地产杂谈系列之二十二：经营财务视角下国企民企之“殊途”.pdf

地产杂谈系列之二十二 经营财务视角下，国企民企之“殊途” 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 房地产 2021 年 11 月 10 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之二十 一 ： 现金流压力犹存，盈利端持 续承压 2021-11-02 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之二十：开发承压对物管成长性及格局 影响探讨 2021-10-23 行业深度 报告 *地产 *地产杂谈系列之 十九 ： “资金 +库存”框架下，房企投资 如何演绎 2021-10-13 行业深度 报告 *地产 *地产杂谈系列之 十八 ： 困局之下，地产政策及行业走向思 考 2021-09-22 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十七：房贷新规效果显现，后续监管 高压或将缓和 2021-09-15 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十六：社区增值服务模式初探 2021-09-11 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 研究助理 王懂扬 一般证券从业资格编号 S1060120070024 WANGDONGYANG 平安观点： 经营角度：民企过往重视规模诉求，国企未来更具发展潜力。 在房企高杠 杆快速扩张阶段，民企由于经营效率高、运营体制灵活、颇具吸引力的激 励制度等因素，更加锐意进取，国企表现则相对保守。民企销售规模 2018-2020 年占据销售面积榜单 TOP10 中 6 席，历史销售增速亦明显领 先国企。但在土储及去化视角下，国企后续销售更具业绩支撑和安全边际， 整体去化周期 4.3 年，高于民企（ 3.2 年），且侧重分布高能级区域，土储 建面中一二线城市、三大城市圈整体占比高于民企。同时在行业整体资金 承压背景下，国企基于融资等资金优势，逆势“补库存”实力凸显， 2021Q1-3 国企拿地销售比远高于民企，京津冀、长三角、粤港澳城市群 拿地金额 TOP10 房企中，国企分列 6 席、 6 席、 8 席，但 2021H1 国企整 体拿地溢价率仅为 16.6%，低于民企 （ 17.3%），新增土储质优价稳。考 虑当下拿地多寡直接决定未来销售业绩排名，预计房企格局或将重塑。 财务角度：融资“冰火两重天”，民企降杠杆更为迫切。 受地价高企和新 房限价政策等影响，房企近年结算端毛利率整体下行，央企降幅相对较小， 2017 年以来仅下滑 6.8pct，小于地方国企（ 7.7pct）、民企（ 7.2pct），盈 利能力相对稳定；同时“三条红线”达标率最高， 2021H1 末绿档达标率 为 70%，远高于地方国企（ 42.9%）、民企（ 33.3%），三项指标均为最优。 融资端各房企表现分化，国企凭借良好的信用资质，近年融资利率稳中有 降，短期融资依赖度最低，但民企负债则大为缩水， 2020 年有息负债增 速较 2018 年下降 24.8pct。受行业融资收紧及部分房企信用事件等冲击， 2021 前三季度房企融资整体呈现净流出，房企发债难以延续过去“借新 还旧”模式，境内发债主要集中在有良好信用背书的优质大型房企，民企 则更多诉诸海外发债渠道。 2021Q1-3 样本 50 强房企共发行 58 支境内债， 其中民企仅 15 支，而 79 支境外债中民企发行主体共有 71 支。加上民企 新发债券期限更 短，但利率却普遍高于国企，民企融资形势难言乐观。 展望：国企及优质民企优势扩大，综合运营能力愈发重要。 短期来看，在 当前行业融资端趋紧、基本面快速下行的背景下，部分房企陷入流动性危 机，多数民企更加注重财务安全，收缩投资。由于民企拿地端“躺平”， 未来规模增速不可避免面临放缓，央国企则凭借稳健的财务状况逆市获取 优质地块，有望拉大在规模、盈利端的优势。中长期来看，经历本次阵痛 期的洗礼，预计“幸存”房企将更加注重财务安全、运营管控，未来在融 资、管控、产品等方面具备综合优势的房企将进一步脱颖而出。 证 券 研 究 报 告 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 17 投资建议： 整体看，房企正告别过去“以规模为导向”高杠杆时代，转而进入更加注重财务安全的稳健经营阶段，其中民企 因融资受限等，降杠杆、收缩拿地力度更为明显；央国企则凭借良好的信用资质及背书，进一步扩大融资优势，在土拍市场 遇冷下逆势成为拿地主力 ， 新增质优价廉土储为后续销售业绩及规模扩张奠定坚实基础。预计经历本次阵痛期的洗礼，在融 资、管控、产品等方面具备综合优势的国企及优质民企将进一步脱颖而出。投资建议方面，考虑短期民企信用担忧仍在，多 数民企仍将以财务安全为工作重心；同时 多地第 三批土拍政策亦在逐步微调 吸引 房企拿地，预计具备资 金优势的央国企仍将 保持拿地主力地位，中长期建议关注现金流稳健的行业龙头保利发展、 金地集团、 万科 A、招商蛇口等。 风险提示 ： 1）房地产税出台进一步加大楼市下行压力； 2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险； 3）若后续房 地产行业波动加大，而政策改善及时性较低，可能导致调整幅度及时间超出预期风险。 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 17 正文目录 一、前言 . 5 二、经营：民企过往重视规模诉求，国企更具土储优势 . 6 2.1 过往表现：民企更加锐意进取，国企扩张相对保守 . 6 2.2 未来潜力：国企销售业绩更具保障，拿地实力持续凸显 . 7 三、财务：融资“冰火两重天”，民企积极降杠杆 . 10 3.1 财务状况 :央企盈利能力占优，财务杠杆更为稳健 .10 3.2 融资：国企占据融资优势，民企负债规模收缩力度较大 .13 四、展望：国企及优质民企优势扩大，综合运营能力愈发重要 . 15 五、投资建议 . 15 六、风险提示 . 16 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 17 图表 目录 图表 1 50 强房企研究样本 . 5 图表 2 2018-2020 年克而瑞销售面积榜单 TOP 10 房企 . 6 图表 3 2017-2020 年 50强房企销售金额及面积 CAGR . 6 图表 4 50 强房企土储及去化周期（分房企性质） . 7 图表 5 50 强房企土储区域分布（分房企性质）（截至 2020 年末） . 8 图表 6 50 强房企拿地销售金额比（分房企性质） . 8 图表 7 50 强房企拿地销售面积比（分房企性质） . 8 图表 8 2021 年前 3 季度累计拿地销售面积比 TOP10 房企 . 9 图表 9 2021 年前 3 季度累计拿地销售金额比 TOP10 房企 . 9 图表 10 2021 前 3 季度拿地金额、新增货值 TOP10 房企 . 9 图表 11 2021 年前 3 季度主要城市群拿地金额 TOP10 房企 .10 图表 12 2017-2021H1 50 强平均土地溢价率（分房企性质） .10 图表 13 2017-2021H1 50 强房企平均毛利率（分房企性质） . 11 图表 14 2019-2021H1 50 强房企平均归母净利率均值（分房企 . 11 图表 15 50 强房企 “三条红线 ”情况（截至 2021H1）（分企业性质） .12 图表 16 50 强房企 “净负债率 ”（分房企性质） .12 图表 17 50 强房企 “剔除预收款后的资产负债率 ”（分房企性质） .12 图表 18 50 强房企 “现 金短债比 ”（分房企性质） .13 图表 19 国企融资成本低于民企 .13 图表 20 央企融资成本低于地方国企 .13 图表 21 50 强房企有息负债增速（分房企性质） .14 图表 22 50 强房企短期债务占比（分房企性质） .14 图表 23 2021 年前 3 季度 50 强房企境内债、境外债发债量占比（分房企 性质） .14 图表 24 2021 年前 3 季度 50 强房企境内债、境外债发债 量（分房企 性质） .14 图表 25 2021 年前 3 季度 50 强房企发债期限（分房企性质） .15 图表 26 2021 年前 3 季度 50 强房企平均发债利率（分房企性质） .15 图表 27 第二批集中供地典型城市央国企、民企拿地情况 .15 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 17 一、 前言 近期国企、民企在土拍市场、融资等方面表现持续分化，本篇报告我们以 50强房企（民企 33家、地方国企 7家、央企 10 家）为样本，从土储、销售等角度梳理国企与民企差异化发展路径，并结合财务与近期融资状况做出后续展望。我们认为过 往多数民企凭借更加灵活的机制、高杠杆的经营模式实现了规模的跨越式增长，随着“三条红线”、“房贷集中度管理”等政 策的出台，高杠杆的经 营模式难以为继，部分房企当前正承受“过度举债”带来的负面冲击。展望未来，我们认为财务状况 稳健、融资渠道畅通、兼具品牌优势的国企及部分优质民企优势将逐步扩大，成为市场的主要参与者。 50 强房企研究样本 资料来源：公司公告，平安证券研究所 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 17 二、 经营：民企过往重视规模诉求，国企更具土储优势 2.1 过往表现：民企更加锐意进取，国企扩张相对保守 民企规模扩张愿望强烈，历史销售业绩更具弹性。 规模上，参考 2018-2020 年克而瑞全口径销售面积榜单，民企连续 3 年 占据 TOP10 中 6 席，且销售面积于前十占比呈逐年上升趋势，分别为 63.2%、 66.2%、 68.1%。增速上，民企销售金额、 销售面积增速均领先国企， 2017-2020 年 50强房企中民企销售金额 CAGR均值、中位数分别为 31.9%、 30.6%，高于国企 29.4%、 23.5%；销售面积 CAGR均值、中位数分别为 31.3%、 29.3%，高于国企 25.3%、 15.7%。在房企借助高杠杆快速 扩张时代，民企由于经营效率高效、运营体制灵活、颇具吸引力的激励制度等因素，扩张更加锐意进取，国企表现则相对保 守。 2018-2020 年克而瑞销售面积 榜单 TOP 10 房企 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 注：橙色底色为民企，灰色底色为国企，仅以 50强房企为样本 2017-2020 年 50 强房企销售金额及面积 CAGR 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 17 2.2 未来潜力：国企销售业绩更具保障，拿地实力持续凸显 土储建面及去化周期视角下，国企后续销售业绩更具支撑。 50 强房企 2020 年末总土储建面 24.8 亿平米，按照 2020 年销 售面积进行测算，整体去化周期 3.3年，其中国企 4.3年、民企 3.2年；宝龙地产 、绿地控股去化周期分居民企、国企首位， 分别为 6.9年、 6.2 年；此外如中交地产、保利地产、越秀地产等典型央国企去化周期均超 5年，土储相对充裕为后续销售 业绩奠定基础。 50 强房企土储及去化周期（分房企性质） 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 注：土储数据截至 2020年末 从土储区域分布角度看，国企销售更具安全边际。 由于核心区域人口、产业等对楼市支撑力度更强且在楼市降温期成交相对 坚挺，我们从土储建面一二线城市及三大城市圈占比，观察土储分布于后续销售是否具备安全边际。考虑三年左右开发周期， 我们选取 2018-2020 年 50强房企累计拿地估算各房企 2020年末土储城级及区域分布情况，分房企性质看，国企相对侧重 分布高能级区域，国企土储建面中一二线城市、三大城市圈整体占比分别为 59.7%、 59.5%，高于民企 54.9%、 55.3%。 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 17 50 强房企土储区域分布（分房企性质）（截至 2020 年末） 资料来源：中指院，平安证券研究所 国企逆势 “补库存 ”实力凸显，房企销售规模格局或将重塑。 国企基于融资等资金优势，拿地实力更为强劲， 2021 年前三季 度国企拿地销售面积比、拿地销售金额比分别为 73.3%、 39.1%，高于民企 36%、 16.2%。前三季度拿地金额、新增货值 TOP10 房企中，国企均占据 7 席。考虑土储是决定房企发展潜力的直接因素，当下拿地多寡直接决定未来销售业绩排名变 化，尽管目前房企销售 TOP10 榜单中仍以民企为主，若后续国企延续强劲拿地势头，预计房企销售规模格局或将重塑。 50 强房企拿地销售金额比（分房企性质） 50 强房企拿地销售面积比（分房企性质） 资料来源：中指院，克而瑞，平安证券研究所 资料来源：中指院，克而瑞，平安证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 民企 国企 0% 40% 80% 120% 160% 民企 国企 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 17 2021 年前 3季度累计拿地销售面积比 TOP10房企 2021 年前 3季度累计拿地销售金额比 TOP10房企 资料来源：中指院，克而瑞，平安证券研究所 注：灰色底色为民企，橙色底色为国企 资料来源：中指院，克而瑞，平安证券研究所 注：以上房企均为国企 2021 前 3 季度拿地金额、新增货值 TOP10 房企 资料来源：中指院、平安证券研究所 注：灰色底色为央国企，橙色底色为民企，拿地及新增货值榜单来自中指院 国企新增土储质优价稳。 从主要城市群前 3季度拿地情况看，京津冀、长三角、粤港澳城市群拿地主力仍为央国企，拿地金 额 TOP10国企分别占据 6席、 6席、 8席，国企拿地金额于前十占比分别为 63.8%、 61.4%、 86.7%。同时国企 2021H1 整 体拿地溢价率为 16.6%，亦低于民企（ 17.3%）。在房企资金端承压、审慎拿地背景下，国企凭借稳健的财务状况及融资优 势，以相对较低的溢价率逆势俘获优质地块。 120% 109%107%104%99% 98% 97% 95% 94% 83% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 大 悦 城 控 股 越 秀 地 产 绿 城 中 国 建 业 地 产 滨 江 集 团 建 发 房 产 中 交 地 产 中 骏 集 团 华 侨 城 华 润 置 地 2021年前 3季度累计拿地销售面积比 120% 109%107%104%99% 98% 97% 95% 94% 83% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 大 悦 城 控 股 越 秀 地 产 绿 城 中 国 建 业 地 产 滨 江 集 团 建 发 房 产 中 交 地 产 中 骏 集 团 华 侨 城 华 润 置 地 2021年前 3季度累计拿地销售面积比 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 17 2021 年前 3 季度主要城市群拿地金额 TOP10 房企 资料来源：中指院，平安证券研究所 2017-2021H1 50 强平均土地溢价率（分房企性质） 资料来源：中指院，平安证券研究所 三、 财务：融资“冰火两重天”，民企积极降杠杆 3.1 财务状况 :央企盈利能力占优，财务杠杆更为稳健 行业毛利率承压下，央企整体盈利能力更为稳定。 从各类型房企盈利能力来看，央企近 4年毛利率均保持领先， 2021H1 央 企毛利率为 26.3%，高于地方国企（ 19.7%）、民企（ 21.6%）；归母净利率方面， 2019-2021H1央企、地方国企、民企平均 归母净利率均值分别为 10.5%、 6.4%、 10.0%，央企亦保持优势。受地价高企和新房限价政策等影响，房企近年结算端毛利 率整体下行，央企降幅相对较小， 2017 年以来仅下滑 6.8pct，小于地方国企（ 7.7pct）、民企（ 7.2pct）。 30.2 12.7 13.4 13.7 16.6 46.5 21.5 20.4 19.4 17.3 0 10 20 30 40 50 2017 2018 2019 2020 2021H1 % 国企 民企 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 17 2017-2021H1 50 强房企平均毛利率（分房企性质） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2019-2021H1 50 强房企平均归母净利率均值（分房企 性质） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 央企 “三条红线 ”达标率最高，三项指标最优。 从 2021H1 50强房企“三条红线”划分档次看， 10家央企中 7家为绿档房企， 绿档达标率为 70%，远高于地方国企（ 42.9%）、民企（ 33.3%）。分三项指标看，央企近 4年“净负债率”、“剔除预收款后 的资产负债率”均保持低位，杠杆率远低于地方国企及民企，仅“现金短债比”出现小幅波动， 2021H1末央企现金短债比 达 210%，仍明显高于地方国企（ 201.9%）、民企（ 150.5%）。 27.4% 28.2% 29.4% 22.8% 19.7% 28.8% 31.1% 28.4% 23.8% 21.6% 33.1% 36.1% 33.6% 28.9% 26.3% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2017 2018 2019 2020 2021H1 地方国企 民企 央企 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 17 50 强房企“三条红线”情况（截至 2021H1）（分企业性质） 红档 橙档 黄档 绿档 总计 民企 2 1 19 11 33 地方国企 0 4 0 3 7 央企 0 1 2 7 10 国企小计 0 5 2 10 17 资料来源：公司公告，平安证券研究所 50 强房企“净负债率”（分房企性质） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 50 强房企“剔除预收款后的资产负债率”（分房企性质） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 161.5% 120.7% 96.4% 75.0% 79.0% 162.6% 146.3% 130.9% 101.2% 98.9% 76.7% 78.8% 69.3% 68.5% 74.5% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 2017 2018 2019 2020 2021H1 民企 地方国企 央企 76.2% 77.3% 76.8% 74.7% 74.1% 76.8% 76.8% 75.9% 74.2% 74.5% 65.2% 69.1% 67.0% 67.4% 67.6% 60% 65% 70% 75% 80% 2017 2018 2019 2020 2021H1 民企 地方国企 央企 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 17 50 强房企“现金短债比”（分房企性质） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 3.2 融资：国企占据融资优势，民企负债规模收缩力度较大 国企更易获得低成本资金，国企民企融资分化早有端倪。 融资成本角度，国企凭借其良好的信用资质，近年融资利率稳中有 降， 2020年国企、民企融资利率分别为 5.23%、 7.2%，分别较 2017年降 0.11pct、升 0.6pct。国企内部融资成本仍呈分化 态势，央企在资本市场中通常信用评级更高，更易获得开发贷等充裕且廉价的长期资金， 2020 年央企、地方国企融资利率 分别为 4.77%、 5.84%，央企融资成本延续下滑趋势。 国企融资成本低于民企 央企融资成本低于地方国企 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 近年房企纷纷降低对短期债务依赖，民企有息负债明显收缩。 梳理房企负债规模及负债结构，我们发现房企基本告别“以规 模为导向”的高杠杆时代，有息负债增速均有所下滑，其中民企降杠杆力度最大， 2020年有息负债增速较 2018年下降 24.8pct； 同时房企亦在积极优化债务结构，各类型房企短期债务占比均呈下滑趋势，民企、地方国企、央企 2021H1 短期债务占比相 较 2018 年分别下降 2.7pct、 3pct、 1pct，整体看央国企融资能力较强，对短期融资依赖度最低。 175.0% 149.7% 137.0% 145.1% 150.5% 188.4% 163.6% 146.3% 236.9% 201.9% 218.7% 237.9% 189.1% 195.2% 210.0% 120% 140% 160% 180% 200% 220% 240% 260% 2017 2018 2019 2020 2021H1 民企 地方国企 央企 6.60% 7.15% 7.39% 7.20% 5.34% 5.85% 5.42% 5.23% 4% 5% 6% 7% 8% 2017 2018 2019 2020 民企 国企 5.26% 6.01% 5.67% 5.84% 4.82% 5.03% 4.95% 4.77% 4% 5% 6% 7% 2017 2018 2019 2020 地方国企 央企 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 17 50 强房企有息负债增速（分房企性质） 50 强房企短期债务占比（分房企性质） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：短期债务占比 =短期债务 /总负债 2021 前三季度境内发债主体以央国企为主，民企发债形势不容乐观。 受国内监管政策及行业融资收紧等影响，房企发债难 度加大，难以延续过去“借新还旧”模式，房企前三季度境内债、境外债发债规模同比下降 11.7%、 31.5%，房企融资整体 呈现 净流出状态。 发债利率及期限方面， 国企民企延续此前分化表现。 前三季度 50强样本房企中民企新发境内债（ 5.33%）、境外债（ 6.97%） 利率整体高于国企（境内债 3.75%、境外债 3.49%），但新发债券期限（境内债 4.8年、境外债 3.4年）整体不及国企 （境内债 5.1 年、境外债 5.1 年）。 融资途径方面， 由于境内发债门槛抬升， 境内发债主要集中于有良好信用背书的优质大型房企，民企则更多诉诸海外 发债渠道。 前三季度 50强样本房企共发行 58支境内债，其中国企 43支、民企 15支，发行额于样本发债总额占比分 别为 74.9%、 25.1%；境外债发行 79支，其中国企 8支、民企 71支，发行额于样本发债总额占比分别为 88.9%、 11.1%。 2021年前 3季度 50强房企境内债、境外债 发行额 占比（分 房企 性质） 2021年前 3季度 50强房企境内债、境外债发债 数 量（分 房企性质） 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 36.4% 19.1% 11.6% 33.6% 21.0% 20.2% 28.8% 23.4% 25.7% 0% 10% 20% 30% 40% 2018 2019 2020 民企 国企 (含地方国企及央企） 央企 13.3% 12.7% 12.2% 11.3% 10.0% 11.4% 11.7% 10.7% 9.9% 8.7% 10.3% 8.9% 11.3% 9.6% 7.9%8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 2017 2018 2019 2020 2021H1 民企 地方国企 央企 15 71 43 8 0 10 20 30 40 50 60 70 80 境内债 境外债 支 民企 国企 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 17 2021 年前 3季度 50强房企发债期限（分房企性质） 2021年前 3季度 50强房企平均发债利率（分房企性质） 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 四、 展望：国企及优质民企优势扩大，综合运营能力愈发重要 短期来看，在当前行业融资端趋紧、基本面快速下行的背景下，部分房企陷入流动性危机，多数民企更加注重财务安全，收 缩投资。由于民企拿地端“躺平”，未来规模增速不可避免面临放缓，而央国企则凭借稳健的财务状况逆市获取优质地块， 有望拉大在规模、盈利端的优势。从第二批集中供地表现看，多地土拍成为央国企“围猎场”，北京等 7市超 6成地块被央 国企俘获。中长期来看，经历本次阵痛期的洗礼，预计“幸存”房企将更加注重财务安全、运营管控，未来在融资、管控、 产品等方面具备综合优势的房企将进一步脱颖而出。 第二批集中供地典型城市央国企、民 企拿地情况 资料来源：中指院，平安证券研究所 五、 投资建议 整体看，房企正告别过去“以规模为导向”高杠杆时代，转而进入更加注重财务安全的稳健经营阶段，其中民企因融资受限 4.8 3.4 5.1 5.1 0 1 2 3 4 5 6 境内债期限 境外债期限 年 民企 国企 5.33 6.97 3.75 3.49 0 1 2 3 4 5 6 7 8 境内债平均发债利率 境外债平均发债利率 % 民企 国企 15 26 9 42 8 8 15 5 2 2 10 2 5 2 0 10 20 30 40 50 60 苏州 重庆 厦门 成都 长沙 杭州 北京 宗 民企拿地 央国企拿地 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16/ 17 等，降杠杆、收缩拿地力度更为明显；央国企则凭借良好的信用资质及背书，进一步扩大融资优势，在土拍市场遇冷下逆势 成为拿地主力 ， 新增质优价廉土储为后续销售业绩及规模扩张奠定坚实基础。预计经历本次阵痛期的洗礼，在融资、管控、 产品等方面具备综合优势的国企及优质民企将进一步脱颖而出。投资建议方面，考虑短期民企信用担忧仍在，多数民企仍将 以财务安全为工作重心；同时 多地第 三批土拍政策亦在逐步微调 吸引 房企拿地，预计具备资金优势的央国企仍将保持拿地主 力地位，中长期建议关注现金流稳健的行业龙头保利发展、 金地集团、 万科 A、招商蛇口等。 六、 风险提示 1）房地产税出台进一步加大楼市下行压力； 2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险； 3）若后续房地产行业波动加大，而政策改善及时性较低，可能导致调整幅度及时间超出预期风险。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 他 人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或 询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料 而引致的损 失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅 依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指 的证券价格、价值及收入 可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券 的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资 其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2021 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话： 4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编： 518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融 大厦 26 楼 邮编： 200120 传真：（ 021） 33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 16 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