啤酒换挡加速，提价+高端化助力新周期开启.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 08 月 06 日 饮料制造 行业 啤酒 换挡加速 ， 提价 +高端化助力新周期开启 单击此处输入文字。 行业深度研究 马浩博（分析师） 袁雨曦（联系人） 证书编号： S0280518060002 010-69004650 证书编号： S0280118010037 供需错配， 价格战 已近 尾声 ： 供给端：产能严重过剩。 2010-2015 年行业新增产能 1929 万吨， 而 2015年产量仅比 2010 年多 230 万千升，产能增加值与实际产能需求存在严重不匹配。 2016 年产能增加值同比降幅近 -50%，资本支出 开始 大幅缩减。 需求端：人均啤酒消费量提升空间较小 。 中国人均啤酒消费量 33 升 /年，居于亚洲第三，仅次于日韩。 集中度：已接近天花板。 目前行业 CR5=78%，而 世界上 仅 4 个国家 CR5 80%，完全竞争下盈利水平难以拉开。 高端产品增速走高， 提价趋势有望延续 ： 成本承压， 2013 年底及 2017 年底行业进行两次提价 。 （ 1） 2013 年底350ml 罐装啤酒平均价格提高 5%-8%， 原因是 原辅料及人力成本等 上涨 ， 而本次价后价格逐渐回落 ，主要是提价针对部分产品，行业并未形成共识，为保证市场份额费用投放加大，价格战中提价产品不得不被迫降价。（ 2） 2017年底及 2018 年初，行业完成一次集体提价，幅度在 5%-15%。本次提价渠道接受度较高，市场份额相对稳定。与上一轮提价不同的是， 行业经历了 2016年大量关厂精简之后，企业已经在很大程度上控制了成本费用，产能利用率也在提升 ， 多年价格战后啤酒企业盈利能力低下，已无力打价格战 ，提升利润是行业共同的诉求 。 我们 认为 未来涨价有望延续，主要产品将定位 8-10元价格带，利润改善可期。 啤酒进入良性发展期， 高端化成新一轮竞争点 ： 啤酒 规模与销量已很难拉动行业增长， 进口啤酒冲击加剧， 竞争激烈。人均消费能力提高 +消费观念 改变 倒逼生产企业升级产品结构 ，青岛啤酒、雪花啤酒已率先推出奥古特、脸谱系列等新品取得良好开局。求利润 已成行业共识 ， 加码高端产品提高单价是目前国内企业实现利润增长的可行路径 。华润 啤酒与 喜力 啤酒 联手，高端市场有望迎拐点 。 喜力啤酒 的品牌支持将助力华润 啤酒 加速 高端化 ， 喜力啤酒 也将借助华润啤酒的渠道进一步切入中国市场 。目前我国高端啤酒占比在 30%左右， 随着华润啤酒与 喜力啤酒 联手 ，啤酒高端化进程有望加速。 受益标的 ： 管理层换届、复星入股的青岛啤酒 ； 率先关厂优化产能、优化产品结构打开利润通道的重庆啤酒 ； 营业收入逐步恢复增长的燕京啤酒。 风险 提示 ： 行业复苏不及预期，原材料价格上涨，低温、降雨天气 受益标的 证券 股票 2018-08-06 EPS PE 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 600132.SH 重庆啤酒 30.1 0.68 0.86 1.03 44 35 29 600600.SH 青岛啤酒 46.4 0.93 1.13 1.34 50 41 35 000729.SZ 燕京啤酒 7.3 0.06 0.14 0.19 121 52 38 资料来源： wind， 新时代证券研究所 （所有预测均来自万得一致预期） 推荐 （ 首次 评级 ） 行业指数 走势图 相关 报 告 -12%-3%6%15%24%33%42%2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 饮料制造 沪深 300 2018-08-06 饮料制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 供需错配，价格战已近尾声 . 4 1.1、 成本端：大麦与包材占比较高 . 4 1.2、 需求端：规模红利期已过，量升已无空间 . 4 1.3、 产能整合后，集中度临界天花板 . 5 1.4、 价格战已近尾声，经营质量逐步回升 . 8 2、 高端产品增速走高，提价趋势有望延续 . 9 2.1、 消费升 级促进高附加值产品销量走高 . 9 2.2、 求利润已成行业共识，提价有望延续 . 11 3、 啤酒进入良性发展期，高端化成主要动力 . 14 3.1、 对标进口啤酒，国产啤酒仍存提价空间 . 14 3.2、 低 效产能出清，产业布局优化 . 15 3.3、 消费升级红利迟到但未缺席，华润啤酒携手喜力啤酒高端化迎拐点 . 16 4、 受益标的 . 17 5、 风险提示 . 17 图表目录 图 1： 啤酒成本构成 . 4 图 2： 2013-2017 年 6 月大麦价格走势 . 4 图 3： 2013-2018 年 6 月箱板纸价格走势 . 4 图 4： 2013-2017 年打包易拉罐价格走势 . 4 图 5： 影响酒精消费的因素 . 5 图 6： 2014 年世界啤酒产量分布 . 5 图 7： 2014 年世界各国人均啤酒消费（升 /年） . 5 图 8： 2008-2016 年啤酒进出口数量（万千升） . 6 图 9： 2008-2017 年啤酒进出口金额（千万美元） . 6 图 10： 2016 年啤酒行业市占率 . 7 图 11： 2011-2016 年： CR3 增长 7pct、 CR5 增长 18pct . 7 图 12： 2016 年啤酒行业集中度：对比其他国家，提升临界 . 8 图 13： 2010-2017 年 5 家上市公司啤酒业务毛利率 . 8 图 14： 2010-2017 年 5 家上市公司净利率 . 8 图 15： 2010-2017 年 5 家上市公司收入总和及增速 . 9 图 16： 2010-2017 年 5 家上市公司啤酒收入 . 9 图 17： 2010-2017 年 5 家上市公司营收增速变动 . 9 图 18： 2010-2017 年 5 家上市公司啤酒收入增速 . 9 图 19： 2012-2017 年主要企业啤酒出厂价（元 /吨） . 10 图 20： 2012-2017 年主要企业啤酒出厂价增速 . 10 图 21： 2012-2017 年 5 家上市公司销量（万吨） . 10 图 22： 2013-2017 年 5 家上市公司销量增速 . 10 图 23： 2015-2017 年主要企业高附加值产品销量增速 . 11 图 24： 2014-2016 年主要企业高附加值产品销量占比 . 11 图 25： 2002-2017 年啤酒产量（万千升） . 12 图 26： 2013 年 1 月 -2018 年 6 月啤酒价格走势 . 12 图 27： 2006 年 1 月 -2018 年 6 月啤酒月产量： 3Q2010 后逐年下降 . 12 图 28： 2012-2017 年进口大麦、箱板纸价格走势 . 12 2018-08-06 饮料制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 29： 2010-2017 年 5 家啤酒公司收入总和与啤酒产量关系 . 13 图 30： 2018 年 6 月啤酒终端价格对比（元 /吨） . 15 图 31： 2003-2017 年啤酒行业在建工程投资：波动下降趋势 . 16 图 32： 2010-2017 年行业销售毛利率 . 16 表 1： 2006-2014 年行业整合情况 . 7 表 2： 5 家上市公司高端啤酒展示 . 11 表 3： 2017 年 12 月 -2018 年 5 月 5 家上市公司提高出厂价事件 . 14 表 3： 2018 年 6 月进口啤酒终端价格情景分析 . 14 表 4： 2015-2017 年关停啤酒厂事件 . 15 表 5： 受益标的 . 17 2018-08-06 饮料制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 供需错配，价格战已近尾声 1.1、 成本端：大麦与包材占比 较高 啤酒 生产 成本构成较 复 杂 ： 包材 占 50%： 主要包括箱板纸及打包易拉罐（瓶装可回收） ； 大麦 15%、酒花 8%、 大米 5%。 啤酒 生产工艺流程可以分为 制麦 、糖化、发酵、包装四个 工序 。 图 1： 啤酒成本构成 图 2： 2013-2017 年 6 月 大麦 价格走势 资料来源：青岛啤酒 2013 年年报， 新时代证券研究所 资料来源：海关总署，新时代证券研究所 图 3： 2013-2018 年 6 月箱板纸价格走势 图 4： 2013-2017 年打包易拉罐价格走势 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1.2、 需求端： 规模红利期已过 ，量 升 已无空间 人均啤酒消费量已 居亚洲前三 ， 增量已无空间 。从 人均消费量 看，捷克 、德国、美国 列世界前三：分别为 146、 110、 75 升 /年 ； 啤酒饮用习惯与人种有关，亚洲与欧美差距较大。 中国人均啤酒消费量 33 升 /年，与日本 46.4 升 /年、韩国 41 升 /年较接近，高于世界水平 27 升 /年。 根据世界卫生组织 酒精消费研究报告 ，影响酒精消费的社会因素为：社会发展程度、文化属性、酒精消费习惯、酒精生产及相关法规 。我国与传统啤酒消费大国差距较大，但也已明显高于世界平均水平。需要注意的是饮酒习惯的差异 ： 在我国大量的饮酒场景中，特别是政商务场合，白酒仍然占据了不可替代的地位 。因此人均啤酒消费量提升空间较小。 14% 8% 1% 0% 1% 5% 49% 5% 17% 麦芽 大米 酒花 水 辅助材料 能源 包装物 直接人工 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060001999 2002 2005 2008 2011 2014 2017进口大麦平均单价（美元 /吨） 增速 0%5%10%15%20%25%30%35%0200004000060000800001000001200001400002013年 1月 2015年 1月 2017年 1月 国内平均价 :箱板纸（元 /吨） 增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%0500000100000015000002000000250000030000002012 2013 2014 2015 2016 2017平均价 :打包易拉罐（元 /吨） 增速 2018-08-06 饮料制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 5： 影响酒精消费的因素 资料来源： 世界卫生组织 酒精消费研究报告 ，新时代证券研究所 图 6： 2014 年世界啤酒产量分布 图 7： 2014 年世界各国人均啤酒消费（升 /年） 资料来源：中国产业信息网，新时代证券研究所 资料来源：中国产业信息网，新时代证券研究所 1.3、 产能整合 后，集中度临界天花板 进口 啤酒消费日趋平民化 ，平均单价走低。 据中国海关统计的数据， 2008-2016年， 啤酒进口 量 8 年 CAGR 22%。 2017 年啤酒进口量 435.3 万千升，增速 8%。 2018年上半年啤酒进口量为 120.1 万千升。 数量 逆差逐步扩大 ， 金额逆差变动 较小 ，进口啤酒的平均单价 逐渐降低 。 由于啤酒是舶来品，外国啤酒从品牌、消费心理都占据优势，从而可以抢占国内啤酒市场价格制高点。 24% 12% 7% 5% 4% 4% 3% 41% 中国 美国 巴西 德国 墨西哥 俄罗斯 日本 其他地区 146.2 109.9 74.8 46.4 41 33 26.8 020406080100120140160捷克 德国 美国 日本 韩国 中国 世界平均 捷克 德国 美国 日本 韩国 中国 世界平均 2018-08-06 饮料制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图 8： 2008-2016 年 啤酒进出口数量（万千升） 图 9： 2008-2017 年 啤酒进出口金额（千万美元） 资料来源： 海关总署，国家统计局， 新时代证券研究所 资料来源： 海关总署，国家统计局， 新时代证券研究所 行业 整合加剧，集中度接近天花板 。 2005 年后随大量资本涌入，大企业也通过并购重组来进行产能整合。 2017 年啤酒年产量增速接近回正，行业整合接近尾声。 行业集中度逐渐提高， 2011-2016 年， CR5 由 60-78%， 增长 18pct。 行业集中度 已接近天花板， 当前 CR5=78%，目前仅有 4 个国家 CR5 80%。 2018 年原材料价格上涨，企业提价诉求强烈。 啤酒成本中 40%为包装材料，近年来价格涨幅较 大： 2015-2017 年间，箱板纸价格 3 年 CAGR 31%； 2017 年易拉罐价格上涨 11%。 -500501001502002503003504004502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016进口啤酒数量 出口啤酒数量 贸易逆差 -1010305070901101301502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017进口啤酒金额 出口啤酒金额 贸易逆差 2018-08-06 饮料制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 表 1： 2006-2014 年行业整合情况 时间 收购方 被收购方 价格 (US$/kl) 产能 (mkl) 2006 年 12 月 华润啤酒 山西月山啤酒 119 0.15 2007 年 4 月 重庆啤酒 重庆啤酒西昌公司 337 0.29 2007 年 6 月 华润啤酒 四川蓝剑、贵州蓝剑 479 0.75 2007 年 7 月 华润啤酒 辽宁、安徽、湖南 4 家啤酒厂商 177 0.49 2008 年 3 月 深圳金亚龙投资 兰州黄河 864 0.03 2008 年 11 月 青岛啤酒 烟台朝日啤酒 258 0.12 2008 年 12 月 华润啤酒 辽宁、安徽、湖南 3 家啤酒厂商 293 0.43 2009 年 3 月 华润啤酒 山东琥珀啤酒 171 0.09 2009 年 4 月 朝日啤酒 青岛啤酒 435 1.40 2009 年 4 月 英博啤酒 英博将所持青啤股权转让给朝日 435 0.54 2009 年 9 月 华润啤酒 沈阳啤酒 293 0.02 2009 年 11 月 华润啤酒 山东聊城啤酒 366 0.09 2009 年 12 月 华润啤酒 华润啤酒滨州公司 463 0.02 2010 年 6 月 嘉士伯 重庆啤酒 2190 0.16 2010 年 11 月 华润啤酒 杭州西湖啤酒 305 0.22 2010 年 12 月 青岛啤酒 山东新银麦啤酒 524 5.50 2011 年 1 月 华润啤酒 河南奥克啤酒 137 0.29 2011 年 3 月 百威英博 河南维雪啤酒 750 5.00 2011 年 7 月 华润啤酒 商丘蓝牌啤酒 308 0.15 2011 年 8 月 华润啤酒 杭州西湖啤酒 168 0.28 2013 年 2 月 华润啤酒 深圳金威啤酒 584 1.50 2013 年 12 月 嘉士伯 嘉士伯增持重啤股权成为控股股东 1631 1.20 2014 年 1 月 华润啤酒 贵州茅台啤酒 593 0.10 2014 年 1 月 嘉士伯 重庆啤酒集团资产管理公司 531 0.48 2014 年 4 月 百威英博 吉林金士百 1258 0.50 资料来源：公司公告， Wind，新时代证券研究所 图 10： 2016 年 啤酒行业 市占率 图 11： 2011-2016 年： CR3 增长 7pct、 CR5 增长 18pct 资料来源：中国产业信息网，新时代证券研究所 测算 资料来源：中国产业信息网，新时代证券研究所 27% 2% 12% 17% 20% 22% 华润啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 百威啤酒 青岛啤酒 其他 2018-08-06 饮料制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 12： 2016 年 啤酒行业集中度：对比其他国家，提升临界 资料来源： 中国产业信息网 ，新时代证券研究所 1.4、 价格战已近尾声，经营质量逐步回升 完全竞争下 盈利水平难以拉开， 2015 年开始竞争格局由价格战转为保利润 。2010-2015 年， 5 家主要啤酒上市企业（重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒） 毛利率 、 净利率 处下滑趋势 。 2015 年华润啤酒、重庆啤酒出现亏损：净利率分别为 -4.6%/-8.9%。 2016 年开始利润水平回暖至 5%左右， 2017 年重庆啤酒净利率达 10%。 图 13： 2010-2017 年 5 家 上市 公司 啤酒业务毛利 率 图 14： 2010-2017 年 5 家 上市公司 净利 率 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 价格战中 CR5 营收总额持续增长，内部华润啤酒超越青岛啤酒成龙头，重庆啤酒成长性佳。 2010-2015 年 ， 5 家啤酒企业虽 毛利、净利水平持续下滑，但销售总额由 550 亿元上升到 750 亿元， 5 年 CAGR 6.5%。 内部 排名变动 上 ， 2015 年华润啤酒以 20 亿元营收优势 首 超青岛啤酒成行业龙头并持续保持。 同期 华润啤酒、青岛啤酒增速放量： 5 年 CAGR 分别为 7.2%、 4.8%。 020406080100120中国 美国 巴西 德国 墨西哥 俄罗斯 日本 英国 韩国 印度 CR3（ %） CR5（ %） 25%30%35%40%45%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017重庆啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 华润啤酒 -15-10-5051015202010年 1月 2012年 1月 2014年 1月 2016年 1月 重庆啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 华润啤酒 2018-08-06 饮料制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图 15： 2010-2017 年 5 家 上市公司 收入总和及增速 图 16： 2010-2017 年 5 家 上市公司 啤酒收入 资料来源： Wind， 招股说明书，新时代证券研究所 资料来源： Wind， 招股说明书，新时代证券研究所 图 17： 2010-2017 年 5 家 上市公司 营收增速 变动 图 18： 2010-2017 年 5 家 上市公司 啤酒收入增速 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 招股说明书，新时代证券研究所 2、 高端产品增速走高， 提价趋势 有望延续 2.1、 消费升级促进高附加值产品销量走高 行业 内 更注重向中高端消费市场转变升级， 高端市场格局重构 加速 ，市场竞争加剧 。选取的 5 家主要啤酒上市企业吨酒价基本保持上升趋势，仅青岛啤酒（ 2014年同比下降 2.11pct）、燕京啤酒（ 2016 年同比下降 1.29pct）在个别年份出现下降。重庆啤酒的吨酒价从 2012 年的 2642.95 元 /吨，增长至 2017 年的 3473.97 元 /吨 。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017收入总和（亿元） 增速 01002003004005006007008000501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017重庆啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 华润啤酒 收入总和 -40%-20%0%20%40%60%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017重庆啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 华润啤酒 平均增速 7.2% 4.8% 4.1% 3.0% -1.4% -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%华润啤酒 重庆啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒 年复合增长率 2018-08-06 饮料制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 图 19： 2012-2017 年 主要企业