基础设施公募REITs深度研究报告：配置公募REITs追寻长期收益.pdf

请阅读正文之后的信息披露和重要声明 配置公募 REITs，追寻 长期 收益 基础设施 公募 REITs 深度研究报告 作者 朱志强 分析师 SAC 执业证书： S0380517030001 联系电话： 0755-82830333（ 127） 邮箱： 相关报告 ： 创新基础设施 REITs，提升服务实 体经济能力 基础设施 REITs 破茧待出， 10 家 试点项目对比分析 基础设施 REITs 询价结果出炉，哪 些项目最受青睐？ 投资要点 公募 REITs 的海外实践： 公募 REITs 是一个较为成熟的金融产品，起源于 60 年代的 美国，经历了几十年的探索实践，已经比较成熟。 美国： 目前全球第一大市场， 截至 2020 年底，美国地区共有 223 只 REITs， 市值规模达 到 12492 亿美元 ；主要以权益 性产品为主，底层资产丰富包括零售、住宅、办公、医疗、多元化、工业、住宿 /度假 村等 12 种类型 。 亚洲地区 ： REITs 起步晚，发展速度快 ， 2020 年底市值规模已达到 2813.5 亿美元 ， 主要集中在日本、新加坡等发达资本市场 ，其中 日本是亚洲规模最大 、 世界第二大 的 REITs 市场， 底层资产以 综合型 、办公 等为主 。 产品收益包括资本利得和分红收益 ，产品属性有别于股票、债券等 。 REITs 产品的收 益主要包括两个部分，一是底层基础资产的分红，二是 REITs 证券产品的市场价格变 动。 相比直接投资 不动产 ：具有更低的投资门槛、更好的流动性、较高的信息透明度 以及专业机构的专业化管理 ； 相比股票投资 ： 业务模式相对清晰，投资人容易理解 ， 投资收益较少受到人为因素影响，产品投资收益相对有限，强制分红且分红规模相对 稳定。 相比于债券投资 ： 拥有权益属性，可享受资产增值收益 ， 聚焦资产不依赖主体 信用。 相比于普通基金投资 ： 投资标的实为底层不动产，收益来源有差异。 美国 REITs 收益 年化超过 9%： 以 2020 年底为分析基准，过往 10 年、 20 年、 40 年 公募 REITs 产品的年化收益率分别为 9.10%、 9.71%和 9.43%，其中分红收益率 约在 4%-5%， 总回报率波动与标普 500 指数基本一致。 亚洲地区 REITs 收益年化收益率 处于 9%-10%左右： 过往十年亚洲主要地区的公募 REITs 的 年化 综合收益率处于 9%- 10%左右，相对而言酒店、医疗健康等领域表现最佳。现金分配比例方面，新加坡、 中国香港、日本分别为 6.5%、 5.9%以及 4.3%。 REITs 的境内实践： 2014 年中信启航在深交所挂牌， 类 REITs 产品 并未真正实现权 益融资实际仍旧为负债 ， 优先级产品的加权利率约为 5%左右。 2020 年是我国公募 REITs 元年，首批上市后，国家发改委 发文进一步放开试点范围 。 截至 7 月 2 日，首 批基础设施 REITs 产品已上市两周，首批 9 只产品中，有 8 只产品实现了正收益，有 1 只产品广州广河跌破产品发行价，平均涨幅为 2.05%。 首批 REITs 共 9 个，质地较为优秀。 本次 首批试点项目共有 9 家，其中产权类项目 5 家，特许经营权类项目 4 家， 综合项目所处区域经济发展情况、底层资产运营水平以 及财务表现 来看 ， 项目质地较为优秀，按照发行价计算，募集规模为 314.03 亿元。 投资建议：公募 REITs 产品具有 长期投资 价值，首批项目质地优良，经营情况良好， 建议关注产权类项目。 综合分析 美国、新加坡、香港、日本等地区的具体实践，公募 REITs 产品既具有相对固定的现金分红，同时也伴随着经济的增长具备获取资本利得 的空间，长期来看产品的年化综合回报率可以达到 10%左右，是一个值得长期持有的 投资品种。我国首批上市的公募 REITs 产品共有 9 只，经过监管部门的严格筛选和审 核，底层资产较为优质，所处的区域位置均属于经济发展潜力巨大的核心城市，经营 业绩有望持续。 特别是 产权类 REITs，多属于核心区域的关键基础设施，随着城市经 济的不断发展，其稀缺性进一步得到市场的追捧，相关资产的市场价值具备升值的可 能性，建 议予以重点关注。 风险提示： 基础设施资产运营不及预期 ， 利率波动 等 。 2021 年 7 月 7 日 证券研究报告 |行业研究 |深度报告 行业 研究报告 2 正文 目录 一、公募 REITs 的海外实践 .6 （一）境外发展历程 .6 1.公募 REITs 产品起源于美国 .6 2.欧洲地区主要国家参考美国经验，探 索产品发行 .6 3.亚洲地区起步较晚，但近年来市场快速发展 .7 4.全球 REITs 市场规模 .7 （二）美国 REITs 发展情况 .7 1.REITs 市场规模 .7 2.REITs 产品分类 .8 3.REITs 产品税收优惠 .10 （三）亚洲地区 REITs 发展现状 .10 1.亚洲地区 REITs 市场规模 .10 2.亚洲地区 REITs 物业类型 . 11 二、投资 REITs 产品的收益 .12 （一）与其他产品的特征对比 .13 1.相比于不动产直接投资 .13 2.相比于股票投资 .14 3.相比于债券投资 .14 4.相比 于普通基金投资 .15 （二）美国 REITs 产品的收益情况 .16 1.长期看权益性 REITs 收益率较为可观 .16 2.不同类型 REITs 产 品综合回报率差异较大 .17 （三）亚洲地区 REITs 产品的收益情况 .18 1.分派收益率 .18 2.投资综合收益率 .19 3.市净率 .20 （四）投资境外 REITs 的 QDII 产品的收益 .21 三、 REITs 的境内实践 .21 （一）我国类 REITs 产品情况 .21 1.类 REITs 市场整体规模 .22 2.产品交易结构和特点 .22 3.产品分层情况及利率 .23 （二）首批基础设施 REITs 公募上市 .23 1.2020 年是我国公募 REITs 元年 .24 2.首批上市后，试点范围进一 步放开 .24 3.首批 REITs 上市后市场表现 .25 四、首批试点项目分析 .25 （一）华安张江光大园 .26 1.基础资产分析 .26 2.现金流稳定度分析 .27 （二）东吴苏州工业园 .28 1.基础资产分析 .28 2.现金流稳定度分析 .28 （三）博时招商蛇口产业园 .29 1.基础资产分析 .30 2.现金流稳定度分析 .30 行业 研究报告 3 （四）普洛斯仓储 .32 1.基础资产分析 .32 2.现金流稳定度分析 .33 （五）红土创新盐田港仓储物流 .34 1.基础资产分析 .34 2.现金流稳定度分析 .35 （六）富国首创水务 .36 1.基础资产介绍 .36 2.现金流稳定度分析 .36 （七）中航首钢生物质 .37 1.基础资产介绍 .37 2.现金流稳定度分析 .38 （八）浙商证券沪杭甬高速 .38 1.基础资产分析 .39 2.现金流稳定度分析 .39 （九）广州广河 .41 1.基础资产分析 .41 2.现金流稳定度分析 .41 五、投资建议 .42 六、风险提示 .43 行业 研究报告 4 图 表 目录 图 1 美国 REITS 总数量变化情况（单位：个） . 8 图 2 美国 REITS 总市值变化情况 . 8 图 3 美国各类不动产类型 REITS 数量 . 8 图 4 美国各类不动产类型 REITS 市值占比 . 8 图 5 美国地区权益型、抵押型 REITS 数量占比情况 . 9 图 6 美国 UPREIT 架构 . 9 图 7 美国 DOWNREIT 架构 . 10 图 8 亚洲地区 REITS 规模 . 10 图 9 亚洲各大交易所 REITS 市值占比 . 11 图 10 亚洲地区 REITS 各物业类型数量变化情况 . 12 图 11 2020 年亚洲地区各物业类型 REITS 数量 . 12 图 12 中国香港、新加坡和日本各物业类型 REITS 的数量 . 12 图 13 公募 REITS 与直接投资不动产比较分析 . 13 图 14 公募 REITS 与股票投资比较分析 . 14 图 15 公募 REITS 与债券投资比较分析 . 15 图 16 公募 REITS 与普通基金投资比较分析 . 15 图 17 美国地区 REITS 收益情况 . 16 图 18 REITS 总回报率与标普 500 指数收益率对比 . 16 图 19 美国 REITS 总回报率与十年期美国国债收益率差值 . 16 图 20 美国不同类型 REITS 综合回报率 . 17 图 21 美国不同类型 REITS 产品 2016-2020 年化收益 . 17 图 22 亚洲主要地区分派收益率情况 . 18 图 23 亚洲主要地区分派收益率与十年期政府债券的差值 . 19 图 24 亚洲主要地区 10 年年化综合收益率（截至 2020 年底） . 19 图 25 亚洲地区 10 年年化综合收益率（截至 2020 年底） . 19 图 26 亚洲主要地区 2019-2020 年综合收益率 . 20 图 27 亚洲地区个类 REITS2019-2020 年综合收益率 . 20 图 28 亚洲主要地区 REITS 产品市净率情况 . 20 图 29 广发美国房地产指数基金收益回报 . 21 图 30 上投摩根富时 REITS 收益回报 . 21 图 31 近年来类 REITS 产品得到快速发展 . 22 图 32 类 REITS 产品的交易结构 . 23 图 33 类 REITS 产品分层规模占比（截至 2020 年底） . 23 图 34 类 REITS 产品加权平均利率（截至 2020 年底） . 23 图 35 基础设施 REITS 试点范围扩展 . 24 图 36 张江 REIT 基础设施资产位置图 . 26 图 37 张江光大园历史出租率及预测 . 27 图 38 国际科技园 B 区历史出租率及预测 . 28 图 39 2.5 产业园一 期、二期项目历史出租率及预测 . 28 图 40 蛇口网谷交通位置图 . 30 图 41 基础资产历史出租率及预测 . 30 图 42 基础资产平均租金（元 /月 /平方米） . 31 图 43 基础资产平均租金增长率预测 . 31 图 44 基础资产利润情况 . 31 图 45 入池基础设施资产概况 . 32 图 46 6 个项目公司模拟合并财务报表盈利情况 . 33 行业 研究报告 5 图 47 现代物流中 心总平图 . 34 图 48 2019、 2020 年度目标基础设施利润情况 . 35 图 49 深圳项目历史营业收入及加权平均 ROE . 36 图 50 合肥项目历史营业收入及加权平均 ROE . 36 图 51 深圳项目偿 债能力指标 . 37 图 52 合肥项目偿债能力指标 . 37 图 53 首钢生物质经营活动现金流量净额（亿元） . 38 图 54 首钢生物质盈利能力指标 . 38 图 55 杭徽高速（浙江段）位置图 . 39 图 56 杭徽高速（浙江段）历史车流量 . 39 图 57 杭徽高速（浙江段）历史通行费收入 . 39 图 58 项目公路通行费收益预测（基本方案） . 40 图 59 广河高速（广 州段）位置图 . 41 图 60 广河高速（广州段）历史交通量及预测 . 41 图 61 广河高速（广州段）历史营业收入情况（亿元） . 42 表 1 全球主要国家 REITS 市场规模 . 7 表 2 我国投资于 REITS 的 QDII 产品（单位：亿） . 21 表 3 首批 REITS 市场表现 . 25 表 4 首批基础设施公募 REITS 概况 . 25 表 5 上海市产业园区平均净租金 . 27 表 6 基础设施租约剩余年限分布情况 . 28 表 7 苏州工业园区部分产业园租金情况 . 29 表 8 入池资产租约剩余 年限情况 . 29 表 9 基础设施偿债能力指标 . 32 表 10 普洛斯仓储物流项目出租概况 . 34 表 11 入池资产租约剩余年限情况 . 34 表 12 入池资产租约剩余年限情况 . 36 表 13 首钢生物质偿债能力情况 . 38 表 14 项目公路通行费收益预测（基本方案） . 40 行业 研究报告 6 一、公募 REITs 的海外实践 REITs 的英文全称为 Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金。指依法 向社会投资者发行收益凭证公开募集资金 并持有不动产项目 ，由管理人主动管理运营上述项 目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。 近期我国 在推行基础设施公 募 REITs 实践过程中，按照相关法律法规的要求，在交易结构中 通过不动产支持证券等特殊 目的载体持有不动产项目 ，实现底层资产的证券化。 （一）境外发展历程 公募 REITs 是一个较为成熟的金融产品，并列于股票、债券、普通基金等相关证券品种。该 类产品在国际上已经经历了几十年的探索实践，在产品设计、运营管理、法律法规、制度建 设等方面均有较为丰富的积累，已经比较成熟。 1.公募 REITs 产品 起源于美国 1960-1986 年（萌芽期）： REITs 产品起源于美国， REITs 推出时期，美国社会经济处于下行 阶段， REITs 的出现为美国房地产市场增添了新的活力。 1960 年美国国会修改国内税收法 典，给予了 REITs 和共同基金同等的税收优惠。使其拥有税收中性特征，为 REITs 的诞生 奠定了制度基础。 同年，美国国会颁布房地产投资信托法案，标志着美国地区 REITs 制 度的正式诞生。在 REITs 被推行的起步阶段， REITs 获得收入的方式是通过委托第三方对其 持有的房地产进行运营获利，其发展速度较为缓慢。 1986-2006 年（快速成长期）： 1986 年税收改革法案出台后，房地产信托投资的限制被放 宽， REITs 可以直接拥有和经营房地 产，增强了主动管理能力。 此后， REITs 的法律制度的 完善和产品种类的丰富度不断提高，使得 REITs 在上世纪 90 年代后获得迅猛发展。 2007-2008 年（短暂衰退期）： 2007 美国爆发的次贷危机对房地产影响严重，资本市场衰退、 房地产价格一路下跌。在这期间 REITs 的市值也遭到重创。 2008 年后（成熟期）： REIT 投资和多样化法案出台，允许 REITs 进行多元物业投资，进 一步分散 REITs 的风险。此后美国地区 REITs 的市值波动率与成长期相比也进一步降低，美 国 REITs 市场 逐步走向 成熟阶段 。 2.欧洲地区 主要国家参考美国经验，探索产品发行 欧洲地区 REITs 制度起步较早， 1969 年荷兰设立了类似于 REITs 的 FBI 制度（ fiscale beleggingsinstelling: FBI），发行了欧洲第一只 REITs，但是其产品在房地产业务方面的限制颇 多，对其发展速度有一定程度的阻碍。 90 年代后美国地区的 REITs 发展开始进入繁荣阶段，法国、德国、英国等其他欧洲国家充分 借鉴 REITs 在美国的发展模式，也大力发展 REITs 产品。 根据 EPRA Global REIT Survey 2020， 法国在 2003 年颁布的财政法第 11 条中引入了适用于上市房地产投资公司 SIIC 的 特定企业所得税免税制度，截至 2020 年 年中 共有 28 只 REITs，总市值 401.2 亿欧元。德国在 2007 年设立 G-REIT，截至 2020 年 年中 共有 6 只 REITs，总市值 44.42 亿欧元。英国同年设 行业 研究报告 7 立 UK-REIT，截至 2020 年 年中 共有 53 只 REITs，总市值 585.37 亿欧元，成为目前欧洲地区 REITs 体量最大的市场。截至 2020 年 6 月 30 日，欧洲市场的 REITs 总市值超过 1326 亿欧 元。 3.亚洲地区起步较晚，但近年来市场快速发展 与美国相比，亚洲市场的 REITs 起步相对较晚，但是发展速度快。目前主要的国家和地区包 括日本、新加坡、中国香港等，这三个地区的 REITs 数量和规模约占到亚洲市场的 90%。 日本是亚洲地区第一个推出 REITs 的国家，也是亚洲目前 REITs 基金数量和市值最大的国 家。 2001年东京证券交易所创建了日本房地产信托投资基金市场， 2002年第一只零售类 REITs 基金在东京证券交易所上市。 新加坡是亚洲地区第二个推出 REITs 的国家。 1985 年， REITs 在新加坡被首次提出， 2002 年 第一只 REITs 在新加坡交易所主板上市。 香港目前是亚洲地区第三大 REITs 交易市场。 2005 年第一只 REITs 在香港交易所上市。 4.全球 REITs 市场 规模 美国地区 REITs 数量和总市值在全球高居榜首。 截至 2020 年 6 月 30 日，美国地区被纳入 EPRA 的 REITs 共有 191 只，总市值达到 9808.42 亿欧元。亚洲地区是全球第二大 REITs 市 场，主要得益于日本的发展。欧洲地区中英国表现突出， REITs 的数量和总市值在欧洲地区 位列第一。 表 1 全球主要国家 REITs 市场规模 国家 数量 纳入 EPRA 的 REITs 数量 总市值 (亿欧元 ) 全球 REITs 指数 权重 美国 191 121 9808.42 66.41% 加拿大 45 20 463.18 3.36% 日本 66 41 1079.7 9.22% 新加坡 36 14 580.84 3.22% 中国香港 11 3 246.97 1.75% 英国 53 33 585.37 5.27% 法国 28 6 401.2 1.54% 比利时 17 11 178 1.38% 西班牙 77 3 206.34 0.54% 荷兰 5 5 88.57 0.88% 德国 6 2 44.42 0.31% 澳大利亚 45 12 710.57 3.96% 资料来源： ERPA Global REIT Survey 2020，万和证券研究所 备注：数据截至 2020 年中。 （ 二 ）美国 REITs 发展情况 1.REITs 市场规模 整体 规模迅速扩大， 金融危机期间 市值缩水。 截至 2020 年底，美国地区共有 223 只 REITs， 数量变化幅度不大。在 2000 年到 2020 年间，美国地区 REITs 总市值总体上呈现出稳步增长 行业 研究报告 8 的趋势，从 1387 亿美元增长到 12491.86 亿美元。但市值波动 较 大，在 2006 年到 2008 年间表 现更为明显，此期间也伴随着明显的数量变化。在 2016 年后， REITs 总数量维持在一个稳定 的水平，总市值波动率亦表现稳定。 图 1 美国 REITs 总数量变化情况 （单位： 个 ） 图 2 美国 REITs 总市值变化情况 资料来源： Nareit，万和证券研究所 资料来源： Nareit，万和证券研究所 2.REITs 产品 分类 REITs 投资的物业种类丰富。 截至 2021 年 5 月 31 日， 美国各类不动产类型的 REITs 共 12 种，包括零售、住宅、办公、医疗、多元化、工业、住宿 /度假村、特殊资产、数据中心、迷 你仓、基础设施和木材。其中投资于零售类的 REITs 数量最多，为 32 只。投资于基础设施 的 REITs 数量仅有 4 只，但其市值位列榜首，为 2383 亿美元，占美国地区 REITs 总市值的 17%。 图 3 美国各类不动产类型 REITs 数量 图 4 美国各类不动产类型 REITs 市值占比 资料来源： Nareit，万和证券研究所 资料来源： Nareit，万和证券研究所 权益型 REITs 规模占比 超过八成 。 按照收益来源不同，分为权益型、抵押型和混合型 REITs。 2010 年后，美国混合型 REITs 数量缩减为 0。截至 2020 年底，美国地区权益型 REITs 有 182 只，总市值 11841.5 亿美元，数量占比 82%，总市值占比 95%。抵押型 REITs 共 41 只，总市 值 650.36 亿美元，数量占比 18%，总市值占比 5%。权益型 REITs 主要投资于各类物业，持 0 50 100 150 200 250 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 总市值（亿美元） 总市值波动率 (%,右轴 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 零 售 住 宅 办 公 医 疗 多 元 化 工 业 住 宿 / 度 假 村 特 殊 资 产 数 据 中 心 迷 你 仓 基 础 设 施 木 材 零售 12% 住宅 15% 基础设施 17% 零售 住宅 办公 医疗 多元化 工业 住宿 /度假村 特殊资产 数据中心 行业 研究报告 9 有物业产权。而抵押型 REITs 通常投资于不动产抵押贷款、 MBS 或其它债务工具，通过这些 债权来赚取利息收入，因此抵押型 REITs 对利率表现更为敏感。 图 5 美国地区权益型、抵押型 REITs 数量占比情况 资料来源 ： Nareit，万和证券研究所 以公司型 REITs 为主，有少量契约型 REITs。 按照制度来分， REITs 可以分为公司型和契约 型 REITs。契约型 REITs 以 信托契约成立为 前提 ，通过发行收益凭证筹集资金 来 投资于房地 产 ， REITs 本身不是独立法人，而是一种资产。基金管理人作为受托人接受投资者的委托进 行投资。公司型 REITs 通过发行股份筹集资金来投资于房地产，具有独立法人资格。公司自 主运行 REITs， REITs 的投资者成为公司股东，可享有在公司股东大会的投票表决权，对公 司日常经营进行监督。 目前， UPREIT 在美国市场上运用最为广泛。 UPREIT 是美国开创的一种伞形结构的公司架 构形式，目的是享受税收递延。在 UPREIT 的架构中， REITs 不直接持有物业资产，而是先 设立一个经营性合伙企业（ Operating Partnership， OP）。 REITs 是该合伙企业的主要股东。经 营型合伙企业是是不动产标的实际持有方，物业持有人以不动产出资成为经营性企业的有限 合伙人。物业持有人用不动产换取有限合伙份额时，无需缴纳交易税费，只有当物业持有人 在锁定期（一般是一年）后将其持有的有限合伙份额兑换为 REITs 份额或者变现时，才需缴 纳相应的税费。 图 6 美国 UPREIT 架构 资料来源 ： Nareit，万和 证券研究所 82% 18% 权益型 REITs 抵押型 REITs 行业 研究报告 10 DOWNREITs 是在 UPREIT 基础上的创新。 在 UPREIT 的基础上， DOWNREITs 可以设立多 个经营性合伙企业，灵活性更高。然而，随着合伙企业数量的增多，一方面 DOWNREITs 的 经营决策效率会降低，另一方面还需要考虑到多个经营合伙企业的税收问题。 图 7 美国 DOWNREIT 架构 资料来源 ： Nareit，万和 证券研究所 3.REITs 产品 税收 优惠 在 REITs 层面， 1）公司所得税：已分配股利及已分配资本利得部分免税。 2）交易税：设立 有限合伙企业搭建伞形结构（ UPREIT），通过税收递延的方式来变相降低不动产交易过程中 带来的税收费用。 在持有人层面， 1）美国境内持有人：机构投资者按照 21%的税率缴纳所得税；个人投资者通 常需缴纳的所得税税率最高为 23.8%。 2）境外持有人：收入分配部分税率为 30%，资本利得 分配部分税率为 21%，资本回报部分税率为 10%。对于境外持有人面临的一些特殊情况，根 据预扣税款相关的减免协定进行缴纳。 对于境外 REITs 资产，通常也 考虑为美国税法框架下的交易。 1）在 REITs 层面，通常需缴 纳 30%的预扣税款。 2）在持有人层面，通常情况下，机构投资者对于分配所得需缴纳 21%的 所得税；个人投资者对于分配所得需缴纳最高 23.8%的所得税。 （ 三 ）亚洲地区 REITs 发展现状 1.亚洲地区 REITs 市场规模 亚洲地区 REITs 起步晚，发展速度快。 直至 2001 年日本首只 REITs 的发行，亚洲地区 REITs 才市场正式诞生。在 2006-2020 年期间，亚洲地区各大交易所 REITs 总市值从 2095.9 亿美元 增加到 2813.5 亿美元， REITs 总数量从 2016 年 141 只增加到 2020 年 185 只，数量已经开始 逼近美国地区。 2020 年受新冠疫情影响，总市值有所回落但幅度不大。 图 8 亚洲地区 REITs 规模 行业 研究报告 11 资料来源 ： 戴德梁行 ，万和 证券研究所 REITs 集中度高，主要集中在发达资本市场。 日本、新加坡和中国香港三个地区 REITs 发展 较快，三地 REITs 市值合计约占亚洲地区总市值的 90%。目前，日本是亚洲规模最大的 REITs 市场，也是世界第二大 REITs 市场。截至 2020 年底，日本地区 REITs 市值已占据亚洲地区 总市值的半壁江山，达到 1393.7 亿美元，其 REITs 数量也位列亚洲第一，新加坡和中国香港 次之。此外，在 2016-2020 年间，泰国市场的 REITs 市值增长速度在亚洲排名第一，截至 2020 年底，泰国 REITs 总市值是其在 2016 年底的 3.34 倍。 图 9 亚洲各大交易所 REITs 市值占比 资料来源 ： 戴德梁行 ，万和 证券研究所 2.亚洲地区 REITs 物业类型 综合型 REITs 在各物业类型中一枝独秀。 截至 2020 年底，亚洲地区不同类型的 REITs 共 9 种，分别为综合、办公、工业 /物流、零售、酒店、公寓、医疗健康和数据中心。其中包含多 种物业的综合型 REITs 数量最多，为 78 只。数据中心数量较少，仅有新加坡吉宝数据中心 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 总市值（亿美元） 总数量（右轴） 泰国 3% 中国香港 11% 新加坡 29% 日本 50% 韩国 中国台湾 马来西亚 印度 泰国 中国香港 新加坡 日本 行业 研究报告 12 一只。在 2016-2020 年间，亚洲地区综合性 REITs 的数量增加幅度最大，工业 /物流和零售增 速次之。 图 10 亚洲地区 REITs 各物业类型数量变化情况 图 11 2020 年亚洲地区各物业类型 REITs 数量 资料来源：戴德梁行，万和证券研究所 资料来源：戴德梁行，万和证券研究所 亚洲主要 REITs 市场侧重的物业类型不尽相同。 在亚洲三大 REITs 市场中，中国香港的 REITs 物业种类较为单一，只有综合、酒店和零售三种物业类型，主要为综合型 REITs。日本和新 加坡地区 REITs 物业类型最为丰富，均包含了 7 种物业。其中公寓型 REITs 为日本独有，而 数据中心为新加坡独有。 图 12 中国香港、新加坡和日本各物业类型 REITs 的数量 资料来源 ： 戴德梁行 ，万和 证券研究所 二、 投资 REITs 产品 的 收益 REITs 产品的收益主要包括两个部分，一是底层基础资产的分红情况，二是 REITs 证券产品 的市场价格变动情况。 REITs 产品的收益除了收到项目自身的行业属性、区域位置、运营情 况等个性化影响之外，还会受到宏观经济情况、市场利率环境、黑天鹅事件等共性因素的影 响。在过往发展过程中，公募 REITs 产品在 2008 年金融危机、 2020 年新冠疫情等全球性事 0 20 40 60 80 100 2016 2017 2018 2019 2020 综合 办公 工业 /物流 零售 酒店 公寓 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 综 合 办 公 工 业 / 物 流 零 售 酒 店 公 寓 医 疗 数 据 中 心 0 5 10 15 20 25 30 中国香港 新加坡 日本 综合 办公 工业 /物流 公寓 酒店 零售 医疗健康 数据中心 行业 研究报告 13 件中， 均在一定时期内出现十分明显的价格波动，进而对综合收益率产生较大冲击。 （一） 与其他产品的特征对比 1.相比于不动产 直接投资 具有更低的投资门槛。 不动产的市场价值一般都比较高，投资门槛，特别是涉及到基础设施 项目，其市场价值会超过几千万，甚至达到数亿乃至数十亿，普通投资者很难直接参与到香 港项目的投资中去。但是借助 REITs 这一证券化产品， 将不可分割的大额不动产变为小额的 不动产基金， 投资者的参与门槛大大降低， 特别是二级市场 只需要数百元即可参与相关项目 的投资。 具有更好的流动性。 传统的不动产相关资产 市场价值很大 ， 需要投入的资金规模相对也很大， 进而导致直接的投资方和承接方相对有限，潜在的市场参与主体数量较少。同时由于涉及金 额较大，决策链条和交易程序都很复杂， 导致不动产市场的流动性较差。而 REITs 产品作为 一款能够在场内交易场所直接交易的产品，参与主体众多，信息相对透明，经过分散的投资 金额较小， 能够为产品交易提供很高的流动性。 具有较高的 信息透明度。 与传统不动产投资相比，公募 REITs 是一种受到严格监管的证券产 品，产品的管理人需要按照监管规定定期披露地产不动产的相关信息，对于资产有重大影响 的信息也需要及时披露，相关信息还需经过专业机构审计核验，进一步提高产品的信息透明 度。 图 13 公募 REITs 与 直接投资不动产比较分析 资料来源 ： 公开资料 ， 万和证券研究所 拥有专业机构的专业化管理。 不动产具有自身的特殊性，其相关运营管理具有一定的专业性 和复杂性，普通投资者即使投资了 底层不动产 ， 但难以做到安全持续的运营。但 按照监管要 求， REITs 产品的管理机构需要直接或者委托专业的第三方机构 ， 确保底层资产的平稳有效 运营， 保障 了 资产价值实现。 同时兼具了不动产相关属性。 投资 REITs 产品的本质实际上还是投资底层的不动产，收益特 征与不动产十分相关，伴随着不动产市场价值以及经营情况的波动会相应出现变化。一般来 说，不动产的市场价值会随着国民经济的发展 同步提升，通过投资相关产品能够分享经济增 行业 研究报告 14 长的红利。 2.相比于 股票投资 业务模式相对清晰，投资人容易理解。 公募 REITs 产品成立后，其主要收入依赖于底层资产 的运营，以求获得稳定的现金流，无需进行大规模的资本开支或者研发投入以抢占战略先机， 业务模式相对清晰。与投资技术含量高的科技型公司股票相比，投资者无需特别专业的知识 储备即可理解相关资产的概况。 投资收益较少受到人为因素影响。 公募 REITs 直接投资于底层不动产，属于资产的直接证券 化上市，与普通公司的 IPO 不同， 不需要开展复杂长远的战略规划，相对 较少受到人为因素 的影响。 诚然，优秀的运营团队能够为底层资产带来更好的收益，但 与股票相比 人为因素导 致的提升空间是相对有限的。 图 14 公募 REITs 与股票投资比较分析 资料来源 ： 公开资料， 万和证券研究所 产品投资收益相对有限。 与股票投资不同，公募 REITs 所对应底层资产 的运营收入基本保持 稳定， 业绩 很难 出现跨越式、超常规的大幅增长， 资产的市场价值也不会出现大幅跃升， 不 考虑外围环境极端变化的情况下， REITs 的收益基本保持稳定，很难像投资股票一般出现大 幅收益的大幅增长。 强制分红，且分红规模相对稳定。 与普通的上市公司分红政策的随机性、分红规模的不确定 不同， REITs 的分红是高比例、强制性的。 根据监管要求， REITs 产品必须将底层资产所产 生的绝大部分收益向投资者分配，目前境内 REITs 产品规定要分配不少于 90%的年度可供 分配金额。 一般来说底层资产的运营收入相对稳定，能够带给投资者的分红也是相对稳定的。 3.相比于 债券投资 有强制分红机制，但分红 比例 不固定。 目前的债券产品，需要按照约定的利率，向债权人发 放固定利息，否则将构成债券违约。 REITs 产品虽然需要按照监管要求履行强制分红，但底 层资产的运营情况受到外围环境等多种因素制约，可供分配现金规模会出现波动，进而导致 分红的规模并不是严格固定的数值，只能基本保持稳定。 拥有权益属性，可享受资产增值收益。 按照当前的产品 结构 设计，公募 REITs 通过持有资产 行业 研究报告 15 支持证券（ ABS）间接实现持有底层资产 100%股权，是没有限制约束的完全权利，风险和 收益属于 REITs 产品。意味着，当外围环境变化、资产运营效率提升等因素导致底层资产 公 允价值提升时， REITs 投资人能够完全分享相关收益，与投资债券仅享有固定利息回报有显 著差异。 图 15 公募 REITs 与债券投资比较分析 资料来源 ： 公开资料， 万和证券研究所 聚焦资产，不依赖主体信用。 普通债券产品 的还本付息依赖发行主体的偿还债务能力，产品 会对应相关的信用评级，与 发行人的行业、经营、财务、公司治理 、外部增信 等因素 挂钩。 不同主体的信用对债券影响很大， 对应着不同的信用等级。 而公募 REITs 在取得底层资产的 所有产权后，相关资产在产权上已经与原始权益人没有任何关系，其投资价值更多的依赖资 产本身质量和运营情况。 4.相比于 普通基金投资 投资标的实际上为底层不动产。 普通的公募基金所投资的标的主要是上市公司股票、债券 、 货币市场产品 等证券， 相关投资标的多为标准化产品。借助资产支持证券，公募 REITs 产品 实际上投资的是底层不动产， 底层资产具有差异性， 该不动产能够产生持续、稳定的现金流， 进而为投资者带来现金回报。 我国 本次试点的基础设施包括仓储物流、收费公路、信息网络、 产业园区等，不包括住宅和商业地产。 图 16 公募 REITs 与 普通基金 投资比较分析 行业 研究报告 16 资料来源 ： 公开资料， 万和证券研究所 收益来源有差异。 投资 普通公募基金 ，收益来源于基金分红和净值变化，而鉴于当前上市公 司并未实施强制分红机制，基金所有持有的上市公司对应的分红难以满足对投资者的现金分 红要求，基金经理将对部分证券持仓进行减持变现，获得流动性后向投资者支付。而公募 REITs产品的分红主要来自于底层资产的持续稳定运营收入扣除必要成本后的现金转移部分， 二者的分红来源有差异。 （ 二 ）美国 REITs 产品的收益情况 1.长期看 权益性 REITs 收益率较为 可观 权益性 REITs 产品的复合平均综合收益率超过 9%。 根据 Nareit 统计数据，将考察 时间 维度 拉长，平滑掉区间异常事件造成的负面影响，投资公募 REITs 产品能够获得 相对不错的收益 率。以 2020 年底为分析 基准 ，过往 10 年、 20 年、 40 年公募 REITs 产品的年化收益率分别为 9.10%、 9.71%和 9.43%。 美国的公募 RE