公募REITs系列研究报告：国内基础设施REITs产品解析.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1 报告摘要： 本报告主要从产品结构、委托代理问题、风险水平、税收中性、收益 来源、净值和折溢价等六个方面对国内首批基础设施REITs进行全面产品 解析。 上海证券基金评价研究中心 分析师：孙桂平 执业证书编号：S0870519040001 邮箱： 电话：021-53686102 报告日期：2021年7月6日 相关报告： 1、海外REITs 发展历程及经验借 鉴 2、海外零售地产REITs发展历程 及现状分析 3、海外基础设施REITs发展、比 较及案例解析 4、海外REITs模式、估值及案例 解析 国内基础设施REITs产品解析 公募REITs系列研究报告 证券投资基金研究报告/基金专题 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 2 首批基础设施REITs于2021年6月21日在沪深交易所上市交易， 首日合计成交额超过18亿元，9只产品全部上涨，平均涨幅为5.21%， 可以说首批REITs的上市首日交出了一份亮眼的答卷。上市以来REITs 成交额逐渐缩减，溢价幅度有所缩小，目前已经处于相对平稳状态。首 批产品的首周溢价率全部为正，截至上周五（2021/7/2），除广州广河小 幅折价外，也全部实现溢价，溢价率较高的REITs为富国首创水务、首 钢绿能和蛇口产园，溢价率在4%左右，其次为华安张江光大和浙商沪杭 甬，溢价率超过了2%。 作为有别于股票、债券和大宗商品的重要资产类别，首批REITs上 市以来的表现可以说符合市场预期，小幅溢价上涨显示出投资者对于 REITs的投资热情和理性。下面主要从产品结构、委托代理问题、风险 水平、税收中性、收益来源、净值和折溢价等六个方面对国内首批基础 设施REITs进行全面产品解析。 表1 首批REITs上市表现 REITs名称 首日溢价率（6/21） 周五溢价率（7/2） REITs名称 首日溢价率（6/21） 周五溢价率（7/2） 中金普洛斯 2.11% 0.15% 首钢绿能 9.95% 4.91% 东吴苏园产业 0.70% 0.18% 盐港 2.91% 0.43% 富国首创水务 4.95% 5.14% 广州广河 0.68% -0.49% 浙商沪杭甬 4.97% 2.26% 蛇口产园 14.72% 3.68% 华安张江光大 5.89% 2.21% 数据来源：Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 （一）REITs产品结构 同海外REITs相比，我国REITs产品结构具有一定的特殊性。具体 为公众投资者和机构投资者持有REITs份额，REITs持有资产支持证券， 资产支持证券通过股权加债权的形式持有SPV（特殊目的公司），SPV持 有项目公司，项目公司拥有基础设施资产。REITs成立后，项目公司将 反向吸收SPV，从而资产支持证券通过股权加债权形式直接持有项目公 司。可见，我国REITs参与方相对较多，结构较为复杂，与普通公募基 金相比，主要多了证券公司和外部运营机构的角色。 1）证券公司 即资产支持专项计划的管理人，负责资产支持证券层面的管理， REITs结构中嵌入资产支持证券的目的在于，满足目前公募基金只能投 资标准化证券的要求，REITs相关政策规定计划管理人和基金管理人必 须为同一家公司（证券公司同时拥有资产管理业务资格和公募基金管理 业务资格）或者受同一家股东控制，这样使得计划管理人和基金管理人 利益协调一致，共同做好REITs的管理工作。 2）外部运营机构 即原始权益人或其控股公司，原始权益人在REITs成立前是基础设 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 3 施项目公司的控股股东，REITs成立时将项目公司的原有基础设施运营 人员剥离至原始权益人或其控股公司，REITs成立后，基金管理人将聘 请原始权益人或其控股公司担任外部运营机构，负责基础设施资产的实 际运营工作，而外部运营机构从中获得相应报酬，实现轻资产运营。 3）基金公司 作为基金的管理人，负责整个REITs的投资运作，目前首批项目都 配备了3名基金经理，主要原因在于：1）监管对REITs基金经理的任职 要求较高，以及REITs产品管理难度较大，多名基金经理可以互相协作， 共同做好REITs的管理工作；2）我国未来基础设施REITs市场前景巨大， 合格的基金经理稀缺，此举可以做好人才储备。如截至2019年底美国基 础设施REITs规模合计接近4000亿美元，而我国首批REITs规模合计仅 有300多亿人民币，两者差距非常巨大。 图1 首批REITs产品结构 数据来源：上海证券基金评价研究中心 （二）REITs委托代理问题 1）基金管理人和外部运营机构 我国首批REITs由于基金公司不具备基础设施项目的运营经验，都 引入了外部运营机构，也就是采用了外部管理模式，这样会导致资产的 所有权和控制权的分离，在信息不对称的情况下，REITs管理人和外部 运营机构在利益上存在潜在的冲突。目前世界上绝大多数REITs都采用 内部管理模式，即基金管理人和资产运营机构受同一股东控制，美国市 场上采用外部管理模式的REITs由于投资者相对不太认可，通常在二级 市场上折价交易和具有更低的估值水平。 为了缓解委托代理问题，我国基础设施REITs要求原始权益人及其 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 4 关联方必须持有20%以上的REITs份额，并设定最低持有期限，此外基 金管理人将对外部运营机构设立了相应的考核激励机制。 2）投资者和基金管理人 开放式基金中，普通投资者可以“用脚投票”导致基金规模发生变 化，从而影响基金管理人的收益，通过这种方式可以使得基金管理人和 基金投资者利益保持一致。REITs作为长期封闭式基金，基金成立后对 基础设施项目采用成本法进行后续计量，折旧、摊销等将使得基金资产 净值逐年缩减。为了提高基金管理人的积极性，通常采用两种方式： 1） 设置了固定管理费用及浮动管理费用，固定管理费用通常按照基金募集 规模或者基金净资产的固定比例收取；浮动管理费用按照基础设施资产 运营收入或者净现金流分派率的数值，按照浮动比例*资产运营收入收取， 收入或者现金分派率增加的越多，浮动比例越高。目前首批REITs项目 都设置了固定管理费和浮动管理费，只是不同项目的具体收费标准略有 差异；2）设置了REITs扩募机制，可以向不特定对象或特定对象发售， 募集的资金可以用于购入新的基础设施项目，扩大REITs规模。此外， 还可以通过举债方式购入新的基础设施项目，我国规定REITs的总资产 与净资产的比值不能超过140%，举债方式虽然不能增加REITs净资产， 但可以增加资产运营收入，尤其是在举债成本较低的情况下，通过加杠 杆形式也可以提高REITs现金流分派率。 （三）REITs风险水平 REITs是相对复杂的金融产品，风险等级为中风险（R3），基于审慎 原则，观察期内暂定为R4，主要原因如下： 1）普通投资者理解难度较大，从发行材料页数上看，如普通公募基 金的招募说明书通常有200页左右，而首批9只REITs产品的招募说明 书，除浙商沪杭甬REITs300多页外，其余均在1000页左右，最多的中 金普洛斯REITs接近1700页；从招募说明书内容上看，相比一般的公募 基金，REITs对基础设施项目介绍的更加全面，需要投资者具备一定的 财务知识，可以读懂基础设施项目披露的财报数据、项目运营，以及估 值情况。从首批项目的认购情况来看，仍是机构投资者占主导。 2）REITs作为封闭式基金，成立后只能在二级市场进行交易，相比 于普通上市公司，REITs规模较小，规模最大REITs不超过90亿，规模 最小的REITs仅十几亿，存在折价交易的风险。首批REITs上市后，每 只产品至少引入了两家券商作为流动性服务商，从上市以来的表现来看， REITs的流动性表现较好，截至7月2日，仅一只产品出现小幅折价。 由于上市首周受IPO影响较大，选择上市第二周表现进行分析。每 个REITs的平均可流通规模为11.1亿元，对应于每天平均959万的成交 额，而市场上唯一的类REITs产品鹏华前海万科REITs规模为31.48 亿元，对应时间段的每日平均成交额仅为248万，可以说前者流动性是 后者的11倍，当然REITs流动性还有待长期观察。 3）REITs风险集中度较高，通常一个REITs产品只投向一两个项目 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 5 /资产，项目最多的为中金普洛斯，拥有5个项目。集中度过高使得风险 不能分散，对抗风险能力较差，尤其是极端情况发生时的尾部风险很大。 未来在REITs通过扩募购入更多的基础设施资产后，集中度风险将降低。 4）一年后面临较大的解禁压力，目前REITs规定原始权益人必须持 有REITs份额20%以上，其中20%以下份额锁定期为5年，20%以上份额 锁定期为3年，其他战略配售份额锁定期为1年，即一年后面临“解禁 压力风险”。首批REITs项目的其他战略配售份额比例平均为31%，其 中最小的浙商沪杭甬REITs比例为17.46%，而最高的中金普洛斯REITs 比例为52%。 （四）REITs税收中性 REITs最受投资者欢迎的地方之一在于提供了较高的分红率，强制 90%的可分配收入向投资者分红，另外在于REITs的净现金流分派率较高， 如首批REITs按照发行价格计算，分派率都在4%以上。REITs净现金流 分派率较高的原因之一在于“税收中性”制度。 从REITs的发源地美国来看，1960年美国REITs法案的出台除 了方便普通投资者进行投资外，REITs 成为不动产市场的潜在买方，也 增加了不动产物业的流动性。并且重点解决了重复收税问题REITs 层面面临的企业所得税和投资者层面因为REITs分红面临的个人所得税 问题，即满足要求的REITs 可以不交企业所得税，可见国外REITs成立 之初就明确了税收优惠政策。 我国REITs虽然未明确税收中性政策，但从首批REITs产品结构中 资产支持证券通过股权+债权形式持有项目公司，实际上已经解决了大部 分的重复征税问题。实际运作中，资产支持证券和项目公司形成了债权 债务关系，项目公司向股东（资产支持证券）的分红收入中，有一部分 作为向股东还本付息（或只支付利息），这部分不需要缴纳企业所得税， 还有一部分作为基础设施项目的折旧，也不需要缴纳企业所得税，最后 剩余利润才需要缴纳企业所得税，然后再向股东分红。目前REITs分红 收入中前两部分占比相对都较高，甚至有的项目公司经营收益可以做到 零利润，这样分红收入完全不需要缴纳企业所得税。 与投资者直接投资上市公司股票取得股息相比，REITs股息率相对 较高，一是上市公司需要扩大再生产，经营收益不可能全部用于向投资 者分红；二是投资者收到的上市公司股息，经过了双重征税：上市公司 缴纳的企业所得税和投资者缴纳的个人所得税，当然如果投资者持有上 市公司股票期限超过一年，则免征股息红利所得税，具体内容见关于 上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知。 构造形式 通过股权+债权形式收购项目公司，也就是资本弱化。资本弱化是指 纳税人为达到减少纳税的目的，用贷款方式替代募股方式进行的投资或 融资，一些国家在税法中制定了防范资本弱化条款，根据2008年财政部、 国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 6 题的通知，“在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支 出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准 予扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资 与其权益性投资比例为：金融企业为51；其他企业为21” 。也就 是收购项目公司时只要债权投资比例和股权投资比例不超过2：1时，既 可以享受到企业所得税优惠的政策。 构造股权+债权的形式，通常有两种做法，1）如果项目公司有对原 股东的借款，则新股东可以通过股东借款的形式给项目公司，项目公司 收到借款后直接偿还对原股东的借款，这样新股东和项目公司形成了债 权债务关系，另外新股东再支付项目公司的股价转让款给原股东，这样 新股东通过股权+债权形式持有了项目公司；2）如果项目公司没有对原 股东的借款，则需要构造SPV公司，新股东通过向SPV注资和股东借款， 然后SPV将收到的资金用于收购项目公司股权，最后项目公司反向吸收 SPV公司，继承SPV公司的债权债务关系，这样就实现了新股东通过股 权+债权形式控制项目公司。 （五）REITs净值和折溢价 REITs发行时，REITs产品净值即是其发行价格，由第三方资产评估 机构根据REITs持有的基础设施项目的评估价值得到的，是相对公允的 市场价格。而REITs上市后，对基础设施项目采用成本法进行后续计量， 需要计提折旧、摊销及减值等，REITs通常会定期公布第三方资产评估 机构出具的基础设施项目评估价值，供投资者参考。 可见，与普通公募基金基本上每天公布基金净值不同，REITs基金 净值公布频率很低（每半年），并且可参考价值不大，而第三方机构定期 给出的评估价值可能更具有参考价值，可以作为REITs二级市场价格的 重要参照物。可以说，基础设施REITs成立时间越长，采用成本法后续 计量的基金净值和市场公允价值之间差距就越大，如果仍然采用基金净 值和基金二级市场价格确定的折溢价率判断基金的买卖时点，参考意义 也不大。 从首批REITs上市表现来看，REITs作为长期封闭式基金，并未出 现以往封闭式基金大幅折价交易的现象，究其原因估计与REITs很高的 净现金流分派率有关，投资者持有REITs可以定期获得高于上市公司的 分红率，还可以获得基础设施项目的增值收益，而封闭式基金主要投资 上市公司股票，过去我国上市公司股票普遍分红率较低，导致封闭式基 金的分红率也很低，投资者为了兑现收益，只能在二级市场上折价交易。 投资者不能将REITs等同于过去的长期封闭式基金。 （六）REITs收益来源 REITs募集的资金投向基础设施资产，通过运营这些资产，每年获 取稳定的现金收入，同时持有的这些资产具有一定的升值空间，也就是 说REITs的收益来源于现金收益和资产增值，有点类似于“固收+”产品。 通俗地讲，REITs有点相当于将基础设施资产包装上市。 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 7 首批REITs虽然同属于基础设施项目，但存在较大差异，大致可分 为产权类项目和特许经营权类项目，比如产权类项目包括产业园区、仓 储物流等；而特许经营权项目包括污水处理、高速公路等等。不同类型 项目之间的净现金流分派率存在差异，产权类项目相对降低，是相对永 续的，类似于上市公司股息率的概念，而特许经营权项目相对较高，类 似于债券还本付息的概念，净值逐渐归零。可以说产权类项目的股性较 强，未来项目升值空间大，而特许经营权项目的债性更强，未来项目升 值空间小。投资者可根据项目差异和投资需求选择合适的REITs产品长 期持有。 虽然项目类型不同，但REITs具有的投资优势是相同的，一是分散 风险，REITs与股债等大类资产的相关性较低，尤其与债券不同，REITs 在加息环境中表现较好；二是抗通胀，REITs每年现金收入可以缓慢增 长，例如产权类项目的租金通常约定每年以3%-5%幅度增长；三是长期 稳健回报，基础设施REITs可以跨越经济周期，尤其是市政设施、污染 治理等项目，在政策红利下，现金流更加稳定。 此外，由于基础设施资产运营的特点，REITs具有相对的稳定现金 流，而且REITs红利分配是相对规律和可预测的，特别适合于养老基金、 保险资金等机构投资者，既有明确的资产增值需求，又可以定期获得稳 定的收益。当然同样也适合有明确养老需求的个人投资者持有。长期来 看，首批REITs项目的业绩可能出现分化，年化收益率应该介于6%-9% 之间，且波动率也将小于股票类资产。 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 8 分析师承诺 分析师 孙桂平 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的 研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或 间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格，是具备协会会员资格的基金评价机构。 重要声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更 新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证 券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问 服务。业绩表现数据仅代表过去的表现，不保证未来结果。投资收益和本金将随市场波动，当出售证券资产时可能发生 损益。当前的表现可能会高于或低于那时引用的数据。 本报告版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何 形式的发布、复制。如遵循原文本意地引用、刊发，需注明出处为“上海证券基金评价研究中心”。