美国住房投资与REITs研究.pdf

研究报告 （2019年 第13 期 总第39期） 2019年 4月20 日 美国住房投资与 REITs研究 鑫苑房地产金融科技研究中心 【摘要】 住房是美国最大的投资类别之一。本文从住房的投资 功能出发，选择 Case-Shiller 房价指数和富时/NAREIT 住房 REITs指数为对象，分别研究了引入直接和间接住房类投资对风 险组合的影响。我们发现，直接持有的住房类房地产作为一种独 立的资产类别， 美国整体以及大部分大中都会城市的住房价格变 化与股票的相关系数较低；与股票市场相比，表现出低波动、中等收益、 长周期等特点， 是一个独特的资产配置组合的标的资产。 加入住房（包含房租收益）的等权重投资组合回测，在与股票相 近的收益回报下， 组合波动率降低约50%。 但作为间接投资工具， REITs与实际住房价格指数的相关性较低，与股票指数相关性较 高；REITs 资产对风险组合的贡献远不及直接持有的住房资产。 此外，虽然美国REITs市场较为成熟，但仍缺少针对独栋住房的 REITs产品，投资者较难通过现有金融产品追踪直接持有的住房 类资产收益。所以构造能紧密追踪直接持有的住房类资产（尤其 是某些大中城市）的金融产品将有较大市场空间。Research Report 2019-4-20 Edition Research of American Single Family Home Investment and Residential REITs XIN Real Estate Fintech Research Center Housing is one of the largest real estate investment categories in the United States. Single-Family House (SFH) is the most popular house type and single-family rentals have a market value of over $2.3 trillion. We take Case-Shiller Housing Price Index and FTSE/NAREIT Residential REITs Index as indicators to analyze the performances of direct and indirect SFH investments. Compared with S&P 500, we find SFH price has lower volatility, lower return and longer cycle. Both national and 16 metropolitan regions home price show low correlations with S&P 500. We show that a fixed weighted back-testing portfolio of SFH and stock haslarge decline on standard deviation since 1985, reducing by 50% with similar annual return to a stock portfolio. REITs, as an indirect housing investment vehicle, does not keep pace with house price in short term and shows relatively higher correlation with stocks. And a portfolio with REITs benefits a lot from risk diversification. However, in the US, there is still a lack of Residual REITs product and SFH-targeted REITs index. And investors need more access to housing market and share the gains from house price appreciation and rental yields.I 目 录 一、 房地产投资与投资组合优化 . 3 1.1 美国住房与股票市场联动性 . 4 1.1.1 美国住房价格指数说明 . 4 1.1.2 美国住房价格与股票市场相关性 . 7 1.1.3 基于HP滤波的房价与股票周期 . 9 1.2 房地产投资与风险分散 . 10 1.2.1 租金收入数据说明 . 10 1.2.2 投资组合回测 . 11 二、房地产间接投资与REITs . 14 2.1 美国REITs 简介 . 15 2.1.1美国REITs 市场发展 . 15 2.1.2 美国REITs 分类 . 17 2.2 住房类REITs . 19 2.3 住房类REITs 与住房投资 . 21 三、总结与展望 . 25 参考文献 . 282 美国住房投资与REITs研究 张福栋 柯岩 寻朔 （鑫苑房地产金融科技研究中心） 住房是美国最大的资产类别之一，独户住宅（Single Family Home或称“独立屋”） 是美国最常见的住房类型。 全球金融危机后， 美国房屋拥有率下降，而独户住宅租赁（Single Family Rentals， SFR）市场迎来快速发展。美国人口普查局公布的2013年美国社区 调查（ACS）数据显示，美国租赁独立屋占租赁房屋总量的35%，市 值约2.3 万亿美元。越来越多投资者和管理人选择租赁并运营此类 住房，最大的7家机构投资者拥有超过10万套房产，价值超过175 亿美元。根据 2016 年第三季度美联储基金报告显示，至 2016 年 9 月30日过去的10年间， 独立屋租赁数量从1,170万套增加到1,580 万套，增长率达 35%；此外，近年来针对独户住宅租赁的权益型房 地产投资信托基金（REITs）发行并上市。 房地产是重要的投资品和财富形式之一，直接持有住房类资产， 是一种独特的投资选择。来自旧金山联储的Oscar Jordan(2017)等 人工作论文研究分析了1870-2015年间16个发达国家的货币市场、 国债、股票和房地产回报，发现 146 年间平均收益率按照降序为： 房产、股票、国债、货币。一战前房产收益率平均高于股票，二战 后股票收益较高且相关性减弱；整体上，房产和股票的收益率接近 （约年化 7.5%） ，但波动性小于股票。对于租赁住宅类资产，资本3 收益来自房价变动(House Price Appreciation)和租金收入 （Rental Yields）两个部分，Eisfeldt和Demers (2015)建立全 美及20个大中都会城市的租赁住房收益数据库， 发现1986年-2013 年期间全美独户住宅名义年收益率为4.4%， 净租金年收益率为4.5%， 房产总收益率约年化9%。 基于以上，本文研究了投资者直接持有独户住宅和通过 REITs 进行间接投资，选择有代表性的房价指数标普/Case-Shiller 房价指数，以及富时/NAREIT 编制的权益型住房类 REITs 指数，研 究独立屋作为投资对象的优势，以及将房地产（含房租收益）作为 底层标的的投资组合的表现。 一、 房地产投资与投资组合优化 本章将回答两个主要问题：1.与股票市场相比，美国房地产市 场特点；2.住房作为一类资产加入投资组合，能否能提高投资组合 的表现。本文采用标普/Case-Shiller 房价指数作为衡量美国住房 价格变化的指标，比较房价与股票市场在收益率、波动性、周期性 之间的区别，研究全美及主要大中城市住房的风险收益水平。住房 作为一种可投资的大类资产，考虑到其收益来自房屋升值和租金收 入,本节计算房产全收益（涵租金收益和房产升值） ，并分析住房投 资在资产配置中的作用。4 1.1 美国住房与股票市场联动性 1.1.1 美国住房价格指数说明 本文选择 S&P/Case-Shiller National U.S. Home Price Index（下称“Case-Shiller房价指数” ）作为衡量美国普通住房价 格变化的指标， 该指数是美国著名经济学家Robert Shiller和Karl Case提出，由标准普尔公司用重复销售定价计算并发布。从底层资 产范围上，计入该房价指数统计范围的房屋，主要是独栋或连体房 屋（Single Family House） ，不包括多户型公寓(Apartment)；需要 有两次或以上的交易记录，因此不包括新建楼房。Case-Shiller房 价指数系列包括一个全美房价指数，一个 20 个城市综合指数，一 个10个城市综合指数，以及20个都会地区的房价指数，20个都会 包括纽约、华盛顿、波士顿、洛杉矶、芝加哥等美国大中城市。 Robert Shiller主页提供了两类房价指数：Real Home Index Price Index（实际房价指数）和Nominal Home Price Index（名 义房价指数） ，如图1，区别在于实际房价指数经过CPI调整，名义 房价指数未经CPI 调整，本文选择后者。房价指数时间跨度为1890 年至今， 其中1890年-1952年为年度数据， 1953年后为月度数据。 如图 1，从有记录开始的 1890 年到 2018 年，美国房价上涨大 约57倍。受到2008年金融危机影响，美国房价出现大幅下跌，大 约在2012年房地产市场复苏。二战以前，1890-1945年，名义房价 指数仅上涨1倍，实际房价下跌12%。1946-2006年，名义房价指数5 持续正增长，2006年较1945年上涨24倍,年均增速5.5%，实际房 价指数上涨达121%。 截至2018年底， 名义房价指数上涨累计57倍， 实际房价指数累计上涨75%。 图 1 Case-Shiller 房价指数（名义房价指数、实际房价指数） 数据来源：Robert Shiller 主页 从城市房价变化角度， 我们选择美国16个大中城市房价指数， 并计算各个城市住房风险收益。1990年1月至2018 年 12 月期间， 各个城市的年度收益率及标准差， 收益风险比较如图2(a)； 以3%为 无风险收益,夏普比率比较如图 2(b)。我们发现，不同城市之间风 险收益水平存在较大差异，并且六个城市的房产投资夏普比率高于 同期标普500指数的0.202。 0 50 100 150 200 250 1890 1894 1898 1902 1906 1910 1914 1918 1922 1926 1930 1934 1938 1942 1946 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 Real House Price Nominal House Price6 图 2(a) 美国 16 个大中城市房价年化收益-风险 （1990-2018 年） 数据来源： wind 数据库 图 2(b) 美国 16 个城市房价收益夏普比率（1990-2018 年） 从图 2(a)，各个城市所在点的斜率代表了收益/标准差，斜率 较大的城市房价单位标准差获得的收益更高，因此夏洛特、丹佛、 波特兰和纽约这四个城市在图中所示的 16 个城市房产可优先选择 投资。在风险相当的情况下，波特兰房屋收益变现明显好于克利夫 兰（2.21%） ； 芝加哥和迈阿密相比，同样风险下，迈阿密的收益较7 高。 纽约和华盛顿相比， 收益相当的情况下， 纽约承受更低的波动。 另一方面，迈阿密、圣地亚哥、洛杉矶、明尼阿波利斯和拉斯维加 斯随着城市的住房收益风险的增大，收益率并未增加，反而下降， 以上5个城市相比，拉斯维加斯住房风险收益表现最差（最高的波 动率、最低的收益） 。从图 2(b)，比较各个城市房价投资的夏普比 率，明显看出丹佛（0.888） 、波特兰（0.811） 、旧金山（0.307） 、 波士顿（0.250） 、迈阿密（0.239）以及圣地亚哥（0.225）的夏普 率更高，均超过直接投资标普500（0.202） 。 1.1.2 美国住房价格与股票市场相关性 本文选择标普500 指数刻画股票市场的变动，并与前文说明的 名义房价指数做相关性分析。从 1953年1月 -2018 年 11 月，与股 票市场相比，美国住房价格表现出低收益、低波动率的特征（如图 3） ，房价指数年化收益 4%（波动率约 2%） ，同期 S&P500 年化收益 7%（波动率约14%） ，两者相关度较低（如表1） ，可以考虑房地产能 为资产组合带来更好的分散性。 表 1 住房价格指数与标普 500 比较 1953.01-2018.11 名义住房价格指数 S&P500 年化收益率 4.13% 7.31% 年化月度标准差 1.91% 14.32% 月收益率相关系数 0.01308 图 3 名义住房价格指数和 S&P500 指数走势 数据来源：Robert Shiller 主页、CRSP 表2为1990年1月-2018 年 11 月 16 个大中都会城市房价与 S&P500 收益相关系数。与全美房价一致，美国 16 个大中城市的住 房收益与股市相关性也较低。16个城市中，菲尼克斯、旧金山和坦 帕三个城市的相关系数较高，最高为菲尼克斯 13.1%，相关度最低 的为华盛顿（2%） ，其次为芝加哥（2.8%） ；波士顿、纽约房价与股 市呈负相关。 表 2 美国 16个大中城市收益与 S&P500 相关系数 城市 与 S&P500 收益相关系数 波特兰 3.9% 丹佛 8.9% 旧金山 12.9% 迈阿密 4.2% 圣地亚哥 7.3% 波士顿 -3.9% 菲尼克斯 13.1% 洛杉矶 6.2% 明尼阿波利斯 2.7% 坦帕 10.0% 拉斯维加斯 8.2% 纽约 -7.5% 华盛顿 2.0% 夏洛特 7.4% 芝加哥 2.8% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 Dec-52 Oct-54 Aug-56 Jun-58 Apr-60 Feb-62 Dec-63 Oct-65 Aug-67 Jun-69 Apr-71 Feb-73 Dec-74 Oct-76 Aug-78 Jun-80 Apr-82 Feb-84 Dec-85 Oct-87 Aug-89 Jun-91 Apr-93 Feb-95 Dec-96 Oct-98 Aug-00 Jun-02 Apr-04 Feb-06 Dec-07 Oct-09 Aug-11 Jun-13 Apr-15 Feb-17 Nominal House Price SP5009 克利夫兰 5.8% 数据来源： wind 数据库、CRSP 1.1.3 基于 HP 滤波的房价与股票周期 消除趋势法（Detrending Method）把宏观经济运行看作潜在增 长和短期波动的组合，可运用计量技术将实际序列分解为趋势成分 和波动成分。 比较美国房地产价格指数和S&P500的周期， 需要从时 间序列中去除长期趋势，分离出其波动成分。本文采用Hodrick和 Prescott(1997)的滤波方法（简称HP滤波法）进行估算，对于年度 数据选择lambda=6.25。 利用 HP 滤波法得到自然对数下的房价指数的循环要素，并以 此表征美国房地产业周期，同样处理 S&P500 指数序列，得到下图 4，蓝色实线为标普500，红色虚线为住房价格。整体来看，1953年 -2018 年美国房价与股市两者周期是不同步的，标普 500 走势波动 大、 频率高、 周期较短， 而房价变化较为平缓， 周期循环时间较长。 以近期的一次房价周期来看， 房价由1990年的低位逐步上涨至2004 年和2005年的高峰，随后出现回落，直到2008年美国房地产泡沫 破裂，大约经历了一个 18 年的房产市场周期。而 1990 年-2008 年 间，标普500的变化大约经历了4 次比较明显的周期，平均循环年 限在5年左右。10 图 4 美国房价经 HP 滤波去趋势（Detrend）处理后波动序列 数据来源：Robert Shiller 主页 通过以上比较，我们发现美国住房价格整体呈现上涨趋势，大 中城市房价风险收益水平有较大差异，丹佛、波特兰、旧金山等 6 个城市的房价夏普比率超过同期标普 500。与股票市场相比，房屋 价格变化表现出收益低、波动低、周期较长的特点，并且收益与股 票收益相关性较低。我们考虑将房产作为大类资产放到投资组合里， 进行风险分散配置。 1.2 房地产投资与风险分散 1.2.1 租金收入数据说明 直接持有住房作为一种投资，收益来源于资产出售时房产价格 波动产生的损益，以及租赁时产生的稳定的租金收入。1.1 节采用11 的Case-Shiller房价指数本质上是独户住宅二手房销售价格指数， 反映的是房产的升值（House Price Appreciation，HPA） ，我们还 需要考虑净租金收益(Net Rental Yield，NRY)，得到住房投资的全 收益。 Eisfeld 和 Demers (2015)基于美国人口普查局(Census Bureau)每年进行的美国住房调查(American Housing Survey)数据 和 Case-Shiller 每月房价指数，构建独户住宅的房价指数，计算 1986 年至 2014 年美国最大的 30 个大都会地区 (Metropolitan Statistical Area)的独户住宅投资回报。研究结果表明，美国30 个大都会城市 1985 年-2013 年平均净租金收益为 4.5%，标准差为 1.3%；2011-2013年平均净租金收益4.4%，标准差2.1%，不同城市 间租金收益有差异但幅度不大；按城市人口数加权的净租金收益在 4%6%之间波动。 基于 Eisfeldt 和 Demers（2015）给出的美国独户住宅租赁净 租金收益及波动率 （NRY） 以及标普/Case-Shiller房价指数(HPA)， 本文模拟了美国住房价格全收益。 按照年化收益4.5%和标准差1.3% 水平, 以均值 0.375%（4.5%/12） 、标准差 0.375%（1.3%/120.5） 生成一组月租金收益随机数， 并与Case-Shiller房价收益相加， 得 到模拟的美国住房月度全收益数据。 1.2.2 投资组合回测 我们将股票和房产作为资产配置组合标的资产，构建投资组合12 并进行固定权重回测，考察房产投资对优化组合业绩、分散风险的 作用。 对于住房类资产，我们选取上文模拟的美国住房价格全收益指 数作为投资对象；对于股票资产，我们根据 Robert Shiller 官网 提供的标普500指数和指数现金分红数据，计算出含现金分红的标 普500指数作为投资对象。 考虑到 Eisfeldt 和 Demers（2015）对于美国独户住宅的租金 收益率统计从1985年开始， 我们将回测期定为1985 年1月到2017 年 12 月。参考股票和 ETF 的调仓频率，我们将在每年的 6 月和 12 月对资产组合权重进行调整。 表3对我们选定的房价指数和股票指数在回测期内的表现进行 了描述性统计分析。如表所示，在回测期内股票指数的平均月收益 率更高，但房价指数月收益率标准差远低于股票指数。同时，计算 可知在回测期内，股票指数和房价指数的月收益率相关性约为 0.047， 因此我们预期， 在投资股票组合的同时将部分资金投资于住 房资产将有助于分散组合风险。 表 3 标的资产统计性描述（月度数据） 月度 均值 标准差 峰度 偏度 收益率0 House 0.71% 0.74% 1.01 -0.40 0.8608 Stock 0.88% 4.32% 3.85 -1.09 0.6557 接下来，我们分别构建组合，将不同权重的资金投资于股票指 数和房价指数， 并对五组组合进行回测。 结果如表4所示。 在1985- 2017年间，股票资产拥有更高的年化收益率和年化波动性，而直接 投资住房资产获得的收益率和波动性都较低。在回测期内，将 7513 的资金投资于股票，而将25%的资金用于直接持有住房资产时， 能 获得约9.91%的年化收益率和约11.20%的年化标准差；投资结果优 于投资单一类别的资产。 而将50%的资金用于直接持有住房资产时， 能令组合在 100%股票组合获得大致相同的年化收益水平的情况下， 降低约 50%的年化波动性。由此可知，在投资股票的同时，直接持 有一定规模的住房资产，将有助于分散组合风险。 表 4 投资组合业绩对比（月度数据） 最优权重 100%股票 75%股票+25% 住房 50%股票+50% 住房 25%股票+75% 住房 100%住房 年化收益率 9.79% 9.91% 9.78% 9.43% 8.85% 年化标准差 14.42% 11.20% 7.56% 4.23% 2.56% 数据来源：CRSP、Robert Shiller 主页 图 5 股票、房产为标的投资组合走势（起点为 100，半年调仓） 数据来源：CRSP、Robert Shiller 主页 在图5中，我们通过折线图更直观地对比了股票指数、住房价 格指数和不同权重组合的回测走势。我们将初始金额设为 100，按 照前文计算出的组合收益率，计算组合的月资产总值。图中横轴为 时间，纵轴为资产总值，5 条折现分别对应表 4 中 5 个不同权重的 0 500 1000 1500 2000 2500 100%stock 75%stock+25%house 50%stock+50%house 25%stock+75%house 100%house14 资产组合。 如图所示，在1985年至2017年期间，100%持有股票的风险组 合资产总值由100 点增长到了约2146点； 而住房价格指数则由100 点增长到约1606 点，虽然收益水平较低，但历史趋势更为平滑，拥 有波动性较低的特征。而在余下3个组合中，我们分别令住房类资 产的权重为25%、50%和75%。如图所示，随着住房类资产权重的增 加，3 个组合收益水平依次略微下降，但同时波动性水平也有较大 程度的降低。 。 需要注意的是，本节回测结果是基于一个模拟出的美国住房价 格全收益指数完成的。与实际情况相比，模拟住房价格全收益指数 的收益水平偏高，收益率波动性可能存在低估。在实际投资中，个 人经营住房租赁可能会面临资产流动性不足，招租困难，以及租房 合约存在道德风险等问题。因此租金收入的可能存在更高的波动性。 此外，与股票资产不同，不动产交易并非全部在公开的交易平台进 行，人们也很难在特定的时间按自己的意愿交易不动产。 因此，上述的回测结果虽然体现了住房资产投资的风险分散作 用，但与实操结果可能存在一定距离。 二、房地产间接投资与REITs 如第1章结果， 住房资产投资能够提升投资组合的分散化收益， 而在实际操作中，住房资产的流动性较差、投资门槛高和不动产交 易税负高等问题，对一般投资者来说较难直接投资于不动产资产。 REITs （房地产投资信托基金， Real Estate Investment Trusts15 是一种类似于共同基金式的投资工具，广泛地持有房地产资产，被 看作一种可以让个人投资者投资到房地产市场的工具，于 1960 年 由美国议会通过房地产投资信托法案而建立。 特别是权益型REITs， 作为可公开上市的证券，具有较好的流动性和较低的投资门槛，为 投资者提供了一个间接进入不动产市场的选择。REITs 市场规模最 大的是美国，其REITs规模超过万亿美元。 2.1 美国 REITs简介 2.1.1美国REITs市场发展 REITs 起源于二十世纪五十年代的美国，由专业管理机构将投 资者的资金投资于能产生稳定现金流的房地产资产或不动产，并将 所产生的现金收入以派息的方式及时进行分配，为投资者提供长期 稳定的现金收益。REITs产品具有流动性好、分红稳定等特征。 美国REITs多以公开上市的方式募集发行， 据CRSP数据统计， 截至 2018 年末，上市交易的 REITs 产品共计 222 个，市值合计约 10442亿美元，规模在100 亿美元以上的REITs产品有26个。 REITs 产品可以分为权益型（Equity REITs）和抵押型 （Mortgage REITs）两个类型，其中权益型REITs直接持有或经营 不动产， 能够取得价格波动和资产租赁带来的收入； 而抵押型REITs 则通过购买或发行不动产抵押证券提供不动产融资，收取利息作为 收入。此外，美国也曾出现过两者结合的混合型REITs 产品，但并 没有形成规模。16 图 6 美国 REIS 市场规模（1971-1987年，百万美元） 数据来源：NAREIT 数据 图 6 所示，美国最先兴起的 REITs 产品是抵押型 REITs；直到 1990年以后，权益型REITs迎来了爆发式增长。1993年以来，美国 REITs 市场中，权益型 REITs 产品在发行数量和产品规模上都占据 市场主导地位。根据富时集团和全美不动产投资协会（NAREIT）联 合编制的FTSE NAREIT All REITs指数， 截至2018年底， 美国REITs 产品共计206个，市场规模约10396亿美元，如图 7。权益类REITs 产品171 个，规模约9739 亿美元，占比最高。17 图7 美国各类 REITs 产品规模（1971-2017，百万美元） 数据来源：NAREIT 目前，美国的权益型 REITs 主要采用了伞形 REITs 的结构。 1992年，美国Taubman Centers公司首次公开发行了伞形结构产品 （Umbrella Partnership REIT） 。此后，UPREITs凭借递延纳税的 功能成为了权益型REITs 的主流形式。其具体结构如图8所示。 图 8 美国UPREITs 产品结构 2.1.2 美国 REITs分类 我们可以从两个维度对美国REITs产品进行分类， 其一如2.1.1 中介绍，按照产品性质和收入来源可以分为权益型和抵押型产品； 其二是按照关联物业的类型，又可以分为住房类 REITs 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 EQUITY MORTGAGE HYBRID 投资人 REITs（上市主 体） 物业持有人（有限 合伙人） UPREITs （经营性有限合伙企业） 房地产物业 投资 持有 现金入股 物业入股（规避资产转让所得税）18 （Residential）和非住房类 REITs（Commercial） ，如表 5。截至 2018年末，富时集团和全美不动产投资协会（NAREIT）公布的权益 型REITs 产品共171只， 其中商业地产类产品数量占绝大多数 （150 只） ， 住房类REITs仅有21只。 抵押型REITs中， 住房贷款类REITs 是主要类别，数量超过商业地产，市值占比约为70%。 表 5 美国REITs 产品分类及产品个数(截至 2018 年末) Equity Mortgage 有关物业 类型 property sector Residential Equity Residential REITs （21 个） Mortgage Home Financing REITs （21 个） Commercial Equity Retail/Office/ Industrial/ REITs （150 个） Mortgage Commercial Financing REITs（14 个） 数据来源：NAREIT 对于权益型 REITs 来说，其底层资产较为丰富，涵盖零售 （Retail） 、办公楼（office） 、住房（Residential） 、基础设施 （Infrastructure） 、数据中心（data centers）等12类资产，其 中零售租赁类 REITs 产品市值占比最大，约 16%，住房类 REITs 占 比15%，如图9。 8% 9% 16% 15% 5% 5% 10% 6% 2% 14% 6% 4% Industrial Office Retail Residential Diversified Lodging/Resorts Health Care Self Storage Timber Infrastructure Data Centers Specialty19 图 9 权益型REITs 分类及规模占比 数据来源：NAREIT 整体来看，美国REITs市场发展较为成熟，权益型REITs产品 在数量和市值均占据较大的市场份额。权益型REITs 产品底层资产 丰富，商业地产类REITs 是主要类型，住房资产目前规模较小，市 值规模占比 15%，数量有 21 只（非住房类权益型 REITs 产品 150 只） 。 2.2 住房类 REITs 根据富时集团和 NAREIT，美国权益型住房类 REITs（Equity Residential REITs）主要持有并运营公寓（Apartment） 、独户住宅 （Single-Family home）或组装住房（Manufactured Home）三类， 对应产品数量分别为 15 只、3 只和 3 只，总规模约 1448 亿美元。 可见，多数权益型住房类REITs是选择公寓类的住房资产为底层资 产持有并运营，独户住宅类权益型住房类REITs并不丰富（此处独 户住宅与第一章中 Case-Shiller 房价指数提到的独户住宅相同） 。 要补充说明的一点是，美国专注于独户住宅的REITs 产品出现 时间较晚。较有代表性的公司为Invitation Homes，该公司于2016 年10月成立，租赁并运营美国独户住宅。公司于2017年2月在纳 斯达克挂牌上市，截至 2018 年 12 月市值规模约 104.5 亿美元。 Invitation Homes持有了分布在美国17个城市地区的8万余个独 户住宅，公司会注重挑选那些环境优良、符合租户需求的物业。在 持有之外，公司也提供装修和运维服务，为用户提供 7*24 维修服20 务，以及便捷的线上支付系统。 富时集团和NAREIT联合编制的权益型住房类REITs指数 （FTSE /NAREIT Equity Residential REITs Index） ，覆盖了美国所有公 开上市的权益型住房类REITs产品，该指数按照市值加权，以1993 年12月为基日，基点为100点。 图 10 富时/NAREIT 权益型住房类 REITs 指数（1994-2018） 数据来源：NAREIT 如图10，富时/NAREIT权益型住房类REITs 指数涵盖考虑现金 分红再投资的全收益（Total Return Index）指数，以及只考虑证 券价格波动（Net Price Index） 。表 6 中计算了 1994-2018 年间 FTSE NAREIT两种权益型住房类REITs的风险收益。两个指数差异 原因在于，法律规定美国 REITs 产品需将 90%以上的净收入（不含 物业增值）以现金分红的方式发放给投资者，否则将面临惩罚性税 收，所以，现金分红是REITs投资回报的重要构成。并且，如第一 章介绍，住房类REITs中，租金收入是运营收入的重要来源。根据 FTSE NAREIT指数计算的月度现金分红0.43%， 与前文提到的约4.5% 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 2,000.00 Dec-93 Sep-94 Jun-95 Mar-96 Dec-96 Sep-97 Jun-98 Mar-99 Dec-99 Sep-00 Jun-01 Mar-02 Dec-02 Sep-03 Jun-04 Mar-05 Dec-05 Sep-06 Jun-07 Mar-08 Dec-08 Sep-09 Jun-10 Mar-11 Dec-11 Sep-12 Jun-13 Mar-14 Dec-14 Sep-15 Jun-16 Mar-17 Dec-17 Sep-18 Total Return Index Net Price Index21 的年租金收入比率较为一致。 表 6 富时/NAREIT 权益型住房类 REITs 指数风险回报（1994-2018） 全收益（Total Return） 净值（Net Price） 分红（Dividend） 年化收益率 11.41% 5.81% 年化标准差 18.85% 18.80% 1.07% 概括而言，美国权益住房类REITs 产品集中于独户住宅的产品 较少且发展比较晚（独户住宅占美国住房总量的 80%，独户住宅租 赁占美国租赁房屋总量的35%） ， 目前市场主要为持有并运营公寓类 的权益型住房 REITs。同时，富时集团和 NAREIT 编制的 Equity Residential REITs Index 可作为反映美国住房REITs 的代表性指 数。 2.3 住房类 REITs与住房投资 结合前文介绍，权益型REITs具有流动性高、投资门槛低、组 合分散化的优势。那么，持有住房类REITs 产品能否获得与直接持 有不动产相一致的风险收益？实际上，住房类REITs 是否为好的住 房投资工具，一直是学界和业界关注的问题。 首先，直观比较住房类 REITs 指数与房价指数走势。住房类 REITs 指数选择 2.2 中介绍的涵盖美国全市场住房类资产的 REITs 指数FTSE NAREIT Equity Residential REITs（Net Price） ，房价 走势采用1.1介绍的Case-Shiller房价指数， 选择净值住房REITs 的原因在于净值变化反映了价格波动， 不考虑分红情况， 这与Case22 Shiller指数反映二手房交易价格变动是可比的。如图12，将1993 年12月设为100 点，绘制了1994-2018.11 1 年间两个指数的价格走 势。由图可知，在不考虑现金分红或租金收入的情况下，美国住房 类REITs 价格并未跟踪住房价格，并且REITs 产品具有较高的波动 水平，2018 年金融危机期间 REITs 指数有较大幅度下降，2009 年 后逐渐回升，并超越房价指数。 图 12 富时/NAREIT 权益型住房类 REITs 指数与CS房价指数对比（1994-2018） 数据来源：NAREIT，Robert Shiller主页 其次，计算REITs、房价和S&P500的收益水平和相关性。如表 7， 样本期间内， 上市权益型房产类REITs 指数的年化波动性和收益 率都高于房价指数计算结果，更接近标普500 股票指数的水平。从 相关性来看，Residential REITs价格指数收益率与CS房价指数的 相关性较低，仅为约 0.16，而与标普 500 收益率的相关性则约为 0.48。 1 截至文章完稿，Robert Shiller主页数据更新至 2018.11 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 Dec-93 Aug-94 Apr-95 Dec-95 Aug-96 Apr-97 Dec-97 Aug-98 Apr-99 Dec-99 Aug-00 Apr-01 Dec-01 Aug-02 Apr-03 Dec-03 Aug-04 Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-07 Aug-08 Apr-09 De