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最近一年行业指数走势 -24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2017-03 2017-07 2017-11汽车零部件 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :中性 (维持 ) 2018 年 03 月 19 日 零部件 行业 深度报告之一 计算机软件与服务 证券研究报告 汽车零部件 投资要点： 车市步入缓增长新常态，零部件行业困局待解 国内汽车销量于 2001-2010 年 10 年 间实现了 25.3%的超高年 复合增速，以2011 年为 节 点 行业 增速中枢下一 台阶， 2011-2017 年复合增速 7.7%。随着汽车 保有量提升，需求增长动能减弱，未来 5-10 年 汽车销量复合增速或降至 3%左右 ，过去源于整车高景气带动零部件高景气的行业生态正悄然改变。而彼时零部件企业并未乘着“最好的时代”一举突破规模较小、集中度较低、核心技术缺乏及附加值较低等问题，行业成长困局与价值困局待解。 沿“市占率扩大 +价值量提升”双路径，零部件企业破局立势 未来有望在激烈的市场竞争中脱颖而出的零部件“明日之星”将是逐步走出成长困局与价值困局的企业。我们创新地从市占率与附加值两个维度分析了国内零部 件 行业的竞争格局，发现福耀玻璃是国内屈指可数的在成长与价值维度都绝对领先的企业，其汽车玻璃国内市占率 60%，全球市占率 20%，近三年加权 ROE 22%。我们认为，可沿市占率提升和价值量提升的双成长路径探寻零部件企业新的增长动力，力求破局立势，打造走向世界龙头的零部件企业。 寻找下一个福耀：自主车灯龙头星宇股份 福耀玻璃通过专注单一产品领域，不断提升市占率的成长路径 发展壮大，这一成功模式可在星宇股份上得以复制。星宇具备与福耀相似基因： 1）同样极致专注单一产品领域。 2）单车价值量高，具备通过提市占率发展壮大的先决条件。福耀单车价值量 700-1000 元，星宇 1000-1500 元，且 随着 车灯 LED 化升级 ，单车价值量将提升 至 2000 元以上。凭借专注经营，精益管理，高产品性价比以及优异的响应能力，星宇车灯市占率有望由当前的 8%提升至 20%，有望成为下一个福耀。 打造中国的“博世”们：华域汽车 +均胜电子 单车价值量提升的成长路径是打造以博世为代表的零部件“大象”的必由之路。华 域汽车和均胜电子有望打造成为中国的“博世”： 1） 华域胜在规模。 凭借单车价值量提升的成长路径，公司规模不断扩大， 2016 年营收 179.2 亿美元，国内第一，世界第十五，市值全球第十一， 对标世界巨头。当前公司海外业务占比 23.0%，远低于博世 、佛吉亚 、法雷奥等巨头， 国际化将成为公司走 向全球龙头的 最强驱动力。 2） 均胜赢在门槛。公司 深度布局主被动安全、 BMS、 HMI 等技术壁垒较 高、国内少有玩家的控制电子领域，为公司带来更优的竞争格局与更高级别的进口替代潜力。预计至 2020 年，国内汽车电子市场规模超 9000 亿元，率先拿 到核心汽车电子 门票的均胜将充分享受万亿市场红利，逐渐成长为世界零部件巨头。 道阻且长，行之将至，自主零部件崛起正当时 自主零部件发展至今，除已走出成长 困局与价值困局的 绝对龙头外，仍有部分尚需时间打磨的细分行业龙头。 从竞争格局与成长潜力的长远 视角 来看，我们认为德赛西威、拓普集团、宁波华翔、精锻科技、双环传动、继峰股份、岱美股份、宁波高发、银轮股份等一批优质零部件企业有望 披荆斩棘，全面崛起。 风险提示： 宏观经济运行不及预期；汽车行业景气度不及预期；零部件企业产品与客户拓展不及预期。 行业研究 财通证券研究所 破局立 势，从国内龙头 走向 世界龙头 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 彭勇 分析师 SAC 证书编号： S0160517110001 pengyctsec 吴鹏 联系人 wupengctsec 相关报告 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、中国汽车市场步入成熟期 . 6 1.1 增速放缓，竞争加剧，汽车行业进入新常态 . 6 1.2 从增量市场转向存量市场，消费升级引发结构变局 . 7 1.2.1 增购 +换购，二次购车成未来新车增长主力 . 7 1.2.2 存量市场 “轻量重质 ”，汽车配置再升级 . 8 2、 零配件行业生态悄然变化 . 9 2.1 从历史看零部件行业“最好的时代 ” . 9 2.1.1 车市 高景气，零部件企业盈利居高不下 . 9 2.1.2 自主崛起搅动产业链格局，零部件行业快速增长 .10 2.1.3 探本溯源，零部件行业高景气有因可循 .12 2.2 新常态下零部件行业何去何从 .13 2.2.1 车市高增长浪潮退去，零部件行业困局待解 .13 2.2.2 成长困局：规模较小，集中度较低 .13 2.2.3 价值困局：附加值较低，核心技术缺乏 .15 2.2.4 成长为茅，价值为盾，看零部件行业竞争格局 .17 3、 探索未来零部件企业增长动力之源 .21 3.1 寻找下一个福耀：企业成长路径之市占率提升 .21 3.1.1 福耀成功之道：保持专注，锐意进取 .21 3.1.2 寻找下一个福耀：自主车灯龙头星宇股份 .23 3.2 打造中国的 “博世 ”们：企业成长路径之单车价值量提升 .33 3.2.1 多元化是打造零部件“大象”的必由之路 .33 3.2.2 打造中国的“博世”们：华域汽车 +均胜电子 .35 4、 零部件行业投资条条大路通罗马 .58 4.1 “市占率扩大 +单车价值量提升”组合拳祭出，打通零部件投资之路 .58 4.2 精选优质零部件企业 .60 5、风险提示 .62 图表目录 图 1：汽车行业增速中枢下行 . 6 图 2：汽车行业周期演变 . 7 图 3： 2016年各国千人汽车保有量 . 8 图 4： 2016年消费者购车情况 . 8 图 5：零部件景气度与整车销量增速密切相关 . 9 图 6：汽车细分行业历年毛利率 .10 图 7：汽车细分行业历年净利率 .10 图 8：自主品牌乘用车市场份额持续提升 . 11 图 9：国产替代大势所趋 . 11 图 10：零部件占汽车全行业收入比重持续提升 .12 图 11：零部 件行业高景气驱动因素 .13 图 12：国内上市外零部件企业与国外零部件巨头 2016 年收入对比 .14 图 13： 2017 年全球汽车零部件供应商 100 强全球分布 .15 图 14：国内零部件企业多处低附加值领域 .16 图 15：零部件企业研发费用率（ 2016 年） .16 图 16：零部件企业低研发投入引发价值困局 .17 图 17：国内零部 件行业竞争格局（市占率、毛利率维度） .18 图 18：国内零部件行业竞争格局（市占率、 ROE 维度） .19 图 19：福耀玻璃 A 股股价走势 .20 图 20：全球汽车玻璃 OEM 市 场格局 .21 图 21：各企业汽车玻璃业务占比（ 2016 年） .21 图 22：福耀玻璃与其他玻璃厂商毛利率（ 2016 年） .22 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 图 23：福耀玻璃固定资产与在建工程 .23 图 24：福耀玻璃国内 外产能 .23 图 25：福耀玻璃业务结构（ 2016 年） .23 图 26：星宇股份业务结构（ 2016 年） .23 图 27：福耀玻璃 与星宇股份单车配套价值量对比 .24 图 28：星宇车灯客户结构 .27 图 29：全球汽车车灯市场格局 .28 图 30：国内汽车车灯市场格局 .28 图 31：福耀玻璃毛利率领先于竞争对手 .28 图 32：福耀玻璃净利率领先于竞争对手 .28 图 33：星宇股份毛利率领先于竞争对手 .29 图 34：星宇股份净利率领先于竞争对手 .29 图 35：星宇股份及时响应能力强 .30 图 36：博世重要技术革新节点 .33 图 37：博世历年研发费用 .34 图 38：国际零部件巨头营业收入 .34 图 39：国际零部件巨头研发费用率 .34 图 40：华域汽车产品梳理 .35 图 41：均胜电子产品梳理 .36 图 42：均胜电子前沿布局 智能车联 .37 图 43：均胜电子前沿布局 高度集成 HMI 系统 .37 图 44：均胜电子前沿布局 主动安全（ ADAS） .37 图 45：均胜电子前沿布局 新能源汽车电子 .37 图 46：汽车技术未来发展趋势 .38 图 47：华域汽车并购整合大纪事 .39 图 48：均胜电子并购整合大纪事 .39 图 49：国内收入规模前 20 零部件企业（ 2016 年） .40 图 50：全球收入规模前 20 零部件企业 (2016 年 ) .41 图 51：高田营收及增速 .42 图 52：均胜电子收入规模快速扩大 .42 图 53： A 股市值前 20零 部件企业 .43 图 54：全球市值前 20零部件企业 .43 图 55：华域汽车与全球 30 家零部件企业 PE比较（ 2017 年动态 PE） .44 图 56：华域汽车 PE自 2015 年股灾后持续上升 .45 图 57：均胜电子高端业务智能汽车电子收入占比高（ 2017H1） .46 图 58：全球零部件巨头的海外收入占比（ 2016 年） .47 图 59：福耀玻璃国际化道路持续推进 .47 图 60：华域汽车国际化稳步推进 .48 图 61：上汽集团对华域汽车收入贡献趋势下降 .49 图 62：均胜与国内零部件企业研发费用率对比 .51 图 63：均胜 与国际零部件企业研发费率用对比 .51 图 64：全球安全气囊市场格局 .52 图 65： KSS+高田的全球整合 .52 图 66：各车型汽车电子成本占比 .53 图 67：各地区汽车安全配 置单车价值量 .54 图 68：国内汽车安全市场规模快速提升 .54 图 69：新能源汽车电子市场规模快速提升 .55 图 70：均胜与国内同行企业 ROE对比 .56 图 71：均胜与国内同 行企业毛利率对比 .56 图 72：均胜与国际同行企业 ROE对比 .56 图 73：均胜与国际同行企业毛利率对比 .56 图 74：国内最具前景的优质零部件企业 .59 表 1：汽车配置随车市走向成熟不断升级 . 8 表 2： 2015 年中国乘用车销量前十家整车厂商的主要车灯配套供应商 .26 表 3：各大车灯供应商与整车厂的关联关系 .26 表 4：上市零部件企业的阶段分层 .31 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 表 5：电装与华域汽车都背靠优势整车企业 .49 表 6：国内汽车电子企业多布局于车载电子领域 .50 表 7：国内汽车电子市场规模测算 .53 表 8：精选优质零部件企业 .60 表 9：重点公司盈利预测及评级 .61 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 有别于市场 的认识： 我们认为 ， 整车 行业为 零部件行业 扎根生长提供 了天然 沃土，构成 对其景气度 最基础 的 影响 ，因此 国内汽车市场过去 10 余年的高增速为零部件行业带来了“最好的时代” 。 然而随着汽车销量由 21 世纪前十年 CAGR 25.3%下降 至 近几年 CAGR 7.7%，行业逐渐步入缓增长的新常态 ，未来 5-10 年 中国汽车行业销量复合增速或降至 3%左右 。 由整车高景气带来零部件配套 高景气的时代 已远去 ，零部件行业压力陡增，急于寻找新的增长动 力。 未来零部件企业成长 可沿两条成长路径： 一是市占率提升的成长路径；二是单车价值量提升的成长路径。 本文中 ， 我们 为 市场 首创 从市占率与附加值两个维度分析 了 零部件行业 的 竞争格局 ，并 创新地 以市占率提升的成长路径与单车价值量提升的成长路径为 框架 ，挖掘 了 国内最具前景的零部件企业。 以市占率提升的成长路径为指导 ， 寻找下一个福耀： 沿 市占率提升的成长路径发展壮大的典型是福耀玻璃， 目前福耀国内市占率已 达 60%，全球市占率达 20%，已 成为国内最成功的零部件企业之一。谁能成为下一个福耀是我们最关心的问题。 我们 将星宇股份与福耀玻璃 进行全方位 对比，认为具备 福耀 类似基因的星宇股份有望成为下一个福耀玻璃。 以单车价值量提升的成长路径为指导 ， 打造中国的“博世”们： 走 单一产品提升市占率 的 路径 可造就福耀玻璃，但 单车价值量提升的多元化成长路径 才是打造以博世为代表的零部件“大象”的必由之路。 我们从国际的视角，对以博世 为代表的国际零部件巨头与国内零部件企业进行全方位对比，认为华域汽车、均胜电子无论从规模上、技术上，都具备成长为全球巨头的潜力，有望打造成为中国的“博世”们。 投资评级与估值 ： 星宇股份 ： 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.68 元
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