商贸零售行业2021年投资前景研究报告.pptx

商贸零售行业 2021年 投资前景研究报告 核 心 观点 后疫情时代 可 选 品 超 车 表 现 ， 2021年 15月 整 体 增 速 加 快 2021年 1-5月 ， 社 零同比 增 长 25.7%， 增速 比 上 年 同期上升 39.2 个百分 点 。 国 内 疫苗接 种 比例 持 续上 升 ， 疫 情 逐 步受控 ， 国 内 经 济上 行情 况 下 线 下 消 费和 客 流 将 进 一 步放 开 。 鉴 于 低 基数 红 利 期 将 过 ， 预 计可选品社消增速在 2H2021将有趋于温和复 苏 的表 现 。 K型消费模 式下 把 握高 端 消费 和 线上 线 下一 体 化机会 疫 情 带 来 不 同 人 群 收 入 和 财 富 分化 ， K型 消 费 来 临 。 我 们 预 计 疫 后 经 济 复 苏 周 期 利 好 高 奢 品 类 消 费 ， 黄 金 珠 宝和奢侈品等 品 类预计在 2H2021将有 相 对较好 的 表 现 。 我们同 样 看好高性价比 产 品 在 2H2021的 线上表现 。 电商巨头均发力社区团 购 业务 ， 相关 渠 道商 有 望受 益 。 推荐标的 ： 关注 珠 宝复 苏 、 龙 头 百货 、 高景 气 专业 渠 道三 大 主线 我们 推 荐 ： 1） 百联股 份 （ 600827.SH） ： 门店 升级增 强 体验 感 ， 自有 物 业价 值 高 。 2） 天 虹 股份 （ 002419.SZ） ： 数 字 化 程 度 高 ， 管 理 效 率 不断 提 升 。 3） 老 凤 祥 （ 600612.SH） ： 黄 金 景 气度 上 行 ， 国企改革 有 序 推进 。 4） 潮 宏基 （ 002345.SZ） ： 通过加 盟 提 升 线下渠道 布 局 ， 核心产品 K金 打 造品 牌 差异化 。 5） 华致酒行 （ 300755.SZ） ： 全 国 渠 道 网 格 布 局 ， 供 应 商 优 势 显 著 。 风险提示 ： 居民消费需求增速未达预期 ， 地产后周期影响部分细分行 业 收入 增 速 ， 渠 道变 革 大势 对 现 有商业模式冲击高于预期 。 目 录 零售行业 ： 后疫情时代可选品超车表现 ， 2021年 15月整体增速加快 不同群体财富差异 化 程度加剧 ， 消费进 入 K型复苏 推荐标的 ： 关注黄金珠宝 、 龙头百货 、 高景气专业渠道三大主线 风险提示 2021年至 今 ， 零售行业的复苏迹象明 显 ， 尤 其 2021年 第 一季 度 可选 品 类同 比 增速 亮 眼 。 2020年 ， 社会 消 费品零售总额 同 比下 降 3.9%。 限 额以上零售业 单 位中的超市零 售 额比上年增 长 3.1%， 增速 较上年同期下 降 0.8个百分 点 。 1-5 月 ， 社会消费品零售总额为 17.43 万亿 元 ， 同比增长 25.7%， 增速比上年同期上升 39.2 个百分 点 。 零售行 业 ： 后疫情时代可选品超车表 现 ， 2021年 15月整体增速加快 资料来源 ： 国家统计局 ， 图 1： 全国社会消费品零售总额增速 （ 2016/5-2021/5 ） 资料来源 ： 国家统计局 ， 图 2： 全国百家重点零售企业零售额增速 （ 2016/5-2021/5 ） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 社会消费品零售总额当月同比增速 (%) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 限额以上企业商品零售总额当月同 比 增速 (%) 80 60 40 20 0 -20 -40 粮 油 食 品 饮 料 烟 酒 纺 织 服 装 化 妆 品 金 银 珠 宝 日 用 品 家 用 电 器 中 西 药 品 文 化 办 公 家 具 通 讯 器 材 石 油 汽 车 建 筑 装 潢 2019年 1-5月 2020年 1-5月 2021年以来社消各品类表现分化明显 ： 可 选品 类 增长 喜 人 ， 必 选品 表 现相 对 平 淡 。 可选品 类 2021年 1-5月零售额 同比 增速受 益 于疫 情 低基数 效 应 ， 各 品类均 远 高 于 2019年 及 2020年 同 期同比 增 速 ， 其中金银珠宝 同 比增 长 68.4%、 纺织 服 装同比 增 长 39.1%、 化 妆 品同比 增 长 30.3%。 必选 品 涨 幅 相对较 弱 ， 其中粮油食 品 2021年 1-5月同比增 长 9.5%、 饮料 同 比增 速 29.2%、 日 用品 类 零售 额 同比 增 长 25.2%。 虽 2021年 初 以 来 国 内 疫 情仍 有小 范围 波 动 ， 但随 疫苗 接 种 比 例 持 续上 升 ， 疫 情 逐 步 受 控 ， 预 计 2H2021线下消 费 和 客流将进一 步 放 开 。 鉴于低基数红利期将 过 ， 预计可选品零 售 额增速 在 2H2021将有趋于温和复苏的表 现 。 图 3： 2021年 1-5月限额以上分品类社会消费品零售总额增速 （ %） 零售行 业 ： 后疫情时代可选品超车表 现 ， 2021年 15月整体增速加快 2021年 1-5月 资料来源 ： 国家统计局 ， 受 益 于 疫 情 影 响 减 弱 、 1Q2021春 节 传 统 需 求 旺 季 和 2020年 低 基数 的 影 响 ， 1Q2021零 售 行 业 主 要的 53家 上 市 公司营收 、 毛利 及归母净利 润同 比均实现跳 跃式 正 增长 ： 实 现营 业收 入 1367.60亿元 ， 同比 增 长 8.7%， 较 4Q2020提升 35.18个百分点 ； 实 现 归母净利润 63.46亿元 ， 同比增长 89.96%， 较 4Q2020提升 177.79个 百分点 ； 实现扣非归母净利 润 54.17亿元 ， 同 比 增 长 121.97%， 较 4Q2020提升 294.37个 百 分 点 。 资料来源 ： Wind， 图 4： 零售行业收入和毛利同比增速 （ 1Q2020-1Q2021） -30 -20 -10 0 1Q2020 2Q2020 3Q2020 4Q2020 1Q2021 零售行业的单季度营业收入增速 （ %） 零售行业的单季度毛利增速 （ %） 资料来源 ： Wind， 100 10 50 20 图 5： 零售行业归母净利润同比增速 （ 1Q2020-1Q2021） -200 -150 -100 -50 0 150 1Q2020 2Q2020 3Q2020 4Q2020 1Q2021 零售行业的单季度归母净利增速 （ %） 零售 行业的单季度扣非归母净利润 增 速 （ %） 零售行 业 ： 后疫情时代可选品超车表 现 ， 2021年 15月整体增速加快 2021年以 来 （ 截 至 6月 16日 ） ， 上证综 合 指数 、 深证成 份 指 数涨 幅分 别 为 1.3%和 -1.21%， 商贸 零 售 （ 中 信 ） 指 数 的 涨 幅 为 -1.72%， 跑 输 上证综 指 和 深 证 成指 。 涨 幅 在 29个 中 信 一 级 行 业 中 位列 第 21位 ， 行 业 PE受 百 货 店 免 税 预期影 响 ， 处于近十年高 位 。 图 6： 商贸零售行业 （ 中信 ） 近十年 PE-Band（ 截至 2021/6/16） 零售行 业 ： 后疫情时代可选品超车表 现 ， 2021年 15月整体增速加快 资料来源 ： Wind， 光大证券研究所 目 录 零售行业 ： 后疫情时代可选品超车表现 ， 2021年 15月整体增速加快 不同群体财富差异 化 程度加剧 ， 消费进 入 K型复苏 推荐标的 ： 关注黄金珠宝 、 龙头百货 、 高景气专业渠道三大主线 风险提示 疫 情对 不 同收入 家 庭的 分 化 影响 不 断加剧 。 纵观 1Q20201Q2021， 收入 水 平越高 的 家庭 收 入指数 上 升幅 度 越 大 ， 家庭 年收入 30万以上家庭收入指数增加了 16.7， 而 家 庭年 收 入 5万 及 以下 家 庭收 入 指数 仅 增加了 10.6。 消费拉动作用 减 弱 ： 2020疫情发生以 来 居民货 物 消 费 支出增速 收窄 ， 服务消费 支 出增速扩 张 。 1Q2021服务消费支出增 速虽已恢复到 53%， 但仍不及疫 情 前水 平 ， 而 货 物消 费 支出 增 速在 疫 情缓 和 后仍 继 续下 降 。 不同群 体收入 差 异 化 程度加剧 ， 消费进入 K型复苏 图 7： 1Q2021中国家庭收入指数 （ 按 2019年收入分组 ） 5万及以下 5-10万 10-30万 30万以上 资料来源 ： 西南财经大学 ， 蚂蚁集 团 研究 院 ， 62 59 69.5 72.6 72.6 85.1 85 94.8 102.1 98 96.9 97.8 105.3 115.5 111.4 110.9 106.9 118.1 130.8 127.6 50 70 90 110 130 150 1Q2020 2Q2020 3Q2020 4Q2020 1Q2021 40 45 50 图 8： 居民服务消费支出甚于货物消费支出 （ 3Q2018 1Q2021） 55 居民消费支出构成 :服务消 费 (%) 居民消费支出构成 :货物消费 (%) 资料来源 ： 国家统计局 ， 不同群 体收入 差 异 化 程度加剧 ， 消费进入 K型复苏 消费分化加剧 ， 奢侈品销售上 行 ： 随着疫情影 响 逐步减 弱 ， 中 国 经济发展率先 复苏 ， 1Q2021GDP同比增速创近 5年 来 新 高 。 同时 ， 2020年中国奢侈品 市 场领先全球平均水平 ， 提前进 入 正增长阶段 ， 2020年中国奢侈 品 市场消 费 额同 比 增 长 近 50%， 占全球奢侈品市场的份 额 增长了 9个 百分 点 至 20%。 资料来源 ： 国家统计局 ， 图 9： 中国 GDP同比增速新高 （ 1Q2016-1Q2021） 9 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 0 50,000 100,000 150,000 200,000 GDP:不变价 :当季值 (亿元 ， 左 ) GDP:不变价 :批发和零售业 :当季同比 (%， 右 ) GDP:不变价 :当季同比 (%， 右 ) 300,000 30 25 250,000 20 15 随 着 疫 情 对 全球 经 济 影 响 的 逐步 减 弱 ， 奢 侈 品行 业 迎 来 新 一 轮复 苏 。 2021年 以来 奢 侈 品 行 业 股票 指 数 激 增 至 5月的 263.3， 创下历年新 高 。 受益于 ： 1） 国内免税行业向好 ； 2） 出境游及境 外 消费管控 ， 中国本地消费者奢侈品消费 占 据 上风 。 奢侈品消费主 力 年轻 化 ： 奢侈 品 消费人群 中 85后 、 95后占比不断上 升 ， 消费者 开 始逐渐更偏 好于 体验式消费 。 从 2020年天猫奢 侈 品时装与生 活方 式品类的消 费数 据来 看 ， 85后 占 总消 费 人数和 GMV的 比 例均约 70%， 95后消费 人 数同 比 增长超过 100%， 相应 GMV同比 增 长突破 150%。 不同群 体收入 差 异 化 程度加剧 ， 消费进入 K型复苏 263.3 0 2016-1 2017-1 2018-1 2019-1 2020-1 2021-1 资料来源 ： 华丽志 ， ， 统计 时 间截 止 至 2021年 5月底 50 100 150 200 250 300 图 10： 华丽志奢侈品行业股票指数 72 48 16 48 39 46 0 10 20 全球 （ %） 资料来源 ： 安永消费者指数 ， 统计时间为 2020.4- 2021.5 30 40 50 60 70 80 中国 （ %） 对未来持乐观态度 : %极度关注疫情后的 国 家经济 未来的价值体验 : %愿意未来在消费体 验 方面 花 费更多 对未来消费能力充满 信 心 : %预计未来 12个月内 财 务状况 将 改善 图 11： 中国消费者对未来的消费预期 注 ： 安永消费者指数 （ FCI） 受访对象 为 全球 和 中国 1000多名 消 费者 10 奢侈品数字化消费趋势 ： 受数字化科技及国内电商业务发展的推 动 ， 奢侈品消费逐渐趋于线上化 。 2020年中国 的 奢侈 品 销售额 线 上 渗透 率增长 了 10个 pct至 23%， 其 中约 5pct的增长 是受 境内线 上 免 税业 态崛起 驱 动 ， 在 2020年 4月起开 始 的 安 永 消费者指数调查中 ， 有近四分之 一 的受 访 者表 示 会选 择 在线 上 零售 商 店购 买 奢侈 品 。 图 12： 近 25%的消费者选择线上购买奢侈品 不同群 体收入 差 异 化 程度加剧 ， 消费进入 K型复苏 13.5% 4.7% 23.9% 23.6% 34.4% 0% 5% 10% 15% 20% 资料来源 ： 安永消费者指数 ， 统计 时 间为 2020.4-2021.5， 25% 30% 35% 40% 不购买奢侈品 海外代购 线上零售商 国内免税店 国内零售店 11 注 ： 安永消费者指数 （ FCI） 受访对象 为 全球 和 中国 1000多名 消 费者 从 债务 角 度 看 ， 居 民杠 杆 率 （ 居 民 部门 债 务 /GDP） 持续 提 升对中 产 阶层 消 费能力 有 压制 作 用 。 截 至 2020年末 ， 居 民杠杆率持续攀升至 62.2%， 1Q2021居民杠杆 率 稳定在 62.1%。 中端消费品尤其中端可选品的销售增长预计将继 续遭受压制 。 图 13： 2010-2020年居民部门杠杆率 不同群 体收入 差 异 化 程度加剧 ， 消费进入 K型复苏 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 居民部门杠杆率 (%) 资料来源 ： Wind， 62.2 70 60 50 40 30 20 10 0 12 13 流 量 平台联动高性 价 比品 牌 打造 少 数单品爆款 。 以 美妆产 品 为 例 ， 创立 于 2016年 的 逸仙电 商 旗下 推 出平价 国 货 彩 妆品牌 完 美日 记 和小奥 汀 ， 并 联 合小红 书 、 直 播 大咖等 流 量渠 道 方打 造了 动物 眼 影盘和名 片 唇 釉 等美妆 爆 款 。 从 2018年至 2020年 ， 逸仙电商完成了营业收入从 6.35亿到 30.31亿到 52.33亿人 民 币的 飞 跃 ， 并 于 2020年 底 上市 。 表 1： 2020年淘系平台彩妆类成交额前 20名中低端国货品牌旗舰店排名及对应成交额 不同群 体收入 差 异 化 程度加剧 ， 消费进入 K型复苏 资料来源 ： ， 排名 品牌名称 类型 2020年成交额 （ 亿 元 ） SKU 价格集中区 （ 元 ） 爆款产品 1 花西子 新锐国货 27.54 76 70-200 空气蜜粉 、 极细三角眉笔 2 完美日记 新锐国货 24.28 180 25-100 小细跟口红 、 名片唇釉 10 colorkey 新锐国货 7.55 57 50-120 空气唇釉 、 小黑镜唇釉 12 小奥汀 新锐国货 7.27 34 60-110 眼线液笔 、 双头极细眉笔 15 滋色 传统国货 5.19 92 40-100 埃及蜜粉饼 、 隔离霜 16 橘朵 新锐国货 16 99 25-100 单色腮红 、 七巧板玩趣眼影盘 17 稚优泉 传统国货 4.78 98 10-90 三合一卸妆液 、 睫毛膏 18 红地球 新锐国货 4.59 48 40-140 养肤粉底液 、 草本卸妆水 19 纽西之谜 新锐国货 4.16 159 80-230 隔离霜 、 睡眠面膜 20 卡姿兰 传统国货 3.55 133 50-200 甜吻唇釉 、 小奶猫粉底液 我们认为品牌商 、 渠道商通过直播对市场的广泛触达还只是渠道变革的初级阶段 ， 在 20年年度 策 略中我们曾提出 ： 更 适 合 渠 道 的战 略 选 择 是 立 足本 地 生活 ， 将 线上 新 营 销 工 具 作为 新 时 代 渠 道 变革 的 途径 ， 以 提供 优 质 便 利 服 务为 目 的 ， 将线 上 新营 销 工具视 为 与品 牌 方联动 的 销售 宣 传活 动 ， 在消 费 者心中 建 立线 下 渠 道 =高质 优 价 消 费场域 的 形 象 ， 把握场景分化趋势下的机遇 。 线下渠道正 品 强售后优势 资料来源 ： 光大证券研究所 不同群 体收入 差 异 化 程度加剧 ， 消费进入 K型复苏 构建新阶段消费场域 图 14： 新阶段消费场 域 的三 个 核心 竞 争力 线上新营销工具获客能力 14 线下渠道员工传统营销能力 黄 金珠 宝 销售火爆 ， 逐 步 走出疫 情 阴 影 。 按统计 局 口 径 ， 限上企 业 黄金 珠 宝 销 售 额 在 2021年 1-2月 同 比 增 加 98.7%， 同 比增速为近六年来峰值 ， 虽 3/4/5月同比 增 速回 落 至 83.2%/48.3%/31.5%， 但 增速 绝 对值 目 前 仍 处 于近 年 来的 高 位 。 自 2020年 疫情发 生 以 来 ， 美 元汇 率 整体走 低 、 国 际 边缘政 治 事件 频 发 、 油 价 黑天 鹅 导致消 费 者信 心 低 迷 ， 市场买 金 避 险 需求升高 ， 驱 动 金价上 涨 。 后 疫 情时代全 球 复 工 复产步伐加 快 ， 市场情绪逐 步稳 定 ， 金价虽 短 期 波动 ， 但黄 金投 资热 情 仍 在 ， 预计未来将保持温和增长 。 图 15： 社消口径的黄金珠宝零售 2021年始涨势喜人 图 16： 上海金交所黄金 AU9999现货收盘价 （ 元 /克 ） 及成交量 （ 千克 ） 资料来源 ： 国家统计局 ， 统 计 时 间 截 止至 2021年 4月底 -30 -50 -10 10 30 50 70 90 110 金银珠宝类商品零售类值同比增长 (%) 黄 金 珠 宝线上零售驱动扩张 ， 关注渠道下沉及加盟化盈利能力 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 上海金交所黄金现货 :成交量 :Au9999（ 千 克 ， 右 ） 上海金交所黄金现货 :收盘价 :Au9999（ 元 /克 ， 左 ） 资料来源 ： 上 海 黄 金 交 易 所 ， 统 计 时 间 截 止 至 2021年 6月 10日 15 婚庆需求 ： 婚 庆 相关需求存在 递 延 ， 从 1Q2021数据中 ， 1Q2021结婚登记累计 同 比 近 三年来首 次 回 正 ， 从累计值 看 仍 不及疫情前水平 ， 预计 2021年下半 年 同比 增 速仍 有 上升 空 间 ， 黄 金珠 宝 销售 将 继续 受 益于 递 延婚 庆 需 求 。 线 下客流 继 续放 开 ： 截 至 2021年 5月 ， 绝大部 分 龙 头 零售企 业 客流 同 比大幅 提 升 ， 基 本恢 复至 2019年 同期 九 成 水平 以上 。 随疫苗 接 种率不断提 升 ， 客流预计将持 续 改 善 ， 2H2021中秋以及十一假 期 前后黄金珠宝 龙 头公司的订货会 销量将受益于客流恢复 。 资料来源 ： 民政部 ， 图 17： 我国结婚登记对数 （ 1Q2018-1Q2021） 1200 黄 金 珠 宝线上零售驱动扩张 ， 关注渠道下沉及加盟化盈利能力 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1000 2018-3 2018-6 2018-9 2018-12 2019-3 2019-6 2019-9 2019-12 2020-3 2020-6 结婚登记 ： 累计同比 （ %， 右 ） 16 2020-9 2020-12 2021-3 结婚登记 ： 累计值 （ 万对 ， 左 ） 线 上营 销 助力品 牌 知名 度 扩张 ： 龙 头公 司 疫情期 间 加大 力 度布局 线 上业 务 ， 利用 头 部平 台 名气主 播 引 流 ， 打造 差异 化品牌价值 ， 扩大品牌认知 ， 强化 消 费者 品 牌忠 诚 度 ， 进 而实 现 线上 线 下 “ 双 轮 ” 驱 动业 绩 增长 。 扩张主 下沉 ， 新 店主加 盟 ： 2020年黄金 珠宝 龙 头 老凤 祥 、 周大 福 、 周大生 等 开 店 数陆续突 破 4000大关 。 在 扩张 进 程 中 港资龙头周大 福 瞄准 三 、 四线 下 沉市场机 会 ， 加 快提高加盟门 店 占 比 。 周 大福 FY2021于 内地 净开 669家 新店 ， 新开门店全部采用加盟模式 ； 截止 2020年 底 ， 周 大生 合 计门 店 数 4191家 ， 94%为 加盟 门 店 。 图 18： 2020财年三大珠宝龙头不同类型门店数 17 加盟 自营 资料来源 ： 各公司公告 ， 周大福财年末时间 为 2021年 3月 31日 3948 4270 2889 1000 0 243 180 1556 2000 4000 3000 5000 周大生 老凤祥 周大福 （ 内地 ） 黄 金 珠 宝线上零售驱动扩张 ， 关注渠道下沉及加盟化盈利能力 王 府 井 5月 28日 宣 布 完 成 和 首商 的 换 股 合 并 计 划 ， 成 功 解 决 了同 业 竞 争 隐 患 ， 加 快 了 国 资 改 革的 进 程 。 在 吸 收了 首 商 股份 的 优质商 业 物业 后 ， 王府 井 在华 北 一带的 商 贸零 售 布局优 势 得到 进 一步加 强 ， 后 续 免 税 业 务 落地 将 进一 步加 快多元业务的引入计划 。 北京环 球 影城 预 计将 于 2021年 7月正式开 园 。 届 时 ， 在疫 情 逐 步 缓 和 ， 国 际 国 内 客流逐步 恢 复 的 情况 下 ， 看 好 王 府 井 首都 机 场及北 京 市内 免 税业务 加 速落 成 。 同时 ， 王府 井 与海南 农 垦的 合 作或可 加 速 “ 海 南免税 业 务三 步 走 ” 战略 的完成 ， 实现免税有税并步走 。 图 19： 王府井正在北京地区包括环球影城周边寻求商业项目开发机会 资料来源 ： 北京环球影城官网 ， 光大证券研究所 18 一 线 龙 头百货业务引进多元化 ， 数字化转型成新风口 新冠疫 情 对国 内 主要百 货 零 售 企 业的影 响 逐渐 分化 ， 百 货 零 售企 业均在积 极 寻 求 变革之 路 ， 2021年第一 季 度 受上年同期低 基 数水平影 响 ， 百 货行业主要公 司 总营收同 比 增 长 恢 复 明显 ， 景 气 度稍有回 升 ， 百 货行业 主 要 的 24家上市公司 1Q2021实现营业收入 261.87亿元 ， 同比增长 33.46%， 但线下百 货 零售仍受多种线上新零 售 业态威胁 ， 2H2021业绩预期需结合 2Q2021进行判断 。 一 线 龙 头百货业务引进多元化 ， 数字化转型成新风口 -40% -60% -80% -100% 20% 0% -20% 王府井 图 20： 国内主要百货零售龙头公司疫情前后总营收增速 （ %） 分化 120% 100% 80% 60% 40% 19 1Q2016 3Q2016 1Q2017 3Q2017 1Q2018 3Q2018 1Q2019 3Q2019 1Q2020 3Q2020 1Q2021 豫园股份 百联股份 重庆百货 资料来源 ： 各公司公告 ， 天虹股份 大商股份 20 一 线 龙 头百货业务引进多元化 ， 数字化转型成新风口 数 字 化 应 用 是 2021年 百 货 公 司 战 略 转型 中 的 重 心 。 1Q2021百 联 股份 尝试 开 设 了 第 一 八 佰 伴 数 字 化标 杆门 店 1.0版本 ， 完 成 了 百 联 曲 阳 云 库 存对 接 项 目 。 同 时 ， 专 柜 直 送 、 云店 开 拓 、 小 程 序直 播 、 社 群 扩 张 和 会 员运营等项目齐头并进 。 天虹股份 自 2020年 6月更名为 “ 天 虹数科商业股 份 有限公 司 ” 以 来 数字化效果显著 。 1Q2021线上 平 台 销 售 额 同 比 增速 112%， 整 体 数 字 化 会 员 人 数 增 至 3273万 人 ， 线 上 销 售和 数 字 化 服 务 收 入 GMV超过 15.7亿 元 。 此 外 ， 天 虹 股份专注推进 公 域私域流量的 高 效转化和全国 门 店商品供应链 的 共享搭 建 。 截止 1Q2021 天虹数字化平台已覆盖线下 2.6万个 专 柜 ， 百 货专 柜 到家 销 售额 同 比增长 3倍 。 重 庆 百 货截止 2021年 6月 3日 累计 回 购 股 票 670.04万 股 ， 已完 成 最 低 回 购 数 量 的 65.88%。 国 改 有利 于 释 放公司内部活力 ， 2020年收购的步步高和物美科技均具有丰富的数字化转型经验 ， 重庆百货利用数字化 科技加快构建生鲜冷链 、 不断完善 多 点 OS系 统 子系 统 ， 不 断 提高 物 流供 应 链直 流 占比 ， 提升 运 输效 率 。 我们预 计 ， 2021年下半年数字化科技的转型仍是各百货公司的重点建设目 标 ， 中长期利于公司的业绩增 收和运营效率提升 ， 建议关注数字 化 转型 程 度较 高 的龙 头 公司 。 资料来源 ： 国家统计局 ， 光大证券 研 究所整 请务必参 阅 理 正文之后的重要声明 自 2021疫情步 入 缓 和 期以来 ， 白 酒上游原材料 成 本居高不 下 ， 高 端白酒在淡季 依 然保持较高的 出 厂价和零售 价 。 五 一假 期 进一 步 释 放了 白 酒消费 需 求 ， 行 业基本 面 向 好 。 同时 ， 高 端奢 侈 品行业 迎 来较 高 景气 度 ， 我们 中 长期 看好 高 端白 酒 的上涨 盘 面 ， 并 认为随 着 消费 放 开 ， 社 会 和经 济 活动增 加 ， 次 高 端白酒 或 可受 益 于高端 白 酒高 批 价的 引高 效 应 。 白酒仍在景气 周 期 ： 从社消口 径 看 ， 与白酒相 关 的烟 酒 类零售 额 与餐饮收入同 比 增速在 1Q2021内连月上升 ， 虽随 后烟酒类零售额与餐饮收入同比增 速 环比 一 直下 降 ， 但 从 绝对 值 角度 看 ， 同 比 增速 仍 保持 在 历史 相 对较 高 位 置 。 专业渠 道有望受益白酒高景气度 图 21： 限额以上烟酒类零售额同比增速 （ 2015/4-2021/5） 图 22： 餐饮收入当月同比增速 （ 2015/4-2021/5） 资料来源 ： 国家统计局 ， -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 社消零售餐饮收入当月同比增速 （ %） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 烟酒类零售同比增速 （ %） 21 2016年 11月 以来 ， 36城 高 端白 酒 500ml左右 52度 高档 白 酒均 价 维 持同 比 正 增 长 。 虽增 速 有所 波 动 ， 但整 体 而 言 ， 高端白酒酒价始终维持稳健增长 ， 充 分彰 显 其高 确 定性 。 专 业渠 道 受益于 白 酒高 景 气度 ： 酒 类专 业 渠道通 常 与上 游 酒企具 有 良好 的 长期合 作 关 系 ， 能够向 消 费者 提 供保 真优 价产品 ， 尤其受高端酒类消费者青 睐 。 在 高 端白 酒 景气 度 维持 高 位的 情 况 下 ， 酒类 专 业渠 道 有望 受 益 。 图 23： 36城 500ml左右 52度高档白酒均价同比增速 20 15 10 5 0 -5 资料来源 ： Wind， ， 统计 时 间截 止 至 2021年 5月底 白酒热 度依 然 ， 景气度维持稳定水平 -10 36城 500ml左右 52度高档白酒均价 同 比增 速 （ %） 22 必选 品 增 速 不 达 预期 ： 2021年 1月以 来 ， 社 零 15品类 消 费 品 同 比 增速 因 受 益 于 春 节红 利 普 遍在 2月 达到 顶 峰 ， 后 逐 渐 回 落 ， 从绝对值角度 看 ， 除粮油食品 类 增速下降至低 于 疫 情 前水平之 外 ， 各品类增速 仍 显著优于往 年 。 从品类角度看 ， 2021年 初以来必需品 涨 势整体低 迷 ， 随 疫情逐渐可控 ， 居民囤货需求 也 逐步消 弭 ， 预计 2021年下半年必选品或维持低增状态 ， 超 市 公司的业绩增长或因此承压 。 图 24： 超市龙头永辉超市 、 家家悦 、 天虹股份季度收入增速 （ 1Q2020-1Q2021） 超市低 迷期或 持 续 ， 关注龙头线上线下业务整合 31.57 12.24 -0.95 4Q2020 -3.77 -27.08 1Q2021 -9.99 -10.81 38.96 14.40 12.92 -42.13 -35.68 -32.67 -44.55 12.42 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 1Q2020 2Q2020 3Q2020 永辉超市单季收入同比增速 （ %） 家家悦单季收入同比增速 （ %） 23 资料来源 ： 各公司公告 ， 天虹股份单季收入同比增速 （ %） 图 25： 2020年中国电商销售额居全球首位 资料来源 ： eMarketer， 超市低 迷期或 持 续 ， 关注龙头线上线下业务整合 疫 情催 生 消费新 需 求 ： 新 冠疫情 的 发生 带 动了诸 如 居家 消 费 、 卫 生 健康 等 业态的 需 求 ， 相 较全球 消 费者 而 言 ， 中国 的消费者在后疫情时代对网络购物 的 消费 需 求更 甚 。 零售新业态崛 起 ： 直播带货和 社 区团购等电商 业 务受疫情红 利 影 响于 2020年迅 猛 发 展 。 安永消 费 者指数调查显 示 42.5%的中 国受 访 者曾通过直 播 进行购 物 ， 65.6%的消费者曾 通过 CGB（ 社区 团 购 ） 模式购 物 ， 预计 2021年中国 CGB销售额将达 1.5万亿元 ， 而部分 线 下超 市 销售 业 态或 将 逐步 被 淘汰 。 图 26： 中国受访者通过社区团购模式和直播购物模式购物的比例 （ %） 0% 10% 20% 30% 40% 资料来源 ： 安永消费者指数 ， 统 计 时间为 2020.4-2021.5 注 ： 安永消费者指数 （ FCI） 受访对象 为 全球 和 中国 1000多名 消 费者 13.60% 28.90% 52.90% 4.60% 34.40% 17.40% 15.70% 15.30% 9.20% 8% 50% 60% 我喜欢通过线上社区团购模式购物 既采用线上也采用线下社区团购模式 我熟悉社区团购模式 我喜欢通过线下社区团购模式购物 我曾通过社 区团购模式购物 我认同社区团购商业模式 我从 未听说过网络直播购物 我听说过网络直播购物 ， 但从未通 过 该方 式 购物 我曾经通过网络直播 方式购物但不 频 繁 我经常通过网络直播方式购 物 1,935 586.9 141.8 115.4 103.5 81.9 69.4 49.8 46.1 26.9 0 500 1000 1500 2000 2500 中国 美国 英国 日本 韩国 德国 法国 加拿大 印度 俄罗斯 2020年电商零售销售额 (十亿美元 ) 24 社区团购模式和网络直播购物模式受 访 者累 计 比例 各 为 100% CPI预期回弹 ： CPI同比增速 在 2021年 1、 2月份 再 次出 现 负增 长 （ -0.3%/-0.2%） ， 随 后 在 3、 4月 份 缓升 至 0.4%/0.9%， 颇有回弹趋 势 。 考虑到 CPI增 速 和超 市 收入 相 关性 较 高 ， 微 增的 CPI预期 或 可给 超 市收 入 端的 恢 复和 增 长带 来 一线 生机 。 传 统超市 业 务预 期 不 佳 ： 超 市业 态 在 2019-2020年 间经 历 了 疫情 消 退 、 CPI下 行 、 新 业 态 冲 击 ， 进 入 了阶段 性 低迷 期 ， 超 市 行业 龙 头积极 推 进收 购 兼 并 活 动 、 线 上线 下 业 务 一 体 化及 整 合 供 应 链 资源 等 战 略 。 但 直播 和 团 购 等 新 业 态 对 传 统 超 市 的负面影响仍 在 继续 。 资料来源 ： 国家统计局 ， 社零总额 :实物商品网上零售额 :累计值 (亿元 ) 实物商品网上零 售额占社会消费品零售总额的比重 :累计值 (%) 资料来源 ： 国家统计局 ， 超市低 迷期或 持 续 ， 关注龙头线上线下业务整合 0 5 0 2015-2 2015-11 2016-8 2017-5 2018-2 2018-11 2019-8 20,000 2020-5 2021-2 -5 0 2019-1 2019-7 2020-1 2020-7 2021-1 CPI:食品 :当月同比 (%) CPI:消费品 :当月同比 (%) 25 CPI:当月同比 (%) 图 27： 网络零售总额及占社零总额占比逐年上升 （ 2015/2-2021/5） 120,000 30 25 图 28： CPI及食品 CPI增速 20年整体呈下滑趋势 （ 2019/1-2021/5） 100,000 25 20 80,000 20 15 60,000 15 10 40,000 10 5 目 录 零售行业 ： 后疫情时代可选品超车表现 ， 2021年 15月整体增速加快 不同群体财富差异 化 程度加剧 ， 消费进 入 K型复苏 推荐标的 ： 关注黄金珠宝 、 龙头百货 、 高景气专业渠道三大主线 风险提示 26 百联股 份 （ 600827.SH ） ： 门店 升级增 强 体验 感 ， 自有物业价值高 资料来源 ： Wind， 光大证券研究所预测 ， 股价时间为 2021年 6月 13日 27 推 荐 逻 辑 ： 1) 公 司 加 速 重 点 门 店 升级 ， 开 展 数 字 化 门 店 试 点 ， 推 进 品 牌 调 整 ， 提 升 消 费 体 验 ， 将 更 加 贴 合 高 端 消费人群消费 需 求 。 2） 公司具 备 大量位于一线 城 市核心地段的 自 有物 业 ， PB水 平 较 低 ， 较长期 处 于 低 估 ， 具 备 较强 安 全边 际 。 3） 公 司作为 上 海市 国 有零 售 公司代 表 ， 不 排 除未来 争 取到 免 税经营 牌 照 ， 从 而带来新业绩增长点的可能 。 我们维持对公司 2021/2022/2023年 EPS的预测 0.55/0.60/0.65元 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 风险提示 ： 免税执照申请进度低于 预 期 ， 购 物中 心 改造 后 经营 不 达预 期 。 表 2： 公 司 盈利 预 测与 估 值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023 E 营业收入 （ 百万元 ） 50,459 35,209 40,209 43,149 45,739 营业收入增长率 4.20% -30.22% 14.20% 7.31% 6.00% 净利润 （ 百万元 ） 958 797 984 1,074 1,167 净利润增长率 9.87% -1