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Table_Title 【华西固收 研究 】REITs 投资手册（一）： 海外REITs 篇 20200507 Table_Title2 报告摘要： Table_Summary 什么是 REITs？ 不动产投资信托基金（简称 “REITs”）是实现不动产证券化的重要手段，上世纪 50 年代发源于美国， 90 年代发展迅速， 如今日趋成熟。 截至 2020 年 4 月， FTSE REITs 全球指数净市值已达约 1.04 万亿美元 ， 由于受新冠疫情的影响，较 2020 年初下降约 25%。 上述 FTSE REITs 全球净市值仅包含各国家和地区部分有代表性的 REITs，其中美国 219 只 REITs 中被纳入 122 只，纳入净市值 0.70 万亿 美元 ，纳入的美国 REITs 净市值占全美 REITs 净市值比例约为 64.3%。 假设其他地区纳入比例 也接近 60%-70%，倒推可得全球 REITs 净市值约为 1.49-1.73 万亿美元。 REITs 有何特点和优势？ 两个属性： 1） 金融属性 ： 将不动资产实现证券化，并可融入并购、融资等资本运作方式实现规模扩张； 2）不动产属性： 能够投资且运营不动产资产，包括定期收益性不动产以及土地和在建工程等。 五大优势： 1）流动性强； 2）相关性低； 3）透明度高； 4）分红收益； 5）市场表现良好 （新冠疫情之前收益高、波动 低 ，新冠疫情对 REITs 造成严重冲击，同期表现弱于 股指 ） 。 海外 REITs 投资 表现如何？ 疫情前：高收益 /低回撤 ， 2014-2019 年的 5 年 累计收益高达36.8%，波动率 11.6%，市场总体表现良好。 疫情后：受冲击大于股指 ， 2015-2020 年的 5 年累计回报率跌至2.1%（以 2015 年 4 月为基数），近五年年化（复合）收益率跌至 0.4%，年化波动率 高达 17.7%。 疫情 冲击下， 全球 REITs 指数的表现稍弱于全球非 REITs 地产指数（主要成分是全球地产股、非 REITs 地产信托） 。 全球 REITs 的跌幅明显大于全球股票市场， 主要是由于各国防疫政策的实施对 REITs 的几大主要板块的 实际 冲击明显大于股票市场，主要包括酒店、餐饮、办公以及零售等行业，这些受影响的板块约占 REITs 总投资的三分之一。 美国、 中国香港 、新加坡 REITs 有何异同？ 美国市场 ：权益型 REITs 占主导，底层 资产 种类多样。 作为全球最为成熟的 REITs 市场，截至 2020 年 3 月 31 日， FTSE 美国REITs 净 市值达 0.99 万亿美元（包括 219 个 REITs），其中全权益型 REITs 市值达 0.95 万亿美元 。美国 REITs 投资范围广泛，包括办公、住宅、医疗、零售等数十种 资产 ，其中地产类占比约 31%（零售 +住宅 +办公等） 。 亚洲市场： REITs 发展新蓝海，综合型物业成主流。 截至 2019 评级及分析师信息 Table_Author 首席 分析师： 樊信江 邮箱： fanxjhx168 SAC NO： S1120519100006 联系电话： 010-59775359 Table_Report 分析师 ： 颜子琦 邮箱： yanzqhx168 SAC NO： S1120520010001 联系电话： 021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱 ： sunjlhx168 联系电话： 010-59775371 研究助理：张伟 邮箱： zhangwei1hx168 联系电话： 010-59775334 2 . 42 . 52 . 62 . 72 . 82 . 93 . 01 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 02 . 20 2 /0 5 0 2 / 1 9 0 3 /0 4 0 3 /1 8 0 4 /0 1 0 4 /1 5 0 4 /2 91 年期国债到期收益率 10 年期国债到期收益率Table_Date 2020 年 5 月 7 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 年底，亚洲活跃 REITs 共有 178 只，总市值达 2924 亿美元，仅约为美国市场规模 30%，仍有巨大发展空间。亚洲 REITs 市场集中度较高，日本、新加坡及 中国香港 的 REITs 总市值占全亚洲比例高达 93%。不同于美国，亚洲 REITs 中比重最大的是综合型（包含多种物业类型），共有 70 只，占比达 39%。 海外 REITs 案例 凯德商用中国信托 、越秀 REITs 凯德商用中国信托（简称 “CRCT”）于 2006 年 12 月新加坡交易 所发行，是首个在新加坡发行上市投资于中国购物中心的REITs， 其投资组合主要包含中国几大城市的收益型购物中心，总市值 15 亿新元，已投资物业总价值 25 新元，分红收益率6.4%。 凯德集团在 2000 年确立轻资产战略，通过 “地产开发 +资本运作 ”的运作模式发展地产金融成果显著。 由于 “171号文 ”禁止离岸控股公司直接持有国内物业，采用了相对复杂的 “两级结构 ”，通过离岸、在岸公司逐级控制物业，相比起越秀模式，此上市结构较为复杂，且税负较重，但 符合监管要求 。 风险提示 疫情扩散 影响 REITs 现金流 、 部分 REITs 底层资产过于集中。 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. REITs不动产投资信托基金 . 5 什么是 REITs？ . 5 REITs 有何优势？ . 8 2. 海外 REITs 投资表现 怎么样？ . 9 REITs 可比基准是 FTSE 地产系列指数 . 9 疫情前：高收益 /低回撤， 5 年累计收益高达 36.8% . 9 疫情后：受冲击大于股指，近 5 年累计收益跌至 2.1% . 10 REITs：价格 “暴跌 ”， 配置价值凸显 . 11 3. 美国、中国香港、新加坡 REITs 有何异同？ . 12 美国市场 权益型 REITs 占主导，底层物业种类多样 . 12 亚洲市场 REITs 发展新蓝海，综合型物业成主流 . 13 4. 海外 REITs 案例 . 16 凯德商用中国信托 标准 REITs 交易架构 . 16 越秀 REITs“前 171 号文时代 ”海外上市模式 . 17 5. 风险提示： . 18 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图表目录 图 1：美国各类 REITs 产品数量（单位：只） . 6 图 2：美国各 类 REITs 产品市值（单位：亿美元） . 6 图 3：美国公募（上市 /非上市） REITs、私募 REITs 占比（单位：个） . 6 图 4：公司型 REITs 基本交易架构 . 7 图 5：契约型 REITs 基 本交易架构 . 7 图 6： UPREITs 中物业资产由同一 LP 企业控制 . 8 图 7： DOWNREITs 中物业资产由不同 LP 企业控制 . 8 图 8： FTSE 美国 REITs 与股市、债市近三年回报对比（单位： %） . 9 图 9：疫情前 FTSE 全球 REITs 指数累计回报 . 10 图 10：疫情后 FTSE 全球 REITs 指数累计回报 . 10 图 11：疫情后全球 REITs、 FTSE 以及非 REITs 情况对比（单位： %） . 10 图 12：发达国家 REITs 与非 REITs 对比（单位： %） . 11 图 13：欧洲发达国家 REITs 与非 REITs 对比（单位： %） . 11 图 14：北美发达国家 REITs 与非 REITs 对比（单位： %） . 11 图 15：亚洲发达国家 REITs 与非 REITs 对比（单位： %） . 11 图 16： 1971-2019 年美国各类型 REITs 回报历史数据（以 1971 年为基准年： 1971 年所有指数为 100） . 12 图 17： FTSE 美国全权益型 REITs 各种类份额 . 13 图 18： REITs 各种类份额（单位： %） . 13 图 19：亚洲 REITs 市场各国市值份额（单位： %） . 13 图 20：亚洲各国发行 REITs 数量（单位：个） . 13 图 21：亚洲 REITs 市场物业类型（单位： %） . 14 图 22：港交所 REITs . 14 图 23：港交所 REITs 市值与股 利收益率情况（单位：十亿港币， %） . 14 图 24：新交所 REITs 中 21% 投资我国物业 (单位： %) . 15 图 25：新交所 REITs 中 9 个投资我国物业（单位：个） . 15 图 26：新交所 REITs 分红收益率情况一览（单位： %） . 15 图 27： CRCT 基本交易架构 . 17 图 28：越秀 REITs 基本交易架构 . 18 表 1 ：权益型、抵押型、混合型 REITs 对比 . 5 表 2 ： 美国可交易 REITs 与不可交易型 REITs 对比 . 6 表 3 ：伞型结构与非伞型结构的对比分析 . 7 表 4 ： FTSE 全球 REITs 历史表现（单位： %） . 10 表 5 ： 美国、新加坡、中国香港 REITs 设立相关规定 . 15 表 6 ： CRCT 项目基本信息 . 16 表 7 ： 171 号文主要内容 . 17 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1.REITs 不动产投资信托基金 什么是 REITs？ 不动产投资信托基金（英文全称“ Real Estate Investment Trusts”，以下简称“REITs”）是实现不动产证券化的重要手段，是一种信托基金，通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按比例分配给投资者。 REITs 在上世纪五十年代起源于美国， 1960 年美国国会正式颁布美国 1960 年国内税法典，进而确立 REITs 的法律地位。经过多年不断改善，全球 REITs 市场已日趋成熟，截至 2020 年 4 月， FTSE REITs 全球指数净市值已达约 1.04 万亿美元，受新冠疫情的影响，较 2020 年初下降约 25%。 上述 FTSE REITs 全球净市值仅包含各国家和地区部分有代表性的 REITs，其中美国 219 只 REITs 中被纳入 122 只，纳入净市值 0.70 万亿美元，纳入的美国 REITs 净市值占全美 REITs 净市值比例约为 64.3%。 假设其他地区纳入比例也接近 60%-70%，倒推可得全球 REITs 净市值约为 1.49-1.73 万亿美元。 从投资形式来看，可分为权益型、抵押型和混合型。 权益型 REITs 模式下，权益受益人拥有或管理办公楼、购物中心和公寓建筑等收益性房产，并出租给承租人，投资者的收益来自租金收益及股利分红。抵押型 REITs 通过购买或发起抵押信贷或抵押贷款证券为收益性房地产提供融资，并从这些投资中获利。抵押型 REITs 能够帮助房地产市场提供必要的流动性，主要投资住宅抵押信贷和商业抵押信贷，以及住宅抵押贷款证券（ RMBS）和商业抵押贷款支持证券（ CMBS）。而混合型 REITs 是将权益型和抵押型 REITs 相结合，拥有部分产权的同时也进 行抵押贷款。根 据美国房地产投资信托联合会（以下简称“ Nareit”）数据显示，由于受到新冠病毒疫情影响， REITs的市值有所下降。截至 2020 年 3 月 底 ， FTSE 美国 REITs 净 市值为 0.99 万亿美元，权益型市值为 0.95 万亿元，权益型 REITs 市值占比 95.96%。 表 1 ： 权益型、抵押型、混合型 REITs 对比 分类标准 -投资形式 权益型 抵押型 混合型 投资活动 直接控制收益性不动产 直接或间接向不动产所有者或开发商提供融资渠道（抵押信贷 /抵押型贷款支持证券） 前两者皆有 是否转移资产所有权 是 否 是 波动性 （不剔除经济因素） 较低 较高 中性 收益来源 租金收入 /不动产增值 /股利分红 利息 前两者皆有 市值占比 比重较高（ 95.96%） 比重较低（低于 10%） 比重较低（低于 10%） 其他特征 美国为代表的发达国家通常将收入的 90%以上作为股利分红 - - 资料来源：华西证券研究所 整理 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 图 1： 美国各类 REITs 产品数量（单位：只） 图 2： 美国各类 REITs 产品市值（单位：亿美元） 资料来源： Nareit，华西证券研究所 资料来源： Nareit，华西证券研究所 从资金募集与流通方式来看， REITs 可分为私募和公募。 公募 REITs 以公开发行的方式向公众募集资金，需经证券监管机构注册及审批，依照是否在股票交易所上市又进一步分为公募上市（可交易）和公募非上市（不可交易）两种。而私募 REITs 则是以非公开方式向特定投资者募集资金，通常不上市交易，也不需要在证监会注册。Nareits 官网 REITs 统计显示目前美国公募上市、公募非上市、私募 REITs 公司数目分别为 191/32/19 家，占比分别为 78.9%/13.2 %/7.9%，其中公募上市 REITs 公司占据主导地位。 表 2 ： 美国可交易 REITs 与不可交易型 REITs 对比 类别 可交易型 REITs 非交易型 REITs（公募非上市、私募） 上市状态 股份可以在交易所上市 股份不能在交易所上市 二级市场 可交易：更易于投资者买卖 局限性：一部分股份在外发行时，可能每年都有赎回股份，但赎回申请的价格可能低于购买价或现价 前端费用 前端承销费以折扣形式存在，可能是发售所得款项的 7%或者更多。在公开市场购买股份的投资者支付佣金费用 可能达股价的 15%，包括销售补偿和费用（不超过 10%），以及其他发售和管理成本 回报来源 根据 REITs 股份交易时的价格，投资者能够获取资本增值，同时 REITs 也可能支付分红给股东 投资者能够在一段时期内获取分红收益。清算时资本回报可能多于或少于初始投资（依据资产价值） 资料来源： 美国金融监管局 ，华西证券研究所 图 3： 美国公募（上市 /非上市） REITs、私募 REITs 占比 （单位： 个 ） 资料来源： Nareit， 华西证券研究所 整理 从组织形式和参与方式来看，可以分为信托型和公司型 REITs。 信托型 REITs 也叫契约型 REITs，主要形式是依信托契约发行受益凭证，并以募集资金投资相应物业，通常有信托公司（受托人）、托管人、投资者（信托人）等参与者，三方权利及义务均由契约确定。公司型 REITs 是依公司法成立，并作为主体发行股份募集资金，证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 依照法律和公司章程投资物业。 美国 REITs 主要为公司型，而亚洲市场更多的是信托型。 图 4： 公司型 REITs 基本交易架构 资料来源： 中债资信， 华西证券研究所 图 5： 契约 型 REITs 基本交易架构 资料来源： 中债资信， 华西证券研究所 上世纪 90 年代，美国 REITs 进入新纪元，发行规模加速扩张，交易架构更加灵活，其中伞型结构成为近 30 年来最主流的 REITs 结构。 与传统公司型 REITs 相比，伞型结构增设合伙企业，具有递延纳税，资产扩充灵活等新优势。基于其不同的资产控制情况，伞型结构又可以分为 UPREITs 和 DOWNREITs， UPREITs 中物业资产由同一 LP 企业控制运营，而 DOWNREITs 中不同物业资产分别由不同 LP 企业控制运营。 表 3 ： 伞型结构与非伞型结构的对比分析 类别 伞型 非伞型 资产转移 成立有限合伙企业，以物业资产出资转移给合伙企业成为 LP； REITs 进行IPO 募集资金并换取份额成为 GP，达成推迟资产转移的目的 物业资产转移给 REITs 时，资产所有权转移 税收发生 OP 出售换取 REITs 份额时，资产转移才真实发生，缴纳资本所得税 转移资产时需缴纳资本所得税 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 物业资产 资产规模扩张相对灵活 资产变动不够灵活 资料来源： 美国金融监管局， 华西证券研究所 图 6： UPREITs 中物业资产由同一 LP 企业控制 图 7： DOWNREITs 中物业资产由不同 LP 企业控制 资料来源： 中债资信 ，华西证券研究所 资料来源： 中债资信 ，华西证券研究所 REITs 有何优势？ REITs 同时拥有金融属性和不动产属性。 （ 1）金融属性： REITs 是一种金融投资产品，可将不动资产实现证券化，并可融入并购、融资等资本运作方式实现规模扩张；（ 2）不动产属性： REITs 能够投资且运营不动产资产，包括定期收益性不动产以及土地和在建工程等。 REITs 具备五大优势，已经成为全球大类资产配置的重要选择： 1）流动性强： REITs 证券化的形式能够将不动产资产分割成较小的份额，实现了不动产流动性的增强，同时对于投资者来说，也得到了能够投资地产的机会，更重要的是投资者持有的股权能够上市交易并转让，其流动性及变现性强； 2）相关性低： REITs 与债券和股票相关性较低（近 25 年 FTSE 全球 REITs 与标普 500 的相关系数为 0.57，与巴克莱综合债券指数相关系数 0.29），又能投资实物、有 形资产，具有较高的风险调整受益； 3）透明度高： REITs 通常参与经营，因而公司治理与股东利益保持一致，且REITs 大都上市交易，审计报告定期跟进，相关规定也相对透明； 4）分红收益： 不仅能够获取定期租金收入，通常投资者还能够获得 90%以上的应税收益作为分红收益； 5）市场表现良好 （疫情前） ： 市场表现良好，通常能够优于股市和债市，在过去三年内， REITs 表现为 三年累积回报高于 罗素 2000 指数 6.14 个 百分 点， 高于 十年期美国国债 21.94 个 百分 点。 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 8： FTSE 美国 REITs 与股市、债市近三年回报对比 （单位： %） 资料来源： Nareit， 华西证券研究所 整理 2.海外 REITs 投资表现怎么样？ REITs 可比基准是 FTSE 地产 系列 指数 REITs 的可比基准是 富时全球房地产系列指数（ FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Series） ， 是全球最主要的房地产投资指数， 由富时集团、全美不动产投资协会 Nareits，以及欧洲公共房地产协会 EPRA 共同支持。当前该指数覆盖国家及地区有 49 个， 主要有以下几种分类： （ 1） 全球 REITs 指数和非 REITs 指数， 非 REITs 包括除 REITs 以外的房企资产。其中全球 REITs 指数净市值 1.04 万亿 美元 ，全球非 REITs 净市值 0.4 万亿 美元。 （ 2） 按区域划分，可分为亚太、欧洲、美洲市场指数， 净 市值分别为 0.46 万亿、0.21 万亿和 0.73 万亿。 （ 3） 亦可分为发达国家市场指数及新兴市场指数 ， 其中发达国家市场指数净市值 1.28 万亿美元，新兴市场指数净市值 0.16 万亿美元 ； 发达国家市场指数还可进一步分为发达国家 REITs 指数 与发达国家非 REITs 指数 ，其中发达国家市场指数还可细分为欧洲、美洲以及亚洲发达国家 REITs 指数 和非 REITs 指数 。 疫情前： 高收益 /低回撤， 5 年累计收益 高达 36.8% 回顾 FTSE 全球 REITs 指数 在 2019 年的表现， 2019 年 的年 收益率高达 24.4%， 达到近十年的新高， 从 2019 年 12 月的数据来看， 净市值 1.39 万亿美元， 5 年年化波动率仅 11.6%，表现稳健；另外， 2015 年底至 2019 年底的 五 年累计收益率高达 36.8%，疫情爆发前 ， REITs 市场表现稳定，收益良好。 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 9： 疫情前 FTSE 全球 REITs 指数 累计回报 资料来源： FTSE， 华西证券研究所 整理 ，截至 2019 年 12 月 31 日 疫情 后 ： 受冲击大于 股指 ，近 5 年累计收益跌至 2.1% 截至 2020 年 4 月 30 日， FTSE 全球 REITs 指数 （简称“全球 REITs”） 5 年 累计回报率 跌至 2.1%（以 2015 年 4 月为基数） ， 近五年年化（复合）收益率 跌至 0.4%，年化波动率 17.7%；净市值总额 1.04 万亿美元， 较 2019 年年末缩水 25%。 总体来看，自 2020 年以来，新冠疫情的冲击使得 FTSE 全球 REITs 指数五年累计回报暴跌 约 36%。 图 10： 疫情后 FTSE 全球 REITs 指数 累计回报 图 11： 疫情后全球 REITs、 FTSE 以及非 REITs 情况对比（单位： %） 资料来源： FTSE，华西证券研究所 ， 注：截至 2020 年 4 月 30 日 资料来源： FTSE，华西证券研究所 ， 注：截至 2020 年 4 月 30 日 表 4 ： FTSE 全球 REITs 历史表现 （单位： %） 时间 累计回报（ %） 回报率（年化 %） 波动率（年化 %） 3 年 -5.9 -2 24.8 5 年 2.1 0.4 17.7 资料