REITs投资手册（三）基础设施公募REITs篇.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 【华西固收研究】REITs投资手册（三）基础设施公募REITs篇20200509 Table_Title2 报告摘要： Table_Summary 公募基础设施REITs：顺应时代，海外REITs普遍诞生于经济增速下行阶段 2020年4月30日，证监会和发改委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，境内基础设施领域公募 REITs 试点正式启动。目前我国基建已经进入存量时代，地方政府负债率逐渐走高，再加之新冠疫情对于国内经济活动的短期扰动，经济下行压力大，因此推出REITs 融资渠道是顺应时代发展之举。 根据海外经验，REITs 的推出都有着相似的历史背景不动产市场受挫，经济增长乏力甚至负增长。以美国为例，在美国 1960年推出 REITs的前五年，美国房地产市场低迷，房价连续数月出现负增长，经济增长乏力，甚至出现了三次负增长情况，且伴随着居高不下的失业率，失业率峰值达7.5%。 反观国内，当前试点基础设施行业资产储备丰富，为公募基础设施 REITs 的推出奠定了良好的资产基础。部分试点行业已通过资产证券化盘活资产，但累计规模仍较小，公募REITs潜力巨大。 本次推出的公募REITs仍处于过渡阶段 与海外REITs相比，我国REITs 进程还处于过渡阶段。此次试点的安排整体上与国际接轨，以公募发行为主，但在交易结构上仍沿用“基金+ABS”的模式，并且在税收优惠政策方面还暂未提及。 与类REITs相比，公募REITs是真正意义上的权益性融资。产品结构使用平层设计，无需进行主体增信，具有更高的流动性。 在未来发展中，公募基础设施 REITs 将会面临期限错配、流动性不足、缺乏优质项目、税收优惠政策不完善、运营管理人缺乏项目经验以及估值定价难等难题。 从原始权益人、公募基金、REITs投资者来看，本次REITs还有哪些潜在问题？ 如何解决资产出表对于企业资质的影响？ 短期来看，相关企业仍以债务融资为主，资产出表不会对企业收入产生较大影响。长期来看企业可以依照 REITs 买卖结构来进行资产并购，还可以借鉴黑石商业模式，实现产品化运作。 公募基金在公募REITs市场中的角色如何定义？ 评级及分析师信息 Table_Author 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxjhx168 SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 Table_Report 分析师：颜子琦 邮箱：yanzqhx168 SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjlhx168 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1hx168 联系电话：010-59775334 相关研究 1.REITs投资手册（一）海外 REITs篇20200507 2.REITs投资手册（二）房地产“类REITs”篇20200507 1.802.002.202.402.602.803.002.502.602.702.802.903.003.103.203.303.403.5019 -0 4 19-05 19-06 19 -0 7 19 -0 8 19 -0 9 19-10 19 -1 1 19-12 20-01 20-02中 债 国 债到 期收 益率 :10 年 中 债 国 债到期收益率 :1 年Table_Date 2020年5月9日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 未来在公募 REITs 市场中，公募基金的角色不仅是投资者，还是基金管理人，承担资产寻找、结构搭建和发行承销等工作。 收益方面投资者应该关注哪些重点问题？ 1）关注标的项目的市场估值。2）关注利润分配相关概念和条款。 国内基础设施类REITs案例分析河北交投高速/徽杭高速/隆纳高速 河北交投高速 REITs：全国首单高速公路 REITs 项目，发行规模 70亿元，是目前规模最大的基础设施类 REITs项目。采用“ABN+嵌套的私募基金”架构，通过第三方壳公司发行来避免河北交投兑付本息的责任。 徽杭高速 REITs：总规模 20.13 亿元，采用“ABS+私募股权基金”架构，采用包含标的股权转让附加回购的融资方式转让项目公司股权，可以适用于非公开协议转让。 隆纳高速 REITs：中西部首个基础设施 ABS产品，也是深交所发行的第一单基础设施类REITs产品，总规模19.77亿元，发行利率为3.68%，是三项类REITs产品中融资成本最低的，体现出较好的市场认可度。 发行空间测算从ABS/基建投资/企业债务/无形资产看国内基建REITs万亿级发行空间 基础设施REITs项目在我国还处于起步阶段，未来发展空间广阔，随着资产证券化项目底层资产的逐渐丰富，基础设施行业融资方式有望实现多样化发展。我们从资产证券化产品、基建投资规模、基建类企业有息债务、基建类企业无形资产四个角度进行测算，未来20年基础设施REITs发行空间或在 3-4万亿元左右。 风险提示 疫情扩散影响REITs现金流、部分REITs底层资产过于集中。 AVAU6YmOyQpNyRyQoMwO9P8Q6MoMpPnPoOjMpPqNeRmNpP6MpNnNvPnMrNvPsRmR证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公募基础设施 REITs：顺应时代，但仍处于过渡阶段 . 5 试点基础设施行业资产储备丰富，奠定良好的资产基础 . 6 与海外REITs相比：接轨海外，交易结构上有较大创新 . 8 与类REITs相比：股性vs债性 . 9 未来发展或面临的难点 . 10 期限匹配问题 . 10 流动性问题 . 10 优质基础设施项目的充沛性问题 . 10 税收问题 . 11 管理人问题 . 11 估值定价难问题 . 11 2. 基于不同参与人视角的三问三答 . 11 如何解决资产出表对于企业自身资质的影响？ . 11 公募基金在公募REITs市场中的角色如何定义？ . 12 收益方面投资者应该关注哪些重点问题？ . 12 3. 国内基础设施类 REITs案例河北交投高速/徽杭高速/隆纳高速. 12 上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据 . 13 沪杭甬杭徽高速资产支持专项计划 . 19 四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划 . 21 4. 政策不断催化，国内公募基础设施 REITs或有 3-4万亿元发行空间. 22 从资产证券化产品看公募基础设施REITs发行空间 . 23 从基建投资规模看公募基础设施REITs发行空间 . 24 从企业有息债务和无形资产看公募基础设施REITs发行空间 . 25 5. 风险提示 . 26 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图1：我国REITs市场发行量波段上升，但整体规模仍较小（单位：亿元） . 5 图2：仓储物流固定资产投资增速逐年放缓（亿元） . 7 图3：水电气热2017年固定资产投资增速接近于零（亿元） . 7 图4：截至2018年我国收费公路累计投资总额8.9万亿元 . 7 图5：截至2018年我国高速公路累计投资总额 8.2万亿元 . 7 图6：试点基础设施行业存量项目储备丰富 . 8 图7：公司型 REITs交易结构 . 8 图8：信托型 REITs交易结构 . 8 图9：公募REITs交易结构 . 10 图10：类REITs交易结构 . 10 图11：ABN交易结构图 . 15 图12：基金交易结构图 . 16 图13：沿海公司基金份额收购安排 . 16 图14：徽杭高速项目交易架构 . 20 图15：隆纳高速项目交易架构 . 21 图16：固定资产投资完成额同比增速（单位：%） . 23 图17：2019年国内ABS项目中类REITs项目底层资产分类（单位：%） . 24 图18： 2019年美国权益型 REITs项目底层资产分类（单位：%） . 24 图19：2019年四类基建资产投资完成额（单位：亿元） . 25 图20： 2010年至2019年四类基建资产投资完成额占固定资产投资总额情况（单位：%）. 25 表1 ：公募基础设施REITs试点主要要点 . 6 表2 ：部分试点行业资产已发行 ABS，但累计规模仍较小 . 7 表3 ：公募基础设施REITs与类REITs对比 . 9 表4 ：我国存续基础设施类 REITs项目对比 . 13 表5 ：河北交投高速项目基本信息 . 13 表6 ： 河北交投高速项目资产支持票据分层安排 . 16 表7 ：沿海高速公路基本情况 . 17 表8 ：沿海高速公路通行费收入情况情况（单位：亿元，%） . 17 表9 ：河北交投/沿海公司未支付收购价款情况下本息覆盖倍数压力测试 . 18 表10 ：杭徽高速项目基本信息 . 19 表11 ：徽杭高速公路基本情况 . 20 表12 ：隆纳高速项目基本信息 . 21 表13 ：隆纳高速公路基本情况 . 22 表14 ：基础设施类企业有息债务规模（单位：亿元） . 25 表15 ：基础设施REITs发行空间 . 26 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.公募基础设施REITs：顺应时代，但仍处于过渡阶段 2020年4月30日，为贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，证监会和发改委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知。同时，根据通知的试点安排，证监会起草了公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）。 2014年中信启航的专项资产管理计划的成功发行标志着我国类 REITs市场的开始，随后发行规模呈波段上升，但整体发行规模仍较小，在2019年达到顶峰，为518.11亿元。截止至 2020年 4月 30日，我国共发行类 REITs产品 73只，合计规模 1449.21亿元，持有物业类型包括写字楼、购物中心、零售门店、基础设施、酒店和租赁住房等。 图 1：我国REITs市场发行量波段上升，但整体规模仍较小（单位：亿元） 资料来源：CNABS，华西证券研究所；2020年为1至4月数据 此次公募基础设施REITs试点政策的出台是顺应时代的。一方面，我国基础设施建设已经进入了存量的时代，基建投资增速也从 2013 年的 21.21%降到了 2019 年的3.33%。随着地方政府负债率的逐渐走高，严重拖累了地方政府的投资进度，地方投融资平台迫切需要一个退出渠道。另一方面，新冠疫情短期内打乱了我国经济活动的节奏，经济下行压力加大。 根据海外经验，REITs 的推出都有着相似的历史背景不动产市场受挫，经济增长乏力甚至负增长。以美国和新加坡为例，在美国1960年推出REITs的前五年，美国房地产市场低迷，房价连续数月出现负增长，经济增长乏力，甚至出现了三次负增长情况，且伴随着居高不下的失业率，失业率峰值达 7.5%；新加坡在 1999 年正式推出REITs，此前在1997年亚洲金融危机的影响下经济增速不断下滑，甚至从1998年3月起陷入 GDP 负增长，同时失业率也不断走高并在 1998 年底达到高位（3.4%），不动产市场也面临着房屋及公用设施价格自1998年二季度起持续下跌。 REITs 有助于盘活存量资产，吸收投资到重点建设的领域中去，为经济带来长期活力。由此来看，公募基础设施 REITs 作为提振经济的有效工具正是当下我国国情所需要的。 96.05 130.85131.25291.38 277.58518.11405101520253001002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020发行规模 发行只数（右）证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 表 1 ：公募基础设施 REITs试点主要要点 资料来源：发改委，证监会，华西证券研究所 试点基础设施行业资产储备丰富，奠定良好的资产基础 根据试点通知，此次公募基础设施 REITs 优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。根据 Wind，2017 年仓储物流和水电气热固定投资完成额分别为 6855.80 亿元和 29794.14 亿元。截至 2018 年，我国收费公路累计投资建设总额为88823 亿元，其中高速公路累计投资建设总额为 82069 亿元。粗略估计，我国交通设证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 施和市政工程存量资产规模在 12 万亿元以上。城镇污水垃圾和固废危废方面，根据2019年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报，2018年200个大、中城市的城市生活垃圾和危废固废合计产生量达 18.08 亿吨，处置量合计 6.25 亿吨。试点优先支持的三个基础设施补短板行业资产储备丰富，为公募 REITs 的推出奠定了良好的资产基础。部分试点行业已通过资产证券化盘活资产，但累计规模仍较小，公募 REITs潜力巨大。 图 2：仓储物流固定资产投资增速逐年放缓（亿元） 图 3：水电气热2017年固定资产投资增速接近于零（亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 4：截至 2018年我国收费公路累计投资总额8.9万亿元 图 5：截至 2018年我国高速公路累计投资总额 8.2万亿元 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 表 2 ：部分试点行业资产已发行 ABS，但累计规模仍较小 行业 细分行业 累计发行单数 累计发行规模 （亿元） 产品类型 交通设施 仓储物流 14 273.81 CMBS：10只，217.55亿元 类REITs：4只，56.26亿元 收费公路 23 463.9 收费收益权：20只，355.855亿元 类REITs：3只，109.9亿元 市政工程 水电气热 94 841.45 收费收益权 污染治理 以污水处理为主 12 72.49 收费收益权：10只，58.79亿元 PPP：2只，13.7亿元 资料来源：CNABS，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 6：试点基础设施行业存量项目储备丰富 资料来源：Wind，公开资料，华西证券研究所 与海外REITs相比：接轨海外，交易结构上有较大创新 公募和权益属性是本次 REITs试点的最大亮点。此次试点的安排整体上与国际接轨，募集形式均以公募发行为主；明确了其权益属性；可上市进行交易；以主动管理为主，对底层资产有实际控制权；对投资范围均有专注性要求；均有较高的收益分配要求，但值得注意的是，试点要求的是不低于可分配利润的 90%，而海外为净运营收入或应税收入的 90%，需要进行概念区分；均对杠杆率有一定限制，试点要求借款总额不得超过基金资产的 20%，较其他地区相对严格；退出方式均以场内交易退出为主。 图 7：公司型REITs交易结构 图 8：信托型REITs交易结构 资料来源：公开资料，华西证券研究所 资料来源：公开资料，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 此次公募基础设施 REITs 的创新点主要体现在交易结构上，在最小的制度成本内创新的采取了“公募基金+ABS”结构，而海外 REITs 为公司型或契约型的基金或信托，可以直接受让项目公司股权。从这方面来看，我国 REITs 进程还处于过渡阶段。对于融资用途，试点鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设。税收安排方面，海外 REITs 市场已有较为成熟的税收优惠政策，而试点对税收安排暂未提及。 与类REITs相比：股性vs债性 公募REITs与类REITs最主要的区别在于前者是 权益性的永续公募基金产品，而后者是有期限的“明股实债”ABS 产品。其次是公募与私募的区别，而这一点也决定了公募 REITs 的流动性要好于类 REITs。从产品设计的角度，与类 REITs 不同的是，根据试点文件的要求，公募 REITs 应该是采用平层的设计，且由于不进行结构分层，使得评级操作困难。另外，公募 REITs 由于真实出售无需进行主体增信，而类 REITs 往往采用优先/劣后分级、差额支付承诺等多种增信方式。 表 3 ：公募基础设施 REITs与类REITs对比 资料来源：发改委，证监会，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 9：公募REITs交易结构 图 10：类REITs交易结构 资料来源：公开资料，华西证券研究所 资料来源：公开资料，华西证券研究所 未来发展或面临的难点 期限匹配问题 从基金端来看，公募基础设施REITs是一个权益型的永续运作产品。 从项目端来看，公募基础设施 REITs 的基础资产涉及基础设施项目的所有权和特许经营权，其中所有权包括土地使用权和房屋所有权。 1）对于土地使用权来说，根据土地管理法以及相关法律法规，商业用途的土地使用权是 40 年，综合用地的土地使用权最长是 50 年，都是有明确的产权期限，并且无自动续期的权力，因此到期后可能面临如何安排土地出让金缴纳的问题。如果政府收取高额土地出让金，施加额外条件，或者不批准延长物业的土地使用期限，REITs的经营和永续运作都可能面临较大挑战。 2）对于特许经营权来说，根据现行规定，基础设施和公用事业特许经营期限最长不超过30年，到期后无偿移交给政府，也就存在无法续期的风险，就算申请续期，对于基金的估值或会造成一定的冲击。 流动性问题 虽然此次公募 REITs 流动性会好于以往私募发行的类 REITs，但考虑到机构投资者的占比在 80%以上，且投资者的退出方式目前来看仅有场内交易退出一种，导致散户占比较低以及场内交易可能存在较为严重的折价情况，以中国香港市场来看，二级交易折价情况较多，致使公募 REITs 市场的流动性虽好于类 REITs，但整体水平或仍较差。 优质基础设施项目的充沛性问题