REITs投资手册（二）房地产“类REITs”篇.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 【华西固收 研究 】REITs 投资手册（二） 房 地产“类 REITs” 篇 20200507 Table_Title2 报告摘要： Table_Summary REITs 在中国的发展情况如何？ 国内 市场上还未出现标准 REITs： 目前国内发行标准 REITs的主要阻碍有：法律法规不健全、税收政策缺失、监管主体不明确、市场准入门槛高和收入覆盖比例低等问题； 特殊 政策 环境 催生 “ 类 REITs” ： “类 REITs”产品模式创新方兴未艾，发行规模加速增长，截至 2020 年 5 月 4 日，累计发行 65 只，到 2019 年年底累计发行总额 1192 亿元 ，平均收益率为 5.96%。 “ 类 REITs”与其他地产融资方式对比，有何区别？ 房地产融资方式主要分为 资产证券化融资 与 非资产证券化 融资 （贷款、债券、非标） ， REITs 与 “ 类 REITs”均属于资产证券化融资方式。 “类 REITs”作为政策及税收支持性缺乏的产物，交易架构相对复杂，增设了流动性支持及增信机构，具有较高的收益稳定性。 “ 类 REITs”产品有何特征？ 交易架构： 权益型 vs 抵押型 权益型 “ 类 REITs”的交易架构中，利益相关者为投资者、原始权益人、证券公司、资产管理支持计划（ SPV1）、私募基金（ SPV2）、项目公司（物业持有人）、担保 /增信机构和优先收购权人（原始权益人关联企业） 。 对于项目公司没有负债或者负债规模小的情况，可以采用三 SPV 架构 。 抵押型 “ 类 REITs”与权益型 “ 类 REITs”相似，利益相关者为投资者、原始权益人、证券公司、资产管理支持计划（ SPV1）、信托计划（ SPV2）、项目公司（物业持有人）、担保 /增信机构和优先收购权人（原始权益人关联企业） 。 权益型 “ 类 REITs”通过股债结合控制间接持有资产的物权，而抵押型 “ 类 REITs”只获得资产的抵押权 。 避险条款： 由于法律法规和市场条件限制， “ 类 REITs”设计了诸多特色条款，规避了多重风险 ，如 双 SPV 架构 /三 SPV 架构 /股债结合 /股债相抵 等； 税收筹划： 多重举措，实现节税避税 ，如 私募基金收购标的物业 /私募基金发放委托贷款 /项目公司反向合并 等。 国内房地产 “ 类 REITs”预计有多大发行空间？ ABS 增长规模 视角 ： 随着未来国内与海外 ABS 市场中 REITs占比差距逐渐缩小， “类 REITs” 新增发行额 有望达到 1.18 万亿元 。 房地产开发投资 视角 ： 假设国内 “类 REITs”融资占房地产开发投资总额的比例提升至 7%，每年将带动 “类 REITs”的发行额为 1.25 万亿元 。 评级及分析师信息 Table_Author 首席 分析师： 樊信江 邮箱： fanxjhx168 SAC NO： S1120519100006 联系电话： 010-59775359 Table_Report 分析师 ：颜子琦 邮箱： yanzqhx168 SAC NO： S1120520010001 联系电话： 021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱： sunjlhx168 联系电话： 010-59775371 研究助理：张伟 邮箱： zhangwei1hx168 联系电话： 010-59775334 相关研究 1. REITs 投资手册 （ 一 ） 海外 REITs 篇 20200507 1.802.002.202.402.602.803.002.502.602.702.802.903.003.103.203.303.403.5019 -0 4 19-05 19-06 19 -0 7 19 -0 8 19 -0 9 19-10 19 -1 1 19-12 20-01 20-02中债国债到期收益率 :10 年 中债国债到期收益率 :1 年Table_Date 2020 年 5 月 7 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告 |固定收益专题报告 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 经营性物业租金 视角 ： 假设国内一线城市的优质经营性物业均通过 “类 REITs”融资，可以发行的 “类 REITs”总规模约为 4.9万亿 ，其中办公物业 “类 REITs”约 1.7 万亿，商场物业 “类REITs”约 3.2 万亿。 综上，我们认为 “类 REITs”在中国还处于起步阶段，未来发展空间广阔。随着资产证券化市场的健全及产品的成熟，房地产行业融资方式的多样化以及国内优质经营性物业证券化比例的提升， “类 REITs”将撬动数万亿市场。 风险提示 疫情扩散影响 REITs 现金流、部分 REITs 底层资产过于集中。 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 地产行业融资市场情况如何？ . 6 “房住不炒 ”保持定力，理性看待疫情下 “一城一策 ”政策微调 . 6 传统融资未见实质性放松，地产行业急需创新融资手段 . 7 类 REITs 产品盘活存量资产、出表可操作性优势凸显 . 9 2.REITs 在中国的发展情况如何？ . 9 2.1.此次公募 REITs 推出前，发展面临着多重阻碍 . 9 2.2.政策瓶颈催生 “类 REITs”，模式创新方兴未艾 . 10 2.3 国内 已发行 “类 REITs”产品平均收益率达 5.96% . 13 3. “类 REITs”产品有何特征？ . 14 3.1. “类 REITs”与其他地产融资方式对比有何区别？ . 14 3.2.交易架构设计：权益型 “类 REITs”通过股债结合控制间接持有资产的物权 . 15 3.3.交易架构设计：抵押型 “类 REITs”只获得资产的抵押权 . 17 3.4.避险条款 ： 双 SPV 架构 /三 SPV 架构 /股债结合 . 18 3.5.税收筹划：收购标的物业 /委托贷款 /反向合并 . 19 4.国内 “类 REITs”有哪些经典案例？ . 20 4.1 权益型 “类 REITs”：恒泰浩睿 海航浦发大厦资产支持专项计划 . 20 4.2.抵押型 “类 REITs”：北京银泰中心资产支持专项计划 . 23 4.3.储架发行 “类 REITs”：中联前海开源 -保利地产租赁住房一号资产支持专项计划 . 25 5.国内房地产 “类 REITs”预计有多大发行空间？ . 28 5.1.ABS 增长规模视角： “类 REITs”新增发行额约为 1.18 万亿 . 28 5.2.房地产开发投资视角： “类 REITs”每年的发行额约为 1.25 万亿元 . 28 5.3.经营性物业租金视角：市场可发行 “类 REITs”达 4.9 万亿 . 29 6.风险提示： . 31 图表目录 图 1：房地产投资增速下行（单位：亿元） . 6 图 2：地产债券发行数量减少（单位：只，） . 8 图 3：地产债券融资规模萎 缩（单位：亿元， %） . 8 图 4：房地产开发贷款余额增速走低（单位：亿元） . 8 图 5：地产集合信托规模萎缩、收益率走低（单位：亿元） . 8 图 6：房地产开发投资资金来源（单位： %） . 8 图 7：证监会核准的地产上市公 司股票增发数量减少（单位：起） . 8 图 8：地产行业资产负债率近三年情况（单位：） . 9 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 9：各行业资产负债率对比（单位： %） . 9 图 10：国内 “类 REITs”产品累计发行数量（单位：只） . 12 图 11：国内 “类 REITs”产品累计发行额（单位：亿元） . 12 图 12：国内已发行 “类 REITs”收益率统计（单位： %） . 14 图 13： 权益型 “类 REITs”交易架构 . 16 图 14：三 SPV 架构 . 17 图 15：抵押型 “类 REITs”交易架构 . 18 图 16：优先回购和权利维持费 . 19 图 17：票面利率调整权 . 19 图 18：浦发大厦项目交易架构 . 21 图 19：浦发大厦项目核心交易流程 . 21 图 20：银泰中心项目交易架构 . 24 图 21：银泰中心项目核心交易流程 . 24 图 22：保利项目交易架构 . 27 图 23：保利项目核心交易流程 . 27 图 24：国内 ABS 发行总额（按基础资产分类）（单位： %） . 28 图 25：国内房地产开发投资规模（单位：亿元） . 29 图 26： 国内房地产开发投资同比增速（单位： %） . 29 图 27： 2019 年国内房地产开发投资资金来源（单位： %） . 29 图 28： 2019 年全球房地产开发投资资金来源（单位： %） . 29 图 29：经营性房地产租金总收入测算过程 . 30 表格目录 表 1： 疫情冲击下核心城市调控以刺激供给端为主 . 6 表 2： 2019 年年中以来地产融资渠道调控政策 . 7 表 3：房企不同融资渠道限制及优劣 . 9 表 4：国内标准 REITs 发展面临的瓶颈 . 10 表 5：国内 REITs 发展历程 . 10 表 6： 国内已发行 “类 REITs” . 12 表 7： 权益型及抵押型 REITs、权益型及抵押型 “类 REITs”与 CMBS 对比 . 15 表 8： “类 REITs”特色条款 . 18 表 9：类 REITs 涉及税种及节税 /避 税措施 . 19 表 10：浦发大厦项目基本信息 . 20 表 11： 浦发大厦项目结构化分层安排 . 21 表 12： 浦发大厦项目节税 /合理避税措施 . 22 表 13： 浦发大厦项目退出方式 . 22 表 14 ：浦发大厦项目本息覆盖倍数压力测试 . 22 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 表 15：银泰中心项目基本信息 . 23 表 16： 银泰中心项目结构化分层安排 . 24 表 17： 银泰中心项目退出方 式 . 25 表 18 ：银泰中心项目优先 A 类证券本息覆盖倍数压力测试 . 25 表 19：保利项目基本信息 . 26 表 20：商场物业各楼层租金假设 . 30 表 21： 2018 年全国 15 大城市年度经营性物业租金收入（单位：亿元） . 30 表 22 ：一线城市经营性物业租金总收入折现值（单位：亿元） . 31 表 23： “类 REITs”发行空间 . 31 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 1.地产行业融资 市场情况如何 ？ “房住不炒”保持定力，理性看待疫情下“一城一策”政策微调 “房住不炒”定力仍存，疫情并未改变地产政策基调。 疫情冲击下， 多地出台“一城一策”调控措施对冲疫情对于当地楼市的负面影响。尽管近期各地 多现边际放松政策 ，但核心城市调控以供给端刺激为主，尽管部分三四线城市出台了力度较大的需求刺激政策，但 由于自身城市能级限制， 对于区域楼市的影响力度相对有限。 4 月份中央政治局会议再提“房住不炒”，叠加 2020 年以来驻马店、济南、宝鸡等地放松政策“一日游”后被监管层召回的案例频频出现，地产调控整体趋紧的态势在中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情两次“黑天鹅”冲击下并没有实质改变，“房住不炒”始终保持定力。 图 1： 房地产投资增速下行（单位：亿元） 资料来源： Wind， 华西证券研究所 表 1： 疫情冲击下核心城市调控以刺激供给端为主 城市 信贷支持 购房补贴/折扣买房 放宽限购 放松限价 降低首付 比例 降低房贷 利率 人才引进 土地款优惠（延期、调整保证金比例） 预售监管资金放松 预售条件放松 公积金放松 房企纳税延期 竣工合理顺延 疫情防控相关人员优惠 上海 深圳 南京 杭州 苏州 武汉 青岛 天津 合肥 厦门 无锡 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 西安 济南 贵阳 东莞 石家庄 南宁 南昌 绍兴 嘉兴 衡阳 莆田 马鞍山 驻马店 钦州 滁州 抚州 鹤壁 温州 江门 湖州 宝鸡 浙江 江西 安徽 广西 河南 广西 山东 资料来源： 华西证券研究所 整理 （注：着色单元格代表后续政令撤回） 传统融资未见实质性放松，地产行业急需创新融资手段 2016 年以来，地产监管政策持续收紧， 房企融资渠道也成为了监管层重点调控对象 。 2018年 资管新规出台以来，非标融资持续收缩， 房企融资进一步受限 ；而 2019年监管打击“前融”，同时进一步规范地产债、地产美元债发行。 2020 年以来，尽管境内地产债、境外地产美元债放量，但债券募集资金用途却始终没有实质性放松，而非标融资余额管控红线依然没有突破， 受疫情影响 银行开发贷 2020Q1 增速亦持续下行。 表 2