广构筑竞争壁垒 前期市场洞察 &研发：所需时长较长。 以医疗器械为例，研发项目需要经过开发样品、动物实验、中试放大、生产转化、第三方型 式检验、临床检验等程序，从市场洞察到产品开发临床检验完成所需时间较长（整体时长通常在 6年左右）。 资质审批：完成临床试验后注册申报至少需要 6-9个月。 临床通过后，提交注册申请还需技术审批、行政审批等流程，不确定性因素 多，仍需要一年左右时间。 产品推广：新产品 2-3年开始放量。 在产品获批后，市场教育所需时间也较长（产品可以满足消费者新需求 机构医生认可并推 广 消费者认知提升）。 图 27：前期产品研发所需时间长（以爱美客项目为例） 图 28： 类医疗器械资质申请较为严格 图 29：产品放量所需时间长（以爱美客产品为例） 3 2 1 0 .0 .0 .0 .0 亿元 嗨体（ 2016.12） 宝尼达（ 2012.10） 爱美飞（ 2019） 爱芙莱（ 2015.04） 逸美一加一（ 2016.12） 逸美（ 2009.10） 资料来源：爱美客招股说明书、 资料来源：国家食品药品监督管理局、 数据来源：爱美客招股说明书、 2 .2 医美产品：透明质酸、肉毒素、光电类等是非手术类项目主力 医美产品中，非手术类项目主要包括透明质酸、肉毒素、光电类等。 根据我们测算， 2019年透明质酸、肉毒素、光电类产品终端合 规市场规模分别为 206亿元、 101亿元、 84亿元，是目前非手术类医美项目的主力。 图 30：非手术类医美项目主要包括透明质酸、肉毒素、光电类项目等 手术类项目 面部脂肪填充 30%、隆鼻 22%、 面部 胸部 25亿 * 身体与四肢 290亿 * 眼睑 18%、面部提升 7%、 下巴 7%、唇部 5%、吸脂 3%、 眉毛提升 4%、其他 4% 8 36亿 5 21亿 * 2 2 015-2019CAGR=21.1% 020-2025CAGR=9.8%* 医美终端市场 436亿 1 透明质酸 06亿 015-2019CAGR=26.2% 020-2025CAGR=16.6%* 肉毒素 101亿 2015-2019CAGR=31.2% 2020-2025CAGR=21.4%* 2 2 015-2019CAGR=22.5% 020-2025CAGR=12.9% 注射类 309亿 再生类及其他 2 2 亿 2 2 2 015-2019CAGR=24.4% 非手术类项目 00亿 6 2 015-2019CAGR=24.6% 非注射类 光电类 2 020-2025CAGR=16.7%* 射频类 冷冻溶脂 2 91亿 8 4亿 2 015-2019CAGR=3.0% 资料来源： Frost & Sullivan、艾媒咨询、新氧大数据、 Wind、（图中市场规模为测算数据） 2 .2 医美产品：透明质酸 -主打抗初老 &填充，国产品牌市占率逐渐提升 医疗美容级玻尿酸终端市场快速发展。 根据 Frost&Sullivan数据， 2019年我国合规医疗美容级玻尿酸市场规模达 47.6亿元（入院价）， 2015-2019年 CAGR达 26.2%，行业持续高增长， 2024年终端产品市场规模有望达到 120亿元。 国产品牌的市场份额持续提升。 目前，前三名本土企业透明质酸市场份额已从 2016年 20.5%提升至 2019年的 28.1%，提升明显。其中 爱美客 2016-2019年市占率分别为 5.7%/7.0%/8.6%/14.0%，国产品牌中排名第一。 水光类产品景气度高，目前合规产品少、市场空间广阔。 水光产品主要满足补水保湿等抗衰需求，市场空间广阔。目前市场上合规 水光产品少，部分海外知名品牌如菲洛嘉等在国内未获得 类医疗器械牌照，国货龙头公司爱美客、华熙生物等已纷纷加码高景气 水光赛道。 图 31： 2024年我国合规医美级玻尿酸有望达 120亿元 图 32：国产玻尿酸产品市场份额持续提高 图 33：爱美客发布 冭 活泡泡针 1 1 1 40 20 00 20.4 35% 30% 1 7.8% .0% 5.7% 6.0% 8.1% 7 25% 1 4.0% 80 60 40 20 0 20% 4 7.6 15% 10% 1 8.8 5% 0% 2016 2017 2018 2019 其他 韩国艾莉薇 昊海生科 瑞典瑞蓝 华熙生物 美国艾尔建 爱美客 韩国 LG 透明质酸规模（亿元） 同比增速（右轴） 数据来源： Frost & Sullivan、 数据来源： Frost & Sullivan、 资料来源：爱美客线上发布会 2 .2 医美产品：肉毒素 -应用于除皱、瘦身领域，市场空间广阔 肉毒素市场快速增长。 根据 Frost&Sullivan数据， 2019年我国合规医美肉毒素市场规模为 36亿元， 2015-2019年 CAGR达 31.2%，预计 2024年将达到 80亿元（ CAGR为 17.5%），行业有望保持高增长。 肉毒素产品受到消费者欢迎。 根据艾瑞咨询数据，在我国医美市场上肉毒素美容位于不同年龄段（从 70后 -00后）医美需求项目前三； 更美 APP也显示， 2019、 2020年肉毒素均为更美平台轻医美订单量前十的产品。考虑到目前医美市场中除皱需求较高，且肉毒素与 其他轻医美项目配合使用也有较好效果，我们认为行业有望继续保持较高景气度。 我国肉毒素监管审批严格，目前市场上合规产品仅有 4家。 截至 2021年 3月，国内仅批准四种注射用 A型肉毒毒素，分别为国产兰州生 物的 “ 衡力 ” 、美国艾尔建公司的 “ 保妥适 ” 、英国益普生公司的 “ 吉适 ” 以及韩国 Hugel公司的 “ 乐提葆 ” 。其中保妥适 /衡力在 2 019年销售额占比分别为 56%/44%。 图 34：预计医美肉毒素市场将保持较高增速 图 35：肉毒素注射项目受到消费者欢迎 图 36：乐提葆受到消费者欢迎 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 80 70% 6 5 0% 0% 40% 30% 3 6 2 1 0% 0% 12 0% 医美肉毒素规模（亿元） 同比增速（右轴） 数据来源： Frost & Sullivan、 资料来源：更美 APP 资料来源：四环医药公司公告 2 .2 医美产品：再生胶原类产品 -满足消费者进阶需求 再生胶原类产品可以实现从填充到再生的功效，满足消费者进阶需求。 再生胶原类产品终端需求旺盛，而合规产品仅三款。 童颜针通过刺激胶原蛋白再生达到较自然的长期填充效果。 “ 童颜针 ” 泛指一系列含聚左旋乳酸（ PLLA）微球的注射填充剂。普通 玻尿酸产品通过填充起到支撑提拉等作用，而童颜针注射后会有效成分 PLLA微球会在人体内缓慢水解并释放乳酸，在一个较长周期 内持续刺激人体免疫系统，吸引免疫细胞聚集于填充区域。爱美客新品 “ 含左旋乳酸 -乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 ” 于 2021年 6月正式获批， 7月 “ 濡白天使 ” 产品上市。 Frost & Sullivan数据显示，未来含聚左旋乳酸的填充剂类未来有望保持较高增速。 少女针伊妍仕发布，也可起到胶原再生类作用。 华东医药旗下伊妍仕少女针于 8月 29日正式发布，成分含聚己内酯（ PCL）微球和羟 甲基纤维素（ CMC）。 PCL微球与 “ 童颜针 ” 的 PLLA作用原理类似，通过在人体内缓慢降解刺激免疫反应，促进成纤维细胞分泌胶 原蛋白；而另一主要成分 CMC则具有一定黏度和弹性，注射后可以快速填充凹陷。 图 37：爱美客发布濡白天使 图 38：含聚左旋乳酸的填充剂产品有望保持较高增速 图 39：华东医药发布少女针 4 4 3 3 2 2 1 1 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 80% 70% 4 0.2 6 5 4 3 2 0% 0% 0% 0% 0% 1 .7 10% 0% 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 市场规模（亿元） 同比增速（右轴） 资料来源：濡白天使发布会 数据来源： Frost & Sullivan、 资料来源：华东医药官网 2 .3 医美机构：监管趋严，利好区域龙头 我国民营医疗美容市场规范程度低，高昂获客成本挤占利润空间。 据艾瑞咨询统计， 2019年中国约有 9.3万家机构提供医疗美容服务， 其中合法合规机构比例不到 12%，行业整体规范程度低。此外，医美机构获客成本通常较高，根据德勤 &美团医美市场趋势洞察报告， 头部医美机构线上渠道获客成本均在 1200元以上，头部上市公司营销及获客成本占到收入的 20%-45%，对利润侵蚀较大。 合法优质医师是医美机构稀缺资源。 根据艾瑞咨询， 50%以上消费者在医美消费时考虑医生因素，而我国合规整形外科医院医师仅 3 000余人（其中合法医师占比仅有 28%），而正规医师培养年限往往长达 5-8年，因此，优质医师成为行业的稀缺资源。 监管趋严，利好在资质、医师资源和品牌方面占据优势的区域龙头企业。 2021年以来国家多次颁布政策法规对医美行业进行监管， 引导行业向规范化方向发展。未来，经营资质全面、优质医师资源丰富、品牌力突出的区域龙头医美机构有望长期获益。 图 40：医美机构销售及获客成本较高 图 41：超 50%消费者选择医美机构会考虑医生因素（ 2020年） 表 2：上市公司布局下游医美机构赛道 5 4 4 3 3 2 2 1 1 000 500 000 500 000 500 000 500 000 250% 200% 150% 100% 50% 收购方 被收购方 公告日期 内容 机构资质 知名度 /口碑 环境卫生 67.7% 67.3% 浙江连天美企业 管理有限公司 奥园美谷 2021/3/19 以 6.97亿收购了 55%股权 2021/4/2 以 2.37亿元收购了 36%股权 52.0% 51.4% 50.6% 任职医师 使用的产品 /药品 /仪器 品牌 广东韩妃医院投 资有限公司 金发拉比 麦迪科技 44.3% 38.7% 36.1% 25.9% 5 00 0 服务流程 苏州美贝尔美容 医院有限公司 常熟瑞丽美贝尔 医院有限公司 0% 机构所在地 拟收购两家公司各不低于 2 017 2018 2019 2021/5/6 80%股权 百度获客成本（元） 医美获客成本（元） 促销优惠活动 百度竞价投产比（右轴） 医美获客平台投产比（右轴） 数据来源：德勤、美团、 数据来源：艾瑞咨询、 资料来源：各公司公告、 目 录 CONTENTS 零售行业综述：社会消费曲折中复苏，