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中国基础设施 REITs 创新发展研究1摘要： 基础设施 REIT s 或类似产品具有税收驱动、稳定分红、公开上市等特点，是基础设施领域重要的投融资模式。推动基础设施 REIT s 市场建设，对于解决中国在该领域的结构性问题具有重要意义。本报告认为，基础设施 REIT s 一方面可以盘活存量资产 , 降低宏观杠杆率 , 化解地方债务风险；另一方面 , 可为社会资本提供多种可供选择的退出方式，起到基础设施项目定价的锚的作用，普通投资者也能够共享基础设施投资的收益。报告展望未来中国基础设施 REIT s 市场规模将达到万亿级。中国基础设施REITs 的市场建设应充分考虑监管规则、资产类别、估值定价以及法律等重要因素，以试点的方式探索推进符合中国国情的基础设施 REIT s 或类似产品。REITs（Real Estate Investment Trusts），是以发行权益投资证券的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。REITs 起源于房地产领域，随着市场的不断发展，其适用范围不断扩展，01 | 2019.01 1北京大学光华管理学院“光华思想力”REITS 课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等。本报告执笔人：李文峥、杨云红、张峥、刘俏、周芊、于嘉文。感谢闫云松博士给本文的建议。02 | 2019.01 基础资产逐步包含通讯设施、电力配送网络、高速公路、污水处理设施及其他能产生收入的不动产资产。投资于基础设施资产且具备 REITs 核心特征的金融产品，在本报告中统称为基础设施REITs。中国基础设施在传统投融资模式下，存在投资效益不一、融资渠道狭窄、资本退出困难等问题，REITs 作为与基础设施特性高度匹配的创新金融工具，具有盘活存量资产、降低企业和政府杠杆率、提升资源配置效率、促进金融市场发展等作用，能够有效发挥市场价格引导作用，改变基础设施领域现有投融资模式。本报告主要结合海外基础设施 REITs 的发展经验与基础设施REITs 典型案例，对中国推出和发展基础设施 REITs 产品的适用性、意义进行了阐述，并展望了基础设施 REITs 的发展前景，提出了相关发展路径和综合建议。一、 海外基础设施REITs 相关市场发展概况REITs 起源于上世纪 60 年代的美国，经过不断发展，目前REITs 在全球近 40 个国家和地区得到快速发展，总市值超过 2万亿美元。REITs 不动产投资范围包括零售、办公、公寓、医疗健康、养老、酒店、仓储、数据中心、基础设施等，其中，基础03 | 2019.01 设施主要包括交通运输、机场、港口、桥梁、通讯、水利及城市供排水供气和供电设施等。REITs 是以具备稳定现金流的资产、强制分红、税收驱动、专业化管理等为核心特征的可上市产品。REITs 产生之初其投资标的主要为传统意义上的房地产，由于经营性基础设施资产亦具备收益稳定的特点，REITs 或类似产品在海外基础设施领域亦得到广泛应用，包括美国 MLP（Master Limited Partnership）、 澳 洲 上 市 基 础 设 施 基 金 LIF（Listed Infrastructure Fund）等，印度还专门就基础设施投资信托基金（InvITs）推出了专项法规。1. 美国市场1.1 美国基础设施 REITs 背景及现状美国是 REITs 的诞生地，也是 REITs 运作模式最为成熟、市场最为发达的国家，其发行的 REITs 产品种类、数量和资产规模都在全球市场占据主导地位。截至 2018 年 8 月 31 日，美国共有 271 只上市 REITs， 总市值达 1.19 万亿美元，其中权益类REITs 共 229 只，市值约 1.13 万亿美元。上市 REITs 持有物业价值约 2 万亿美元，占全球 REITs 市场规模的一半以上。美国REITs 的产品种类既包含 REITs 重点投资领域，如写字楼、购物中心、酒店、公寓、物流、厂房、货仓、医院、养老院、医疗中心等，近年来也涉及一些创新投资领域，例如无线通讯设施、港口、收费公路、电力设施、监狱、军事基地等。图1.美国上市REITs各行业分布个数和市值比重(2018年8月31日)（来源：Bloomberg）利用 REITs 为基础设施融资，在美国也属于一项相对较新的尝试。2007 年，美国国税局（Internal Revenue Service）在给美国电力基础设施联盟的批复函中确认了基础设施可以成为REITs 的合格资产，这一批复函确立了 REITs 投资基础设施的合法性。基础设施类 REITs 的资产主要包括光纤电缆、无线通讯设施、能源输送管道等。04 | 2018.12 截至 2018 年 8 月 31 日，金融时报富时指数 (FTSE) 公布的美国基础设施 REITs 共有七只，总市值达 1,300 亿美元，占美国上市 REITs 总市值约 11%，资产以无线通讯设施为主，如American Tower Corporation（美国铁塔公司，AMT）便是一只公司型的 REITs，持有、经营和发展无线和无线广播通讯资产。基础设施 REITs 符合美国税法关于 REITs 的主要要求，即：股权结构分散，前五大股东合计不超过 50%；资产主要是不动产，比例超过 75%；收入主要来自于不动产租金；可分配收益的90% 以上用于分红。05 | 2019.01 1.2 美国 MLPs 概况在REITs产品之外，美国基础设施领域还有另外一种较 为 典 型 的 产 业 投 资 基 金 MLPs（Master Limited Partnerships）。MLPs 称为主导型有限合伙基金，是一种在证券交易所公开交易的有限合伙基金，结合了有限合伙的税收优势及公开交易证券的流动性优势。MLPs 存在一个有主导地位的份额持有人（即 GP，普通合伙人），对基金进行管理和运营。本报告将从资本与组织结构、税收待遇、分红政策、市场发展几方面对 MLPs 的特点进行介绍。美国 MLPs 通常采取了特拉华州有限合伙结构。在典型的MLPs 组织架构中，要求至少有一个普通合伙人（GP）和一个有限合伙人（LP），发起人会持有和控制普通合伙人，也会持有部分 LP 份额。公众投资人则持有 LP 份额。普通合伙人的董事主要由发起人任命，且对独立性无严格要求，但会有独立的审计委员。有限合伙人通常无权选举董事，且无年度会议要求，有限合伙人只对有限的事项进行投票。典型的 MLPs 结构如下图所示。06 | 2019.01 2MASTER 是指合伙企业存在多层结构时，每层合伙企业均使用同一家 GP。根据分红政策的情况不同，MLPs 主要有两类结构，一类称为普通份额 MLPs(MLPs with Only Common Units)，该类MLPs 按照运营实际产生的现金流每季进行分配，所有 LP 投资者按比例进行分红。另一类称为传统 MLPs（Traditional MLPs）,其每季分红会约定按大致固定的比例逐步增长，超出的收益再在部分 LP 中分配，因此，其份额会进行结构化，包括了普通份额（Common units）、次级份额（Subordinated units）和超额分红权（Incentive Distribution Rights ，IDRs) 等。07 | 2019.01 08 | 2019.01 美国MLPs是基于税收优惠政策所产生的投资形式。该 结 构 在 1981 年 即 以 上 市 合 伙 的 形 式（Publicly Traded Partnership,PTP） 出 现， 美 国 国 会 在 1987 年 联 邦 税 条 例 第7704 章（Federal Tax Code， Section 7704） 对 PTP 类 型 的MLPs 的税务做出了规定。7704（a）提出该类结构应视为公司，并适用联邦收入税，而在 7704（c）和（d）条款做出了例外安排，即 PTP 的 90% 以上收入是合格收入（Qualifying Income）的话，该等 PTP 类型的 MLPs 即可以仍按合伙的方式享受税收中性，避免双重征税。合格收入主要来源于基于合格资产（Qualifying Resources）的合格商业活动（Qualifying Activities）。合格资产主要是自然资源，包括石油、天然气、煤层气、煤、砂石、石化产品和木材等，合格商业活动包括开采、开发、生产、加工、精炼、存储和运输等。这是 MLPs 税收待遇的核心规定，需留意税法并没有对分红比例的强制要求，这也是 MLPs 与 REITs 在税务规定上的最大区别。虽然税法并没有对 MLPs 的分红提出要求，然而为了吸引投资者，匹配基础资产产生稳定收入的特点，MLPs 在 IPO 上市的招股书中会强调分红政策。对于传统 MLPs 来说，会提出保持一09 | 2019.01 个适度增长的每季分红政策，这时，该等 MLPs 会预留一部分现金或借贷空间，以保证季度运营现金流不足时，分红的稳定增长不受影响。而对于普通份额 MLPs 来说，往往会有将运营所产生的现金流全部用于分配的政策，而不需要预留资金来平滑后续分红金额。由于分红政策的不同，两类 MLPs 在资产构成上也各有侧重，运营策略亦会有所不同。普通份额 MLPs 会更多地持有运营波动较大的资产，并且以最大化当期分红为运营目标。传统 MLPs 持有现金流更稳定的资产，且以保持分红稳定增长为运营目标。稳定的分红收益率，也成为 MLPs 定价的重要指标。从2010 年至 2017 年的 IPO 案例中，MLPs 的分红收益率（即年预期分红除以 IPO 发行价）从 2% 到 14% 不等，平均约在 7%左右。美国基础设施 MLPs 发展较快，截至目前约有 150 只，市值约 3,610 亿美元。约 85%MLPs 是来自于能源基础设施的中游行业，如油气输送管道业务等，其总市值远大于 REITs 基础设施类别（约 1,350 亿美元）。MLPs 投资了拥有大约 40 万英里（约64.37 万公里）的油气管道网络，包括天然气、液体天然气、石油加工产品及原油管道。