化妆品行业研究：竞争加剧品牌分化坚守品牌两大投资主线.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金化妆品指数 4192 沪深 300 指数 4821 上证指数 3499 深证成指 14368 中小板综指 13618 相关报告 1.中国区贡献主要增长，高端及功效表现 靓丽 -国际化妆品集团 1H21 业绩总结 ， 2021.8.30 2.消费升级助力发展，风靡云涌谁主沉浮 - 婴童日化行业深度， 2021.8.23 3. 7 月零售增速放缓，呈现月份波动 -化妆 品行业周报， 2021.8.22 4.政策助推行业规范化发展，本土龙头优 先受益， 2021.8.8 5.如何看待贝泰妮当前估值， 2021.7.26 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号： S1130520120001 luoxiaoting 竞争加剧品牌分化 ， 坚守 品牌 两大投资主线 投资建议 品牌主导产业链、规模潜力 更大 及 存 估值溢价， 推荐护肤品牌商 生产商 代 运营商。 其中护肤 格局形成 、彩妆 处早期 、家居类仍处于价格竞争阶段。 品牌 ： 1） 收入端 ， 行业竞争加剧 、线上 平台分化考验品牌线上运营能力 、 品牌表现分化加剧， 预计 研发 /渠道 （尤其是线上多平台运营） /营销强的公 司有望胜出 ；净利端， 流量 成本提升影响板块盈利能力， 只有强势的品牌才 能向消费者 /生产商 /渠道商转嫁流量成本。 2）建议关注品牌端两大投资主 线 ： 其一为 品牌运营经验成熟、 具有多品牌孵化能力的壁垒型标的，如 贝泰 妮、珀莱雅 ；另一主线为成长性、分享功效性护肤红利的 鲁商发展 。 生产 ： 化妆品新规 提高行业门槛、下游小品牌出清叠加上游 行业 加速向优质 生产商集中， 建议关注 研发实力强、推新能力 及获客能力强的 嘉亨家化 。 代运营 ： 未来成长空间在于美妆存量客户争夺以及小品牌 客户贡献增量、拓 品类 /平台，头部公司强者恒强 ，建议关注业绩进入拐点期的 壹网壹创 。 Q3 业绩总结 终端零售： Q3 放缓，线上景气依旧、平台分化（抖音分流淘系 低价消费 快 速放量、淘系增长承压）。 Q3 化妆品零售额 +6%、环比放缓与终端零售趋势 一致；淘系 -9%、增长承压，主要为抖音美妆 分流 。 21.10 抖音护肤 /彩妆 TOP300 品牌销售额 合计 49/12 亿元，占同期淘系护肤 /彩妆 的 54%/35%。 当前抖音分流主要为低价消费、预计未来将向高价产品渗透分流。 板块总体： 景气延续、竞争加剧盈利水平略降 。 1）成长： 21Q1-3 化妆品板 块营收同 增 19.17% ，继续快速增长。 1Q213Q21 营收分 别同增 32.9%/13.3%/11.3%， Q3 增速环比 持续 放缓主要为 Q1 线下低基数效应 。 21Q1-3 化妆品板块归母净利同增 10.16%，增速低于收入主要为 代运营、生 产、渠道等子版块及品牌商中丸美股份净利状况较差拖累 。 2）盈利： 21Q1-3 化妆品板块毛利率同比持平、子版块表现分化，销售费用率提升显 著 （ 主要来自 品牌商 ，显示品牌营销压力总体较大 ） ，拖累板块总体净利表 现。 3） 营运： 存货周转总体加快，应收账款周转率总体略放缓 。 子板块： 护肤品牌商 成长性最高，生产商 业绩承压 ，代运营分化。 1） 品 牌 ： 21Q1-3 护肤和个护营收同增 27.01%/17.36% ，净利 +19.50%/- 24.18%。护肤品营收与净利均保持快速增长，个护成长性低于护肤，部分 个股拓展彩妆业务迎较快增长。 电商拓展能力致个股成长分化，其中珀莱雅 线上直营及抖音等新渠道拓展表现最为优秀； 贝泰妮 Q3 线上直播成绩优 异，抖音占比提升；水羊股份线上运作能力强，多品牌保持快速增长；鲁商 发展旗下品牌仍处于起步阶段，主要在天猫渠道，在抖音渠道销售排名仍较 为靠后，未来有望随着体量规模增大、排名有望进一步提升；丸美股份抖 音、快手等直播平台增速较快；上海家化电商低基数下增长靓丽 。 2） 生 产 ： 21Q1-3 营收和净利分别 -0.54%/-45.90%，主要为注册备案影响订单数 量、原材料和人力成本上涨。 3）代运营 ： 营收与净利分别同增 0.37%、 16.23%， 个股表现分化， 竞争加剧背景下，专业头部代运营商价值凸显。 风险提示 ： 新品销售 /营销投放 /抖音新渠道拓展不及预期 ； 代运营 /生产商客 户流失带来短期业绩波动 。 31123365 36193872 41264379 46334886 51395393 56465900 6153 201 104 210 204 210 504 210 804 国金行业 沪深 300 2021年 11 月 04日 消费升级与娱乐研究中心 化妆品 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、终端零售： Q3 零售增速放缓，线上景气依旧 . 4 1.1、终端零售：消费升级持续，化妆品景气依旧 . 4 1.2、线上景气依旧、平台分化，抖音分流淘系、快速放量，淘系增速放缓 . 4 2、板块总体：景气延续，竞争加剧盈利略降 . 5 2.1、成长： Q3 淡季收入增速放缓 、净利同比下滑 . 5 2.2、盈利：竞争加剧、板块总体盈利水平下降 . 6 2.3、营运：存货周转总体加快，应收账款周转率总体略放缓 . 7 3、子板块：品牌商延 续较高成长性，生产商承压，代运营分化 . 8 3.1、子板块对比：品牌商成长性较优，代运营分化显著，生产商业绩待修复 . 8 3.2、品牌商：电商拓展能力致个股成长分化，线上流量成本提升影响板块盈 利 . 9 3.4、生产商：新规及成本上涨致业绩承压， Q3 现波动 . 12 3.5、代运营：个股分化、头部企业表现较优 . 12 4、投资建议：竞争加速行业集中，关注壁垒型标的 . 13 5、风险分析 . 14 图表目录 图表 1：我国限额以上企业总零售及化妆品零售额同比增速 . 4 图表 2：我国主要消费品季度零售额同比增速 . 4 图表 3：淘系化妆品月度销售额及同比增速 . 4 图表 4：淘系护肤、彩妆、美护发月度销售额同比增速 . 4 图表 5：抖音护肤、彩妆 TOP300 品牌合计销售额及占同期淘系比重 . 5 图表 6：抖音护肤、彩妆 TOP300 品牌均价 . 5 图表 7：日化及美妆板块个股名单 . 5 图表 8：化妆品板块累计营收及同比增速（ %） . 6 图表 9：化妆品板块分季度营收及同比增速（ %） . 6 图表 10：化妆品板块累计 归母净利及同比增速（ %） . 6 图表 11：化妆品板块分季度归母净利及同比增速（ %） . 6 图表 12：化妆品板块毛利率及同比变动幅度 . 7 图表 13：化妆品板块主要费用率变动 . 7 图表 14：化妆品板块净利率及同比变动幅度 . 7 图表 15：化妆品板块存货周转率及同比变动 . 8 图表 16：化妆品板块应收账款 周转率及同比变动 . 8 图表 17：子版块累计营收及同比增速（ %） . 8 图表 18：子版块 分季度营收及同比增速（ %） . 8 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：子版块累计归母净利及同比增速（ %） . 9 图表 20： 子版块 分季度归母净利及同比增速（ %） . 9 图表 21：品牌商子板 块及个股营收与归母净利同比增速 . 9 图表 22： 21Q1-3 护肤个股线上、线下发展情况 . 10 图表 23：品牌商子板块及个股毛利率、净利率变动幅度 . 11 图表 24：品牌商子板块及个股费用率变动幅度 . 11 图表 25：品牌商子板块及个股营运指标变动 . 12 图表 26：生产商及个股营 收与净利增速 . 12 图表 27：生产商及个股毛利率、净利率变动幅度 . 12 图表 28：代运营及个股营收与净利同比增速 . 13 图表 29：代运营及个股毛利率、净利率变动幅度 . 13 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 终端零售 ： Q3 零售增速放缓，线上景气依旧 1.1、 终端零售：消费升级持续，化妆品景气依旧 3Q21 我国限额以上零售企业化妆品零售总额同增 6.1%、略 低 于社零总额 增速 6.5%。 3Q21 化妆品零售额较 3Q19 复合增 12%。从累计值看， Q1-3 化 妆品零售额同增 17.9%、略高于社零总额的 17%，综合两年看， 21 年 Q1-3 化 妆品零售额较 19 年同期复合增 14%，高于同期社零总额的 5%， 在可选消费品 类中处 中 上游，仅次于饮料 和 体育娱乐 ，显示行业景气度仍维持高位。 分季度看， 1Q21Q21 我国化妆品零售额增速分别为 47%、 17%、 6%， Q3 增速环比放缓， 与终端零售大环境总体相当，此外化妆品零售 愈发 倚重大促、 Q2 部分透支 Q3 消费 。 图表 1： 我国限额以上企业总零售及化妆品零售额 同比增 速 图表 2： 我国主要消费品季度零售额同比增速 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 1.2、 线上景气依旧 、平台分化， 抖音分流 淘系、 快速放量 ， 淘系增速放缓 化妆品线下增速放缓，但我们认为线上化妆品景气依旧 ，不同平台表现分 化。其中淘系 化妆品 自 21 年初 以来增长承压 ， 最新的 10 月淘系化妆品销售额 同 降 30%， 21 年初至 10 月累计销售额同降 3.39%。 图表 3：淘系化妆品月度销售额及同比增速 图表 4： 淘系护肤、彩妆、美护发月度销售额同比增速 来源： 飞瓜数据、 国金证券研究所 来源： 飞瓜数据、 国金证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201 6-10 201 7-01 201 7-04 20 17-0 7 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 20 19-0 7 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 20 21-0 7 限额以上企业商品零售总额 :累计同比 零售额 :化妆品类 :累计同比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 总体 化妆品 粮油食品 饮料 烟酒 服装鞋帽 金银珠宝 体育娱乐 书报杂志 家用电器 中西药 文化办公 家具 汽车 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 . 0 1 0 0 . 0 2 0 0 . 0 3 0 0 . 0 4 0 0 . 0 5 0 0 . 0 6 0 0 . 0 7 0 0 . 0 化妆品阿里全网销售额（亿元，左轴） 增速（右轴） - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 美容护肤美体精油 彩妆香水美妆工具 美发护发 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 抖音美妆快速放量。 21 年 10 月 抖音护肤 、彩妆 TOP300 品牌合计销售额 分别为 49 亿元 、 12 亿元，分别占同期淘系护肤、彩妆 销售额的 54%、 35%， 抖音美妆快速放量， 占比同期淘系美妆比重不断提升， 21 年 1 月抖音护肤、彩 妆销售额规模仅为 11、 3 亿元，占同期淘系护肤、彩妆比重分别为 9%、 5%。 抖音分流效果显著，背后的逻辑在于 抖音为兴趣电商，在营销端直接完成 交易、 截流淘系流量 。 抖音率先分流的主要为低价消费、均价不断提升 ，预计未来抖音分流的价 格带将往上走。 21.10 抖音 TOP300 护肤 品牌均价为 120 元、较同期淘系 护肤 品牌均价 97 元更 高； 抖音 TOP300 彩妆品牌均价为 41 元、较同期淘系彩妆品 牌均价 97、 48 元更 高 。 图表 5：抖音护肤、彩妆 TOP300 品牌合计销售额及占同 期淘系比重 图表 6：抖音护肤、彩妆 TOP300 品牌均价 来源：飞瓜数据、国金证券研究所 来源：飞瓜数据、国金证券研究所 2、 板块总体： 景气延续， 竞争加剧盈利略降 我们统计了化妆品行业分属于 4 个子行业（ 品牌商 、代运营、生产 商 、渠 道商）的 A 股合计 16 家公司（ 季度 财务数据只统计 A 股公司）。 图表 7：日化 及美妆 板块个股名单 行业 代码 公司 行业 代码 公司 品牌商 600315.SH 上海家化 代运营 300792.SZ 壹网壹创 603605.SH 珀莱雅 605136.SH 丽人丽妆 603983.SH 丸美股份 003010.SZ 若羽臣 300740.SZ 御家汇 301001.SZ 凯淳股份 688363.SH 华熙生物 渠道商 002094.SZ 青岛金王 600223.SH 鲁商发展 生产商 300132.SZ 青松股份 300957.SZ 贝泰妮 300955.SZ 嘉亨家化 603630.SH 拉芳家化 300856.SZ 科思股份 来源：国金证券研究所 2.1、成长： Q3 淡季 收入 增速放缓 、净利同比下滑 营收端： 21Q1-3 化妆品板块 营收同增 19.17%，继续保持增长 。分季度看， 1Q213Q21 营收分别同增 32.9%/13.3%/11.3%， Q3 营收增速环比 Q1-2 持续 放缓主要为 Q1 存线下低基数效应 、去年 Q2-Q3 疫情恢复存在需求集中释放， 而今年 Q3 为销售淡季、主要为 Q4 大促做铺垫 。 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 0 10 20 30 40 50 60 抖音护肤销售额（亿元） 抖音彩妆销售额（亿元） 抖音护肤占淘系比重（右轴） 抖音彩妆占淘系比重（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 抖音护肤均价（元） 抖音彩妆均价（元） 淘系护肤均价（元） 淘系彩妆均价（元） 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：化妆品板块累计营收及同比增速（ %） 图表 9：化妆品板块分季度营收及同比增速（ %） 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 归母净利端： 21Q1-3 化妆品板块归母净利同增 10.16%，增速低于收入主 要为 代运营、生产 、渠道 等子版块 及品牌商中丸美股份 净利 表现 拖累 。 分季度， 1Q213Q21 化妆品板块归母净利分别同增 31.0%/18.7%/-14.8%， Q3 净利 同比下滑 。 图表 10：化妆品板块累计归母净利及同比增速（ %） 图表 11：化妆品板块分季度归母净利及同比增速（ %） 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 2.2、盈利： 竞争加剧、板块总体盈利水平下降 毛利率： 21Q1-3 化妆品板块毛利率同比 降 0.12PCT， 其中不同子版块出 现分化 ，品牌商 、 代运营 、渠道商 毛利率提升， 生产 商受原材料涨价 &限电停 产影响毛 利率 受损较严重 。 费用率： 21Q1-3 化妆品板块期间费用率呈现提升态势，销售费用率 提升 较多、 管理费用率次之、研发费用率再次之。 其中销售费用率提升主要来自 品牌商 ，显示品牌营销压力总体较大，管理 费用率提升主要来自 品牌商 、代运营、 渠道商 ；研发费用率提升主要来自于 部 分品牌商（贝泰妮、鲁商发展等） 、代运营、生产商及渠道商， 护肤品个股研发 费用率投放趋势呈现分化。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 化妆品板块合计营收（亿元） 化妆品板块合计营收（亿元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 化妆品板块合计营收（亿元） 增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 化妆品板块合计净利（亿元） 增速（右轴） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 化妆品板块合计净利（亿元） 增速（右轴） 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：化妆品板块毛利率及同比变动幅度 图表 13：化妆品板块主要费用率变动 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 净利率： 21Q1-3 化妆品板块净利率同 降 1.69PCT 至 10.45%， 多数板块 净利率同比下降， 品牌商中华熙生物、丸美股份，以及部分代运营商、生产商 降幅较大 。 图表 14：化妆品板块净利率及同比变动幅度 来源： Wind、国金证券研究所 2.3、营运 ： 存货 周转 总体加快， 应收账款周转 率 总体 略放缓 化妆品板块存货周转率 21Q1-3 为 2.14 次、同比加快 0.23 次， 其中品牌 商 、渠道商周转加快 。 应收账款周转率 21Q1-3 为 16.44 次、同比放缓 9.05 次， 主要为个股丸美 股份应收账款增加较为显著，剔除该影响， 应收账款周转次数为 8.98、同比 放 缓 0.78 次 。 (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 42.5% 43.0% 43.5% 44.0% 44.5% 45.0% 45.5% 46.0% 46.5% 47.0% 毛利率变动（ PCT，右轴） 化妆品板块毛利率（左轴， %） -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 2018 2019 2020 1Q21 1H21 21Q13 销售费用率变动（ PCT） 管理费用率变动（ PCT） 研发费用率变动（ PCT） (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2017 2018 2019 2020 1Q21 1H21 21Q13 净利率变动（ PCT，右轴） 净利率（ %，左轴） 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：化妆品板块存货周转率及同比变动 图表 16：化妆品板块应收账款周转率及同比变动 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 3、子板块 ： 品牌商 延续较高成长性 ， 生产商 承压 ，代运营分化 3.1、子板块对比： 品牌商成长性较 优，代运营分化显著 ， 生产商业绩待修复 营收增速方面 ， 品牌商 收入增速 最高 ，代运营收入增速较低， 代运营、渠 道商负增长， 21Q1-3 营收分别同增 26.5%/增 0.37%/降 0.54%/降 13.95%。 品 牌商中，护肤品 营收增速 高于个护， 主要获益 功效性护肤 行业 景气、品牌产品 创新 &研发能力不断增强 。 分季度看， 品牌商 Q3 增速环比放缓 ， 生产商、代运营业绩有所修复，渠 道商降幅增加， 其中 1）护肤、个护 受 终端零售、线上平台分化等影响 ； 2）代 运营 Q3 新平台 /客户 /品类等 业务放量、收入降幅收窄 ； 3）生产商 Q2 受 化妆 品新规注册备案影响 较大， 部分公司 Q3 订单履约 情况改善 。 图表 17：子版块累计营收及同比增速（ %） 图表 18：子版块 分季度营收及同比增速（ %） 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 归母净利增速方面， 21Q1-3 品牌商净利增速最高、但环比持续放缓 、同 增 18.30%，其次 为 代运营、同增 16.23%， 生产商同降 45.90%。 个股分化较 大，品牌商中丸美股份和拉芳家化净利下滑较多，代运营中丽人丽妆、壹网壹 创净利维持较高增速，凯淳股份、若羽臣净利下滑；生产商中 诺斯贝尔 受原材 料和限电影响最大。 (0.5) (0.4) (0.3) (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 存货周转率（次 /年） 同比变动（次 /年） (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 0 10 20 30 40 50 60 70 应收账款周转率（次 /年） 同比变动（次 /年） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017 2018 2019 2020 1Q21 1H21 21Q13 品牌商 代运营 生产商 渠道商 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20Q1 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 品牌商 代运营 生产商 渠道商 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：子版块累计归母净利及同比增速（ %） 图表 20： 子版块 分季度归母净利及同比增速（ %） 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 3.2、 品牌商 ： 电商拓展能力 致个股 成长 分化 ， 线上流量成本提升 影响 板块 盈利 成长性 ： 总体仍景气， 线上直营及多平台拓展能力致个股分化 21Q1-3 护肤 和个护 子版块营收同增 27.01%、 17.36%， 净利同增 19.50%、 同降 24.18%。护肤品 营收与净利均保持快速增长 ，个护成长性低于护肤，净 利端承压 。 图表 21： 品牌商子板块 及个股营收与归母净利同比增速 公司 营收增速 净利增速 2020 1Q21 1H21 21Q1-3 2020 1Q21 1H21 21Q1-3 护肤 20.92% 37.67% 30.08% 27.01% 8.47% 33.82% 29.71% 19.50% 上海家化 -7.43% 27.04% 14.26% 8.73% -22.78% 41.92% 55.84% 34.71% 珀莱雅 20.13% 48.88% 38.53% 31.48% 21.22% 41.38% 26.48% 27.82% 丸美股份 -3.10% 9.12% 10.09% 0.04% -9.81% -15.75% -29.46% -57.98% 水羊股份 54.02% 58.03% 49.83% 41.47% 415.28% 1040.09% 164.48% 102.91% 华熙生物 112.19% - 197.55% 82% - - - - 鲁商发展 119.83% - 210.30% 174.58% - - - - 贝泰妮 35.64% 59.32% 49.94% 49.05% 31.94% 45.83% 65.28% 65.03% 个护 1.97% 46.53% 25.23% 17.36% 135.72% 3.93% 10.30% -24.18% 拉芳家化 1.97% 46.53% 25.23% 17.36% 135.72% 3.93% 10.30% -24.18% 来源： Wind、国金证券研究所 （注： 此处仅 包括 各公司 化妆品业务） 分业务， A 股化妆品上市公司受益功效性赛道景气 &品牌自身升级迭代，护 肤品类总体延续较快增长。本土功效护肤龙头贝泰妮 21Q1-3 营收同增 49%， 主品牌薇诺娜持续靓丽；珀莱雅 21Q1-3 护肤业务同增 30%，主品牌珀莱雅同 增 28%、占比 81%；上海家化 21Q1-3 美妆护肤业务同增超 25%、单 Q3 增长 18%，其中功效护肤品牌玉泽增 50%+、增长提速，佰草集增 15%、高夫增近 10%、美加净增 20%；华熙生物功能性护肤业务保持高增长，四大品牌中 Q1- 3 米蓓尔营收超 2 亿、同增 120%，润百颜营收超 7 亿、同增 160%+，夸迪营 收超 4 亿、同增 160%+，肌活营收约 2 亿、同 增 140%+。 部分公司 亦有拓展彩妆业务， 迎销售额快速增长阶段， 如 1）珀莱雅旗下 INSBAHA、 彩 棠、主品牌珀莱雅亦有彩妆产品（如双抗粉底液）， 21Q1-3 彩妆 营收同增 50%、占比 14%， Q4 有望继续放量， 其中彩棠 营收 1.64 亿元 、同增 185%+，但由于营销及品牌培育 投放较多，盈利亏损 1000+万元， 全年预计营 收 2.5 亿左右 ： 2）丸美股份旗下恋火 Q2 推出看不见粉底 液 ， Q3 线上放量、 同比增长 167%，考虑 Q3 部分订单于 Q4 发货、实际 Q3 增长超 4 倍、全年 GMV 有望超亿 元，春纪 Q3 增速转正。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2017 2018 2019 2020 1Q21 1H21 21Q13 品牌商 代运营 生产商 -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 品牌商 代运营 生产商 渠道商 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 分渠道，由于 线上 天猫直营渠道能力、多平台拓展能力 差异，个股线上 & 线下增长分化 。其中 珀莱雅 线上直营能力最为优秀（ Q1-3 线上直营同增 110%， 其中 天猫 及抖音增长较快、单 Q3+78%） 、 多平台拓展能力强（ 抖音占比 10%， 京东占比 10%左右 ）； 贝泰妮 Q3 线上直播成绩优异 ， 预计 Q3 抖音占线上比重 提升至 10%、 持续放量； 水羊股份 线上运作能力强，多品牌持续保持快速增长 ； 华熙生物与鲁商发展 旗下品牌仍处于起步阶段，主要在天猫渠道，在抖音渠道 销售排名仍较为靠后，未来有望随着体量规模增大、排名有望进一步提升； 丸 美股份 线上 多平台 运营 能力逐步加强 ，线上直营同增 90%，主要为抖音、快手 等直播平台 增速较快； 上海家化 电商低基数下增长靓丽 ， Q1-3 同增 15%+、单 三季度同增 45%+。 图表 22： 21Q1-3 护肤个股线上、线下发展情况 公司 线上占比 线上增速 线上发展情况 线下占比 线下增速 上海家化 - 15% Q3 在京东、唯品会等，玉泽呈三位数以上增长，多平台合作 持 续推进 。 加强合作 超头、 优化 平台策略， 精细化 运营打法，推进 天猫平台的持续增长。 - - 珀莱雅 81.85% 74.25% 第三季度累计线上直营同比增长 110%，直营占比 68%，直营渠 道中天猫及抖音增长较快，单季度增长 77.9%，分销同比增长 26%，分销占比 32%，单季度增长超过 60%，线上各平台中天 猫占比超过 40%，抖音占比 10%，京东占比 10%左右，唯品会 占比超过 5%，快手和拼多多占比不足 5%。 18.15% -37.83% 丸美股份 59% 7.89% 线上直营（天猫、抖音、快手）同比 增长 90%+，其中抖快收 1.8 亿；线上分销（唯品会、天猫、淘系）受直播影响有所下 滑；线下 4.7 亿元、占比 41%、 -9.85%，百货渠道 +21.5%，美 容渠道保持稳定增长、 +16.78%， CS 渠道恢复缓慢、 -27%。 41% -9.85% 水羊股份 - - 淘系平台营收同增 41.93%、占比 50%（ -2.72PCT），抖音、快手等新渠道通过自播 +头部达人、 GMV 增长 10 倍 华熙生物 - - 估算 天猫渠 直营 约 占 45%+，分销渠道 近 30%， 垂直平台（抖 音、小红书、京东、唯品会等）合计约 25%。 润百颜持续发力营销、优化不同渠道产品布局，在垂直平台京 东、唯品会等保持较快增长、增速高于天猫；夸迪深耕抖音渠 道、沉淀私域流量；米蓓尔和肌活打造爆品矩阵。 - - 鲁商发展 约 90% - 线上平台 中 ， 公司在 天猫、淘宝、京东、小红书、有赞、抖音、 快手、唯品会等均同步做了重点推广、 实现较快增长， Q1-3 颐莲 抖音渠道 GMV 约 7000 万、线下分销近 1 亿、天猫渠道增速 50%+。 - - 贝泰妮 80%左右 - Q3 进一步 加强微博、小红书等渠道的种草，为双 11 的爆发打好 了基础；抖音、快手直播带货呈现全面铺开， Q3 携手快手做超 品日，单场 GMV 突破 1500 万元，抖音 “抖音一姐 ”朱瓜瓜合作， 单场 GMV 破 2000 万元 。 - - 来源： 公司公告、 国金证券研究所 盈利性： 流量成本提升影响 总体 盈利性，多举措提升毛利率 缓解盈利压力 毛利率方面， 21Q1-3 护肤板块毛利率总体持平，但个股表现分化 ，上海家 化、珀莱雅 毛利率提升 较多 主要为优化产品结构 、或提升品牌调性、均价提升， 从而对抗提升的流量成本 ；水羊股份、 贝泰妮 、拉芳家化毛利率小幅改善；丸 美股份毛利率下降较多，主要因为会计政策调整、发展直播业务折扣较多等。 净利率方面， 21Q1-3 护肤 及个护 板块净利率 持续 下降 、降幅环比扩大， 主 要为流量成本的提升或 抖音新渠道盈利水平较传统渠道低（丸美股份） 。 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23： 品牌商子板块及个股 毛利率、净利率变动幅度 公司 毛利率变动幅度（ PCT） 净利率变动幅度（ PCT） 2020 1Q21 1H21 21Q1-3 2020 1Q21 1H21 21Q1-3 护肤 -1.30% 2.05% 0.21% 0.47% -0.92% -2.07% -2.65% -3.06% 上海家化 -1.93% 3.45% 2.43% 1.27% -1.05% 0.84% 1.81% 1.39% 珀莱雅 -0.41% 4.50% 3.83% 2.88% -0.58% -0.82% -1.67% -0.53% 丸美股份 -1.95% -1.60% -3.49% -4.95% -5.53% -7.62% -12.53% -17.69% 水羊股份 -1.85% 1.57% 1.76% 0.88% 3.39% 3.39% 1.83% 1.39% 贝泰妮 -3.96% -0.10% -4.77% 0.07% 3.69% -1.37% 1.77% 1.73% 个护 -6.92% 3.76% 2.49% 0.62% 1.78% -2.93% -1.47% -4.89% 拉芳家化 -6.92% 3.76% 2.49% 0.62% 1.78% -2.93% -1.47% -4.89% 来源： 公司公告、国金证券研究所 费用率方面， 21Q1-3 护肤销售费用率 继续 提升、管理费用率 有所上涨 、研 发费用率略 升 。 个护业务销售、管理费用率增幅高于护肤，研发费率下滑。 分 个股看，销售 、管理 费用率普遍提升 ，研发费用率变动不大（贝泰妮研发费用 率上升较多） 。 图表 24： 品牌商子板块及个股 费用率变动幅度 公司 销售费用率变动幅度 管理费用率变动幅度 研发费用率变动幅度 2020 1Q21 1H21 21Q1-3 2020 1Q21 1H21 21Q1-3 2020 1Q21 1H21 21Q1-3 护肤 1.4% 5.0% 2.8% 3.4% -1.4% -0.9% -0.2% 0.5% -0.1% -0.2% -0.1% 0.2% 上海家化 -0.6% 3.4% 1.3% -0.7% -2.4% -0.3% -0.2% 0.5% -0.2% 0.0% 0.0% -0.1% 珀莱雅 0.7% 9.3% 9.1% 6.2% -1.3% -2.3% -1.8% -1.2% -0.5% -0.7% -0.7% -0.6% 丸美股份 2.3% 5.6% 5.7% 9.5% -0.1% 1.4% 0.9% 1.6% 0.4% 0.2% -0.2% 0.3% 水羊股份 -4.4% -2.2% -1.4% -1.6% -1.5% 0.6% 1.0% 1.3% -0.5% 0.6% 0.2% 0.0% 华熙生物 14.1% 13.4% 6.7% 5.9% -3.1% -5.2% -0.5% 1.2% 0.4% -2.8% -0.8% 0.4% 鲁商发展 -0.7% 5.0% 3.9% 5.3% -0.6% 1.0% 0.9% 1.5% 0.1% 0.5% 0.5% 0.6% 贝泰妮 -1.4% 0.7% -5.3% -0.7% -1.0% -1.6% -1.7% -1.5% -0.4% 1.0% 0.4% 3.2% 个护 -10.7% 5.2% 15.5% 14.4% 0.2% 0.7% 2.0% 1.3% -0.3% -1.5% -0.7% -0.8% 拉芳家化 -10.7% 5.2% 15.5% 14.4% 0.2% 0.7% 2.0% 1.3% -0.3% -1.5% -0.7% -0.8% 来源： 公司公告、国金证券研究所 运营性：存货与应收账款周转总体良好 前三季度 护肤 与个护 板块存货与应收账款周转总体向好 （剔除丸美股份个 股影响） 。 前三季度 多数个股存货周转均同比向好，应收账款方面， 表现分化，主要 为 丸美 电商平台拓展 、 应收账款 增加较多所致 。 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25： 品牌商子板块及个股营运指标变动 公司 存货周转次数同比变动 应收账款周转次数同比变动 2020 21Q1-3 2020 21Q1-3 护肤 0.13 0.40 (38.63) (19.02) 上海家化 (0.07) 0.27 (0.66) 0.78 珀莱雅 (0.62) (0.32) (6.21) 1.72 丸美股份 (0.00) 0.62 (269.21) (133.10) 水羊股份 0.82 0.64 0.09 0.75 华熙生物 (0.32) 0.34 0.51 3.65 鲁商发展 0.04 (0.02) 5.36 (17.04) 贝泰妮 1.09 1.29 (0.31) 10.13 个护 0.75 0.39 0.71 0.32 拉芳家化 0.75 0.39 0.71 0.32 来源：公司公告、国金证券研究所 3.3、生产商： 新规及成本上涨致业绩承压 ， Q3 现 波动 21Q1-3 生产商板块 营收与净利增速出现下滑， 营收和净利分别同降 0.54%、降 45.90%。青松股份净利端受损较多， 主要为 注册备案影响订单数量、 原材料 和 人力 成本 上涨 、化工业务原料价格上涨未能向产品端良好传导。 图表 26：生产商及个股营收与净利增速 公司 营收增速 净利增速 2020 1Q21 1H21 21Q1-3 2020 1Q21 1H21 21Q1-3 生产商 21.85% 19.57% 6.46% -0.54% 7.08% 17.15% -15.34% -45.90% 青松股份 32.90% 20.69% 6.45% -3.21% 1.68% 8.77% -20.08% -66.85% 嘉亨家化 23.29% 91.83% 31.13% 24.76% 47.51% 270.56% -6.72% -3.39% 科思股份 -8.35% -14.35% -10.51% -11.81% 6.35% 1.86% -7.56% -7.20% 来源： Wind、 国金证券研究所 图表 27：生产商及个股毛利率、净利率变动幅度 公司 毛利率变动幅