REITs专题研究系列（一）：REITs投资A-Z：整体认识和分析框架.pdf

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 12 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 相关研究报告 达里奥The Changing World Order新书预览事件和热点观察专题研究系列之（八） 危兮机所倚，机兮危所伏利率债月报（2020 年 4 月） 新冠疫情下现代货币理论（MMT）影响再审视事件和热点观察专题研究系列之（七） 美元流动性危机解除了吗事件和热点观察专题研究系列之（六） Table_Author 创新点和投资要点: REITs，是打通不动产与证券市场的要素流动的重要工具和投资领域，其产品以兼具相对稳健和较高收益等特质，在海外发达国家和地区有着长期、广泛和成熟的应用。从大约 2005 年左右至今，整整一代研究和从业者对建立我国本土 REITs 市场的理想已持续近 20 年，期间市场的每一步改革都引发欢呼与期待。 2020 年 3 月 30 日，中共中央、国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见（下称意见）。4 月 30 日，中国证监会与国家发展和改革委员会联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称通知），标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。 因此，我们开启 REITs 专题研究系列，以期为我国 REITs 市场的发展与成熟做一点工作，为我国 REITs 市场的投资者和潜在投资者提供一点参考。本篇作为系列第一篇，重点在认识和介绍 REITs 投资，帮助未来投资者有一个整体的认识和分析框架，主要包括REITs 的定义和对房地产的认知误区，REITs 的优势和美国经典市场形态，和 REITs 在我国的市场空间和投资需把握的要素。 风险提示： REITs 发展不及预期；经济数据不及预期；疫情发展超预期；不确定性风险等。 REITs投资A-Z：整体认识和分析框架 REITs专题研究系列（一） 分析师：朱林宁 SAC NO：S1150519060001 2020 年 5 月 8 日 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 12 目 录 1. 前言：写在开启 REITs 专题研究系列之前 . 4 2. REITs 的定义和对房地产的认知误区 . 4 3. REITs 的优势和美国经典市场形态 . 5 4. REITs 在我国的市场空间和投资需把握的要素 . 8 5. 风险提示 . 9 eXbWuZvXnWmVnVdUNApPtR7N8Q7NtRoOpNoOlOoOrMiNpPvN9PmNvNwMsRpRvPrRmQ固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 12 图 目 录 图 1：美国历史加息区间的 MSCI REITs 指数年化收益率 . 5 图 2：美国机构资金对房地产资产的配置权重（估算） . 6 图 3：美国市场 REITs、股票和债券资产的长期年化收益率回溯（基期=2019 年） . 6 图 4：美国 REITs 底层资产种类的扩展 . 7 图 5：美国 REITs 底层资产种类市值占比（2019） . 7 图 6：美国传统 REITs 和 mREITs 分类占比（2010-2019） . 8 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 12 1. 前言：写在开启 REITs 专题研究系列之前 REITs，是打通不动产与证券市场的要素流动的重要工具和投资领域，其产品以兼具相对稳健和较高收益等特质，在海外发达国家和地区有着长期、广泛和成熟的应用。从大约 2005 年左右至今，整整一代研究和从业者对建立我国本土 REITs市场的理想已持续近 20 年，期间市场的每一步改革都引发欢呼与期待。 2020 年 3 月 30 日，中共中央、国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见（下称意见）。4 月 30 日，中国证监会与国家发展和改革委员会联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称通知），标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。 因此，我们开启 REITs 专题研究系列，以期为我国 REITs 市场的发展与成熟做一点工作，为我国 REITs 市场的投资者和潜在投资者提供一点参考。本篇作为系列第一篇，重点在认识和介绍 REITs 投资，帮助未来投资者有一个整体的认识和分析框架。 2. REITs 的定义和对房地产的认知误区 我们认为，理解 REITs，首先需要明晰我国市场上部分投资者和非专业人员对“房地产”的认知误区。 REITs，全称 Real Estate Investment Trusts，中文“房地产信托投资基金”。需要注意的是，这里的“房地产”和我国语境下部分投资者理解的“房地产”存在差异这一差异的主要来源，在于我国由于商业房地产市场起步较晚、历史较短、品类尚不丰富，从 1998 年以来的约 20 年时间内，房地产市场主要以市场发展早期特征的居民住宅和建设市场子版块为主这一子版块在西方成熟房地产市场语境下，实际上是指 Residential Housing + Construction 的一个子集分类。 专业意义上，REITs 所代表的房地产市场，其含义是真正的“房+地+产”的市场，包括土地、和土地上的各种类型的建筑、物产和活动（例如作物、商业活动等）、及由于上述所有物产和活动所产生的收益。由此，REITs 所包含的“房+地+产”的底层资产，不仅限于居民住宅和商业住宅，可以广泛包含基础设施、工业厂房、物流中心、数据仓库、农场矿场等各类可产生收益的资产。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 12 3. REITs 的优势和美国经典市场形态 为什么投资 REITs？REITs 的优势主要在于可以提供长期的持续稳定的现金流，解决了不动产投资流动性和分散性问题，是传统投资的差异化补充，同时具有抗通胀属性。 持续稳定现金流收入。REITS 的收益基于其底层房地产资产收益，现金流稳定可预期，主要由资产使用者的长期租约或定期付费保障。 流动性和分散性提升。不动产较其它资产品类的一个优势在于“难以转移的、真正的实物资产”，劣势是流动性差和单笔投资要求高，REITs 解决了这些问题份额可以公开上行交易，其底层资产可以来自全国甚至全球不同地区的优质不动产。 差异化和抗通胀。REITs 在投资分类上，属于另类投资（Alternative Investment），其收益有相对独立性，可以有效分散股票、债券和现金资产等传统投资产品的风险。同时相当一部分不动产存在抗通胀属性，由此，REITs 存在抗通胀属性。 图 1：美国历史加息区间的 MSCI REITs 指数年化收益率 资料来源：TAM，渤海证券 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 12 图 2：美国机构资金对房地产资产的配置权重（估算） 资料来源：NAREIT，Morgan Stanley，渤海证券 图 3：美国市场 REITs、股票和债券资产的长期年化收益率回溯（基期=2019 年） 资料来源：NAREIT，Morgan Stanley，渤海证券 目前，美国的 REITs 市场是全球建立最早、体量最大和形态最发达的市场。因此，我们理解 REITs 市场，从认识美国的 REITs 市场形态开始。 REITs 的创设和初衷。REITs 在 1960 年经美国国会批准成立，其允许个人投资通过投资 REITs 基金获取房地产相关资产产生的收益，而无需直接出资购买房地产等相关资产。REITs 要求将收购和运营房地产作为其收益的主要来源，而非购买后的转售价差。因此，由于房地产的差异化特征，多数美国的 REITs 基金专注于某一其管理团队专精领域的房地产投资和运营，例如住宅 REITs、基建 REITs、医疗 REITs 等。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 12 REITs 底层资产种类的扩展和丰富。REITs 在美国创设以来，其底层资产种类不断丰富，从最初的的仅包括社区商业和铁路基础设施等扩展至几乎全部房地产品种。 图 4：美国 REITs 底层资产种类的扩展 资料来源：NAREIT，渤海证券 图 5：美国 REITs 底层资产种类市值占比（2019） 资料来源：NAREIT，渤海证券 REITs 基金分类和其投资类型。REITs 基金按投资类型、运作类型等不同要素，有不同的分类方法。按美国证券交易委员会的统计口径分类，美国的 REITs 基金一般分为传统的 REITs、mREITs 和混合 REITs。传统 REITs，公开募集资金来购买房地产资产（股权），基金份额在公开市场交易，使得机构和个人投资者可以参与和分享投资和运营收益。mREITs，不直接购买房地产资产，而是通过购买房地产抵押债券等与房地产相关的金融衍生品来将收益与房地产市场挂钩，其由于被认为风险可控性低于传统 REITs，所以市场份额一直较小，仅占全部 REITs 的不固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 12 到 5%。混合 REITs，是传统 REITs 和 mREITs 的混合，同时购买底层资产和房地产金融衍生品，其市场份额更少。 图 6：美国传统 REITs 和 mREITs 分类占比（2010-2019） 资料来源：NAREIT，渤海证券 REITs 的结构和管理。REITs 在美国的最常见结构是伞形合伙人结构，合伙人通过这一结构直接共同持有信托的房地产资产。但也存在部分 DownREIT 结构，每个合伙人分别拥有一个或一组房地产资产，并以期资产的折算成部分股份进入信托资产池。在资产的管理上，既有由合伙人和管理人自行运营的 REITs，也有雇佣外部团队进行管理的 REITs。 REITs 的税收优惠。在美国，REITs 的一大优势在于税收优惠，例如无需支付公司税等，但获得优惠需符合相应监管要求。例如，REITs 必须将其资产的不少于75%投资于房地产，年度总收入的不少于 75%必须来自于房地产，年度总收入的不少于 95%必须来自于被动收入（即不能是主动买入转售），年度应税收入的不少于 90%必须以股息形势返还股东等。 4. REITs 在我国的前景和投资需把握的要素 REITs 在我国的潜在市场估算。根据 NAREIT 数据，2019 年美国市场 REITs 总市值约 1.05 万亿美元，约占美国 GDP 的 5.11%，其中基础设施 REITs 总市值约1650 亿美元，约占美国 GDP 的 0.80%。如按同比例估算，则对应我国基础设施类 REITs 的市场空间约为 7960 亿人民币，全部潜在 REITs 空间约为 5.07 万亿人民币考虑到相对于美国，我国基础设施建设投资更多、在房地产项下占比更大，实际基础设施类 REITs 市场空间将大于比例折算值，约介于 8000 亿至 5万亿之间。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 12 REITs 投资需把握的要素。REITs 投资跨越证券和房地产两个重要市场，需要有宏观经济、资产定价等综合能力，需要对诸多风险进行综合把握。一般来说，与REITs 投资相关的常见要素包括但不限于房地产投资组合要素（包括开发，环境，竞争，占用和维护要素），总体经济要素，市场和流动性要素，利率要素，行业多元化和地域集中度要素，杠杆要素，分配要素，资本市场要素，增长要素，交易对手要素，利益冲突要素，关键人员要素以及结构和监管要素等。这些要素皆对REITs 的价格和流动性构成重要影响，并最终影响合伙人或投资者的收益，我们将在未来报告中进一步展开分析。 5. 风险提示 REITs 发展不及预期；经济数据不及预期；疫情发展超预期；不确定性风险等。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 12 投资评级说明 项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。