公募REITs系列研究之一：正本清源，元年开启.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 04 月 04 日 房地产 增持（维持） 陈慎 执业证书编号： S0570519010002 研究员 chenshenhtsc 韩笑 执业证书编号： S0570518010002 研究员 hanxiao012792htsc 林正衡 021-28972087 联系人 linzhenghenghtsc 1房地产 : 增速持续修复，金三成色显现2019.04 2华侨城 A(000069,买入 ): 异地积极拓展，业绩稳步前行 2019.04 3世联行 (002285,增持 ): “三升一降”强化转型定力 2019.03 资料来源： Wind 正本清源 ， 元年开启 公募 REITs 系列研究 之一 核心观点 随着 我国 ABS 发展及相关制度的推 进，我们认为公募 REITs 出台条件逐渐成熟，今年相关试点有望先行，预示着我国公募 REITs 正本清源、开启元年。未来随着试点完善和路径破冰，我们有理由期待 我国 公募 REITs 市场不断完善， 为我国不动产投资带来新的渠道和空间 。 我们建议投资者从 四个角度关注 A 股 相关 投资机会 ： 具备不动产“募投管退”经验的私募基金；拥有优质集中式长租公寓的企业，建议关注 万科 A、 中华企业 等 ；拥有优质商办类资产的企业， 建议关注 金融街、 大悦城、 新城控股 、世茂股份、中国国贸 等；拥有优质园区类资产的企业。 公募 REITs 缘起美国，具备四大核心特点 房地产投资信托基金（ REITs）是以发行股票或收益凭证的方式募集投资者的 资金，由专门管理机构进行不动产投资和运营，并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的一种公司型或契约型基金。 REITs 起源于 20 世纪 60 年代的美国， 期间相关 税收制度革新驱动 其大幅 发展 ， 2018 年末全球总市值超过 2 万亿美元 。 REITs 具备四大核心特点：底层资产以成熟不动产为主；收入来源以租金为主；强制分红比例；遵循税收中性原则。按投资对象区分，可以分为 权益型、抵押贷款型和混合型 ；按发行方式区分，可以分为公募型和私募型；按组织形式区分，可以分为公司型和契约型。 我国资产证券化推进有成效，但也存在一定障碍 我国 REITs 起源于 2005 年，越秀 REITs 在香港上市，此后央行和证监会等部门持续推进 REITs 制度建设。 2014 年，在资产证券化迎来备案制利好、房地产融资环境改善的驱动下，类 REITs 规模开始快速扩张，为公募 REITs的推出奠定良好基础。但 相对公募 REITs， 类 REITs 在标准化程度、税收负担、增信措施、投资期限、底层资产周转、投资者准入门槛、流动性、透明度等方面仍然存在诸多差距。 产品属性认知不清、与房价关系认知不清、法律法规不完善、租金收益率偏低、资产配置功能被忽视是制约我国公募 REITs 推出的五大因素，其中租金收益率偏低是实质性障碍。 公募 REITs 推进试点先行，期待 正本清源 我国公募 REITs 迎来三大积极因素： 政策层面加速推进 、 核心城市不动产逐渐彰显投资吸引力 、流动性宽松叠加大资 管时代到来。从底层资产和政策支持的角度看，长租公寓和基础设施有望成为试点突破口，雄安、海南、北上广深有望成为试点区域。参考北大光华 REITs 课题组等的研究成果，推进存在三种可能路径：公募基金 +ABS、 ABS 公募化、新券模式。其中，公募基金 +ABS 模式 以公募基金为 REITs 载体，允许公募基金投资满足底层资产、收入来源和分红比例要求的 ABS 产品，同时给予税收中性支持 。该模式充分借鉴现有制度框架 和产品经验， 推进可能性最大。 风险提示： 公募 REITs 推进节奏不及预期，公募 REITs 具体内涵存在不确定性， 符合投资者收益率要求的底层资产偏少 。 (32)(23)(14)(5)418/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/02(%)房地产 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 缘起美国，具备四大核心特点 . 4 什么是 REITs？ . 4 REITs 的四大核心特点 . 6 REITs 的主要分类 . 8 REITs 的主要优势 . 10 我国资产证券化推进有成效，但也存在一定障碍 . 12 我国 REITs 起步于 2005 年， 2014 年起加速推进 . 12 REITs 未至，类 REITs 先行 . 13 类 REITs 的积极意义和不足 . 14 公募 REITs 的障碍在哪里？ . 15 公募 REITs 推进试点先行，期待正本清源 . 17 国内公募 REITs 有望试点先行 . 17 推进切入点：长租公寓和基础设施有望优先成为试点突破口 . 22 推进可能路径：公募基金 +ABS 模式可能性较大 . 23 投资建议 . 25 图表目录 图表 1： REITs 产品结构示意图 . 4 图表 2： 美国 REITs 发展大事记 . 5 图表 3： 美国 REITs 市值变化（ 1971-2018 年） . 5 图表 4： 主要国家或地区 REITs 数量和市值（截至 2019 年 3 月末） . 6 图表 5： 2018 年末已有将近 40 个国家或地区创设 REITs 产品 . 6 图表 6： REITs 的四大特点 . 7 图表 7： 主要国家和地区 REITs 四大核心特点 . 8 图表 8： 权益型、抵押贷款型和混合型 REITs 对比 . 8 图表 9： 权益型 REITs 逐渐成为美国 REITs 的主流产品 . 9 图表 10： 2017 年公募 REITs 占美国 REITs 分红总规模的 93% . 9 图表 11： 公司型和契约型 REITs 对比 . 10 图表 12： REITs 总收益指数与主要股票指数历史走势对比 . 10 图表 13： 1972-2019M1 美国权益型 REITs 复合年化收益约为 12%，与标普 500 指数相比具有吸引力 . 11 图表 14： 权益型 REITs 收益率和主要股票指数收益率相关系数较低 . 11 图表 15： 我国 REITs 大事记（ 2001-2017 年） . 12 图表 16： 类 REITs 产品结构示意图 . 13 图表 17： 截至 2018 年末，我国类 REITs 累计规模达 903 亿元 . 13 图表 18： 截至 2018 年末，我国类 REITs 底层资产类型以商办物业为主 . 13 图表 19： 类 REITs 与标准化公募 REITs 仍然存在明显差距 . 14 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 20： 2011-2018 年美国 REITs 累计从资本市 场融资 5335 亿美元，体现融资属性 15 图表 21： 2018 第四季度上海各类物业净租金收益率 . 16 图表 22： 重点城市住宅租金收益率（统计时间为 2019 年 3 月 22 日） . 16 图表 23： 制约我国公募 REITs 的五大因素 . 16 图表 24： 2018 年以来公募 REITs 呼之欲出 . 17 图表 25： 我国办公楼成交面积长期保持上升趋势 . 18 图表 26： 我国商业营业用房成交面积长期保持上升趋势 . 18 图表 27： 2010 年以来我国不动产大宗成交金额（单位：亿元） . 18 图表 28： 上海不动产大宗交易金额和外资占比 . 19 图表 29： 北京不动产大宗交易金额和外资占比 . 19 图表 30： 2016 年以来我国不动产大宗交易中外资占比持续提升 . 19 图表 31： 2019 年以来外资继续布局我国核心城市不动产 . 19 图表 32： 2018 年末香港上市 REITs 持有中国境内物业情况 . 20 图表 33： 香港上市持有中国境内物业的 REITs 股价表现（前复权，截至 2019 年 3 月 22日） . 20 图表 34： 2018 年以来人民币存款准备金率再次下行 . 21 图表 35： 2018 年以来 1 年期 SHIBOR 下行 . 21 图表 36： 2018 年以来国债到期收益率下行 . 21 图表 37： 我国城市家庭户 均资产持续增长 . 22 图表 38： 2017 年我国城市家庭户均资产的 78%为房产，明显高于美国 . 22 图表 39： 中国家庭 60%金融资产配置于低风险银行存款、理财、现金 . 22 图表 40： 中国家庭投资品多样性不及美国 . 22 图表 41： 2012 年以来以收费基础设施和 PPP 项目为基础资产的 ABS 产品发行规模 . 23 图表 42： 三种可能路径对比 . 24 图表 43： 关注公募 REITs 推进带来的 A 股投资机会 . 25 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 缘起美国，具备四大核心特点 什么是 REITs？ 房地产投资信托基金（ REITs， Real Estate Investment Trusts）是以发行股票或收益凭证的方式募集投资者的资金，由专门 管理机构进行不动产投资和运营，并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的一种公司型或契约型基金。 本质上来看， REITs 是 将 不动产 产生的稳定现金流在资本市场 证券化 ，连接资金供给方和需求方，从而实现资源整合与跨期配置 的重要手段。 图表 1： REITs 产品结构示意图 资料来源： NAREIT，华泰证券研究所 REITs起源于 20世纪 60年代的美国， 期间 税收制度革新驱动 美国 REITs发展。 1956-1959年美国陷入二战后的第三次经济衰退，不动产市场成为联邦政府拉动投资、提振经济的重要 选择之一，但传统的融资渠道短期内不足以支撑不动产投资所需要的大量资金。 为了吸引 增量 社会资本进入 不动产市场 ， 1960 年联邦政府先是通过房地产投资信托法（ Real Estate Investment Trust Act of 1960）针对 REITs 制定 了 明确 的 标准 ，又通过 国内税收法（ Internal Revenue Code of 1960）豁免 了 REITs 主体分红部分的所得税，从而解决了 REITs 和投资者层面 双重征税的问题 。此后，美国 REITs 规模开始缓慢扩张，而几个重要事件的出现加快了 REITs 的扩张速度： 1986 年：联邦政府颁布 税收改革法（ The Tax Reform of 1986），一方面允许设立公司型 REITs，允许 REITs 由内部管理人进行投资决策，结束了 REITs 只能被动持有不动产的历史，为 REITs 进行主动管理打下基础 ，突出了 REITs 的权益属性 ；另一方面限制了合伙制房地产企业利用加速折旧会计处理的避税行为，使得 REITs 的税收优势 更加 凸显。 在此之后，根据 NAREIT 的数据，权益型 REITs 的比例 由 1986 年的 44%一路增长至 2000 年的 97%，此后常年保持在 90%左右 ，成为 美国 REITs 市场的主流产品。 1992 年 ： 成功 IPO，出现伞形合伙房地产投资信托基金（ UPREIT，Umbrella Partnership REITs）的结构创新，通过 REITs 下设有限合伙企业，起到避免物业转让、递延增值税的作用，大幅降低 REITs 扩大在管规模的门槛 ，、 REITs 规模扩张进一步提速。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 1993 年：联邦政府颁布 综合预算改革法 （ The Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993） ，新增股东穿透条款，降低以养老金为代表的机构投资者购买 REITs 的难度。 图表 2： 美国 REITs 发展大事记 时间 事件 详情 19 世纪末期 - 美国东岸一些富人创设 REITs 的前身 马萨诸塞商业信托（ MBT， Massachusetts Business Trusts） ，希望在获得有限责任保护的前提下集资投资商业地产，但该结构存在双重征税的问题 1960 年 房地产投资信托法（ Real Estate Investment Trust Act of 1960） 和 国内税收法（ Internal Revenue Code of 1960） 颁布 REITs 有了 现代化的 正式 标准 ，并且通过立法 豁免 对REITs 主体 的税收，从而解决了双重征税的问题 1986 年 税制改革法（ The Tax Reform of 1986） 颁布 取消国内税收法关于 REITs 必须以信托方式委托外部机构管理的规定，允许设立公司型 REITs，允许 REITs由内部管理人进行决策 1992 年 Taubman Center 成功 IPO 出现 UPREIT 的结构创新，物业转让以参股合伙的方式进行，起到递延增值税的作用，大幅降低了 REITs 扩大在 管规模的门槛 1993 年 综合预算改革法（ The Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993） 颁布 新增股东穿透条款，降低以养老金为代表的机构投资者购买 REITs 的难度 资料来源： NAREIT，华泰证券研究所 图表 3： 美国 REITs 市值变化（ 1971-2018 年） 资料来源： NAREIT，华泰证券研究所 根据 NAREIT 和 Bloomberg 的数据，截至 2018 年末 REITs 已遍布将近 40 个国家和地区，全球总市值超过 2 万亿美元，其中仅美国就超过 1 万 亿美元。根据安永的报告全球 REITs调查（ Global REIT Survey），截至 2017 年末全球已有 12 个国家和地区建立了较为完善的 REITs 制度，包括美国、加拿大、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港、新西兰、英国、法国、德国、比利时、荷兰，截至 2019 年 3 月末，这些国家 REITs 总市值达到 1.8 万亿美元，大约占到全球的 90%。 02,0004,0006,0008,00010,00012,0001971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017REITs总市值（亿美元） 权益型 REITs市值（亿美元）抵押贷款型 REITs市值（亿美元）行业 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 4： 主要国家或地区 REITs 数量和市值（截至 2019 年 3 月末） 国家或地区 REITs 数量（个） 总市值（亿美元） 美国 252 12290 日本 63 1276 澳大利亚 55 949 英国 58 767 新加坡 33 628 法国 30 577 加拿大 42 575 中国香港 11 403 荷兰 4 265 比利时 18 169 德国 6 48 新西兰 2 22 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 图表 5： 2018 年末已有将近 40 个国家或地区创设 REITs 产品 注：数字为该国家或地区创设 REITs 的年份 资料来源： NAREIT，华泰证券研究所 REITs 的四大核心 特点 各 个 国家或地区对 REITs的认定标准不尽相同， 但总体来看 REITs具有以下 四 个 核心 特点： 第一，底层资产以成熟不动产为主。 REITs 大部分资金投资于能够产生稳定现金流的 成熟不动产 （ 商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等 ），或是房地产抵押贷款及相关资产支持证券 。 大部分国家和地区均设定了 REITs 不动产 相关资产的最低比例，其中美国要求不动产投资比例超过 75%。澳大利亚、法国、中国香港等国家和地区则以审核是否主要进行“合格不动产投资”作为税收优惠的前提条件。 第二，收入来源以租金为主。 为了避免 REITs 成为房地产开发的融资工具，引导社会资本投向存量物业， 各国和地区通常对 REITs 进行房地产开发、短期交易、持有其他公司股票等加以限制 。 新加坡、中国香港、英国、法国、荷兰等国家和地区均对开发投资比例做出限制，确保 REITs 的收入来源以稳定的租金为主。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 第三，强制分红比例。 REITs 强制规定 将绝大部分收益分配给投资者 。 美国、新加坡 、日本、中国香港、英国等国家和地区明确规定租金等一般性收入的 分红比例 不得低于 90%，澳大利亚、加拿大、新西兰等则对不分红的部分按最高税率进行征税，以激励 REITs 向投资者进行高比例分红 。 第四，遵循税收中性原则。 税收中性指的是 不因 REITs 结构给持有不动产增添新的税收负担，包括在 REITs 设立阶段免除或递延不动产产权转移产生的税费，以及在 REITs 运营阶段豁免部分税费。美国、澳大利亚、新加坡、日本等国家均免除 REITs 主体对于租金收入等一般性收入的所得税，避免了投资者到手现金流被双重征税。此外，相关税收政策未对不动产买卖中的交易税、印花税、财产税等税种进行大量减免，从而鼓励 REITs 进行长期投资。 图表 6： REITs 的四大特点 资料来源： 北大光华中国 REITs 制度的特征与实现路径 ，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 7： 主要国家和地区 REITs 四大核心特点 国家和地区 不动产资产比例 不动产收入比例 分红比例 REITs 层面税收制度 美国 75% 上市 75%，非上市 95% 租金收入的 90% 分红部分免所得税 澳大利亚 主要进行合格不动产投资 无要求 通常 100%，否则收税 免印花税和所得税，但不分红部分按最高税率征税 新加坡 75%， 开发投资限制 90% 租金收入的 90% 租金收入征 10%房产税，免印花税，分红部分免所得税；出售收入免所得税 日本 上市 70%，非上市 95% 无要求 租金和出售收入的 90% 租金收入征 1.4%房产税，5.3%营业税，出售收入征印花税，分红部分免所得税 中国香港 70%，开发投资不超 10%，不得投资闲置土地 无要求 租金收入的 90% 正常征税，但在投资者层面免税 英国 75%，不得投资开发成本超过收购成本 30%的不动产 75% 租金收入的 90% 租金收入免所得税，住宅不免；出售收入征印花税、土地税，三年以上免所得税 法国 主要投资不动产，开发投资不超 20% 无要求 租金收入的 95%，出售收入的 60% 免所得税 ，租金收入不免公证费，出售收入不免印花税 加拿大 90% 上市 75%，非上市 90% 租金和出售收入的 100%，否则最高税率 租金收入分红部分免税；出售收入 50%的部分应税，且50%的损失可抵扣未来利得 德国 75% 75%，购入不动产后 5 年内不可卖出 租金收入的 95%，出售收入的 50% 免所得税 ，出售收入不免交易税 比利时 主要投资不动产 无要求， 购入不动产后 5 年内不可卖出 租金收入的 80%，出售收入4 年内必须再投资 合格的不动产收入免所得税 荷兰 只能进行被动不动产组合投资，不允许进行不动产开发 无要求 租金收入的 100% 免所得税，出售收入不免交易税 新西兰 90% 90% 通常为租金收入的 100%，否则高额收税 租金收入分红部分免税，出售收入视情况决定是否征税 资料来源： 北大光华中国 REITs 制度的特征与实现路径 ，华泰证券研究所 REITs 的主要分类 根据投资对象的不同， REITs 可以分为权益型、抵押贷款型和混合型三类。 权益型 REITs投资对象为商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等不动产或项目公司股权，收入来源为租金和物业增值。抵押贷款型 REITs 类似扮演金融中介的角色，利用所募集的资金发放房地产抵押贷款，或是购买抵押贷款支持证券。混合型 REITs 则是权益型和抵押贷款型 REITs 的综合体。 根据 NAREIT 的统计， 2018 年 末 美国超过 90%的 REITs 为权益型 。 图表 8： 权益型、抵押贷款型和混合型 REITs 对比 区别 权益型 抵押贷款型 混合型 投资对象 商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等不动产或项目公司股权 房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券 不动产或项目公司股权，房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券 收入来源 租金和物业增值 利息 租金，物业增值和利息 资料来源： NAREIT，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 9： 权益型 REITs 逐渐成为美国 REITs 的主流产品 资料来源： NAREIT，华泰证券研究所 根据发行方式的不同， REITs 可以分为公募型和私募型两类。 公募 REITs 是指以公开发行的方式向社会公众投资者筹集资金的 REITs，发行时需要经过监管机构严格的审批，通常可以上市交易。私募 REITs 是指以非公开方式向特定投资者募集资金，通常不上市交易。 根据 NAREIT 的数据， 2017 年末 全球 REITs 总市值中超过 70%为上市交易的 REITs，且非上市交易 REITs通常与上市交易 REITs相关，部分为退市产品，部分为拟上市孵化产品；2017 年美国 REITs 总计 575 亿美元分红中， 93%来自公募 REITs，仅 7%来自私募 REITs。 图表 10： 2017 年公募 REITs 占美国 REITs 分红总规模的 93% 资料来源： NAREIT，华泰证券研究所 根据组织形式的不同， REITs 可以分为公司型和契约型两类 ，具体采用哪一种形式取决于当地对于 REITs 法律载体的规定，不同的载体由不同的法律法规约束，受不同的监管机构监管，具有不同的行为和运作模式。 美国、英国等国家主要采用公司型，即 REITs 主体是基于公司法律成立的一家公司，通过发行股份的方式向股东筹集资金，并将利润以股利的方式分配给投资者。新加坡、中国香港、澳大利亚、荷兰、新西兰等国家或地区主要采用契约型，即 REITs 主体是基于信托 /基金法律成立的一个信托契约 /基金，通过发行信托收益凭证 /基金份额向投资者募集资金，并将利润以信托利益 /基金红利的方式分配给投资者。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017权益型 REITs市值（亿美元） 抵押贷款型 REITs市值（亿美元）混合型 REITs市值（亿美元）93%7%公募 REITs私募 REITs行业 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 11： 公司型和契约型 REITs 对比 区别 公司型 契约型 法律依据 公司法 信托法 /基金法 资金使用 按照公司章程 按照信托契约 /基金条款 资产属性 公司财产 信托 /基金财产 与投资人的关系 股东关系 信托契约关系 利润分配 分配股利 分配信托利益 /基金红利 资料来源：中华人民共和国公司法，中华人民共和国信托法，中华人民共和国证券投资基金法，华泰证券研究所 REITs 的主要优势 REITs 的推进无论对于投资者还是不动产持有者而言，都具备明显的意义。 对于不动产持有者而言， REITs 不仅是融资工具，还为不动产投资提供新的退出渠道，是盘活存量资产、提高资金周转速度、优化财务报表的有效工具。对于投资者而言， REITs 降低了普通投资者投资不动产的门槛和交易成本，提高了不动产投资的流动性和透明度。 除此之外，高收益率和低相关性使得 REITs 深受美国保险基金、养老基金、退休计划、主权基金、共同基金等机构投资者的认可，同时成为个人投资者配置不动产的有力工具，这也是美国 REITs 市值规模得以快速扩张的重要原因。 由于 REITs 具备高分红特性，统计其收益率的时候不能仅考虑资本利得。根据 NAREIT的数据，自 1972 年指数设立以来，权益型 REITs 指数（包括分红收益）大幅跑赢标普 500、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数。假设 股利全部用于再投资，权益型 REITs 指数1972-2019年 1月的年化收益率为 11.73%，而同期标普 500指数年化收益率仅为 10.42%，权益型 REITs 的绝对收益优于标普 500 指数，且收益率波动程度低于标普 500。 图表 12： REITs 总收益指数与主要股票指数历史走势对比 注：以 1985 年指数为 100 进行标准化 资料来源： NAREIT， Bloomberg，华泰证券研究所 05,00010,00015,00020,0001971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017FTSE NAREIT REITs指数 FTSE NAREIT权益型 REITs指数标普 500指数 道琼斯工业平均指数