2019年商贸零售行业投资策略报告.pptx

2019年商贸零售行业投资策略报告,2018年12月7日,本期内容提要: 消费基本面：与名义 GDP 同周期。 增速放缓的社零数据与名义 GDP 同周期，消费对 GDP拉动贡献率持续上升，但居民消费率仍偏低，从消费品类看，社零数据的增速下降主要由汽车类消费拖累，从居民支出结构看，服务类消费支出占比仍是上升趋势，居民收入增速保持平稳，消费者信心指数：较前期下滑，但仍处高位，消费降级尚无明确验证数据。 行业基本面、行情回顾、基金持仓分析。百货行业：营收增速和利润增速下滑，毛利率净利率保持平稳。超市行业： CPI 利好收入提升，受费用端拖累业绩承压。估值情况：估值回到历史底部。基金持仓分析：从可选消费偏向必选消费。 行业趋于分化：扩张力和运营能力助力龙头公司成长。百货行业：百货主力销售品类珠宝、服饰、化妆品品类多为可选消费品类，受宏观经济周期影响较大，百货企业的内生增长与宏观经济周期拟合度高。在宏观经济走弱的大背景下，优秀的龙头企业仍然可以通过经营效率改善同店，通过稳步扩张带来规模增长。超市行业：超市经营的生鲜、日用品类更偏必选消费品，超市同店增速和 CPI 通胀指数拟合度更高，而和宏观经济周期相关度偏弱。超市行业的盈利能力和宏观经济周期和 CPI 呈弱相关性，盈利能力主要基于自身运营能力。因此在 CPI 上升利好全行业营收的情况下，龙头超市企业突出的运营能力将使得其有优于行业的业绩表现。 建议关注和行业评级：在经济下行消费承压的背景下，我们下调商贸零售行业至“中性”评级，并且我们认为可选消费的百货行业在 2019 年相较于超市行业承压更多。从公司层面看，无论是百货行业还是超市行业，规模和效率始终是对企业的最关键考核指标，也是企业业绩表现的最根本推动因素。对于百货行业，龙头公司能够凭借精准定位，在行业承压期逆市拓店，一方面精细化运营为同店增长提供保障，一方面积极拓店为增量弹性提供保障。对于超市行业，龙头公司在收入端能够借助高位 CPI 和拓店获得不错增长，在业绩端能够凭借更有效成本（特别是人力成本）控制获得优于行业的业绩增长。因此，我们推荐在扩张和运营方面有优势的行业龙头。 风险因素：宏观经济低于预期、消费疲弱、抑制可选消费、人均可支配收入增长低于预期、消费者信心指数下滑。,目 录消费基本面：与名义 GDP 同周期，并无消费降级 .2统计口径更宽泛的消费指标显示消费降级不成立.2增速放缓的社零数据只是与名义 GDP 同周期 .3消费对 GDP 拉动贡献率持续上升，但居民消费率仍偏低 .4从消费品类看，社零数据的增速下降主要由汽车类消费拖累.5从居民支出结构看，服务类消费支出占比仍是上升趋势.6从商品结构看，中高端产品占比持续上升 .7居民收入增速保持平稳.7消费者信心指数：较前期下滑，但仍处高位.8行业基本面、行情回顾、基金持仓分析.10全国百家/五十家大型零售企业数据.10百货行业：营收增速和利润增速下滑，毛利率净利率保持平稳.10超市行业： CPI 利好收入提升，受费用端拖累业绩承压 .12估值情况：估值回到历史底部.14基金持仓分析：从可选消费偏向必选消费 .15行业趋于分化：扩张力和运营能力助力龙头公司成长.17百货行业：可选消费受宏观经济影响较大 .17百货行业：经济下行中龙头靠运营和扩张取胜.19超市行业：营收增速和 CPI 高度相关.20超市行业：龙头公司凭借强有力控费提升业绩水平.22超市行业：新零售业态盒马鲜生模式显效，指引行业方向 .24行业评级.30相关标的公司推荐.31天虹股份（002419）：精准定位于中产家庭消费的百货龙头 .31王府井（600859）：享规模和品牌优势的百货龙头.32中百集团（000759）：业绩拐点已现，各方改革显成效 .33风险因素：.33表 目 录表 1：我国城镇居民人均消费性支出结构 .6表 2：2018 年以来各品类限额以上批零零售额当月同比.11表 3：百货和超市板块 2018 年 Q3 基金持仓环比变动 .15表 4：盒马鲜生成熟店面运营指标和传统商超的对比 .24表 5：盒马进行的不同形态门店的探索.26表 5：盒马和供应商的深度合作.28,图 目 录图 1：不同口径消费统计数据对比（单位： %）.2图 2：社会消费品零售总额单月值及增速（单位：亿元, %）.2图 3：名义 GDP 和社零同比增速 .3图 4：我国居民消费中服务性消费占比不断提升 .3图 5：消费、投资、进出口对 GDP 累计同比的拉动（单位：%）.4图 6：消费、投资、进出口对 GDP 累计贡献率（单位：%）.4图 7：消费、投资、进出口在 GDP 中占比.4图 8：2017 年我国居民最终消费支出占比和发达国家对比（单位：%） .4图 9：各消费品类社零增速（单位：%）.5图 10：乘用车销量当月同比（单位：%）.5图 11：城镇居民家庭和农村居民家庭恩格尔系数（单位：%）.6图 12：我国居民消费中服务性消费占比不断提升 .6图 13：2013-2018 年五类香烟销量占比.7图 14：中高端 B 级车和 C 级车在整体乘用车中占比.7图 15：城镇居民人均可支配收入和个人所得税累计同比（单位：%）.8图 16：四项分类收入增速平稳.8图 17：消费者信心指数.9图 18：全国百家大型零售企业零售额当月同比（单位： %） . 10图 19： 50 家大型零售企业零售额当月同比（单位： %）. 10图 20：申万百货行业营收及同比增速（单位：亿元，%） . 11图 21：申万百货行业归母净利及同比增速（单位： 亿元，%）. 11图 22：申万百货行业毛利率及净利率（单位：%）. 12图 23：申万百货行业三费占比（单位：%）. 12图 24：申万超市行业营收及同比增速（单位：亿元）. 13图 25：申万超市行业归母净利及同比增速（单位：亿元）. 13图 26：申万超市行业毛利率和净利率（单位： %） . 13图 27：申万超市行业三费占比（单位： %） . 13图 28：2005 年以来申万百货和超市行业 PE 估值. 14图 29：2005 年以来申万百货和超市行业 PB 估值. 14图 30：2014 年以来申万百货和超市行业 PS 估值. 15图 31：天虹股份同店营收同比增速和 GDP 拟合情况（单位：%）. 17图 32：王府井同店营收同比增速和 GDP 拟合情况（单位：%） . 17图 33：天虹股份营收同比增速和 GDP 拟合情况（单位：%）. 18图 34：王府井营收同比增速和 GDP 拟合情况（单位：%） . 18图 35：天虹股份扣非净利润同比增速和 GDP 拟合情况（单位：%）. 18图 36：王府井扣非净利润同比增速和 GDP 拟合情况（单位：%）. 18图 37：天虹股份扣非净利润同比增速和 GDP 拟合情况（单位：%）. 19图 38：CPI 同比增速（单位：%） . 20图 39：2017 年以来食品 CPI 同比增速（单位：%）. 20图 40：永辉超市同店增速和 GDP/CPI 拟合情况（单位：%）. 20图 41：永辉超市营收增速和 GDP/CPI 拟合情况（单位：%）. 20图 42：永辉超市扣非净利润同比增速和 GDP/CPI 拟合情况（单位：%） . 21,图 43：永辉超市营收增速和行业均值对比（单位：%） . 22图 44：永辉超市扣非净利润增速和行业均值对比（单位：%）. 22图 45：永辉超市销售费用率和行业均值对比（单位：%）. 23图 46：永辉超市管理费用率和行业均值对比（单位：%）. 23图 47：永辉超市劳效和行业对比（单位：万元/人）. 23图 48：盒马对新零供关系的展望 . 24图 49：盒马开店情况. 25图 50：盒马和传统商超客单价对比（单位：元/单）. 25图 51：盒马在上海门店布局 . 26图 52：盒马在北京门店布局 . 26图 53：与盒马建立零供关系的供应商品牌. 28图 54：盒马和恒天然推出的日日鲜奶制品. 28图 55：盒马 ReXPOS 自助收银机 . 29图 56：盒马经验赋能大润发淘鲜达店铺. 29图 57：今年以来各版块涨跌幅情况（单位：%）. 30,消费基本面：与名义 GDP 同周期，并无消费降级统计口径更宽泛的消费指标显示消费降级不成立,图 1：不同口径消费统计数据对比（单位： %）,图 2：社会消费品零售总额单月值及增速（单位：亿元, %）,2018 年 10 月份，社会消费品零售总额 35534 亿元，同比名义增长 8.6%（实际增长 5.6%），增速为年内第二低位，仅高于5 月份的 8.5%。其中，限额以上单位消费品零售额 12479 亿元，增长 3.7%。 2018 年 1-10 月份，社会消费品零售总额 309834亿元，同比增长 9.2%。其中，限额以上单位消费品零售额 117177 亿元，增长 6.6%。整体看，社零总额增速从 10%下降到8-9%区间，再加上拼多多这样主打低价的电商平台的崛起，市场上一时有“消费降级”这样的说法出现。观察消费走势的常用指标有三个：一是社会消费品零售总额（月度数据）；二是居民人均消费性支出（季度数据）；三是 GDP最终消费支出（季度和年度数据）。三个口径的消费数据在统计内容和方法上有所不同。1、统计内容的不同：社零数据统计口径仅仅包括实物性的商品消费，而 GDP 最终消费支出则包含实物消费、服务消费和虚拟消费。基于实物消费的社零数据并没有包含服务类消费。我国居民的消费结构近几年出现了较明显的变化，食品烟酒、服装等日用品的消费占比逐年走低，而医疗保健、交通通信、教育文娱等服务性消费比重在不断攀升。所以只包含实物类消费的社零数据的增速下滑并不能反应消费的全貌。2018 年 Q1 和 Q2 最终消费支出对 GDP 同比的拉动分别为 5.3%和 5.4%，较 2017 年 Q3 和 Q4 都高出不少，消费降级从数据端尚无明确体现。2、统计对象的不同：居民人均消费性支出仅仅包含纯居民支出，而 GDP 最终消费支出不仅包含居民消费，还包含政府消费，政府消费比重在 2017 年占比为 27%，不可忽略。3、统计方式的不同：GDP 最终消费支出和社零数据是统计结果，而居民人均消费性支出是抽样调查结果，可能存在偏差。,由此可见，从统计口径更为宽泛的 GDP 最终消费支出和城镇居民人均性消费指标来看，上半年消费依然保持强劲。增速放缓的社零数据只是与名义 GDP 同周期,图 3：名义 GDP 和社零同比增速,图 4：我国居民消费中服务性消费占比不断提升,虽然在经济放缓时消费行业将不可避免的受到影响，再叠加 2017 年地产财富效应带来的高基数压力，消费增速在 2019 年放缓是可以预期的。而消费降级或者升级则是一种复杂的中长期社会行为趋势，而非片段性，因此无法用几个经济数据或者孤立的现象来证明。社零数据和名义 GDP 高度相关。在宏观经济增速放缓，整体 GDP 增速下行的背景下，社零数据不可能有超越 GDP 增速的表现，社零总额增速从 10%下降到 9%区间只是宏观经济增长放缓在消费端的体现，并不是消费端出现了质的转变从而导致的社零数据增速下滑。而在 GDP 的三驾马车中，较出口和投资而言，消费是下降幅度最小所以目前对 GDP贡献率也是最高的。,消费对 GDP 拉动贡献率持续上升，但居民消费率仍偏低,图 5：消费、投资、进出口对 GDP 累计同比的拉动（单位：%）,图 6：消费、投资、进出口对 GDP 累计贡献率（单位：%）,三驾马车中，目前最终消费支出对 GDP 拉动最大。随着最终消费占比的提升（2017 年为 53.6%），以及投资增速放缓，从2014 年 Q1 开始，最终消费支出就成为拉动 GDP 的最主要力量。2018 年前三季度 GDP 累计增速为 6.7%，其中最终消费支出贡献率为 76.9%，拉动 GDP5.2 个百分点，资本形成总额贡献率为 32.8%，拉动 GDP2.1 个百分点，货物和服务进出口贡献率为-9.7%，拉动 GDP-0.7 个百分点。,图 7：消费、投资、进出口在 GDP 中占比,图 8：2017 年我国居民最终消费支出占比和发达国家对比（单位：%）,我国最终消费支出占比从 2010 年 48.5%一路上升至 2017 年的 53.6%，其中政府消费占比为 14.5%，居民消费占比为 39.1%。虽然近十年来一直在不断上升，但和发达国家相比仍然有不小的差距。2017 年美国居民消费占比为 64.1%、日本为 55.5%、韩国为 48.1%、英国为 65.5%、法国为 54.1%、德国为 52.9%。和消费对比，2017 年资本形成总额占比为 44.4%，高出居民消费占比 5.3 个百分点，整体经济对投资依赖度更高。全球来看，资本形成总额占比平均水平为 22%，中国 44.4%的占比是全球平均水平的一倍。尽管近几年随着消费拉动持续提升，资本形成总额占比在持续下降，但是仍然有较大下降空间让位给消费。从消费品类看，社零数据的增速下降主要由汽车类消费拖累,图 9：各消费品类社零增速（单位：%）,图 10：乘用车销量当月同比（单位：%）,分品类来看，汽车类消费下滑比较严重，对整体社零数据拖累较严重。汽车低迷与整体房地产销售低增、贸易关税的预期等因素相关。限额以上汽车类商品零售额当月同比从今年 5 月份开始就持续为负，10 月份汽车类零售额当月同比为-6.4%，增速仅次于 6 月份的-7.0%。从销量端来看，乘用车销量当月同比也是从今年 5 月份开始持续下降。乘联会和中汽协数据显示，10 月国内乘用车总计销售 204.68 万辆，同比下滑 12.99%。其中，轿车销量 99.58 万辆，同比下滑 10.05%。,从居民支出结构看，服务类消费支出占比仍是上升趋势,图 12：我国居民消费中服务性消费占比不断提升,图 11：城镇居民家庭和农村居民家庭恩格尔系数（单位：%）表 1：我国城镇居民人均消费性支出结构,2013,2014,2015,2016,2017,食品衣着居住家庭设备医疗保健交通和通信教育文娱,30.95%8.63%23.90%6.27%6.31%12.88%11.05%,30.87%8.37%23.10%6.35%6.72%13.57%11.02%,30.55%8.17%22.70%6.28%6.93%13.91%11.45%,30.07%7.73%22.74%6.35%7.25%14.12%11.73%,29.42%7.39%23.38%6.41%7.47%13.96%11.96%,恩格尔系数持续下降，长期看消费升级大趋势不变。我国城镇居民恩格尔系数（食品占消费支出比重）从 2015 年开始跌破30%，2017 年城镇居民恩格尔系数为 28.6%；农村居民恩格尔系数稍高，为 31.2%。虽然一直在下行通道，但是和发达国家（美国为 15%）相比，仍然有较大下降空间。2013-2017 年，城镇居民人均消费性支出结构中日用品类占比持续下降，食品占比从 30.95%下降至 29.42%、衣着占比从 8.63%下降至 7.39%；服务类的消费占比持续上升，家庭设备占比从 6.27%上升至 6.41%、医疗保健占比从 6.31%上升时 7.47%、交通和通信占比从 12.88%上升至 13.96%、教育文娱占比从 11.05%上升至 11.96%。显示出我国居民消费结构服务性消费占比持续扩大，食物等日用消费占比持续减少，长期看仍处于消费升级的过程中。,从商品结构看，中高端产品占比持续上升,图 13：2013-2018 年五类香烟销量占比,图 14：中高端 B 级车和 C 级车在整体乘用车中占比,从中高端商品占比来看，亦看不出消费降级的趋势。以香烟为例，第四类香烟和第五类香烟为代表的低级香烟在 2013 年的市场份额是 26.8%，到 2018 年三季度下降至 15.5%，而以第一类香烟和第二类香烟为代表的高级香烟在 2013 年市场份额是26.5%，在 2018 年三季度上升至 42.7%。香烟品类中低档商品占比越来越少，而高端商品占比越来越多。同样在乘用车领域，中高端乘用车的占比也在一路上升，高档 C 级乘用车的占比从 2016 年年初的 4.2%一直上升至 2018 年 10 月的 6.7%。居民收入增速保持平稳在居民收入端，2018 年 1-9 月我国居民人均可支配收入名义增速为 8.8%，较去年下降 0.2 个百分点。其中收入的四大构成部分增速分别是：工资性收入增速为 8.8%，较去年上升 0.1 个百分点；财产净收入增速 10.6%，较去年下降 1 个百分点；经营性收入增速为 7%，较去年上升 0.3 个百分点；转移性收入增速为 9.5%，较去年下降 1.9 个百分点。从近五年的数据看，伴随着我国 GDP 增速放缓，居民人均可支配收入名义增速也处于下行通道中，从 2013 年 12 月的 10.9%下降至 2017 年底的 9.0%，2018 年整体居民人均可支配收入保持平稳增长态势，名义增速整体保持在 8.8%左右，实际增速保持在 6.6%左右。,图 15：城镇居民人均可支配收入和个人所得税累计同比（单位：%）,图 16：四项分类收入增速平稳,消费者信心指数：较前期下滑，但仍处高位消费者信心指数是反映消费者信心强弱的指标，综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受。我国消费者信心指数自 2016 年 Q2 以来呈现上行趋势，于 2017 年 10 月上升至 123.9，为近十年来最高水平，至 2018 年 3 月消费者信心指数一直保持平稳态势。之后在 2018 年 6 月消费者信心指数出现明显下滑至 118.2，最新 9 月份的数据为 118.5。虽然较近期高点有所回落，但目前的消费者信心指数仍然处于三年来的高位，消费信心当前仍在高点。,图 17：消费者信心指数,行业基本面、行情回顾、基金持仓分析全国百家/五十家大型零售企业数据2018 年 Q3 全国百家大型零售企业零售额同比增速呈上升趋势，7-9 月全国百家重点大型零售企业零售额同比增长-2.0%、0.3%、3.8%，9 月份增速较上年同期和上月均有较大幅度的提升，扭转了下滑态势。五十家大型零售企业数据方面，由于去年高基数原因，2018 年 1 月销售额特别增速下滑明显，为-22.6%。3 月、5 月、7 月同比增速分别为 3.8%、-3.4%、-3.9%。,图 18：全国百家大型零售企业零售额当月同比（单位： %）,图 19： 50 家大型零售企业零售额当月同比（单位： %）,百货行业：营收增速和利润增速下滑，毛利率净利率保持平稳可选消费走弱导致收入增速放缓。我们选取了申万行业分类一般零售中子行业百货板块的 26 家公司进行统计。2016 年 Q4整体行业回暖，百货企业营收端开始有所改善，营收同比增速保持上涨趋势，一直到 2017 年 Q3，实现营业收入 694.58 亿元，营收同比增速升至最高点 137.81%。随后百货行业营收同比增速呈现下滑趋势，2018 年 Q2 百货行业营业收入为 473.54 亿元，同比增速为 28.77%；2018 年 Q3 百货行业实现营业收入 399.76 亿元，和 2017 年 Q3 高基数相比，同比下降 42.45%。我们认为百货企业主力品类服装和化妆品增速自今年 7-8 月份以来放缓是导致百货企业营收增速放缓的主要原因。,表 2：2018 年以来各品类限额以上批零零售额当月同比,指标名称日用品类:当月同比化妆品类:当月同比金银珠宝类:当月同比服装类:当月同比,2018-0210.1012.503.009.10,2018-0316.9022.7020.4015.80,2018-0412.0015.105.908.80,2018-0510.3010.306.707.00,2018-0615.8011.507.9011.90,2018-0711.307.808.209.10,2018-0815.807.8014.107.50,2018-0917.407.7011.609.70,2018-1010.206.404.704.90,