基础设施公募REITs详解：大众投资新选择.pdf

平安证券研究所基金研究团队 陈 瑶 S1060520060002 （ 证券投资咨询） 薛 涵 S1060520080001 （ 证券投资咨 询 ） 蔡 思 圆 S1060520120001（证券投资咨询） 2021年 5月 21日 基础设施公募 REITs详解 大众投资新选择 证券研究报告 平安证券研究所地产研究团队 杨 侃 S1060514080002（证券投资咨询） 郑 南 宏 S1060120010016 （ 一般证券从业） 平安证券研究所交通物流研究团队 张 功 S1060521020003（证券投资咨询） 严 家 源 S1060518110001 （ 证券投资咨询） 平安证券研究所环保研究团队 樊 金 璐 S1060520060001（证券投资咨询） 2 报告摘要0 REITs产品 是什么 REITs产品 的评价与 筛选 国内外公 募 REITs发 展情况 REITs是指在证券交易所公开交易 ， 通过证券化的方式将具有持续性 、 稳定性收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品 。 我国基础设施公募 REITs采用 “ 公募基金 +ABS” 的产品结构 ， 整个产品存续期间封闭运作 ， 无法申购赎回 ， 持有至到期或二级市场交易退出 。 基金 80%以上资产持有单一基础设施 ABS， 其余可投资于利率债 、 AAA级信用债或货币市场工具 ， 以基础设施项目租金 、 收费等稳定现金流作为基金收益来源 ， 每年收益分配比例不低于基金可供分配利润的 90%。 风险提示 风险提示： 1）因经济下行或管理人能力欠缺，基础资产项目经营不及预期； 2）相关政策支持不及预期； 3）流动性不及预期； 4）基金在二级市场的交易价格大幅偏离于基金净值；5）本报告涉及的基金不构成投资建议。 REITs产品六维评价框架 产权类项目 特许经营类项目 产业园类项目 仓储物流类项目 高速类项目 环保类项目 重点 关注 指标 原始权益人综合实力 项目自身情况 运营管理机构实力 公募基金管理人实力 ABS管理人实力 产品条款 特许经营类项目和产权类项目需要分开比较。 对于项目自身情况的评估，不同行业有各自的 关键性评价指标。 所处地理位置 出租率 租金水平 租赁客户行业分布 现金分派率 租户集中度 租约到期情况 所处地理位置 租赁客户行业分布 租金水平 现金分派率 租户集中度和出租率 租约到期情况 所属路段 收费里程 特许经营权期限 现金分派率 车流量预测 收费标准 客货比例 垃圾处理 生活垃圾处理量 特许经营权期限 国补退坡时间 垃圾处理服务费价格 水务 特许经营权期限 基本污水处理量 污水处理结算量 污水处理服务费单价 影响 因素 项目运营不及预期 相关行业政策调整 估值与现金流预测偏离实际情况 税收政策调整 管理人经验不足 二级市场价格大幅偏离基金净值 产品封闭期与项目运作周期不匹配 行业政策 宏观环境 土地使用权 租约集中到期 行业趋势 供给格局 租金议价能力 突发事件和安全事故 行业政策 竞争格局 路桥事故 自然灾害和公共卫生事件 政策（尤其是特许经营权 到期风险） 国补退坡（针对垃圾处理） 增加额外运营投入（水务） 市场风险 海外： 截至 2021年 4月末 ， FTSE REITs美国指数净市值已达约 1.46万亿美元。 可以分为权益型、质押型和混合型，其中权益型占主导地位。产品呈现高分红抗通胀、长期收益可观的特点。涉及 行业种类丰富、除项目本身情况外，还受宏观经济、利率和募资环境影响。 中国： 国内首支公募 REITs鹏华前海万科成立以来年化收益率 6.15%，此外 QDII中也有布局海外 REITs的产品。 目前 我国 基础设施 REITs试点的顶层设计及核心配套文件已 完成 ，试点工作 持续推 进，截至 5月 20日，沪深交易所分别发布公告基础设施 REITs基金相关文件正式稿及询价公告， 9只产品将分别于 5月 24日及 25日进行询价。 CONTENT 目录 国内外公募 REITs发展情况 产业园类项目详解 仓储物流类项目详解 风险提示 高速类项目详解 环保类项目详解 REITs产品是什么 REITs产品的评价与筛选 4 REITs是什么？1.1 资料来源：深交所，平安证券研究所 REITs（ Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金） 是指在证券交易所公开交易，通过证券化的方式将具有持续性、稳定性收益 的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品。 权益型 REITs是以租金收入、物业资产增值为主要收益来源的 一类 REITs，是国际上最常见的 REITs形式。 抵押型 REITs是向不动产所有者或不动产开发商提供抵押贷款， 或通过购买 MBS等间接提供融资获取利息的一类 REITs。 优势 税收优惠 大多数国家或地区在 REITs层面 免征项目公司所得税，避免了 双重征税。部分国家或地区对 投资者层面、 REITs运营层面也 出台了相关税收优惠政策。 投向明确 高比例持有稳定现金流 的不动产 或不动产相关 资产。 流动性强 在公开市场交易，投资门槛 低，流动性较强。 强制分红 每年产生的稳定现金流进 行高比例分配，投资者可 获得相对稳定、持续的当 期收益。 风险 不动产行业与经济周期密切相关，因 此 REITs或受到经济不确定性的影响。 经济下行，不动产行业波动或导致资 产估值下跌，从而影响 REITs的收益。 基金在二级市场的交易价格大幅偏离 于基金净值。 5 我国基础设施公募 REITs的结构和特点1.2 明确权益融资运作模式： REITs试点的基本原则之一是遵循市场 原则，坚持权益导向，通过 RETIs实现权益份额公开上市交易。 募集方式： 公开募集，募集资金需达到 2亿元或投资者超过 1000 人，封闭式运作。 投资范围： 80%以上基金资产持有单一基础设施 ABS，其余可投 资于利率债、 AAA级信用债或货币市场工具。 管理方式 ：基金通过 ABS穿透间接取得基础设施项目完全所有权 或特许经营权并实施主动管理。 收益来源： 基础设施项目租金、收费等稳定现金流。 收益分配： 收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%。 产品退出方式： 证券交易退出。 采用“公募基金 +ABS”的产品结构 个人投资者 机构投资者 原始权益人 公募基金 专项计划 项目公司 标的资产 同一实际控制人 公募基金管理人 财务顾问 计划管理人 第三方运营机构 100%持有 6 类 REITs与公募 REITs对比 产品层面1.3 项目 类 REITs 公募 REITs 产品性质 本质上为一种债务融资工具： 1.固定期限、固定利率； 2.存在原始权益人的优先回购权； 3.存在债性评级的安排。 权益融资工具： 1.收益不确定； 2.高比例分红。 产品结构 ABS+私募基金 +项目公司 公募基金 +ABS+项目公司 产品期限 有固定期限 不设置固定年限 管理方式 被动管理，管理方一般即为原始权益人 基金管理人主动运营管理基础设施项目 募集方式 私募发行 公募发行，网下询价 +网上申购 投资者范围及要求 优先级证券：门槛较高，仅面向合格投资者； 次级证券：一般为原始权益人自行认购。 发起人（原始权益人）自持 20%以上份额；剩余部分面向机构投资者与公众投资者发售，投资门槛低。 投资者数量 200人以下 1000人以上 收益分配 优先级投资者按照固定本息偿付，剩余收益分配至次级投资者。 按照份额分配，无优先 /次级偿付安排；收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的 90%。 募集资金用途 无明确要求 主要用于新的基础设施建设 退出路径 定期的展期或回购 场内交易退出：投资者可通过在二级市场交易（原始权益人和战略配 售的投资者须遵从锁定期），公募 REITs依规履行信息披露程序后， 出售项目公司股权或资产。 信用评级 对优先级进行评级 不进行评级 对外借款 无 基础设施基金可以对外借款，基金总资产不超过净资产 140%。 增信措施 产品分层；原始权益人或其关联方为优先级投资本金及预期收益 提供增信担保，比如回购等。 无 类 REITs作为一种 ABS产品，属于债权性质；而基础设施公募 REITs属于权益性质，其在产品性质、产品结构、产品期限等产品设计方 面与类 REITs有较大差异，产品层面的主要差异情况如下： 7 2021/5/21 类 REITs与公募 REITs对比 项目层面1.3 项目 类 REITs 公募 REITs 区域 无明确限制 优先支持重点区域：京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南省及国家级新区和国家级经济技术开发区。 底层资产类型 可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的基础设施、商业物业等不动产：写字楼、购物中心、租赁住房、基础设施等。 目前试点仅限于基础设施领域：仓储物流、产业园、收费公路、市政工 程等； 明确酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。 项目运营时间及运营能 力要求 类 REITs主要关注底层不动产是否可产生独立、可预测的现金流， 并未对其经营模式、市场化运营能力、持续经营能力及增长潜力 等提出明确要求。 基础设施公募 REITs试点项目将聚焦优质项目，强调试点项目 需具有成熟 的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投 资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力 ，包括但不限于： 1、经营 3年以上，已产生持续、稳定的现金流； 2、现金流来源具备较高分散度；且主要由市场化运营产生，不依赖第三 方补贴等非经常性收入。 项目合规性尽调要求 对于房地产项目，主要核查基本的产权证等权属证明；对于基础 设施项目，主要核查特许经营权等权属证明；对于其余合规性瑕 疵问题，通常对投资者进行风险揭示。 根据发改委、证监会及交易所的制度指引，项目合规性核查要求严格， 需核查论证以下事项： 1、基础设施项目权属清晰、资产范围明确； 2、发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营 收费权； 3、项目依法依规取得固定资产投资管理相关手续情况，主要包含以下内 容： 1）项目审批、核准或备案手续； 2）项目规划、用地、环评手续； 3）施工许可、竣工验收手续等。 在项目层面，由于公募 REITs属于公募发行的产品，且目前处于试点阶段，项目的准入及核查要求较高，各监管部门出具了相关制度 文件予以规定，对项目区域、底层资产类型、项目运营能力和合规性核查等方面提出了具体要求。具体来说，类 REITs和公募 REITs 在项目层面的主要区别如下： CONTENT 目录 国内外公募 REITs发展情况 产业园类项目详解 高速类项目详解 风险提示 仓储物流类项目详解 环保类项目详解 REITs产品是什么 REITs产品的评价与筛选 9 海外 REITs产品现状2.1 REITs产品在海外具有较悠久的历史，起源于 1960年美国国会颁 布 1960年美国税法典 ，确立 REITs的法律地位。根据 Nareit数据，截至 2021年 4月末 ， FTSE REITs美国指数净市值已达约 1.46万亿美元 。 截至 2020年末，全美约共有 223只 REITs，合计规模 1.25万亿美元；其中，权益型 REITs182只，规模 1.18万亿美元，占主导地位。 数据来源： Nareit，平安证券研究所；数据截至 2020年 12月 17日 美国各类型 REITs产品数量（只） 美国各类型 REITs产品规模（亿美元） 0 50 100 150 200 250 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 权益型 REITs 质押型 REITs 混合型 REITs 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 权益型 REITs 质押型 REITs 混合型 REITs 10 海外 REITs产品特点：高分红抗通胀、长期收益可观2.2 数据来源： Nareit，平安证券研究所；数据截至 2021年 4月 30日 REITs与股票指数走势 REITs与股票指数收益率 REITs资本利得与分红收益拆分 业绩表现： 从 REITs指数与股票指数走势对比来看， REITs长期回报可 观， 1972年至今， REITs年化收益为 9.70%，略低于纳斯达克指数的 10.23%，高于标普 500指数的 7.81%。 2020年 REITs表现较为一般，主要是 受到疫情冲击较大， 2021年以来快速反弹，表现强于同期标普 500和纳斯 达克指数。 分红较为稳定： 我们对 REITs的收益进行分解后，可以看到资本利得的稳 定性较差，而分红收益稳定性较高，尽管 2008年经济危机期间 REITs指数 大跌，但依然保持了较高且稳定的分红。近年来分红收益有一定下降趋 势， 目 前基本稳 定 在 4%左右 。 近 20年 REITs股息率平均值为 5.12%，而同 期美国 CPI平均值为 2.12%，可称之为 抗通胀利器 。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 19 71 /1 19 74 /1/ 1 19 76 /2/ 1 19 78 /3 /1 19 80 /4/ 1 19 82 /5 /1 19 84 /6/ 1 19 86 /7/ 1 19 88 /8 /1 19 90 /9/ 1 19 92 /1 19 94 /1 19 96 /1 19 99 /1 /1 20 01 /2/ 1 20 03 /3/ 1 20 05 /4 /1 20 07 /5/ 1 20 09 /6 /1 20 11 /7/ 1 20 13 /8/ 1 20 15 /9 /1 20 17 /1 20 19 /1 FTSE Nareit REITs 标普 500 纳斯达克 年度 F T S E Na r e i t R E I T s 标普5 0 0 纳斯达克 2016 9 .2 8 % 9 .5 4 % 7 .5 0 % 2017 9 .2 7 % 1 9 .4 2 % 2 8 .2 4 % 2018 - 4 .1 0 % - 6 .2 4 % - 3 .8 8 % 2019 2 8 .0 7 % 2 8 .8 8 % 3 5 .2 3 % 2020 - 5 .8 6 % 1 5 .5 2 % 4 3 .4 4 % 2021 1 7 .0 4 % 1 2 .0 3 % 8 .4 9 % 过去1 年 3 5 .4 7 % 4 3 .5 6 % 5 7 .0 7 % 过去3 年 1 2 .9 6 % 1 6 .4 3 % 2 5 .4 6 % 过去5 年 9 .1 8 % 1 5 .1 3 % 2 3 .9 1 % 过去1 0 年 9 .5 7 % 1 1 .8 4 % 1 7 .1 1 % 1972 年至今 9 .7 0 % 7 .8 1 % 1 0 .2 3 % -10% -5% 0% 5% 10% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年至今 资本利得 分红收益（右轴） 11 质押 型 权益型 海外 REITs产品涉及行业种类及影响因素2.3 数据来源： Nareit，平安证券研究所；数据截至 2021年 4月 30日 REITs涉及行业种类（市值占比） 海外 REITs产品涉及行业种类丰富： 海外 REITs产品经过多年发 展，行业种类较为丰富。在权益型 REITs中，市值占比最高的有 基础设施类、住宅类和零售类，较为新兴的行业类型有医疗类、 数据中心类等。在质押型 REITs中，主要分为住房融资类和商业 融资类。 REITs产品影响要素： REITs产品除了受到项目本身的行业类型、 运营情况等要素 影 响，还 受到一些共性的因素影响： 宏观经济： 不动产行业发展与宏观经济形势息息相关， REITs同样可能因为宏观经济不确定性受到影响。经济下 行、不动产市场波动等因素可能导致租金收入拖欠、物业 资产无法正常运营以及资产估值下跌等后果。 利率： REITs对于利率较为敏感，当利率上升时，借贷成 本也随之上升，高利率不但会降低房地产所有者的利润， 也会影响 REITs的营运现金流。 募资环境： 由于 REITs通常要求 90%以上的应税收入用于分 红， REITs无法保留太多现金用于新的收购和开发，如果 要提高营运现金流，则必须要从资本市场融资，受到募资 环境的影响。 工业类 11% 办公楼类 6% 零售类 11% 住宅类 14% 多元类 4%酒店类 3%医疗类 8% 仓储类 6% 林地类 3% 基础设施 16% 数据中心 9% 专业类 4% 住房融资类 3% 商业融资类 2% 工业类 办公楼类 零售类 住宅类 多元类 酒店类 医疗类 仓储类 林地类 基础设施 数据中心 专业类 住房融资类 商业融资类 12 国内 REITs产品现状2.4 国内首支 REITs基金 2015年 7月 6日国内首支 REITs产品 鹏华前海万科 REITs 成立，该产品以深圳前海地区商业地产为基础资产。 据招书显示，鹏华前海万科 REITs封闭期为 10年 。基 金的投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公 司股权（万科前海企业公馆）的比例不超过基金资产 的 50%，基金通过增资方式持有目标公司股权至 2023 年 7月 24日，获取前海企业公馆项目 100%的实际或应 当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。业绩方 面，鹏华前海万科 REITs从 2015年 7月 6日成立至 2021年 4月 30日，年化收益率为 6.15%，最大回撤 -4.13%。 布局境外 REITs的 QDII基金 首批基础设施公募 REITs 除了投资于境内的 REITs，公募 基金在 QDII产品中，也有布局 海外 REITs的产品，目前嘉实、 广发、上投、南方等 6家 基金公 司发行了该类产品，截至 1季度 末合计规模 8.70亿元 ，人民币份 额近 3年年化收益平均值为 5.59%。 随着 2020年 4月发改委和证监会出台 关于推进基础设施领域不动产投资信 托基金（ REITs）试点相关工作的通 知 （以下简称“通知”）以及试点工 作的持续推进，我国首批公募基础设施 REITs产品的推出指日可待，公募 REITs有利于稳投资、补短板，有利于 降杠杆、高效利用存量资产；并且提供 了居民储蓄的投资转化新品种，丰富了 投资人资产配置组合的可选标的。 13 国内基础设施公募 REITs推进历程2.5 2020年可称之为国内公募 REITs元年 ， 自 发改委和证监会 于 20年 4月出台 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （ REITs） 试点相关工作的通知 后 ， 其他 监管机构按照通知规划各司其职 ， 共同完善试点项目遴选相关配套措施 ， 加强基础设施 REITs的业务过程监管 ， 并结合实践情况 ， 适时完善法律制度保障 。 目前 我国 REITs试点的顶层设计及核心配套文件已 完成 ， 试点工作有条不紊进行中 ， 截至 21年 5月 20日 ， 沪深交易所分别公告基础设施基金相关文件正式稿及询价公 告 ， 9只产品将分别于 5月 24日及 25日进行询价 。 20年 4月 发 改委 、 证监 会： 关于推进基础设施 领域不动产投资信托 基金 （ REITs） 试点 相关工作的通知 。 20年 8月 20年 9月 21年 1月 21年 2月 证监会： 公开募集 基础设施证券投资基 金指引 （ 试行 ） （ 征求意见稿 ） 。 发改委： 关于做好 基础设施领域不动产 投资信托基金 （ REITs） 试点项目 申报工作的通知 。 证监会： 公开募集 基础设施证券投资基 金指引 （ 试行 ） 。 沪深交易所 /中证 协 /中基协： 各项 征求意见稿发布 。 数据来源：证监会、发改委、交易所、中证协、中基协颁布的相关文件，平安证券研究所整理 沪深交易所： 交易所公开 募集基础设施证券投资基金 业务办法 （ 试行 ） 、 交易所公开募集基础设施 证券投资基金发售业务指引 （ 试行 ） 、 交易所公开 募集基础设施证券投资基金 业务审核指引 （ 试行 ） 。 中证协： 公开募集基础设 施证券投资基金网下投资者 管理细则 。 中基协： 公开募 集基础设施证券投 资基金尽职调查工 作指引 （ 试行 ） 、 公开募集基础设 施证券投资基金运 营操作指引 正式 稿 。 21年 5月 21年 4月 ， 沪深交易所 公告共 10 只公募 REITs产品申报 ； 5月 14日 ， 沪深交易所公 告 9只产品审核通过 。 5月 17日 ， 证监会发布 公告准予 9只产品注册 的批复 。 5月 20日 ， 沪深交易所 公告基础设施基金相 关文件正式稿及询价 公告 ， 9只产品将分别 于 5月 24日及 25日进行 询价 。 21年 4月 沪深交易所： 交 易所业务指南 -发售 上市业务办理 、 交易所业务指南 - 网下发行电子平台 用户手册 、 交 易所投资者风险揭 示书必备条款指 南 。 14 基础设施公 募 REITs ： 相关政策对产品要素的要求2.6 数据来源：证监会、发改委、交易所、中证协、中基协颁布的相关文件，平安证券研究所整理 要素 产品要素 具体 要求 交易结构 公募基金 +基础设施资产支持证券结构 投资范围 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券 ， 并持有其全部份额 ， 基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权 ， 穿透 取得基础设施项目完全所有权或经营权利 。 基础设施包括仓储物流 ， 收费公路 、 机场港口等交通设施 ， 水电气热等市政设施 ， 产业园区等其他 基础设施 ， 不含住宅和商业地产 。 运作模式 采取 封闭式运作 ， 收益分配比例不低于基金年度可供分配利 润 的 90%。 符合条件的可向证券交易所申请 上市交易 。 网下发行 基础设施基金份额认购价格应当通过向 网下投资者询价 的方式确定 。 网下投资者 为专业机构投资者 。 同一网下投资者全部报价中的不同拟认购 价格不得超过 3个 。 网下投资者认购数量高于网下最低发售数量 ， 且公众投资者有效认购倍数较高的 ， 网下发售部分可以向公众投资者回拨 。 回拨后的网下发售比例 ， 不得低于本次公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的 70%。 战略配售 基础设施项目 原始权益人 或其同一控制下的 关联方 参与基础设施基金份额战略配售的比例合计 不得低于 本次基金份额发售总量的 20%， 其中基 金份额发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60个月 ， 超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36个月 ， 基金份额持有期间 不允许质押 。 基础设施项目原始权益人以外的 专业机构投资者 可以参与基础设施基金份额战略配售 ， 战略配售比例由基金管理人与财务顾问协商确定 ， 持有 基础设施基金份额期限自上市之日 起不 少 于 1 年 。 交易方式 可以采用 竞价 、 大宗 、 报价 、 询价 、 指定对手方和协议交易 等交易方式交易 。 竞价 、 大宗交易适用基金交易的相关规定 ， 报价 、 询价 、 指定对手方和协议交易等参照适用债券交易的相关规定 。 涨跌幅 基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为 30%， 非上市首日涨跌幅限制比例为 10%。 质押 基础设施基金可作为 质押券 参与质押式协议回购 、 质押式三方回购等业务 。 原始权益人或其同一控制下的关联方在限售届满后参与上述业务的 ，质押的战略配售取得的基础设施基金份额累计不得超过其所持全部该类份额的 50%。 流动性服务商 基础设施基金上市期间 ， 基金管理人原则上应当选定不少于 1家 流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务 。 CONTENT 目录 国内外公募 REITs发展情况 产业园类项目详解 高速类项目详解 风险提示 仓储物流类项目详解 环保类项目详解 REITs产品是什么 REITs产品的评价与筛选 16 基础设施公募 REITs产品六维评价框架3.1 产品条款 包括产品的期限、结构、投资者类型和占比、项目退出机制、扩 募安排等。 原始权益人综合实力 包括原始权益人主营业务、行业地位、持有或运营的同类项目 资产规模、信用状况、内部控制制度等。 项目自身情况 项目基本情况 包括项目所在地、行业、建设内容和规模、用地性质、 开竣工时间、收入来源、资产范围、项目公司法人及其股权结构等。 项目运营情况 包括项目运营时间 ； 近 3 年 资产收 益 、 盈 利、经营性 净现金流情况；预计 未 来 3 年 净现金流分派率及增长潜力情况等。 ABS管理人实力 根据监管要求基金管理人和资产支持证券管理人需为同一实控 人下关联方。因此 ABS管理人在行业的综合实力、管理经验和侧 重领域也较为重要。 运营管理机构实力 包括同类项目运营管理经验、配备的运营管理人员、公司治理 和财务状况等。 需要根据 项目自身 及所处行 业特征提 炼出适用 于该行业 的 关键性 评价指标 公募基金管理人实力 包括公募基金管理人在相关行业的综合实力、股东背景及资源 禀赋、团队配备情况和历史项目管理经验等。 17 基础设施公募 REITs产品价格影响因素3.2 管理人管理经验 相关行业政策 相关行业受法律法规及政策影响较大，可能由 于相关中央或地方政府政策法规的变化，造成 基础设施项目未来价值的变化。 产品条款及运作模式 1）基金采取 封闭式运作 ，封闭期内不开通申购赎 回，只能在二级市场交易，投资者结构以机构投资者 为主，可能存在流动性不足等风险。 2）需要关注产 品封闭期以及项目运作周期的设置。 3）基金扩募需 关注后续的有关细则。 税收政策 调整 基金运作过程中可能涉及基金持有人、公募基 金、资产支持证券、项目公司等多层面税负， 如果国家税收政策发生调整，可能影响投资收 益。 基础设施项目运营情况 REITs投资集中度高 ， 收益率很大程度依赖基 础设施项目运营情况 ， 基础设施项目可能因 经 济环境变化或运营情况 等因素影响 ， 导致实际 现金流与测算现金流不符 。 估值及现金流预测 一般对基础设施项目资产以 现金流量折现法 作为 主要评估方法进行估值 ， 鉴于相关假设 、 限定条 件及事项等因素存在不可预期的变动 ， 并不能完 全精确反映未来现金流变化 。 净值和价格波动 基金 80%以上资产投资于基础设施资产支持证 券 ， 具有权益属性 ， 基础设施项目市场价值及 现金流情况可能发生变化引起基础设施基金净 值波动 。 此外 ， 基金在二级市场的交易价格由 投资者的买卖报价决定 ， 受 投资者偏好 、 市场 流动性 、 舆论情况 等影响 ， 可能大幅偏离于基 金净值 ， 出现折溢价情况 。 公募 基金缺乏对底层资产的管理经验， 超长存续期的风险管理是重要因素。公 募基金此前擅长于权益市场的二级市场 投资，对于类一级市场业务的存续期管 理缺乏经验及人员储 备 ， 未 来或将面 临较大考验。 18 3.3 产品简称 博时 -招商蛇口产业园 东吴 -苏州工业园 区 华安 -张江光大园 红土创新 -盐田港仓储物流 中金 -普洛斯仓储物流 浙商证券 -沪杭甬高速 平安 -广州交投广河高速公路 富国 -首创水务 中航 -首钢生物 原始权益人 招商局蛇口工业 区控股股份有限 公司 苏州工业园区科技 发展有限公司、苏 州工业园区建屋产 业园开发有限公司 上海光全投 资中心（有 限合伙） 深圳市盐田港集团 有限公司 普洛斯中国控股有 限公司 浙江沪杭甬高速公 路股份有限公司 、 杭州 市交通投资集 团有限公司等 广州交通投资集 团有限公司 北京首创 股 份 有 限公司 首钢环境产业有限公司 项 目 基 本情况 深圳市南山区蛇 口网谷产业园内 万融大厦、万海 大厦 苏州市苏州工业园 区的国际科技园 五 期 B区 和 2.5 产 业 园一期、二期项目 张江光大园 深圳市盐田区现代 物流中心项目 普洛斯北京空港物 流园、普洛斯通州 光机电物流园、普 洛斯广州保税物流 园等 杭徽高速公路（浙 江段）昌昱段、汪 昌段、留汪段 广州至河源高速 公路广州段项目 包括 深圳市福永、松 岗、公明水质净 化 厂 BOT 特 许经营项目及 合肥市十五里河污水 处 理 厂 PPP 项目 北京首钢生物质能源项目、 北京首钢餐厨垃圾收运处 一体化项目（一期）、北 京首钢鲁家山残渣暂存场 项目 资产 评 估 结 果 分别为 10.35亿 元、 14.93亿元 分别为 18.30亿元、 15.20亿元 14.70亿元 17.05亿元 56.18亿元 45.63亿元 96.74亿元 分别 为 8.17亿元、 9.29亿元 12.49亿元 现金分派率 预测值 （ 21年及 22年） 4.10%和 4.16% 4.50%和 4.54% 4.74%和4.11% 4.47%和 4.75% 4.45%和 4.48% 12%和 10.5% 6.19%和 7.2% 8.71%和 9.13% 9.13%和 8.17% 运营 管 理 机 构 深圳市招商创业 有限公司 苏州工业园区科技 发展有限公司、苏 州工业园区建屋产 业园开发有限公司 上海集挚咨 询管理有限 公司 深圳市盐田港物流 有 限 公司 普洛斯投资（上海） 有限公司 浙江沪杭甬高速公 路股份有限公司 广州交投和广州 高速运营管理有 限公司 北京首创 股 份 有 限公司 北京首钢生态 科 技 有 限公司 封闭期 50年 40年 20年 36年 50年 20年 99年 26年 21年 ABS管理 人 博时资本 东吴证券 国君资管 红土资管 中金公司 浙商资管、中金公 司为财务顾问 平安证券 富国资产 中航证券、华泰联合为财 务顾问 产业园类 高速类仓储类 环保类 数据来源：沪深交易所公开资料，平安证券研究所整理 首批基础设施公募 REITs产品要素 产权类 特许经营权类 19 3.3 产品简称 博时 -招商蛇口产业园 东吴 -苏州工业园区 华安 -张江光大园 红土创新 -盐田港仓储物流 中金 -普洛斯仓储物流 浙商证券 -沪杭甬高速 平安 -广州交投广河高速公路 富国 -首创水务 中航 -首钢生物 预计募集 规 模 底 数 22.30亿元 33.50亿元 14.70亿元 17.05亿元 56.18亿元 41.35亿元 87亿元 18.36亿元 12.49亿元 询价区间（元） 2.100-2.420 3.558-4.094 2.780-3.200 2.163-2.381 3.700-4.260 8.270-9.511 12.471-13.257 3.491-4.015 12.500-14.000 募集份额（亿份） 9 9 5 8 15 5 7 5 1 原始权益 人 及 关 联方 战 略配 售 比例 32% 30% 20% 20% 20% 58.95% 51% 51% 40% 其他战略投资者 占份额发售比例 33% 30% 35.33% 40% 52% 15.35% 27.97% 25% 20% 战略 配 售 合 计占比 65% 60% 55.33% 60% 72% 74.30% 78.97% 76% 60% 网下占扣战配后 发售比例 70% 80% 70% 70% 80% 85% 76.22% 80% 80% 公众占扣战配后 发售份额比例 30% 20% 30% 30% 20% 15% 23.78% 20% 20% 询价日 5月 25日 5月 24日 5月 24日 5月 24日 5月 24日 5月 24日 5月 25日 5月 24日 5月 24日 产业园类 高速类仓储类 环保类 数据来源：沪深交易所公开资料，平安证券研究所整理 首批基础设施公募 REITs询价要素汇总 产权类 特许经营权类 20 首批基础设施公募 REITs资产支持证券管理人情况3.4 我国的资产证券化主要有三大类： 银保监会主管的信贷资产证券化，证监会主管的企业资产证券化，交易商协会 主管 的资产支持票据（简称 ABN） 。近 3年，这 3类产品月 均发行规模分别为 784、 1075、 294亿元。证券公司和基金子公司主要作为企业资产证券化产品（证监会主管）的管理人。从首批基础设施公募 REITs的 ABS管理人情况来 看，各家历史上发行的 ABS项目侧重领域有所不同，如平安证券擅长供应链账款、应收账款、租赁、基建等；中金公司擅长个人消费贷款、商业地产抵押贷款、 小额贷款 等。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 信贷资产证券化 企业资产证券化 交易商协会 ABN 资产证券化类产品发行规模（单位：亿元） 资料来源： wind，平安证券研究所；数据日期： 2018/5/1-2021/4/30 近 3年企业资产证券化产品发行规模 TOP10管理人 管理人简称 发行规模合计（亿元） 发行产品数量 发行规模占比 中信证券 4121.89 394 10.55% 平安证券 3558.80 410 9.11% 中金公司 2720.37 192 6.96% 华泰证券资管 2525.23 221 6.46% 信达证券 2467.43 30 6.32% 中信建投证券 1884.92 145 4.83% 国君资管 1526.28 110 3.91% 德邦证券 1148.35 73 2.94% 天风证券 979.68 106 2.51% 平安汇通投资 867.64 96 2.22% 首批基础设施公募 REITs资产支持证券 管理人近 3年基础资产类型分布（单位：亿元） 0 400 800 1200 1600 2000 平安证券 中金公司 国君资管 东吴证券 浙商资管 博时资本 中航证券 富国资产 CONTENT 目录 国内外公募 REITs发展情况 产业园类项目详解 高速类项目详解 风险提示 仓储物流类项目详解 环保类项目详解 REITs产品是什么 REITs产品的评价与筛选 22 产业园区行业特点：汇集相关产业资源，政策导向性强3.5.1 产业园区 是 由政府或企业为促进某一产业发展而创立的特殊区位环境，具有较强的 政策主导性。 产业园 运营一般为开发工业用地并投资建设工业房产项目， 随后主要以出租方式获取租金、管理费等长期稳定回报。 从价值功能看 ，产业园具有资源聚集、技术渗透、企业孵化、示范带动与外围辐射五大功能，通过为企业提供一站式服务和益于创新的环境，促进大量的中 小企业走向专业化、规模化、创新化，并带动地方 经 济社 会发展。 从产业园分类看 ，按产业聚集度分类，产业园可分为单一型、复合型和综合型；按产业园主导产业分类，产业园可分为软件产业园、物流产业园、文化创意 产业园、智能制造产业园等。 从开发管理模式看 ，产业园区主要有政府主导、企业主导、政企联合三种模式，其中以政府主导最为常见，企业主导更加高效但对经营能力要求高，政企联 合则兼具政策与市场化机制、日益受到欢迎。 资料来源：博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金招募说明书， 头豹研究院， 平安证券研究所 产业 园区 分类 产业园区发展三种模式 23 产业园区行业现状：持续蓬勃发展