5G系列报告二：PCB覆铜板产业升级，进口替代大幕开启.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 Table_Page 深度分析 |电子 证券研究报告 Quanwen Table_Title 5G 系列报告二 PCB/覆铜板产业升级， 进口 替代大幕开启 Table_Summary 核心观点： 高频趋势 +Massive MIMO， 5G 建设带来基站 PCB/覆铜板数量 +面积双重提升 5G 基站向高频段发展，基站数量将显著提高， 中国联通网络技术研究院专家李福昌 在 2017 年“面向 5G 的 LTE 网络创新研讨会”上 表示， 5G的基站数量可能是 4G 的 1.5-2 倍 ，根据工信部的数据，截至 2018 年底我国 4G 基站数达到 372 万座，则我们预测 5G 基站总数将超过 500 万座 ；同时， Massive MIMO 的应用为基站结构带来显著变化， 从 4G 时代的 天馈系统 +RRU+BBU 变为 AAU+CU+DU 的形式，其中 AAU 需要集成更多的组件， 根据我们的测算， 5G 时代基站 AUU PCB 面积约为 4G 时代 RUU PCB 面积的 4.5 倍。 5G 带来 PCB/覆铜板价值量提升，高频 /高速趋势引领产业升级 假设 国内 5G 基站数量是 4G 的 1.3 倍，面积为 4.5 倍，单价 整体而言略有下降， 我们预测 5G 时代国内 5G 基站 AUU PCB 的价值量为 255 亿元， 约 为 4G 时代的 6 倍，建设高峰期的市场规模达到 60 亿元 ， 如果考虑到全球 5G 基站数量、 DU、 CU 等 需求，以及小基站和剩余部分 4G 基站的建设，则用量将更大 ；同时， 我们预测 国内 5G 基站 AAU 覆铜板需求量 有望 达 109 亿元， 建设高峰期 的市场规模 达到 26 亿元 /年 ， 且随着 5G 向高频延伸，高频 /高速 覆铜板将有望逐步实现对传统 FR-4 覆铜板的替代 。 中国大陆厂商积极研发与扩产 ， 进口 替代 大幕开启 PCB 领域， 随着中国大陆 PCB 厂商技术实力进步，将逐步缩小与 境外企业的差距 ， 内资 PCB 厂商积极配合 下游 5G 相关研发与扩产， 内资厂商有望充分受益 ；覆铜板 领域 ， 中国大陆厂商在高频 /高速覆铜板领域加速布局，有望凭借性价比优势获得 PCB 本土厂商的认可，抢占高频 /高速覆铜板市场份额。 产业链相关 公司 包括 PCB 领域的 东山精密、景旺电子、鹏鼎控股、深南电路、沪电股份和胜宏科技 ，覆铜板领域的生益科技和华正新材。 投资建议 5G 带来 PCB/覆铜板 的 价值量显著 提升 和产业升级 ， 中国大陆厂商积极研发与扩产， 进口 替代大幕开启 。 建议关注 5G 为 PCB 产业链带来的投资 机会 。 风险提示 5G 商用不及预期的风险；行业景气度下滑的风险；新品研发进度不及预期的风险；产品价格下滑的风险；新技术渗透低于预期的风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-07 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 许兴军 SAC 执证号： S0260514050002 021-60750532 xuxingjungf 分析师： 余高 SAC 执证号： S0260517090001 SFC CE No. BNX006 021-60750632 yugaogf 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 电子行业 :政府出台超高清视频产业发展计划，安防 /面板 /半导体多领域直接受益 2019-03-03 欣旺达（ 300207.SZ） :2018年保持快速成长，多元化业务进展顺利 2019-03-01 5G 系列报告 一：导热材料 :5G 浪潮下导热材料迎发展良机，看好国产供应链成长 2019-02-25 Table_Contacts 联系人： 彭雾 021-60750604 pengwugf 联系人： 谢淑颖 0755-82792502 xieshuyinggf -42%-32%-23%-14%-4%5%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19电子 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 Table_PageText 深度分析 |电子重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/06 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 东山精密 002384 买入 RMB 17.20 20.20 0.51 1.01 33.73 17.03 15.83 10.63 10% 17% 景旺电子 603228 买入 RMB 64.50 - 1.99 2.76 32.41 23.37 16.40 12.21 21% 24% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 Table_PageText 深度分析 |电子目录索引 高频趋势 +MASSIVE MIMO， 5G 建设带来基站 PCB/覆铜板数量 +面积双重提升 . 5 5G 基站向高频段发展， 基站数量显著提高 . 5 MASSIVE MIMO 为基站结构带来显著变化， PCB/覆铜板面积明显提升 . 7 5G 带来 PCB/覆铜板价值量提升，高频 /高速趋势引领产业升级 . 9 国内 5G 基站 AAU PCB 需求量有望达到 255 亿，约为 4G 时代的 6 倍 . 9 国内 5G 基站 AAU 覆铜板需求量有望达 109 亿元 ，高频 /高速覆铜板需求量增加 . 10 中国大陆厂商积极研发与扩产，进口替代大幕 开启 . 12 PCB 产业东移趋势持续，内资厂商积极配合 5G 相关研发与扩产 . 12 中国大陆覆铜板公司有望获得 PCB 本土厂商认可，抢占高频 /高速覆铜板市场 . 14 投资建议 . 17 风险提示 . 17 附录： PCB 和覆铜板行业 . 18 覆铜板： PCB 制造主要原材料 . 18 PCB：电子系统产品之母 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 Table_PageText 深度分析 |电子图表索引 图 1： 4G 阶段及 5G 阶段频谱分布 . 6 图 2：密集城区及普通城区的 3.5 GHz/1.8 GHz 覆盖能力对比 . 6 图 3：从 4G 基站数到 5G 基站建设推演（万座） . 7 图 4：基站天线变化 . 8 图 5：移动基站结构变化 . 8 图 6： 4G 基站结构 . 8 图 7： 5G 基站结构的变化 . 8 图 8： 5G AUU PCB 面积约为 4G RUU 的 4.5 倍 . 9 图 9： 5G 向高频延伸 . 11 图 10： PCB 基材的分类 . 12 图 11：深南电路各类覆铜板的采购价格（元 /平米） . 12 图 12：覆铜板公司毛利率比较 . 12 图 13： PCB 产业东移趋势（左轴：产值，右轴： YOY，占比） . 13 图 14：中国大陆地区 PCB 产业已占半壁江山（左轴：产值，右轴：占比） . 13 图 15：中国大陆产值占比逐渐提升 . 13 图 16：内资 PCB 厂商或将引领下一阶段增长 . 13 图 17：通信设备的 PCB 需求占比 . 13 图 18：沪电股份和深南电路对华为销售额（亿元，左轴）和占比（右轴） . 14 图 19：中国大陆覆铜板进出口均价（美元 /kg） . 15 图 20：中国大陆覆铜板进出口情况 . 15 图 21： 2016 年全球 PTFE CCL 市占率 . 16 图 22：生益科技和华正新材研发投入（亿元，左轴）和占收入比例（右轴） . 16 图 23：覆铜板的结构 . 18 图 24：覆铜板的常用分类 . 18 图 25：全球刚性覆铜板公司排名（百万美元） . 19 表 1：国内运营商主要频段划分 . 5 表 2： 4G 和 5G 基站 PCB 市场空间测算 . 9 表 3： 5G 基站 AAU PCB 市场空间测算 . 10 表 4： 5G 宏基站 AAU 覆铜板市场空间测算 . 10 表 5：多层板加工难度较高 . 13 表 6：全球覆铜板分类产值 . 14 表 7：全球刚性覆铜板的产值和产量 . 15 表 8：生益科技高频高速覆铜板系列 . 16 表 9： PCB 产业链相关标的梳理 . 17 表 10：各类型 PCB 简介 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 Table_PageText 深度分析 |电子高频趋势 +Massive MIMO， 5G 建设带来基站 PCB/覆铜板 数量 +面积双重 提升 5G 基站向高频段发展， 基站数量 显著提高 5G基站 向高频段发展，基站数量将会显著提高。 由于低频率无线电波（ 3kHz-300MHz）日益拥挤，通信传输向更高频率发展，而且高频频率带宽容量相对更大， 5G时代为实现系统容量的提升，各国频谱规划都在向更高的频段（ 3GHz以上）延伸，单个基站覆盖的范围将会变小，因此为达到同样的覆盖范围， 5G的基站数量将会比 4G更多。 表 1： 国内运营商主要频段划分 数据来源： 工信部，人民邮电报， 广发证券发展研究中心 展望 5G周期移动网络的建设轨迹，我们认为： 1） 5G基站数量： 5G基站 规模 有望 超过 500万座 ，是 4G基站数量的 1.3至 1.5倍。 5G通信频谱分布在高频段，信号衰减更快，覆盖能力大幅减弱。相比于 4G，通信信号覆盖相同的区域， 5G基站的数量将大幅增加。我们参考高低频段不同的覆盖能力，对 5G基站的理论数量进行测算 。 运营商 制式 上行频率 上行频率 频宽中国移动4G1880 - 1 8 9 0 M H z 1880 - 1 8 9 0 M H z1 3 0 M H z2320 - 2 3 7 0 M H z 2320 - 2 3 7 0 M H z2575 - 2 6 3 5 M H z 2575 - 2 6 3 5 M H z5G2515 - 2 6 7 5 M H z2 6 0 M H z4800 - 4 9 0 0 M H z中国联通4G2300 - 2 3 2 0 M H z 2300 - 2 3 2 0 M H z5 0 M H z2555 - 2 5 7 5 M H z 2555 - 2 5 7 5 M H z1755 - 1 7 6 5 M H z 1850 - 1 8 6 0 M H z5G 3500 - 3 6 0 0 M H z 1 0 0 M H z中国电信4G2370 - 2 3 9 0 M H z 2370 - 2 3 9 0 M H z5 5 M H z2635 - 2 6 5 5 M H z 2635 - 2 6 5 5 M H z1765 - 1 7 8 0 M H z 1860 - 1 8 7 5 M H z5G 3400 - 3 5 0 0 M H z 1 0 0 M H z识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 Table_PageText 深度分析 |电子图 1： 4G阶段及 5G阶段频谱分布 数据来源：工信部，广发证券发展研究中心 根据中国联通 5G无线网演进策略研究 （ 移动通信 2017年 9期 于黎明、赵峰 著 ） 中对 3.5 GHz及 1.8 GHz在密集城区和普通城区覆盖能力的模拟测算，密集城区中 3.5 GHz频段上行需要的基站数量是 1.8 GHz的 1.86倍，普通城区中 3.5 GHz频段上行需要的基站数量则是 1.8 GHz的 1.82倍 ； 2017年“面向 5G的 LTE网络创新研讨会”上，中国联通网络技术研究院无线技术研究部高级专家李福昌预计，从连续覆盖角度来看， 5G的基站数量可能是 4G的 1.5-2倍 ； 考虑到 5G独立组网和非独立组网的结合，我们预测 5G基站总数将达到 4G基站数的 1.3至 1.5倍。 图 2： 密集城区 及普通城区的 3.5 GHz/1.8 GHz覆盖能力对比 数据来源： 中国联通 5G 无线网演进策略研究 移动通信 2017 年 9 期 于黎明 、 赵峰著 ，广发证券发展研究中心 运营商在 5G建设初期将 采用 NSA部署策略，推动 LTE向 5G平滑演进，节约 5G建设成本，但将逐渐建设起 SA方案 。 5G主要有两种部署 方案 ：独立组网（ SA）和非独立组网（ NSA）。 SA将形成全新的 5G网络，包括新基站、回程链路和核心网。 NSA则是借助已有的 4G基础设施，将 5G小基站部署在高业务密度区域。制约SA覆盖能力的是上行覆盖能力，若基于纯 SA方案， 5G基站投资额将大大增加。同时 NSA方案标准完成时间较 SA方案早 69个月，采用 NSA方案将能够更早提供 5G网络服务。因此部分运营商在建设前期将采用 NSA方案，以低频作为上行频段、高频为下行频段，弥补 3.5G的覆盖不足，在后期逐渐搭建 SA方案 。 现实的 5G建设中 ， 运营商将采用 SA和 NSA混合的方案，我们预测 5G基站总4G中国移动10 00 M H z 30 00 M H z中国联通中国电信5G中国移动20 00 M H z 50 00 M H z中国联通中国电信3.5G H z285. 2107.6600.7218. 2212.7 200.6475.1398010 020 030 040 050 060 070 0密集城区下行 密集城区上行 普通城区下行 普通城区上行3. 5G H z 1. 8G H z识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 Table_PageText 深度分析 |电子数将达到 4G基站数的 1.3至 1.5倍，根据工信部的数据，截至 2018年底 ， 我国 4G基站数达到 372万座 ，则我们预测 5G基站总数将超过 500万座 。 图 3：从 4G基站数到 5G基站建设推演 （万座） 数据来源：三大运营商财报， 中国 IDC 圈， DOIT， 广发证券发展研究中心 Massive MIMO 为 基站结构 带来显著变化 ， PCB/覆铜板 面积明显提升 5G时代 Massive MIMO的应用，为基站 结构 带来显著变化。 移动基站天线经历了一体化宏基站天线、基带处理单元和射频拉远模块分离、 MIMO天线、有源天线、 Massive MIMO等发展阶段 ，传统的 TDD网络的天线基本上是 2天线、 4天线或8天线，而 Massive MIMO的通道数达到 64/128/256个。随着 Massive MIMO的应用， 5G基站的软件和硬件架构出现了显著变化： 4G基站（天馈系统 +RRU+BBU）： 标准的宏基站通常包括 BBU（主要负责信号调制）、 RRU（主要负责射频处理）、馈线（连接 RRU和天线）和天线（主要负责线缆上导行波和空气中空间波之间的转换）。 5G基站（ AAU+CU+DU）： AAU是有源天线单元，负责射频处理功能与天线收发空间波的功能，由原天馈系统和 RRU合设组成； CU是中央单元，由原BBU中的非实时部分分割出来，负责处理高层协议功能并集中管理多个 DU； DU是分布式接入单元，负责处理物理层协议和实时服务，由原 BBU的实时功能分割出来。 考虑到 5G对天线的集成度要求显著变高， AAU需要在更小的尺寸内集成更多的组件，需要采用更多层的印刷电路板技术 ，因此单个基站的 PCB用量将会显著增加。 01002003004005006000204060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E4G基站新增（左轴） 5G基站新增（左轴）4G基站总数（右轴） 5G基站总数（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 Table_PageText 深度分析 |电子图 4：基站天线变化 图 5：移动基站结构变化 数据来源： 中国联通网络技术研究院 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： GSMA， 中英科技招股说明书， 广发证券发展研究中心 图 6： 4G基站结构 图 7： 5G基站结构的变化 数据来源： 中英科技招股说明书， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中国 IDC圈， 广发证券发展研究中心 5G时代 基站 AUU PCB面积明显提升。 4G时代 ： 数字电路和射频 约占 RUU面积的 6成， 我们 以 中兴 某 型号 RUU为例，长和高约为 0.5m和 0.3m， 0.5*0.3*0.6*2 0.2m2进行计算 ， 4G基站 RRU中数字电路和射频所用 PCB面积约为 0.2m2； 5G时代 ： 首先 ，考 虑到 5G基站 AAU对于传输处理数据的增加，我们假设 数字电路和射频 PCB的面积增大至 原来的两倍，约为 0.4m2； 其次， 由于 基站中 的馈电网络和天线振子 都集成在 PCB上， 而 天线振子、馈电网络 的面积 约 等 于 主板面积， 根据华为在 5G发布会上展示的 64T64R基站为例，长 和 高约为 0.6m和0.4m， 因此天线振子 +馈电网络的 面积 约为 0.6*0.4*2 0.5m2，整体来看 5G基站 AAU中 PCB面积约为 0.9 m2； 从面积上来看， 5G时代基站 AUU PCB面积 约为 4G时代 RUU PCB面积 的 4.5倍 。 覆盖优于机械调下倾角远程电源接收分集所有方向上辐射功率相等接收空间分集定向三个方向均有天线半功率角 65 度 / 9 0 度等机械调整下倾角单天线双接收分集序列垂直与水平极化和 45 度极化覆盖频段更宽更多阵列4 T 4 R 8 T 8 R 升级M a s s i v e M I M O全向天线 定向天线 双极化天线 电调 / 远程电调天线多频段天线 L T E & M I M O 天线1983 1989 1997 2001 2003 N o w1990 2004 2 0 1 1 2015 2017一体化宏基站 毫米波M a s s i v e M I M O4 T 4 R 8 T 8 RM a s s i v e M I M OL T EBBUBBU BBUBBUL T EBBURRU 和 BBU 分离有源电线、多频段4 T 4 R馈线天线抱杆光纤4G RRU部分物理层前传 ( C P R I )4 G B B U非实时部分P D C PM A C / R L CP H Y5 G C U5 G D U5 G A A U前传 ( e C P R I )回传回传识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 Table_PageText 深度分析 |电子图 8： 5G AUU PCB面积约为 4G RUU的 4.5倍 数据来源： ZTE 官网 ， 华为 官网 ， 广发证券发展研究中心 5G 带来 PCB/覆铜板 价值量提升 ，高频 /高速 趋势引领产业升级 国内 5G 基站 AAU PCB 需求量有望达到 255 亿 ，约为 4G 时代的 6 倍 5G时代 国内 5G基站 AUU PCB的价值量为 255亿元 。 5G的基站数量和单个基站所用 PCB面板增加，将 带来基站所用 PCB需求量增加， DU、 CU和 背板 等 均需要使用 PCB板， 这里我们仅考虑 AAU的 PCB需求量。 基站数量： 我们预测 5G基站规模是 4G基站数量的 1.3至 1.5倍， 根据前文的推算， 2019-2025年新增 5G基站数量为 550万； PCB面积： 5G基站 AAU中数字电路和射频 PCB的面积增大至 0.4 m2，馈电网络和天线振子所用 PCB的面积约为 0.5m2； PCB单价：数字电路（多为 8层板）和射频 PCB（多为双层板）的单价与 4G末期相同，约为 2000元 /平米，馈线网络和天线振子 （多为双层板 ） 由于原材料进口替代 带来的单价降至 1800元 /平米，因此考虑 3个扇区的情况下单个 5G宏基站 AAU所用 PCB的价值量约为 5100元。 总体而言， 我们假设 国内 5G基站 数量是 4G的 1.3倍，面积为原来的 4.5倍， 单价 整体来看略有下降，则 我们预测 5G时代 国内 5G基站 AUU PCB的价值量为 255亿元， 约 为 4G时代的 6倍 ， 5G建设高峰期的市场规模 有望 达到 60亿元。 如果考虑到全球 5G基站数量、 DU、 CU和背板的需求，以及小基站和剩余部分 4G基站的建设，则用量将更大。 表 2： 4G和 5G基站 PCB市场空间测算 数据来源： 中国 IDC 圈，通信产业网，通信世界， 广发证券发展研究中心 4G RRUP H Y5 G A A U数字电路 + 射频 : 0 . 2 m 2数字电路 + 射频 : 0 . 4 m 2馈电网络 + 天线振子 : 0 . 6 * 0 . 4 * 2 0 . 5 m 2合计为 0 . 9 m 2 ，约为4 G R R U 的 4 . 5 倍4G 5G基站数量（万） 372 500A U U 或 R U U P C B 面积（ m2 ） 0 . 2 0 . 9P C B 单价（元 / m2 ） 2000数字电路，射频 2000馈电网络，天线振子 1800单个基站 P C B 价值量（元） 1200 5100P C B 价值量（亿元） 45 255识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 Table_PageText 深度分析 |电子表 3： 5G基站 AAU PCB市场空间测算 数据来源： 中国 IDC 圈， DOIT， 广发证券发展研究中心 国内 5G 基站 AAU 覆铜板需求量 有望 达 109 亿元 ， 高频 /高速覆铜板需求量增加 5G时代国内 5G基站 AUU 覆铜板的价值量达到 109亿元 。 基站数量和 PCB面积与前文相同，覆铜板单价：数字电路和射频 PCB的单价与 4G末期相同，约为 700元/平米，馈线网络和天线振子考虑到 进口替代 带来的单价 下降 至 600元 /平米， 3个扇区 AAU所用覆铜板的价值量约为 1740元 ，再考虑 20%的 损耗率，则 单个 5G宏基站AUU覆铜板价值量为 2175元 。 因此， 我们预测 5G时代国内 5G基站 AUU 覆铜板的价值量达到 109亿元， 建设高峰期对于 AAU 覆铜板的需求量有望达到 26亿元 /年。 表 4： 5G宏基站 AAU覆铜板 市场空间测算 数据来源： 中英科技招股说明书，华正新材招股说明书， prismark， 广发证券发展研究中心 5G向高频延伸， 对于 高频 /高速 覆铜板的需求增加。 由于 5G时代 各国频谱规划都在向更高的频段 延伸， PCB 需要根据商业场景的需求引入高频、高速电路专用材料，以减少电路在相对高的频率下信号的损耗，同时要在更宽的带宽下保持电气性能的稳定性，对于高频 /高速覆铜板的需求增加。 项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年国内 5G 宏基站建设数量（万） 1 5 . 0 8 0 . 0 1 1 8 . 0 1 1 5 . 5单个 5G 宏基站 P C B 价值量（元）数字电路 + 射频 800 800 800 800馈电网络 + 天线振子 900 900 900 900合计 5100 5100 5100 5100国内 5G 基站 P C B 市场规模（亿元） 7 . 7 4 0 . 8 6 0 . 2 5 8 . 9项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年国内 5G 宏基站建设数量（万） 1 5 . 0 8 0 . 0 1 1 8 . 0 1 1 5 . 5单个 5G 宏基站覆铜板价值量（元）数字电路 + 射频 280 280 280 280馈电网络 + 天线振子 300 300 300 300合计 2175 2175 2175 2175国内 5G 基站覆铜板市场规模（亿元） 3 . 3 1 7 . 4 2 5 . 7 2 5 . 1