2021“固收+”研究系列之一：“固收+”基金全景解析.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 10 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 Table_Title “固收 +”基金 全景 解析 2021“ 固收 +” 研究系列之一 相关报告 美国经济观察 ： 美国宏观经济手册 之 消费篇 * 靳毅， 周子凡 2021-11-02 美国国债历史专题之十 ： 百年美债：从互联 网 泡 沫 到 金 融 危 机 * 靳 毅 ， 吕 剑 宇 2021-10-29 全球资本市场历史专题之一 ： 股市百年英国 篇：全球贸易的晴雨表（ 1801-1850） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-29 投资要点： “固收 +”基金概况 2000 年以来，“固收 +”基金分别在 2014-2016 年、 2019-2021 年经历了两轮明显的扩容。 这 两 段时期 的共有特征是 投资者稳健理财需求抬升，且股市和债市表现为震荡 中有机会。 目前，“固收 +”基金市场规模高达 2 万亿元，以二级债基和偏债混 基为主。 在基金规模方面，“固收 +”基金以 50 亿元以下为主。在发 行主体方面，市场头部效应十分明显。在持有人结构方面，个人投 资者占比在不断抬升。在运作模式方面，“固收 +”基金以一般开放 式为主，目前也有更多的基金采用设置持有期的模式。 “固收 +”基金特征剖析 “固收 +”基金的风险调整后收益指标 整体优于股票型基金。从横向维度来看，“固收 +”基金的风险收益 表现因产品运作模式、产品类型不同而有所差异。 其中， 相较于非 定期开放基金，定期开放式基金整体的年化收益率和最大回撤水平 更低，且离散程度也更低。相较于偏债混合基金和灵活配置基金， 二级债基的收益率离散度、最大回撤离散度并不低。 在债券投资方面， 相较于纯债基金而言，“固收 +”基金配置了更多 的信用债和可转债，更少的利率债。 在股票投资方面， “固收 +”基金股票持仓在 15%左右 。 行业配置方 面，“固收 +”基金追求稳中求进，最偏爱低估值的大 金融板块，其 次也喜欢热门赛道。 与普通股票型基金相比，“固收 +”基金在股票 上的行业配置更偏低估值。 “固收 +” 基金优选方案 “固收 +”基金的优选，可以考虑从外 在业绩表现、内在推动因素这两大方面、 10 个维度来进行。 其中 ： （ 1）外在业绩表现方面，要涵盖收益率、最大回撤、夏普比率、卡 玛比率、业绩持续性这 5 个维度。（ 2）内在推动因素方面，则要包 括资产配置能力、行业配置能力、择股与择时能力、打新能力、个 券选择能力这 5 个维度。 风险提示 相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测 未来。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 引言 . 4 2、 “固收 +”基金概况 . 4 2.1、 基本定义 . 4 2.2、 发展变化 . 5 2.3、 当前格局 . 7 3、 “固收 +”基金特征剖析 . 10 3.1、 风险收益表现 . 10 3.2、 债券资产配置 . 12 3.3、 股票资产配置 . 14 4、 “固收 +”基金优选方案 . 16 5、 风险提示 . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： “固收 +”基金产品类型及对应投向 . 5 图 2： 2014 年以来股债市场表现 . 6 图 3： “固收 +”基金数量 变动（单位：只）（截至 2021 年 9 月底） . 6 图 4： “固收 +”基金规模变动（单位：亿元）（截至 2021 年 9 月底） . 6 图 5： “固收 +”基金数量分布（截至 2021 年 9 月底） . 7 图 6： “固收 +”基金规模分布（截至 2021 年 9 月底） . 7 图 7：不同产品类型 “固收 +”基金规模分布（个） . 8 图 8： “固收 +”基金 VS 全部公募基金的市场集中度 . 8 图 9： “固收 +”基金规模 Top20 基金公司 . 8 图 10： “固收 +”基金的机构投资者占比平均值 . 9 图 11：不同运作模式下， “固收 +”基金数量分布（只） . 10 图 12：不同类型基金的年化收益率（ %） . 11 图 13：不同类型基金的风险收益指标 . 11 图 14： “固收 +”基金收益率与最大回撤分布（不同运作模式下） . 12 图 15： “固收 +”基金收益率与最大回撤分布（不同产品类型） . 12 图 16：不同 “固收 +”基金 VS 纯债基金的债券配置情况 . 13 图 17：中长期纯债基金的信用债配置情况 . 14 图 18：所有 “固收 +”基金的信用债配置情况 . 14 图 19：不同 “固收 +”基金权益占净值比（ %） . 15 图 20：不同 “固收 +”基金权益 &转债占净值比（ %） . 15 图 21：所有 “固收 +”基金行业持仓情况（ %） . 16 图 22： “固 收 +”基金优选框架 . 17 图 23：初筛优选 “固收 +”基金 VS 所有 “固收 +”基金的复权净值走势 . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 引言 2019 年以来，在资管新规逐步打破刚兑，理财产品向净值化转型的大背景下， 加上权益市场表现不俗，契合稳健理财需求的“固收 +”产品 持续走红。 不过， “固收 +”作为一类策略概念，其产品 种类较多，且投资范围 也略有 不同。 那么，当前市场上 都有哪些“固收 +”基金？它们的 过往 业绩表现如何？ 各自有 什么样的配置特征和投资策略？ 又有 哪些“固收 +”基金 表现 相对更优 呢 ？ 本报 告作为 “ 固收 +” 基金 系列首篇 ，将会从 多个维度 ， 对“固收 +”基金进行画像 与剖析 。 2、 “固收 +”基金概况 2.1、 基本定义 关于“固收 +”基金的定义，市场上没有统一的 概念界定， 且有狭义与广义上的 区分 。从狭义的角度来讲， “ 固收 +” 基金是一类以固定收益资产为基础，辅以 股票、可转债、打新、对冲等策略，以“控制风险为前提下获得较高收益”为投 资目标的基金。 所以， 一级债基、二级债基、偏债混合基金，低股票仓位的灵活 配置基金均属于 狭义 “固收 +”基金的范畴 。 从广义的角度来讲， “固收 +”基金泛指所有 以“ 在承担较低 风险为前提下 ， 获 得 更稳健 收益”为投资 策略 的基金 ，并不要求以债券资产为基础 。 从这个角度来 看， 偏债混合 FOF 基金、 股票多空 基金、 CTA 套利策略基金 等属于广义上的“固 收 +”基金。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 1： “固收 +”基金产品类型及对应投向 资料来源：国海证券研究所 考虑到广义范围上“固收 +”基金的产品类型边界比较模糊宽泛，所以本文分析 对象主要为狭义范围上的“固收 +”基金 （包括一级债基、二级债基、偏债混基、 以及部分灵活配置基金，即最近 3 个季度报告期下，股票持仓均 40%的灵活配 置基金，下同） 。 2.2、 发展 变化 回看 2000 年以来，“固收 +”基金的数量和规模变化，可以看出，“固收 +”基金 分别在 2014-2016 年、 2019-2021 年经历了两轮明显的扩容。 具体来看： （ 1） 2014-2016 年期间，一方面 2015 年 的股票市场 大牛市 ， 带动了投资者对 于权益 类产品 的投资热情，但是另一方面股市的剧烈波动， 也让投资者的风险意 识 明显 抬升。叠加当时债券市场 正 处于大牛市 行情 ，所以收益不错且风险较低的 “固收 +” 基金 产品受到了市场的 欢迎 ， 2 年期间产品数量 增长 了 近 2 倍 。 （ 2） 2019-2021 年期间， 在 资管新规逐步落地，银行理财 产品 开始 打破刚兑， 向净值化转型的大背景下，投资者的稳健理财需求亟待满足。恰逢从 2019 年开 始，权益市场进入了 整体 震荡上行 ，结构上 有所分化 的行情 。 叠加 债券市场也有 波段机会， 所以，兼顾收益与风险的“固收 +” 基金 产品迎来了大爆发 ，产品规 模年复合增速在 25%以上 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 由此可以看出， 在投资者稳健理财需求抬升 ， 且股市和债市表现为震荡中有机 会时， “固收 +”基金 更容易受到 投资者的追捧 。 图 2： 2014 年以来股债市场表现 资料来源： Wind、 国海证券研究所 图 3： “固收 +”基金数量变动 （ 单位： 只 ） （截至 2021 年 9 月 底 ） 图 4： “固收 +”基金规模变动 （ 单位： 亿元 ） （截至 2021 年 9 月底） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2 .0 2. 5 3 .0 3 .5 4 .0 4. 5 5 .0 0 1 ,0 0 0 2 ,0 0 0 3 ,0 0 0 4 ,0 0 0 5 ,0 0 0 6 ,0 0 0 7 ,0 0 0 8 ,0 0 0 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 1 -0 1 万得全 A( 左 ) 10 年期国债收益率 ( 右、 %) 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 一级债基 二级债基 偏债混基 部分灵活配置 0 5 0 0 0 10 00 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 25 00 0 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 一级债基 二级债基 偏债混基 部分灵活配置 增长 了 近 2 倍 年复合 增速 25% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2.3、 当前 格局 目前， “固收 +”基金市场规模 高 达 2 万亿元，以二级债基和偏债混基为主。 在 经历了 前期的 两轮明显扩容之后，到 2021 年 9 月底，狭义范围上的“固收 +” 基金共有 1,485 只，合计 2.18 万亿元，占全部基金规模比重 9%左右。就产品 类型而言，无论是从基金数量，还是基金规模来看，“固收 +”基金均以二级债 基和偏债混合基金为主。 图 5： “固收 +”基金数量分布（截至 2021 年 9 月底） 图 6： “固收 +”基金规模分布（截至 2021 年 9 月底） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 在 基金规模 方面 ，“固收 +”基金以 50 亿元以下为主 。 统计“固收 +”基金在 2021 年 9 月底的基金规模，可以发现， 绝大部分“固收 +”基金的基金规模小于 50 亿元，对应数量占比接近 95%。 其中，规模在 10 亿元以下的基金数量占比为 68%。进一步分产品类型来看， 规模在 50 亿元以上的基金中， 二级债基的 数量 明显高于其他三类基金。 6% 28% 41% 25% 一级债基 二级债基 偏债混基 部分灵活配置 8% 39% 38% 15% 一级债基 二级债基 偏债混基 部分灵活配置 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 7： 不同产品类型 “固收 +”基金规模 分布（个） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 在 发行主体 方面 ， 市场 头部效应十分明显。 截至 2021 年 9 月底，市场 上 有 130 多家基金公司发行了“固收 +”产品，其中规模最大的为易方达， 产品规模 占比 为 18%。将基金公司按照“固收 +”基金规模排序， 前 20 基金公司 规模 占比在 70%以上 ，与 全部 公募基金 的 市场集中度相比，头部效应 更加显著。 图 8： “固收 +” 基金 VS 全部公募基金的 市场集中度 图 9： “固收 +”基金 规模 Top20 基金公司 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 0 50 1 0 0 15 0 2 0 0 25 0 3 0 0 35 0 40 0 45 0 0 - 10 亿元 10 - 50 亿元 50 - 100 亿元 1 0 0 亿元 一级债基 二级债基 偏债混合 部分灵活配置 72% 65% 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 前 5 大基金公司 前 10 大基金公司 前 20 大基金公司 “固收 +” 基金 全部公募基金 0 50 0 1, 00 0 1, 50 0 2, 00 0 2 , 5 0 0 3, 00 0 3, 50 0 4, 00 0 4, 50 0 易方达 招商 南方 广发 汇添富 鹏华 工银瑞信 富国 天弘 东证资管 中银 博时 华夏 中欧 安信 鹏扬 景顺长城 嘉实 交银施罗德 华安 “固收 +” 基金规模 ( 亿元 ) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 在持有人结构方面 ， 个人投资者占比在不断抬升。 统计市场上现存“固收 +”基 金的投资者结构 变动 ，可以发现，从 2018 年以来， “固收 +”基金的个人投资者 占比 在不断抬升，相应地，机构投资者占比则在稳步下降。不过，截至 2021 年 半年报，“固收 +”基金的持有人整体上还是以机构投资者为主，其机构投资者 占比平均值（按基金规模加权）为 55%。 图 10： “固收 +”基金的 机构投资者占比平均值 资料来源： Wind、 国海证券研究所 在运作模式方面， “固收 +”基金以一般开放式为主，目前也有更多的 基金采用 设置持有期 的 模式。 与其他基金产品类似 ， 目前 开放式 “固收 +”基金 的运作模 式，也包括定期开放 （设定固定的开放周期） 、一般开放式 （随时申赎） 、设置持 有期 （随时申购，满足最短持有期后可赎回）这三种模式 。 随着 2019 年之后，越来越多新发行的“固收 +”基金采用设置持有期的模式， 所以当前“固收 +”基金运作模式以一般开放式和设置持有期为主， 两者数量 合 计 占比 在 90%以上 。 其中以设置持有期为 运作模式 的基金 产品 ， 限制 持有期以 6 个月和 12 个月为主。 55 40 45 50 55 60 65 70 75 80 机构投资者占比平均值 ( 按基金规模加权 ) (%) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 11： 不同运作模式下， “固收 +”基金 数量 分布 （只） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 3、 “ 固收 +” 基金特征剖析 虽然，狭义范围上的 “固收 +”基金 均是以债券为基础资产，不过由于所加品种、 仓位以及策略有所不同，所以它们表现出了不一样的特征。 接下来，我们将会从 风险收益特征、 债券资产配置 情况 、 股票资产配置 情况 这三大维度 对 “固收 +”基金 进行剖析。 3.1、 风险收益表现 “固收 +”基金的风险调整后收益指标整体优于股票型基金。 从 2016 年开始至 今，股市和债市都历经牛熊转换，不过“固收 +” 基金 的整体 业绩 表现却未出现 较大的波动。 在此期间， 不同类型 “ 固收 +”基金的年化收益率 以正收益为主， 而且每年的最大回撤均未超过 -4%。 也正是因为“固收 +”基金的低波动和低回 撤，所以相较于普通股票型基金而言，“固收 +”基金有更高的夏普比率和卡玛 比率。 定期开放 , 109 一般开放式 , 1085 3 个月 , 10 6 个月 , 799 个月 , 10 12 个月 , 1 7 8 其他 , 14 设置持有期 定期开放 一般开放式 3 个月 6 个月 9 个月 12 个月 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 12： 不同类型基金 的 年化收益率（ %） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注： 2021 年数据时间段为 2021/1/1-2021/9/30 图 13： 不同类型基金的 风险收益指标 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注： 2021 年数据时间段为 2021/1/1-2021/9/30 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 70 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 一级债基指数 二级债基指数 偏债混合基金指数 股票型基金指数 - 10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 最大回撤 ( %) 卡玛比率 夏普比率 一级债基指数 二级债基指数 偏债混合基金指数 股票型基金指数 . - 29% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 从横向维度来看， “固收 +”基金的风险收益 表现 因产品运作模式、产品类型不 同而有所差异。具体来看： （ 1）相较于非定期开放基金，定期开放式基金 整体 的年化收益率和最大回撤水 平 更低 ，且离散程度也更低。 而之所以会出现这样的现象，一方面是与定期开放 式基金的数量较少有关，另一方面则是因为部分定期开放式债基 采用 了 摊余成本 法估值 方法，对应的净值曲线更加平滑。 （ 2） 相较于偏债混合基金和灵活配置基金，二级债基的收益率离散度、最大回 撤离散度并不低。 二级债基虽然作为一类债券型基金，受限于 20%的股票投资 仓位，但却可以投资同样具备股性的转债。 所以，不同的二级债基之间含权益仓 位 可以相差很大，对应的收益表现和回撤表现也会有很大的差异。从过往数据来 看，也的确呈现出了这样的特征。 图 14： “固收 +”基金收益率与最大回撤分布 （ 不同 运作模式下 ） 图 15： “固收 +”基金收益率与最大回撤分布 （ 不同 产品类型 ） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注：统计时间周期为 2019/1/1-2021/9/30 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注：统计时间周期为 2019/1/1-2021/9/30 3.2、 债券 资产 配置 由于狭义范围上的“固收 +”基金以债券资产为基础，债券增强策略也是“固收 +”基金获得高收益的一种方法。 所以 ，在 债券投资方面，相较于纯债基金而言， “固收 +”基金配置了更多的信用债 和可转债 ，更少的利率债。 具体来看： - 35 - 30 - 25 - 20 - 15 - 10 -5 0 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 最大回撤 ( %) 年化收益率 (%) 非定期开放基金 定期开放基金 - 35 - 30 - 2 5 - 20 - 15 - 10 -5 0 - 10 0 10 20 30 40 50 最大回撤 ( %) 年化收益率 (%) 一级债基 二级债基 偏债混合 部分灵活配置 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 （ 1） 利率债方面， 从 2018 年至今，不同类型“固收 +”基金的整体利率债持 仓都不高。即使期间经历了股债市场的剧烈波动，但 其 利率债持仓也基 本上维持在 10%-25%区间，且明显低于中长期纯债基金。 （ 2） 信用债方面，相较于中长期纯债基金而言，近 1 年不同类型“固收 +”基 金的信用债持仓水平反而不低， 基本上都在 60%以上。 尤其是不能参与 股票二级市场投资 的一级债基，其整体的信用债持仓远远高于其他类型 基金的水平。 （ 3） 可 转债方面， “固收 +”基金的转债持仓明显高于中长期纯债基金。其中， 相 较其他三类“固收 +”基金 而言 ，二级债基的转债持仓水平 更高 ， 整体 上 在 15%上波动。 图 16： 不同“固收 +”基金 VS 纯债基金的债券配置情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注： 1） 利率债包括国债、央行票据、政策性金融债。 2） 信用债则包括同业存单、金融债（除去政策性金融债）、企业债券、企业短期融资券、中期票据、其他债券。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 17： 中长期纯债基金的信用债配置情况 图 18： 所有“固收 +”基金的信用债配置情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 3.3、 股票 资产 配置 “固收 +”基金股票持仓在 15%左右，而股性资产持仓则在 20%-30%。 2019 年以来，在权益市场回暖下，“固收 +”基金股票持仓稳步抬升，目前除了一级 债基外，其他类型“固收 +”基金股票持仓在 15%左右。但若算上转债 持仓 ，那 “固收 +”基金 的 股性资产持仓则更高， 目前 在 20%-30%左右。 从 持有 股性资产 的 角度来看，二级债基占比更高。 虽然， 从整体上的股票占净 值比例来看，部分灵活配置基金偏债混合基金 二级债基 一级债基。 但是 ， 从整体的股票 &转债 合计 占净值比例来看，二级债基 偏债 混合基金部分灵活 配置基金 一级债基。因此，从这个角度来看，二级债基整体的股性资产占比 反 而相对更高，这与上述表现出的风险收益特征相匹配。 0% 1 0 % 20 % 30 % 40 % 5 0 % 60 % 70 % 80 % 90 % 1 0 0 % 金融债 ( 除政策性金融债 ) 同业存单 企业债券 企业短期融资券 中期票据 其他 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 金融债 ( 除政策性金融债 ) 同业存单 企业债券 企业短期融资券 中期票据 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 19： 不同“固收 +”基金权益占净值比（ %） 图 20： 不同“固收 +”基金权益 &转债占净值比（ %） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 行业配置方面，“固收 +”基金 追求稳中求进， 最偏爱低估值的大金融板块，其 次也喜欢热门赛道。 从绝对值的角度来看， 2018 年以来，所有“固收 +”基金 主要配置的行业包括银行、非银金融、食品饮料、医药生物、电子 、电气设备、 化工 等。 这些行业可以被简单地划分为两类，一类是高股息低估值的大金融板块， 另一类则是最近 3 年的热门赛道。 与普通股票型基金相比，“固收 +”基金在股票上的行业配置更偏低估值。 从相 对值的角度来看，相较于普通股票型基金而言，“固收 +”基金配置了更多的金 融、房地产、以及低估值的周期板块 ；而低配了食品饮料、医药生物、电气设备 等热门赛道板块 。 0 5 10 15 20 25 一级债基 二级债基 偏债混合 部分灵活配置 0 5 10 15 20 25 30 35 40 一级债基 二级债基 偏债混合 部分灵活配置 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 21： 所有 “固收 +”基金 行业 持仓 情况 （ %） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 其中， 行业持仓 是指 ， 所有“固收 +”基金 持有特定行业的股票市值 / 所有 “固收 +”基金持有 的 股票总市值； 平均值是指 ， 在 2018.01-2021.06 各个 报告期下 ，所有“固收 +”基金 行业持仓的均值 。 4、 “固收 +”基金 优选 方案 从上述分析我们可以看到，“固收 +”基金的风险收益表现有明显差异，而这样 的业绩表现背后，是由该基金的资产配置比例、个券和个股选择 等因素 所 共同 影 响和决定的。 因此，“固收 +”基金的优选 ， 可以 考虑 从 外在业绩表现 、 内在推 动因素这 两 大 方面 、 10 个维度 来 进行 。具体来看 ： （ 1） 外在业绩表现方面 ， 要涵盖 收益率、最大回撤 、夏普比率、卡玛比率、 业绩持续性这 5 个维度。 2021 中报 2020 年报 2020 中报 2019 年报 2019 中报 2018 年报 2018 中报 平均值 银行 9 . 6 5 8 . 7 7 8 . 7 4 1 5 . 3 1 1 4 . 3 4 1 0 . 7 2 1 0 . 5 0 1 1 . 1 5 3 . 5 0 非银金融 3 . 3 2 6 . 1 8 4 . 3 7 8 . 1 1 1 1 . 5 4 9 . 6 4 7 . 1 5 7 . 1 9 2 . 5 4 房地产 2 . 6 2 3 . 1 9 5 . 1 7 5 . 0 9 4 . 7 1 4 . 5 0 3 . 9 0 4 . 1 7 2 . 0 3 采掘 1 . 6 0 0 . 6 7 0 . 8 2 1 . 1 5 1 . 2 6 1 . 6 8 1 . 9 0 1 . 3 0 0 . 7 2 钢铁 0 . 7 0 0 . 2 7 0 . 3 4 0 . 5 8 0 . 4 9 0 . 7 4 1 . 3 4 0 . 6 4 0 . 4 2 化工 7 . 6 2 7 . 0 0 4 . 5 9 5 . 2 8 4 . 2 0 4 . 2 9 5 . 4 1 5 . 4 8 4 . 9 6 有色金属 3 . 4 0 2 . 4 1 1 . 7 7 1 . 8 0 1 . 0 1 1 . 5 4 1 . 3 3 1 . 8 9 2 . 5 5 交通运输 1 . 9 0 2 . 4 5 3 . 4 2 3 . 7 1 4 . 5 8 4 . 7 4 4 . 3 2 3 . 5 9 1 . 1 2 汽车 3 . 7 4 3 . 5 1 3 . 4 7 4 . 5 1 3 . 7 3 3 . 5 8 3 . 8 7 3 . 7 7 2 . 8 9 建筑材料 2 . 0 9 1 . 9 4 2 . 9 1 2 . 4 9 2 . 5 9 1 . 7 0 1 . 1 3 2 . 1 2 0 . 9 9 建筑装饰 1 . 0 4 0 . 8 5 1 . 3 9 1 . 7 4 1 . 8 6 3 . 3 3 2 . 0 3 1 . 7 5 0 . 6 8 机械设备 3 . 5 9 3 . 9 2 3 . 1 2 2 . 4 0 2 . 5 3 2 . 5 7 1 . 9 4 2 . 8 7 3 . 1 7 公用事业 2 . 5 3 1 . 8 2 2 . 6 2 3 . 8 0 2 . 3 1 2 . 6 5 1 . 8 1 2 . 5 0 1 . 2 7 国防军工 1 . 1 0 1 . 8 7 0 . 6 0 0 . 6 6 0 . 4 1 0 . 5 7 0 . 8 7 0 . 8 7 0 . 8 7 食品饮料 9 . 5 7 1 2 . 3 0 8 . 5 2 7 . 0 8 1 0 . 0 2 6 . 3 3 8 . 9 1 8 . 9 6 1 0 . 7 7 纺织服装 0 . 7 2 0 . 1 8 0 . 1 2 0 . 2 7 0 . 5 3 0 . 4 2 0 . 9 4 0 . 4 5 0 . 6 8 家用电器 2 . 9 7 4 . 9 7 4 . 9 3 4 . 7 4 4 . 7 0 3 . 6 4 5 . 9 7 4 . 5 6 4 . 9 0 休闲服务 1 . 2 7 1 . 2 6 1 . 0 2 0 . 7 2 1 . 1 6 0 . 9 0 1 . 2 3 1 . 0 8 1 . 0 9 商业贸易 0 . 1 3 0 . 1 7 0 . 5 9 0 . 4 0 0 . 9 0 1 . 2 7 1 . 2 7 0 . 6 8 1 . 0 2 轻工制造 1 . 5 3 1 . 6 0 1 . 7 2 1 . 3 5 1 . 2 3 1 . 8 6 2 . 1 7 1 . 6 4 1 . 7 1 医药生物 1 1 . 4 4 9 . 2 5 1 1 . 0 4 6 . 1 5 6 . 9 2 5 . 6 7 8 . 2 6 8 . 3 9 1 6 . 6 5 农林牧渔 1 . 2 3 1 . 2 4 1 . 2 5 1 . 4 0 1 . 2 8 1 . 8 2 1 . 4 8 1 . 3 9 1 . 9 8 电气设备 9 . 7 2 9 . 1 6 4 . 8 6 3 . 9 1 3 . 2 0 4 . 8 8 3 . 0 3 5 . 5 4 5 . 7 0 电子 1 0 . 3 4 7 . 7 6 9 . 0 1 7 . 9 8 5 . 6 7 7 . 8 1 8 . 1 9 8 . 1 1 1 0 . 1 8 通信 1 . 2 0 1 . 0 1 1 . 8 0 1 . 4 1 1 . 5 2 2 . 1 3 1 . 1 5 1 . 4 6 1 . 2 9 传媒 2 . 2 4 1 . 5 4 3 . 9 0 2 . 5 7 1 . 5 9 2 . 1 2 1 . 9 6 2 . 2 8 3 . 3 0 计算机 2 . 5 2 2 . 3 9 5 . 2 6 3 . 4 7 4 . 1 9 5 . 9 3 5 . 0 2 4 . 1 1 5 . 6 8 综合 0 . 2 2 0 . 2 2 0 . 1 8 0 . 0 5 0 . 1 5 0 . 3 3 0 . 2 2 0 . 1 9 0 . 3 3 行业名称 所有“固收+ ”基金行业持仓 普通股票型基金 行业持仓平均值 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 （ 2） 内在推动因素 方面， 则 要包括 资产配置能力 、 行业配置能力、择股与择 时能力、打新能力、个券选择能力这 5 个维度。 图 22： “固收 +”基金优选框架 资料来源：国海证券研究所 基于上述“固收 +”基金优选框架，我们给定如下一组外在业绩表现筛选标准： 1） 2018 年至今，每年收益率均大于 0，且平均年化收益率大于 6%； 2） 2018 年至今，最大回撤大于 -6%； 3） 2018 年至今，卡玛比率大于 2； 4）最新基金规模合计值在 5 亿元以上。 由此可以得到一个初筛优选“固收 +”基金池， 其中基金 合计数量共 104 只。 而 对比 2018 年以来，初筛优选“固收 +”基金组合，与所有“固收 +”基金组合 的净值走势可以发现， 初筛优选“固收 +”基金组合的走势更加稳健，且收益率 表现也更优，这侧面反映该初筛标准有一定的参考价值。 固 收 + 基 金 优 选 外在业绩表现 内在推动因素 收益率 最大回撤 夏普比率 卡玛 比率 业绩持续性 资产配置能力 行业配置能力 择 股与择时能力 打 新能力 个券选择能力 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图 23： 初筛优选“固收 +”基金 VS 所有“固收 +”基金的复权净值走势 资料来源： Wind、 国海证券研究所 对于各项内在推动因素的评价与分析，我们将在后续报告中，结合 外在业绩表现 详细展开， 来 剖析这些“固收 +”基金 ， 都是分别 依 靠怎样的能力获得 优秀业绩 表现的 。 5、 风险提示 相关结论 主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来。 0 . 7 0 0. 80 0 . 9 0 1. 00 1 . 1 0 1. 20 1 . 3 0 1. 40 初筛优选“固收 +” 基金池 所有“固收 +” 基金池 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产 管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 张赢 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度， 独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告 中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称 “本公司 ”）投资者适当性管理要求的的客户 （简称 “客户 ”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的 短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询 业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内 容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出 的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称 “该机构 ”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获 得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建 议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联 机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约 定，除法律规定的情况外，任何人不得对 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