实现共同富裕的房地产路径.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 10 日 深度 研究 政策 研究 研究所 证券分析师： 夏磊 S0350521090004 010-88576950 Table_Title 实现共同富裕的房地产路径 最近一年走势 相关报告 投资要点： 共同富裕以 高质量发展为基础，在做大“蛋糕”的基础上分好“蛋 糕”。 1979 年至 2020 年，我国 GDP 年均增长 9.2%，经济实现快速 增长。与此同时，贫富差距逐步扩大。 2003 年至 2019 年，我国居 民收入基尼系数在 0.46 至 0.49 高位区间波动。不同行业、不同区域、 城乡差距不断凸显，社会利益分配失衡。 房地产领域的共同富裕，是实现全体人民“住有所居”。 房产是我国 居民的主要家庭资产，在由全面小康迈向共同富裕的过程中，是重 要的社会财富承载主体。与之同时，房地产也是重要的经济增长稳 定器，是由中等收入国家发展成为高收入国家，实现共 同富裕的不 可或缺的引擎。 共同富裕的长期性、艰巨性、复杂性决定了其是一个长期目标，需 要一个过程，不可能一蹴而就。 对于房地产领域，同样如此。需通 过三条路径，分解成一项项具体任务，循序渐进。 实现共同富裕，房地产有何具体路径？ 路径 一： 稳 增长 持续发挥房地产的经济增长稳定器作用。充分认识房地产行业的价 值。房地产业体量大、产业链长，影响投资和消费，并解决了大量 就业。 房地产增加值占比不断创新高，从 1998 年的 4.0%增加至 2020 年的 7.3%；房地产开发投资占固定资产投资的比重 2000 年以来保 持在 20%左右， 2020 年为 27.3%。房地产还带动了众多上下游产业。 房地产相关税收和收入是地方政府进行大规模基建的主要财政来 源。 1994 年分税制以来，事权下移、财权上移，地方财政压力大， 房地产相关税收和收入有力支持了地方基建。 2020 年，仅 5 项房地 产专项税和土地出让金收入在地方本级财政收入中占比达 53%。 房 地产将持续发挥经济增长稳定器作用，做好推动实现共同富裕的引 擎。 路径 二：防风险 保持房地产金融 政策的稳定 。 平稳健康的房地产市场离不开稳定的 0.0000 0.0481 0.0963 0.1444 0.1925 0.2407 沪深 300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 房地产金融政策。房地产金融政策不宜频繁变动，过快过急的房地 产金融政策将导致市场短期内剧烈波动，频繁变动则导致市场预期 混乱。保持房地产金融政策的稳定性和持续性，合理引导居民加杠 杆，推动实现房地产市场平稳健康发展。同时，应坚持差异化的住 房信贷政策，支持刚需和改善群体购房自住，控制投资性购房。 防范大型房企债务风险形成系统性风险。 截至今年 9 月，房企债券 违约金额达 494 亿元，远超去年全年，信用风险明显上升。房企债 务风险传导的三大路径： 一是向金融领域传导， 房地产和金融具有 高度关联性，房企信用风险如果处理不当，将迅速导 致金融体系资 产质量恶化，增加金融机构风险敞口； 二是向上下游企业传导， 房 企应付账款和票据无法及时兑付，将增大上下游企业的经营压力， 中小公司的信用和融资能力较差，抵御风险的能力自然也较弱； 三 是向房地产行业传导， 在政策调控背景之下，个别房企债务危机将 加剧行业整体投资、销售、融资的下行。 保持房价平稳。 “十四五”规划提出“促进住房消费健康发展”，政 策调控的目的是保持房地产市场平稳健康发展。 2020 年，住房占居 民家庭总资产比重达 59.1，房产已成为我国居民家庭主要资产。 同时，房产与金融系统高度绑定，房地产相关收入为 地方政府提供 了稳定的财源，在此背景下，房价大幅波动不利于社会稳定运行。 未来，继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实稳 地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳 健康发展。 路径三：补 短板 适时开征房产税。 我国现行房地产税征税范围窄、税率低，调节作 用有限。征收房产税的必要性在于，一是房产作为居民财富差距的 主要原因，房产税作为直接税，相对间接税而言不易转嫁，征收房 地产税将有力缩小居民财产差距；二是房产税将成为地方税收收入 的必要补充，以摆脱地方对土地财政的依赖。 房产税出台时机应是 经济稳定 发展、房地产市场平稳健康运行时期。 当房地产市场下行 时，房产持有者的预期损失放大，并强化政府调控和房价下跌的预 期，加速房价下跌。当房地产市场上行时，将加重居民购房成本。 发展租赁住房，托底住房市场。 当前我国租购不均衡，居民以购为 主，追求住房自有。 2020 年，我国城镇家庭租房比例约 25%，低于 发达经济体普遍超过 30%的租房率。而住房自有率有其自身规律， 过低将导致居民缺乏恒产，不利于发挥财富效应，过高的住房自有 率会导致不合理的需求进入市场，产生泡沫，甚至引发危机。 因此， 不必追求高住房自有率，而是要建设租售并举的住 房供应体系。 未 来，发展租赁住房从以下三方面入手：一是培育多元化的市场供应 主体，重点发展以机构为主导的租赁市场，规范租赁机构经营行为； 二是充分保护租赁家庭权益，保障租约和租金稳定以稳定租户预期； 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 三是加大租赁住房供应。 三大路径，既是抓手，也是结果。 循序渐进、脚踏实地、久久为功，最终，实现全体人民“住有所居”。 风险提示 房地产行业政策超预期，个别房企信用风险上升等 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 共同富裕以高质量发展为基础，在做大 “蛋糕 ”的基础上分好 “蛋糕 ” . 6 2、 实现共同富裕的房地产路径 . 7 2.1、 路径一：稳增长 . 8 2.2、 路径二：防风险 . 10 2.2.1、 保持房地产金融政策的稳定 . 10 2.2.2、 防止大型房企债务风险形成系统性风险 . 11 2.2.3、 保持房价平稳 . 14 2.3、 路径三：补短板 . 16 2.3.1、 适时开征房产税 . 16 2.3.2、 发展租赁住房，托底住房市场 . 18 3、 风险提示 . 21 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：国内生产总值及增速 . 6 图 2：居民可支配收入及消费水平 . 6 图 3：居民收入基尼系数 . 6 图 4：房地产行业增加值及占比 . 8 图 5：房地产开发投资及占比 . 8 图 6： 100 大中城市土地成交面积及增速 . 9 图 7：重点城市土拍流拍率 . 9 图 8：各季度百城新建住宅价格累计涨幅 . 10 图 9：商品房销售面积累计同比 . 13 图 10：房地产开发投资完 成额累计同比 . 14 图 11：房地产贷款当月同比 . 14 图 12： 2019 年我国居民家庭资产构成 . 14 图 13：居民家庭总资产分布 . 14 图 14：地价房价比 . 16 图 15：上海试点房产税及占税收收入比 重 . 17 图 16：重庆试点房产税及占税收收入比重 . 17 图 17：上海和重庆年度商品房平均销售价格 . 17 图 18：上海和重庆年度商品房平均销售价格增速 . 17 图 19：土地出让收入及占比 . 18 表 1：中央层面提及 “共同富裕 ”的政策及会议 . 7 表 2：房地产相关税收和土地出让收入在地方本级财政收入中占比 . 9 表 3：严控资金流入房地产领域政策 . 11 表 4：各年房企债券违约数量及金额 . 11 表 5： 2018 年至今房企债券违约数量及金额 . 12 表 6：近期查处房企低价销售或发布限跌令的城市 . 15 表 7：近期中央层面租赁住房相关政策 . 20 表 8： 2021 年部分省市租赁住房计划供应数及相关政策 . 20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 共同富裕以高质量发展为基础，在做大“蛋糕” 的基础上分好“蛋糕” 从经济总量来看， 中国的全面小康白皮书数据显示，我国国内生产总值从 1979 年的 4100.5 亿元跃升至 2020 年的 101.6 万亿元，年均增速达 9.2%，“蛋糕” 不断做大。 从居民收入来看， 2013-2020 年，我国居民人均可支 配收入由 18311 元增加至 32189 元，相应地，我国居民人均消费水平由 15586 元增加至 27438 元，居民总体收入和消费水平均实现大幅提升。 图 1：国内生产总值及增速 图 2：居民可支配收入及消费水平 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 经济快速增长之下，贫富差距扩大。 2003 年至 2019 年，我国居民收入基尼系 数在 0.46 至 0.49 高位区间内波动。此外，不同行业、不同区域及城乡差距不断 凸显，社会利益分配失衡。 图 3：居民收入基尼系数 资料来源： Wind，国海证券研究所 全面建成小康社会为实现共同富裕提供了现实条件，未来，以高质量发展为基 础，解决发展中的不平衡问题。 党的十九届五中全会对扎实推动共同富裕作出重 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 19 79 19 82 19 85 19 88 19 91 19 94 19 97 20 00 20 03 20 06 20 09 20 12 20 15 20 18 国内生产总值（亿元） 增速（右轴） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 居民人均可支配收入 (元 ) 居民消费水平 (元 ) 0.40 0.41 0.42 0.43 0.44 0.45 0.46 0.47 0.48 0.49 0.50 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 居民收入基尼系数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 大战略部署，今年以来，中央层面多次提及共同富裕，并发布关于支持浙江高 质量发展建设共同富裕示范区的意见，选取浙江省先行先试、作出示范。近期， 对于教培、房地产、互联网行业的整顿，彰显了政府致力于实现共同富裕的决心。 对于如何实现共同富裕， 中央财办副主任韩文秀指出，“共同富裕要靠共同奋斗， 这是根本途径。允许一部分人先富起来，先富带后富、帮后富，不搞杀富济贫”。 未来，不断推动“幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有 所居、弱有所扶”取得新进展，最终实现人的全面发展和全体人民共同富裕。 表 1：中央层面提及“共同富裕”的政策及会议 时间 政策 /会议 主要内容 2021/1/11 十九届五中全会 实现共同富裕不仅是经济问题 ,而且是关系党的执政基础的重大政治问 题。 2021/1/28 十九届中央政治局 第二十七次集体学习 共同富裕本身就是社会主义现代化的一个重要目标 。 2021/2/25 全国脱贫攻坚总结表彰大会 消除贫困、改善民生、实现共同富裕是社会主义的本质要求 ，是我们党 坚持全心全意为人民服务根本宗旨的重要体现，是党和政府的重大责 任。 2021/2/26 中共中央政治局会议 树立战略眼光，顺应人民对高品质生活的期待，适应人的全面发展和全 体人民共同富裕的进程， 不断推动幼有所育、学有所教、劳有所得、病 有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶取得新进展 。 2021/3/11 “十四五”规划 共同富裕是社会主义的本质要求 ，是人民群众的共同期盼。我们推动经 济社会发展，归根结底是要实现全体人民共同富裕。 2021/3/22 关于实现巩固拓展脱贫攻坚 成果同乡村振兴有效衔接的意 见 目标到 2025 年，在促进全体人民共同富裕上取得更为明显的实质性进 展。 2021/4/1 中共中央政治局会议 制定促进共同富裕行动纲要 ，以城乡居民收入普议遍增长支撑内需持续 扩大。 2021/6/10 关于支持浙江高质量发展建 设共同富裕示范区的意见 支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区。到 2025 年，浙江省推动高 质量发展建设共同富裕示范区 取得明显实质性进展 。到 2035 年，浙江 省高质量发展取得更大成就， 基本实现共同富裕 。 2021/8/17 中央财经委员会第十次会议 坚持以人民为中心的发展思想， 在高质量发展中促进共同富裕 。 资料来源：政府官网，国海证券研究所 2、 实现共同富裕的房地产路径 房产是我国居民的主要家庭资产，在由全面小康迈向共同富裕的过程中，是重要 的社会财富承载主体。与之同时，房地产也是重要的经济增长稳定器，是由中等 收入国家发展成为高收入国家，实现共同富裕的不可或缺的引擎。 共同富裕的长期性、艰巨性、复杂性决定了其是一个长期目标，需要一个过程， 不可能一蹴而就。 对于房地产领域，同样如此。需通过三条路径，分解成一项项 具体任务，循序渐进。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 实现共同富裕，房地产有何具体路径？ 2.1、 路径一：稳增长 充分认识房地产行业的价值。 房地产事关国计民生，是国民经济的支柱，居民财富的象征，经济周期之母。 1998 年，为应对亚洲金融冲击，房改启动商品房市场。 国务院关于进一步深化 城镇住房制度改革加快住房建设的通知（国发 199823 号文）一文要求停止住 房实物分配，逐步实行住房分配货币化，建立和完善以经济适用房为主的多层次 城镇住房供应体系，拉开了我国房地产二十年市场化大发展之幕。 房地产业体量大、产业链长。房地产增加值占比不断创新高， 从 1998 年的 4.0% 增加至 2020 年的 7.3%。房地产还带动了众多上下游产业，其中，房地产开发 投资带动建筑业以及水泥、钢铁、有色金属、挖掘机等上下游制造业，房地产消 费，既直接带直接带动了家电、家具、家纺等制造业，也带动了金融、媒体、物 管等第三产业。同时，房地产具有很强的保值增值属性，是货币的重要蓄水池。 1998-2017 年， M2 从 10 万亿增至 218 万亿，上涨 20 倍，而同期名义 GDP 仅 上涨 11 倍。 图 4：房地产行业增加值及占比 图 5：房地产开发投资及占比 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 房地产影响投资和消费，并解决了大量就业。 房改大力提高了住房供给效率， 激发了居民对居住品质的追求，并提升了居民居住条件。房地产开发投资占固定 资产投资的比重 2000 年以来保持在 20%左右， 2020 年为 27.3%。 1998 年至 2019 年，城镇人均住房面积由 18.7 平方米到 39.8 平方米。同时，房地产带动 居民收入增长，促进居民财富增值，提升居民消费能力。第一，房地产及上下游 产业链长，吸纳大量就业人口，增加居民收入；第二，房地产市场发展带动居民 资产增值。 房地产相关税收和收入是地方政府进行大规模基建的主要财政来源。 1994 年分 税制后，事权下移、财权上移，地方政府财政压力大，而房地产为地方提供了稳 定的财政收入，有力地支持了地方政府进行大规模基础设施建设。一是房地产相 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 房地产业增加值（万亿元） 房地产行业增加值占比（ %，右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 房地产开发投资完成额（万亿元） 房地产开发投资占比（ %，右轴） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 关税收是地方政府的重要税收收入，包括契税、土地增值税、城镇土地使用税等 在内的 11 个税种均为房地产相关税收。伴随房地产市场发展 ，房地产相关税收 规模不断扩大， 2020 年， 5 项房地产专项税收收入为 1.9 万亿元，土地出让金 收入为 8.2 万亿元，两者在地方本级财政收入中占比为 53%，若加上房地产行 业增值税、企业所得税等相关税收，这一比例将更高。 表 2：房地产相关税收和土地出让收入在地方本级财政收入中占比 项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 5 项房 地产 专项税 契税（亿元） 3899 4300 4910 5730 6213 6000 土地增值税（亿元） 3832 4212 4911 5641 6465 6200 房产税（亿元） 2051 2221 2604 2889 2988 2841 城镇土地使用税（亿元） 2142 2256 2361 2388 2195 2220 耕地占用税（亿元） 2097 2029 1652 1319 1390 1380 房地产专项税收合计（亿元） 14021 15018 16438 17966 19252 18641 土地出让金收入（亿元） 30784 35640 49997 62875 70631 82098 房地产相关总收入（亿元） 44805 50657 66436 80841 89883 100739 地方本级财政收入（亿元） 113786 122879 141466 160778 171712 190072 房地产相关税收占比（ %） 12.3% 12.2% 11.6% 11.2% 11.2% 9.8% 土地出让金收入占比（ %） 27.1% 29.0% 35.3% 39.1% 41.1% 43.2% 房地产相关总收入占比（ %） 39.4% 41.2% 47.0% 50.3% 52.3% 53.0% 资料来源：中国税务年鉴，财政部，国海证券研究所 注：地方本级财政收入 =地方本级一般公共预算收入 +地方本级政府性基金收入 当前房地产市场呈现新特征，部分城市市场下行压力加大。 一是土地市场热度明 显回落， 1-9 月百城土地成交面积 5.03 亿平，同比下降 10.3%；重点城市二轮 土拍流拍率明显提升，沈阳、合肥、长春二轮土拍流拍率分别为 57%、 53%、 38%。 二是房价涨幅持续收窄， 2021 年三季度，百城新建住宅价格累计上涨 0.70%，较二季度收窄 0.22 个百分点，较去年同期收窄 0.48 个百分点。 图 6： 100 大中城市土地成交面积及增速 图 7：重点城市土拍流拍率 资料来源： Wind,国海证券研究所 资料来源：各城市官网，国海证券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 100大中城市 :成交土地占地面积 :当月值 (万平方 米 ) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 长春 无锡 福州 青岛 济南 天津 沈阳 深圳 苏州 合肥 重庆 成都 一轮土拍 二轮土拍 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 8：各季度百城新建住宅价格累计涨幅 资料来源：中指院 CREIS,国海证券研究所 经济增长仍具有稳增长压力，房地产行业作为重要的支柱行业，仍需发挥稳增 长功能。 全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内仍有零星疫情， 经济恢复仍然不稳固、不均衡。一方面要靠改革的办法来释放增长潜力，另一方 面也需要保持房地产等支柱性产业平稳健康发展。 2.2、 路径二：防风险 2.2.1、 保持房地产金融政策的稳定 国际经验表明，房地产过度金融化和过度收紧是风险之源。美国和日本的金融 危机，中国香港和应该的高房价困境，均与货币超发、金融高杠杆及随后过度 收紧高度相关。 平稳健康的房地产市场离不开稳定的房地产金融政策。 房地产金融金融政策不 宜频繁变动，过快过急的房地产金融政策将导致市场短期内剧烈波动，频繁变动 则 导致市场预期混乱。房地产涉及上下游产业链众多，吸收就业规模较大，从防 水刺激到过度收紧，房地产金融政策应保持稳定，不宜大收大放。应避免货币超 发和过度杠杆，建立住房金融体系和其他金融体系之间的防火墙。 保持房地产金融政策的稳定性和持续性，合理引导居民加杠杆，推动实现房地 产市场平稳健康发展。 同时，坚持差异化的住房信贷政策，考虑到居民不同的居 住需求，应支持刚需和改善群体购房自。作为推动我国房价攀升的一大原因，应 控制投资性购房。 围绕“房住不炒”定位，金融监管部门收紧房企主要融资渠道。 自 2016 年起， 年度中央经济工作 会议均强调坚持“房住不炒”。从量和价两方面推动房地产相 关的金融制度变革，防止资金过度流入、违规流入房地产市场。 2020 年起，多项举措推出严控资金流入房地产领域。 一是 2020 年 8 月，“三线 四档”出台以约束企业融资；二是 2020 年 12 月，央行、银保监会出台房地产 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% Q1 Q2 Q3 Q4 2019 2020 2021 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 贷款集中度管理制度，对特定银行设定房地产贷款和个人住房贷款集中度上限要 求；三是 2021 年 3 月，防止经营贷款流入房地产领域，挤占支持实体经济特别 是小微企业 发展的信贷资源。多举措形成政策合力，意在削弱房地产行业的金融 属性，推动行业去杠杆。 表 3：严控资金流入房地产领域政策 时间 维度 会议 /文件名 主要内容 2020/8/20 重点房企融资管理“三道红线” 住房城乡建设部、 人民银行联合召开 房地产企业座谈会 形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则 ，即“三条 红线”：剔除预收账款后的资产负债率大于 70%;净负债率 大于 100%;现金短债比小于 1。 根据企业剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短 债比三类指标将房企划分为 “红、橙、黄、绿” 四档。 若 为红档，则当年不得有息负债，“橙、黄、绿”企业有息 负债年增速依次不得超过 5%、 10%和 15%。 2020/11/30 地产信托专项排查 关于开展新一轮 房地产信托业务专 项排查的通知 继续严控房地产信托规模 ，强化房地产信托穿透监管，严 禁为资金违规流入房地产市场提供通道。 2020/12/31 房贷集中管理制度 关于建立银行业 金融机构房地产贷 款集中管理制度 分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比 两个上限 ，对超过上限的机构设置过渡期，并建立区域差 别化调节机制。 2021/3/26 防止经营贷款流入房 地产领域 关于防止经营用 途贷款违规流入房 地产领域的通知 要求于 2021 年 5 月 31 日前完成排查工作， 防止经营用途 贷款违规流入房地产领域，挤占支持实体经济特别是小微 企业发展的信贷资源。 资料来源：住建部、中国人民银行官网，国海证券研究所 伴随房地产调控政策持续发力， 7 月末，房地产融资呈现“五个持续下降”。 一 是房地产贷款增速创 8 年新低，银行业房地产贷款同比增长 8.7%，低于各项贷 款增速 3 个百分点。二是房地产贷款集中度连续 10 个月下降，房地产贷款占各 项贷款的比重同比下降 0.95%。三是房地产信托规模自 2019 年 6 月以来持续下 降，房地产信托余额同比下降约 15%。四是理财产品投向房地产非标资产规模 近一年来持续下降，相关理财产品余额同比下降 42%。五是银行通过特定目的 载体投向房地产领域规模连续 18 个月持续下降，相关业务规模同比下降 27%。 预计调控政策持续，流入房地产行业的资金将进 一步压降。 2.2.2、 防止大型房企债务风险形成系统性风险 当政策转向调控，信贷收缩，负面舆情下销售恶化，房企信用风险暴露。 2018 年以来，房企债券违约数量逐年攀升，涉及违约金额不断增加，信用风险明显上 升。 2018-2020 年，分别有 4、 23、 38 只房地产债券违约，违约金额分别为 4、 146、 223 亿元。截至 9 月末， 2021 年已有 57 只房地产债券出现实质违约或展 期，违约金额达到 494 亿元，违约债券数量和金额均已超去年同期，达到历史 高位。 公开市场债券违约具有强烈的负反馈，将会在资本市场引发连锁反应， 房企融资进一步受阻。 表 4：各年房企债券违约数量及金额 年度 债券违约数量（只） 债券违约金额（亿元） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2018 4 4 2019 23 146 2020 38 223 2021.01-09 57 494 合计 122 868 资料来源： Wind，国海证券研究所 华夏幸福自 2018 年来，共有 15 只债券违约，涉及违约金额达 197 亿元。 9 月 3 日，华夏幸福发布关于公司及下属子公司部分债务未能如期偿还的公告，新增 未能如期偿还银行贷款、信托贷款等债务形式的债务本息金额 64.12 亿元，累计 未能如期偿还债务本息合计 879 亿元。 9 月 23 日，华夏幸福发布了重大事项停 牌公告，拟与债权人就综合性风险化解方案的相关内容进行沟通。 泰禾集团自 2018 年来，共有 11 只债券违约，涉及违约金额达 145 亿元。 3 月 18 日，泰禾集团发布公告称，截止 2020 年 12 月 31 日，公司未偿还贷款总额 达到 398.5 亿，未支付的利息共计有 67.48 亿，累计未能如期偿还债务本息合计 465.98 亿元，并表示已不能完全支付利息和贷款。 表 5： 2018 年至今房企债券违约数量及金额 发行人 违约债券数量（只） 违约金额（亿元） 华夏幸福基业股份有限公司 15 197 泰禾集团股份有限公司 11 145 天津房地产集团有限公司 7 115 南京建工产业集团有限公司 16 95 安徽省华安外经建设有限公司 10 58 中国城市建设控股集团 7 42 四川蓝光发展股份有限公司 14 31 正源房地产开发有限公司 7 27 中国泛海控股集团有限公司 3 26 东辰控股集团有限公司 6 25 福建福晟集团有限公司 2 22 重庆协信远创实业有限公司 4 26 泛海控股股份有限公司 4 21 吉林市铁路投资开发有限公司 1 16 山东胜通集团股份有限公司 1 5 安徽配天投资集团有限公司 1 5 成龙建设集团有限公司 4 5 天津市房地产信托集团 3 5 中科建设开发总公司 1 1 青海省投资集团有限公司 3 1 重庆爱普地产 (集团 )有限公司 1 1 总计 122 868 资料来源：国海证券研究所 房企债券违约频出，违约金额规模不断扩大，对此， 5 月 11 日，央行在 2021 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 年第一季度中国货币政策执行报告中表示， 坚持市场化法治化原则，完善债券 违约风险防范和处置机制，坚决打击逃废债。 十八大以来，中央高度重视防范化解重大风险，统筹发展和安全，坚持底线思维， 增强忧患意识。 高融资、高负债、高杠杆是过去相当长时间房企的经营特征， 当政策转向调控，信贷收缩，负面舆情之下销售恶化。而融资受阻叠加经营性现 金流恶化，导致房企债务违约频发。 因而，应防止房企债务风险形成系统性风险。 房企债务风险传导的三大路径： 一是向金融领域传导。 房地产和金融具有高度关联性，房企信用风险如果处理不 当，将迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口。以华夏幸福为 例， 2021 年 2 月 4 日，中国平安称对华夏幸福的投资包括股权投资 180 亿元、 表内债权投资 360 亿元，风险敞口合计 540 亿元。 二是向上下游企业传导。 由于房地产行业对融资、付款方式的特殊需求，近年来 一直 是商票应用第一行业。特别是在“三线四档”融资新规出台后，商票在房地 产行业显得更为重要。 而房企应付账款和票据无法及时兑付，将增大上下游企业 的经营压力，中小公司的信用和融资能力较差，抵御风险的能力自然也较弱。 三是向房地产行业传导。 在政策调控背景之下，个别房企债务危机将加剧行业整 体融资、投资、销售的下行。第一，金融机构风险偏好升高，发债额度减少、贷 款投放减少，信用紧缩 ，尤其是对民营房企。第二，房企更为重视现金流，拿地 更谨慎，且伴随资金端收缩，房企拿地意愿下降。第三，当前期房预售制度下， 购房人担心烂尾，风险意识提升，观望情绪浓厚，导致销售疲态。 图 9： 商品房销售面积累计同比 资料来源： Wind， 国海证券研究所 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 商品房销售面积 :累计同比（ %） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 10：房地产开发投资完成额累计同比 图 11：房地产贷款当月同比 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 2.2.3、 保持房价平稳 “十四五”规划提出“促进住房消费健康发展”，政策调控的目的是保持房地产 市场平稳健康发展。 房产已成为我国居民家庭的主要资产。 居民安居意识强烈， 2020 年，住房占居 民家庭资产比重达 59.1，房产已成为我国居民家庭的主要资产。同时，房产 与金融系统高度绑定，房地产相关收入为地方政府提供了稳定的财源，在此背景 下，房价大幅波动不利于社会稳定运行。 图 12： 2019 年我国居民家庭资产构成 图 13：居民家庭总资产分布 资料来源： 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况，国海 证券研究所 资料来源： 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况，国海 证券研究所 未来，继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实稳地价、稳房 价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。 居民住房需求包括居住刚需、改善需求和投资需求，炒房投资也是过去造成我国 房价上行的原因之一。在当前“房住不炒”基调之下，投资需求自然不被鼓励。 我国“十四五”规划提出 “促进住房消费健康发展” ，延续“房住不炒”基调， (20) (10) 0 10 20 30 40 50 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 20 21 -04 20 21 -06 20 21 -08 房地产开发投资完成额 :累计同比 (%) 0 5 10 15 20 25 30 20 15 -12 20 16 -04 20 16 -08 20 16 -12 20 17 -04 20 17 -08 20 17 -12 20 18 -04 20 18 -08 20 18 -12 20 19 -04 20 19 -08 20 19 -12 20 20 -04 20 20 -08 20 20 -12 20 21 -04 房地产贷款 :当月同比 (%) 住房 , 59.1% 金融资产 , 20.0% 商铺 , 6.8% 汽车 , 5.2% 厂房、设备等经营性资 产 , 6.1% 其他实物资产 , 2.4% 2.6% 6.2% 10.3% 17.8% 15.5% 47.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 均值（万元） 占比 (右轴 ) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 突出住房的居住属性，弱化住房的投资属性，推动房地产市场平稳健康发展。 表 6：近期查处房企低价销售或发布限跌令的城市 日期 城市 政策 /会议 内容 2021/7/28 山东菏泽 菏泽市住房和城乡建设 局关于调查处理房地产项 目涉嫌违法违规行为的函 调查恒大华府、恒大绿洲项目 ,菏泽帝景置业公司开发建设的 恒大悦澜庭项目 分别以 4200元 /平方米、 3800 元 /平方米销售 商品房， 定价远低于市场价格，涉嫌不正当竞争 。 2021/8/11 湖南岳阳 关于房地产市场新建商 品住房网签成交价格限制 的通知 中心城区新房销售的实际成交价不得高于备案价格，也不得 低于备案价格 85%，否则将不能网签。 2021/8/11 云南昆明 房协组织召开落实“稳房 价、稳地价、稳预期”工作 要求座谈会 昆明市房协紧急约谈了 TOP30 房企及大型经纪公司，会议指 出要严格控制降价的力度，否则不能网签。 2021/8/13 河北唐山 市政府召开房地产企业座谈会 主要内容是稳定市场信心、稳房价，避免房地产市场大范围波动，政府要求唐山市房地产市场要保持持续健康平稳发展。 2021/8/31 江苏江阴 市住房和城乡建设局发布 关于进一步促进房地产 市场健康稳定发展若干事 项的通知 要求商品住房实际成交价格不得高于备案价格，严禁打价格 战 ，坚决杜绝恶性竞争、降标降质、逾期交付等违规违法行 为。 2021/9/9 湖南株洲 市住建局约谈相关企业 住建局要求株洲金碧置业、融盛地产、博瑞地产、欣盛万博、 贝壳经纪等企业全面整改，包括立即停止违规销售行为，强 化建筑施工质量，确保楼盘品质； 下架所有涉嫌低价销售的 房源信息等 。 2021/9/16 广西桂林 桂林市骨干房地产开发企业自律公约 在“限跌令”大潮中，桂林部分开发企业进行着另类价格战， 以“超高佣金”刺激楼盘销售，各种渠道、中介佣金水涨船 高。为加强行业自律，维护市场秩序。 2021/9/27 河北张家口 关于进一步加快完善房地产长效机制的通知 要求“新取得预售许可证的项目不得低于备案价格 85%进行销售”。 资料来源：各城市官网，国海证券研究所 从房地价联动入手，稳地价，稳房价。 一方面，以往拿地环节土地“招拍挂”制 度以及单次竞拍地块数量较少使得地王频出，地价作为房地产企业成本之一，助 推房价上涨。另一方面，空间维度土地资源存在错配，一二线城市多为人口净流 入城市，但是供地数量和面积尤其是住宅用地却跟不上人口流入的速度。 2004 至 2020 年，我国土地购置均价由 722 元 /平方米升至 6762 元 /平方米，商品房 销售均价从 2713 元 /平方米升至 9859 元 /平方米，地价房价比由 26.6%上涨至 68.6%，地价上涨直接助推了房价的上涨。 2021 年， 22 城“两集中”土地出让 政策出台，从供需关系入手，稳 地价，稳房价。具体来看，一是集中发布出让公 告，原则上全年不得超过 3 次，时间间隔和地块数量要相对均衡；二是集中组织 出让活动。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 14：地价房价比 资料来源： Wind，国海证券研究所 限价配合限贷。 新房限价、二手房指导价设定各地房产成交价格上限，结合限贷 从资金端给房地产市场降温。今年 2 月 8 日，深圳住建局率先出台关于建立 二手住房成交参考价格发布机制的通知，公布了全市 3595 个小区的参考价格。 二手房指导价多低于其市场价， 以上海为例，上海所发布的建立二手住房交易 参考价格发布机制的通知中，首批 96 个“热点区域住宅小区”此前报价 18 万左右，参考价在 10 万 /平方米以下。