房地产（地产开发）2022年投资策略：2022：破而后立晓喻新生.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 22 日 行业研究 2022：破而后立，晓喻新生 房地产（地产开发）2022 年投资策略 房地产（地产开发） 政策面：破而后立，后疫情时代楼市重拾正轨 从房地产政策演变趋势来看，我们认为防范房地产市场金融风险机制将持续运 作，房企金融监管及楼市价格调控将常态化。针对当前部分房企金融风险突出及 局部城市刚性购房需求受阻等现象，预期后续政策将重点监管整治行业资金挪用 乱象，边际缓和对居民刚需房屋按揭贷款的支持。聚焦 2022 年，我们认为后疫 情时代楼市将重拾正轨，“房住不炒主基调不变，因城施策防失速，加强住房保 障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。 资金面：边际宽松信号释放，行业整体金融风险可控 7 月降准提升银行整体可贷资金规模，已释放流动性边际宽松信号；9 月单月居 民长短贷边际均现改善迹象。结合当前央行货币政策委员会明确提出要保持流动 性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，展望后续，我们预计房贷利率整体水 平有望逐步见顶，部分额度较紧的核心城市或就“刚需和首套”出现窗口指导。 于“三道红线”及银行“两个上限”监管下，房企融资环境维持收紧态势；同时， 2021H2 房企境内外债务到期规模快速下降，一方面体现房企由融资驱动向经营 驱动转变，另一方面受表内存量土储下降影响，市场整体供应能力边际走弱。 以上半年销售排行榜 40 强房企来看，绿档、黄档、橙档、红档房企为 18 家、 16 家、5 家、1 家；分别较年初新增 3 家、1 家、5 家及0 家，整体财务状况进 一步优化。纵观行业整体金融风险并不显著，房企在投资方面愈发谨慎，稳健型 房企有息负债仍有序扩张，且多数房企 2021H1 融资成本较 2020 年有所改善。 行业面：晓喻新生，房企寻破局路径 与市场“房企回归地产主业”观点不同，我们认为“做强主业”与“多元开花” 并不冲突。不可否认第二曲线长周期培育下部分房企多元化业务拓展热情衰减， 但商业地产（从“产销”到“资管”，金融化趋势明显；预期我国购物中心商业 面积饱和值于中性情况下可达 51651.6 万平，对应购物中心潜在增量空间约 967 个）、长租公寓（迎政策春风；消费升级倾向下预期房企系长租公寓将成为未来 租赁供给的必然趋势）、物流地产（一线城市物流地产整体投资回报率较高；强 者恒强格局或难以撼动）等地产+行业仍具备较大市场空间，此外房企地产基因 自带产业链上下游拓展优势，同时多元赛道为房企有效开拓业务、融资等渠道。 在当前国内房地产行业增量开发规模逐步见顶的趋势下，预期先发布局多元赛 道、注重运营升维的房企于营收端仍有一定提升空间。 投资建议：纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属 于个别企业被动暴露风险，行业加速出清下楼市重拾正轨，稳健型房企有息负债 仍有序扩张，行业集中度持续提升，房企短期业绩兑现和中长期盈利能力都将加 剧分化。首次对地产开发子行业予以评级为“增持”。伴随着房地产行业逐渐迈 入存量时代，同时考虑到租赁住房及 REITs 等关注度提升，一定程度缓和市场整 体下行趋势，龙头房企收入端弹性确定，业绩增速相对稳定，估值具有较强防御 性，股息率相对较高，对于考核周期较长的大资金具备配置吸引力。重点推荐经 营能力、品牌优势、信用优势、产品美誉等综合实力较强的龙头房企，如万科 A/万科企业，保利发展、中国金茂；同时考虑到先发布局多元赛道、注重运营升 维的房企于营收端仍有一定提升空间，建议关注金地集团、龙湖集团、融创中国、 旭辉控股集团、华润置地、中国海外发展、新城控股、金科股份等。 风险分析：利率上行风险，中美贸易摩擦风险，房企信用风险等。 增持（首次） 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 联系人：周卓君 021-52523855 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 万科物流增资引入新投资人，资本运作可能性进 一步提升万科（000002.SZ、2202.HK）动 态跟踪（2021-09-26） 倚 REITs之势，仓储物流公募REITs正扬帆起 航海外典型物流地产REITs产品及国内品 牌物流地产专题报告 （2021-09-21） 基本面数据仍走弱，按揭边际改善或持续房 地产行业统计局数据月度跟踪报告 （2021-09-16） 需求侧中长贷单月边际改善，供给侧地产债单月 缩量明显光大房地产行业流动性跟踪报告 （2021-09-13） 1-8 月百城土地成交缩量 20%，8月单月流拍率 持续走高百城土地成交月度跟踪报告 2021-09-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产 投资聚焦 我们在 2018 年提出“千钧将一羽，轻重在平衡”，由于 R&D 基础研究耗时/新 动能尚弱，短期内旧动能无法说去就去；同时资产泡沫和居民杠杆又限制了居民 信贷大幅扩张的空间。我们认为当前“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施 策防失速”的整体框架可能会维持较长一段时间。（详见2019：千钧将一羽 光大证券房地产行业 2019 年投资策略） 聚焦 2021，当前金融监管政策围绕落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效 机制运行，虽对房地产企业经营状况造成一定压力，但财务指标的动态测评有效 暴露部分房企潜在风险，倒逼激进房企由高速扩张转向保障现金流安全。 纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业 被动暴露风险，行业加速出清下楼市重拾正轨，稳健型房企有息负债仍有序扩张， 预期行业集中度持续提升，房企短期业绩兑现和中长期盈利能力都将加剧分化。 我们区别于市场的观点 1）政策面：从房地产政策演变趋势来看，我们认为防范房地产市场金融风险机 制将持续运作，房企金融监管及楼市价格调控将常态化。针对当前部分房企金融 风险突出及局部城市刚性购房需求受阻等现象，预期后续政策将重点监管整治行 业资金挪用乱象，边际缓和对居民刚需房屋按揭贷款的支持。聚焦2022 年，我 们认为后疫情时代楼市将重拾正轨，“房住不炒主基调不变，因城施策防失速， 加强住房保障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。 2）行业面：与市场“房企回归地产主业”观点不同，我们认为“做强主业”与 “多元开花”并不冲突。不可否认第二曲线长周期培育下部分房企多元化业务拓 展热情衰减，但商业地产（从“产销”到“资管”，金融化趋势明显；预期我国 购物中心商业面积饱和值于中性情况下可达 51651.6 万平，对应购物中心潜在 增量空间约 967 个）、长租公寓（迎政策春风；消费升级倾向下预期房企系长 租公寓将成为未来租赁供给的必然趋势）、物流地产（一线城市物流地产整体投 资回报率较高；强者恒强格局或难以撼动）等地产+行业仍具备较大市场空间， 此外房企地产基因自带产业链上下游拓展优势，同时多元赛道为房企有效开拓业 务、融资等渠道。在当前国内房地产行业增量开发规模逐步见顶的趋势下，预期 先发布局多元赛道、注重运营升维的房企于营收端仍有一定提升空间。 投资观点 伴随着房地产行业逐渐迈入存量时代，同时考虑到租赁住房及 REITs 等关注度 提升，一定程度缓和市场整体下行趋势，龙头房企收入端弹性确定，业绩增速相 对稳定，估值具有较强防御性，股息率相对较高，对于考核周期较长的大资金具 备配置吸引力。 重点推荐经营能力、品牌优势、信用优势、产品美誉等综合实力较强的龙头房企， 如万科 A/万科企业，保利发展、中国金茂；同时考虑到在当前国内房地产行业 增量开发规模逐步见顶的趋势下，先发布局多元赛道、注重运营升维的房企于营 收端仍有一定提升空间，建议关注金地集团、龙湖集团、融创中国、旭辉控股集 团、华润置地、中国海外发展、新城控股、金科股份等。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 房地产 目 录 1、 破而后立，后疫情时代楼市重拾正轨 . 6 1.1、 政策总览：“房住不炒”主基调不变，央行“双维护”修复市场情绪 . 6 1.2、 需求侧流动性：边际宽松信号释放，8月单月居民信贷现改善迹象 . 9 1.3、 供给侧流动性：传统融资渠道持续收紧，非标融资延续压降态势 . 12 1.4、 三道红线：稳健经营为房企重心，行业整体金融风险可控 . 14 2、 晓喻新生，房企探寻多元化破局之路 . 16 2.1、 商业地产：规模仍有增量空间，探索轻资产模式 . 16 2.2、 长租公寓：迎政策“春风”，房企系长租公寓将成为未来租赁供给的必然趋势 . 19 2.3、 物流地产：疫情下仓储物流缺口逐渐暴露，强者恒强格局或难以撼动 . 21 3、 重点关注房企的多元化业务介绍 . 23 3.1、 龙湖集团(0960.HK)：龙湖天街商业翘楚，冠寓长租盈利可期 . 23 3.2、 华润置地(1109.HK)：购物中心收入破百亿，未来两三年仍是新建购物中心投入运营高峰期 . 25 3.3、 新城控股(601155.SH)：填补三四线商业空白，吾悦广场步入百店时代 . 27 3.4、 万科A/万科企业(000002.SZ、2202.HK)：国内集中式长租公寓房源第一，物流资本运作可能性提升 29 3.5、 旭辉控股集团(0884.HK)：规模进一步发力，坚持“轻重并举” . 31 4、 投资建议 . 32 4.1、 万科A/万科企业(000002.SZ、2202.HK)：当期住宅开发盈利承压，长期看好多元板块价值 . 33 4.2、 保利发展(600048.SH)：增持彰显管理层发展信心，投资兼顾资源获取与利润保障 . 33 4.3、 中国金茂(0817.HK)：全年结算大幅提升，金茂物业高端领先 . 34 5、 风险分析 . 35 6、 附录：重点公司盈利预测与估值表 . 36 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 房地产 图目录 图1：2021年全国房地产行业重点调控措施 . 7 图2：2021年重点城市楼市调控政策（类型）统计. 7 图3：22城首批土拍成交、中止、流拍宗数 . 8 图4：22城首批土拍成交建面及金额 . 8 图5：22城第一、二批集中供地土拍规则 . 9 图6：房地产贷款余额同比增速（季度数据） . 10 图7：新增房地产贷款占新增贷款比重 . 10 图8：居民/企业部门新增人民币贷款单月值 . 10 图9：居民/企业部门新增人民币贷款累计值 . 10 图10：居民部门新增短贷/长贷当月值 . 11 图11：居民部门新增短贷/长贷当月同比 . 11 图12：全国首、二套房贷平均利率（%） . 11 图13：房企境内债券单月发行/到期/净融资 . 12 图14：房企境内债券累计发行/到期/净融资 . 12 图15：内房境内债按类型拆分 . 12 图16：内房海外债券单月发行/到期/净融资 . 12 图17：房企单季境内发债、海外发债、境内到期、海外到期金额 . 13 图18：房地产集合信托单月成立规模及同比增速 . 13 图19：房地产集合信托累计成立规模及同比增速 . 13 图20：2021H1中国房地产企业销售榜Top40（全口径金额排名） 三道红线达标情况统计 . 14 图21：2018-2021E年我国购物中心实际及计划增量 . 17 图22：2020年各月我国购物中心开业数量（座） . 17 图23：2017-2021E年我国购物中心增量各城市线级占比 . 17 图24：2017-2021E年我国购物中心增量项目体量区间占比 . 17 图25：近10 年中国购物中心存量及增量表现 . 18 图26：近10 年中国购物中心“增量/存量”指标 . 18 图27：中国主要物流地产商市场份额占比 . 21 图28：物流地产、办公楼、5年期国债收益率比较 . 22 图29：物流地产占中国大宗物业成交比重攀升 . 22 图30：人均营业性通用仓库面积 . 22 图31：2020年我国人均仓储面积与美国、日本对比 . 22 图32：龙湖商业资本回报率及借贷成本 . 23 图33：龙湖商业分线城市布局 . 23 图34：龙湖商业历年租金收入及出租率 . 24 图35：龙湖商业历年销售额及客流 . 24 图36：冠寓累计开业间数及出租率 . 24 图37：冠寓营业收入及同比 . 24 图38：龙湖冠寓城市能级分布 . 25 图39：龙湖冠寓区域分布 . 25 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 房地产 图40：华润置地商业地产总建面及营收 . 26 图41：华润置地购物中心数量及GFA . 26 图42：华润置地购物中心租金收入及同店增速 . 26 图43：华润置地购物中心月均销售额坪效及出租率 . 26 图44：华润置地购物中心公允价值 . 26 图45：华润置地购物中心回报率EBITDA/Cost . 26 图46：华润置地购物中心个数城市能级分布 . 27 图47：华润置地购物中心个数区域分布 . 27 图48：吾悦广场开业情况 . 28 图49：吾悦广场新开业广场/已开业广场数量（个）及占比 . 28 图50：吾悦广场租金收入情况 . 28 图51：吾悦广场月单位租金 . 28 图52：泊寓核心八城各租金段（元/月）产品分布情况 . 29 图53：泊寓核心八城开业规模市占率. 29 图54：2015-2020年万纬物流累计管理项目个数 . 30 图55：2017-2020年万纬物流稳定期高标仓出租率 . 30 图56：万纬物流营业收入 . 31 图57：万纬物流营业收入拆分 . 31 表目录 表1：2021H1 40家房企三条红线指标情况 . 15 表2：2021H1各梯队房企平均三条红线指标情况 . 15 表3：各梯队房企总有息负债情况 . 16 表4：各梯队房企平均融资成本情况 . 16 表5：2021年22 城首批集中出让涉租赁地块成交情况 . 20 表6：旭辉瓴寓产品线 . 31 表7：万科A/万科企业(000002.SZ、2202.HK)盈利预测与估值简表 . 33 表8：保利发展(600048.SH)盈利预测与估值简表 . 34 表9：中国金茂(0817.HK)盈利预测与估值简表 . 35 表10：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 36 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 房地产 1、 破而后立，后疫情时代楼市重拾正轨 1.1、 政策总览：“房住不炒”主基调不变，央行“双维 护”修复市场情绪 我们在 2018 年提出“千钧将一羽，轻重在平衡”，由于 R&D 基础研究耗时/新 动能尚弱，短期内旧动能无法说去就去；同时资产泡沫和居民杠杆又限制了居民 信贷大幅扩张的空间。我们认为“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防 失速”的整体框架在当时可能会维持较长一段时间。（详见2019：千钧将一 羽光大证券房地产行业 2019 年投资策略） 聚焦 2021 年，上半年房地产金融政策维持连续性、一致性、稳定性，于“房住 不炒”主基调下对经营贷、消费贷等进行全面排查，防范信贷资金违规流入楼市； 对房地产企业的贷款集中度、“三道红线”财务指标严格监管。在双向收紧的背 景下，房地产金融领域风险得到一定程度控制，但部分房企现金流紧张，面临较 大财务压力。 9 月 27 日，央行货币政策委员会明确提出，要维护房地产市场的健康发展，维 护住房消费者的合法权益。在需求侧及供给侧双紧背景下，“两维护”定调有助 于缓解四季度行业流动性紧张情况，修复资本市场对房地产行业的过度悲观预 期，利于后疫情时代楼市重拾正轨，推动优质房企市占率的进一步提升。 综合来看，当前金融监管政策围绕落实“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产长 效机制运行，虽对房地产企业经营状况造成一定压力，但财务指标的动态测评机 制有效暴露部分房企潜在风险，倒逼激进房企由高速扩张转向保障现金流安全。 纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业 被动暴露风险，稳健型房企有息负债仍有序扩张。供需角度来看，土拍规则优化 下预期市场供给将边际回升；当前需求端仍具备较强韧性，央行“两维护”合理 保障刚性购房权益，利于加速推进供需两端双平衡，进而促进房地产市场稳定发 展。此外，保障性住房及 REITs 关注度提升，为行业孕育新机遇。 从房地产政策演变趋势来看，我们认为防范房地产市场金融风险机制将持续运 作，房企金融监管及楼市价格调控将常态化。针对当前部分房企金融风险突出及 局部城市刚性购房需求受阻等现象，预期后续政策将重点监管整治行业资金挪用 乱象，边际缓和对居民“刚需和首套”房屋按揭贷款的支持。聚焦 2022 年，我 们认为后疫情时代楼市将重拾正轨，“房住不炒主基调不变，因城施策防失速， 加强住房保障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 房地产 图 1：2021 年全国房地产行业重点调控措施 资料来源：根据证监会、住建部、发改委、国务院等文件整理，光大证券研究所 纵向来看，2021 年楼市调控于因城施策下呈现范围广、维度多、频次高等特征 2021 年春节后房企推盘节奏加快，市场供应增加，随后 2-4 月调控密集出台， 5-6 月楼市指导政策趋于城市分化、供需双限，精细调控下进一步封堵政策漏洞。 具体来看，全国热点城市新房价格逐步收紧，其中上海、深圳严格限价，杭州、 南京等二线城市仍保留一定弹性空间。同时，深圳、广州、东莞、成都、西安、 宁波、无锡、合肥、三亚、绍兴、衢州、金华 12 城陆续发布二手房参考价机制， 引导房价涨幅较大的热点区域理性交易，维稳房价预期。此外，7 月上海市房管 局在已实施房源挂牌核验的基础上新增二手房价格信息核验机制；9 月，北京海 淀区房地产经纪协会就价格涨幅大、成交量大的 29 个小区发布二手房交易指导 价，供中介机构参考。 图 2：2021 年重点城市楼市调控政策（类型）统计 资料来源：根据各地政府文件等整理，光大证券研究所。注：数据截至 2021-9-30，或因统计口径不同出现偏差；纵坐标为调控类型个数，不等同于调控次数。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 房地产 保障性住房及 REITs 关注度提升，“三稳”长效机制践行下边际改善孕育新生 2021 年中央针对保障性租赁住房建设力度加大，3 月“十四五”规划纲要提及 加快完善长租房政策、扩大保障性租赁住房供给。同时，住房保障司司长曹金彪 先生表示“新市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的大城市，在“十四五” 期间，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例应力争达到 30%以上”， 各省市随之把租赁住房建设作为“十四五”规划的重要内容。5 月住房和城乡建 设部及 7 月国务院常务会议聚焦新市民、青年人住房困难问题；7 月，国务院办 公厅印发关于加快发展保障性租赁住房的意见，引导多方参与，提升供需匹 配度。 2021 年 6 月 21 日， 我国首批 9 支基础设施 REITs 试点项目在沪、深两地交易 所挂牌上市，国内公募 REITs 正式落地。首批 REITs 产品发售规模超 300 亿元， 主要投向基础设施项目，包括仓储物流、收费公路、信息网络、产业园区等。2021 年 7 月 2 日，958 号文针对此前 2020 年 8 月公布关于做好基础设施领域不动 产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知以来的基础设施 REITs 试点 实操经验进行扩充与完善，将公募 REITs 试点范围拓展至保障性租赁住房等基础 设施领域，同时非试点范围删除“公寓、住宅”表述。 保障性住房及 REITs 试点的有序推进利于房企探索 “地产+”赛道，在有限的 资金条件下盘活更多存量资产、促进房地产市场健康发展；同时有助于重塑房地 产及 REITs 二级市场估值，对整体房地产市场起正面导向作用。 2021H1 宅地“两集中”影响房企投资、推盘节奏，H2 多地竞价规则优化 当前，房地产行业增量开发规模逐步见顶，人口和资源向大都市圈聚集的趋势已 较为明确。房企在生存和发展压力下，对热点城市优质土地资源的争夺格外激烈， 部分房企出现“无视正常利润率，盲目抬价，无序竞争，高溢价拿地”的情况。 优质土地资源的恶性竞争，对房地产行业平稳健康发展的伤害较大，影响了行业 整体利润水平。受资本市场悲观情绪过度发酵影响，近期地产股遭到抛售，基金 持仓降至较低水平，反过来影响龙头房企的发展积极性，间接影响了房地产行业 朝着“利润合理化、管理精细化，产品优质化，施工绿色化”升级迭代的节奏。 2021 上半年 22 城土拍热度内部分化加剧。受疫情、供地质量及“限价+限贷” 等政策影响，部分城市如长春、天津等首轮土拍遇冷；反观深圳、杭州、厦门、 重庆等城因人口强流入支撑购房需求，房企参拍热情高涨，土地成交平均溢价率 均高于 25%，“封顶+竞配建”屡见不鲜。截至 6 月 29日，22 城首轮集中供地 合计成交住宅用地 878 宗，成交规划建筑面积 11126 万方，成交金额 10690 亿 元，整体成交楼面均价约 9591 元/平，除福州、苏州等城外成交均价皆较 2020 年土拍有所提升（中指数据），首批集中供地未达稳地价预期。 图 3：22 城首批土拍成交、中止、流拍宗数 图 4：22 城首批土拍成交建面及金额 资料来源：中指数据库，光大证券研究所 注：或因统计口径不同出现偏差 资料来源：中指数据库，光大证券研究所 注：或因统计口径不同出现偏差 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 房地产 下半年开始，部分地方政府优化了第二批集中出让地块的竞价规则，如设定地价 上限、竞共有产权份额、竞品质、竞自持房屋比例、执行差异化税收信贷优惠政 策、制定优先购房顺序等，遏制非理性拿地行为，坚决稳地价、稳房价、稳预期。 近期全国土地市场降温明显，高信用民企及资金充裕央企国企为拿地主流。1-8 月，全国土地购置面积 10733 万平方米，累计同比-10.2%；其中 8 月单月土地 购置面积 1969 万平方米，单月同比-13.9%；9 月开启的二次集中供地的成交溢 价率出现明显下降；9 月 24 日央行定调“双维护”后土拍边际回暖， 当月 28 日深圳二次集中供地 22 块，收金 453 亿元（其中 18 块达到地价封顶）。 房企自 2020 年下半年以来拿地下行，同时今年土地市场供给节奏调整进一步向 商品房销售市场传导“房住不炒”信号，房企信用无序扩张得以遏制。但利润压 缩下房地产企业投资观望情绪上升，新开工面积持续走弱，长久来看热点城市供 需失衡将愈发凸显。我们认为当前土拍规则的优化或一定程度提升房企利润空 间，进而缓解流拍扩散带来的房地产开发投资下行风险，但未来短期内利好预期 相对有限的背景下，自身造血能力及产品溢价才是房企立身根本。 图 5：22 城第一、二批集中供地土拍规则 资料来源：中指研究院，光大证券研究所 注：数据截至 2021-9-20，或因统计口径不同出现偏差；郑州及宁波暂未挂盘；纵坐标为调控类型个数，不等同于调控次数。 1.2、 需求侧流动性：边际宽松信号释放，8月单月居民 信贷现改善迹象 截至 2021 年 6 月末（季度数据），金融机构人民币各项贷款余额（185.5 万亿 元）同比增速达 12.3%，同期房地产贷款总额（50.8 万亿元）增速降至 9.5%， 低于总贷款增速。此外，新增房地产贷款、个人住房贷款及开发贷占新增贷款比 重呈下滑趋势，6 月末分别录得 9%、16%及 3%。 首批集中供地涉及规则 第二批集中供地涉及规则 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 房地产 图 6：房地产贷款余额同比增速（季度数据） 图 7：新增房地产贷款占新增贷款比重 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 7 月 9 日，央行宣布从 7 月 15 日起普降存款准备金率 0.5 个百分点，释放长期 资金约 1 万亿元。7 月降准提升银行整体可贷资金规模，已释放流动性边际宽松 信号。我们在前期报告中提出“在落实房地产行业贷款集中度管理时，现有房地 产贷款的占比将下降，利于商业银行完成央行的房地产贷款集中度管理指标，也 利于在指标允许的范围内，继续对“刚需和首套”的房屋按揭贷款进行支持”。 9 月 24 日，货币政策委员会 2021 年第三季度例会召开，会议提出：稳健的货 币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定 性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠 杆率基本稳定。 从月度数据来看，2021 年 1-9 月，新增人民币贷款 16.72 万亿元，同比增长 2.8% （2020 年全年+16.8%）。其中居民部门累计新增 6.35 万亿，同比增长 3.8% （2020 年全年+5.9%），占比38.0%（2020 年全年为 40.1%）。具体拆分居民 部门信贷数据，2021 年 1-9 月，居民短贷累计新增 16,300 亿元，同比+6.5%； 累计新增居民中长贷 4.72 万亿，同比+2.6%。 9 月单月新增居民短贷 3,219 亿 元，同比少增 175 亿元（-5.2%），环比多增 2,840 亿元（+40.8%）；9 月单月 新增居民中长贷 4,667 亿元，同比少增 1,695 亿元（-26.6%），环比多增 408 亿元（+9.6%）。9 月单月居民长短贷边际均现改善迹象。 图 8：居民/企业部门新增人民币贷款单月值 图 9：居民/企业部门新增人民币贷款累计值 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 房地产 图 10：居民部门新增短贷/长贷当月值 图 11：居民部门新增短贷/长贷当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 按揭利率：房贷利率高位，2-4 个月有望触顶回落 自 2020 年 4 月 20 日起 LPR 已连续 17 个月维持不变，当前 1 年期 LPR 3.85%， 5 年期 LPR 4.65%。 根据融 360、cric 监测情况，LPR 虽维持不变，但受购房贷款政策持续收紧影响， 房贷利率、放贷周期整体呈上升、拉长趋势。2021 年 9 月（cric 数据），全国 首套房平均房贷利率 5.46%，较 2020 年底上涨 23BP；二套房贷款平均利率 5.83%，较 2020 年底上涨 29BP；部分热点地区房贷利率突破 6%。 信贷收紧一方面压缩投资客炒房空间，引导资金向创新发展企业和新型产业经济 体转移；另一方面间接提高刚需购房者门槛，影响合理购房需求，同时对房企资 金回笼造成冲击。结合当前央行货币政策委员会明确提出要保持流动性合理充 裕，增强信贷总量增长的稳定性，展望后续，我们预计房贷利率整体水平有望逐 步见顶，部分额度较紧的核心城市或就“刚需和首套”出现窗口指导。 图 12：全国首、二套房贷平均利率（%） 资料来源：融 360，cric，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 房地产 1.3、 供给侧流动性：传统融资渠道持续收紧，非标融资 延续压降态势 境内外债券：传统融资渠道缩量明显，2021H2 债务到期规模收缩 于“三道红线”及银行“两个上限”监管下，房企融资环境维持收紧态势。2021 年 1-8 月，房企境内累计发债金额 4726 亿元，同比下降 6.7%；计入到期金额 后，1-8 月房企境内债券累计净融资-1964 亿元，对比去年同期累计净融资 1320 亿元缩量明显。 图 13：房企境内债券单月发行/到期/净融资 图 14：房企境内债券累计发行/到期/净融资 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 从房企境内发债类型来看，2021 年 1-8 月，公司债、中期票据、超短融、ABS 规模居前，金额分别为 1888 亿元、968 亿元、598 亿元、512 亿元；占比分别 为 40.0%、20.5%、12.6%、10.8%。 2021 年 1-8 月，内房海外债累计发行 2281 亿元，同比下降 34.2%；计入到期 金额后，1-8 月内房海外债累计净融资-365 亿元，对比去年同期累计净融资 1856 亿元。 图 15：内房境内债按类型拆分 图 16：内房海外债券单月发行/到期/净融资 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 房地产 截止 2021 年 8 月，不计入回售影响，2021 年房企债券合计到期规模约 12504 亿元（2020 年为 8936 亿元），其中 Q1、Q2、Q3、Q4分别到期 3671 亿元、 3238 亿元、3540 亿元、2055 亿元。2021H2 房企境内外债务到期规模快速下 降，一方面体现房企由融资驱动向经营驱动转变，另一方面受表内存量土储下降 影响，市场整体供应能力边际走弱。 图 17：房企单季境内发债、海外发债、境内到期、海外到期金额 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 房地产信托：非标融资延续压降态势 用益信托网数据显示，2021 年 8 月房地产集合信托单月募集 285 亿元，同比下 降 60.4%，环比下降 29.0%，占当月集合信托发行规模比重 26.3%（上月占比 28.8%）。2021 年1-8月，房地产集合信托累计成立3868亿元，同比下降28.9%， 占 1-8 月集合信托整体成立规模的比重 31.3%。 随着资管新规过渡期临近结束，信托业的业务转型已取得一定成效，融资类与通 道业务继续压缩，房地产信托规模得到有力管控。截至 2021 年 2 季度末(季度 数据)，投向房地产业的资金信托余额为 2.08 万亿元，同比下降 16.9%，环比下 降 4.4%；房地产业信托占信托余额比重降至13.0%，同比降低 1.2pct，环比降 低 0.6 pct。 图 18：房地产集合信托单月成立规模及同比增速 图 19：房地产集合信托累计成立规模及同比增速 资料来源：用益信托网，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：用益信托网，光大证券研究所；单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 房地产 1.4、 三道红线：稳健经营为房企重心，行业整体金融风 险可控 以上半年销售排行榜 40 强房企（房企销售排名参考克而瑞 2021H1 销售榜单， 且剔除未上市房企，详见图 20）来看，绿档、黄档、橙档、红档房企为 18 家、 16 家、5 家、1 家；分别较年初新增 3 家、1 家、5 家及 0 家，整体财务状况进 一步优化。 图 20：2021H1 中国房地产企业销售榜 Top40（全口径金额排名） 三道红线达标情况统计 资料来源：wind，各房企年报，光大证券研究所 注：剔除预收账款的资产负债率= (总负债-预收款)/(总资产-预收款)；净负债率=（总有息负债-货币资金)/净资产；现金短债比(宽口径)=现金及现金等价物/短期有息债务；现金短债比(窄 口径)= (货币资金-max(货币资金/3，预收款*20%)/短期有息债务；房企排名参考克而瑞 2021H1 销售榜单，且剔除未上市房企；或因统计口径不同出现偏差。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 房地产 从房企类型来看， 40 强房企中的 25 家民企中仅有 9 家位于绿档（占比 36%）， 14 家位于黄档，（占比 56%），另外各有 1 家房企位于橙档及红档；分别较年 初新进 2 家、1 家、1 家及 0 家。（央）国企方面，40 强内央企均位于绿档；而 绿档、黄档和橙档国企分别为 3 家、2 家及 4 家，较年初共新进 1 家绿档国企和 4 家橙档国企。 截至 2021H1，40 家上市房企总有息负债规模达 57641 亿元人民币，同比下降 1.68%，规模较期初基本持平。各梯队房企有息负债增速分化，其中 TOP10 房 企受碧桂园、中国恒大、华润置地和绿地控股债务收缩影响，整体有息负债水平 较去年同期下降 8.69%至 27405 亿元。同时，TOP11-25 房企有息负债增幅较 大，由 2020H1 的 12901 亿元提升 9.11%至 2021H1 的 14077 亿元，过往财务 稳健房企如建发、龙湖、新城等皆有一定加杠杆空间。 此外，40 家房企融资成本均值由 2020 年末的 5.90%下滑 22bp 至 2021H1 的 5.68%。具体来看，21 家房企融资成本低于 6%，12 家房企融资成本位于 6%-9% 的区间。央企中海、保利、华润及金茂表现优异，同时民企中的龙湖、滨江、美 的、旭辉等展现出较强融资优势。 我们认为三道红线虽对房地产企业经营状况施加一定压力，但财务指标的动态测 评有效暴露部分房企风险，倒逼激进房企由高速扩张转向保障现金流安全（较难 达标的“剔除预收款后的资产负债率”推动房企加速竣工回流资金）；而纵观行 业整体金融风险并不显著，房企在投资方面愈发谨慎，稳健型房企有息负债仍有 序扩张，且多数房企 2021H1 融资成本较 2020 年有所改善。 表 1：2021H1 40 家房企三条红线指标情况 2021年中期 40 家房企三条红线指标情况 指标 剔除预收款项的资产负债率 净负债率 现金短债比（宽口径） 现金短债比（窄口径） 40 家平均值 71.65% 69.13% 1.83 0.98 40 家中位数 71.27% 65.98% 1.58 0.90 绿档标准 70% 100% 1 1 资料来源：wind，光大证券研究所 注：40 家房企参考克而瑞 2021H1 销售榜单 40 强，且剔除未上市房企。 表 2：2021H1 各梯队房企平均三条红线指标情况 2021年中期各梯队房企平均三条红线指标情况 梯队 剔除预收款项的资产负债率 净负债率 短债比（宽口径） 现金短债比（窄口径） TOP10 69.46% 58.31% 1.77 0.83 TOP11-25 72.35% 67.44% 2.20 1.06 TOP26-40 72.42% 78.04% 1.49 1.02 绿档标准 70% 100% 1 1 资料来源：wind，光大证券研究所 注：40 家房企参考克而瑞 2021H1 销售榜单 40 强，且剔除未上市房企。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 房地产 表 3：各梯队房企总有息负债情况 各梯队房企总有息负债情况（单位：亿人民币） 梯队 2021H1 2020A 2020H1 同比变化 环比变化 TOP10 27405 28356 30013 -8.69% -3.36% TOP11-25 14077 13284 12901 9.11% 5.97% TOP26-40 16160 15736 15714 2.83% 2.69% 合计 57641 57376 58628 -1.68% 0.46% 资料来源：wind，光大证券研究所 注：40 家房企参考克而瑞 2021H1 销售榜单 40 强，且剔除未上市房企。 表 4：各梯队房企平均融资成本情况 各梯队房企平均融资成本情况 梯队 2021H1 2020A 变化 TOP10 5.08% 5.35% -27 bp TOP11-25 5.66% 5.86% -20 bp TOP26-40 6.16% 6.30% -14 bp 40 家平均 5.68% 5.90% -22 bp 资料来源：wind，光大证券研究所 注：40 家房企参考克而瑞 2021H1 销售榜单 40 强，且剔除未上市房企。 2、 晓喻新生，房企探寻多元化破局之路 伴随着房地产行业逐渐迈入存量时代，同时考虑到市场整体经济环境下行、房地 产长效管理机制逐步落实，部分房企如万科、龙湖等将发展战略倾向存量不动产 的发展和运营，与主业协同并贡献新增长极；同时部分本身具备多元化基因房企 如保利发