20211224-财信证券-2022年宏观利率年度策略报告_经济增长动能向好_利率仍有下行空间_36页_2mb.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 经济增长动能向好，利率仍有下行空间 2022 年 宏观 利率年度策略报告 2021 年 12 月 24 日 中债综指 -上证指数走势图 黄红卫 分析师 执业证书编号： S0530519010001 0731-89955704 叶彬 研究助理 相关报告 1 固定收益：固定收益周报（ 12.13 12.17）：年内利率下行趋势未改，防范弱区域平台风险 2021-12-22 2 固 定 收 益 ： 宏 观 高 频 数 据 跟 踪 周 报（ 12.13-12.17）：内需延续放缓，政策释放托底信号 2021-12-21 3 固定收益：固定收益周报（ 12.06 12.10）：年内利率下行趋势未改，关注平台整合投资机会 2021-12-15 4 固 定 收 益 ： 宏 观 高 频 数 据 跟 踪 周 报（ 12.06-12.10）：全面降准迅速落地，稳增长目标明确 2021-12-15 5 固定收益：固定收益月报 (11.01 11.30):11 月利率呈现 下行趋 势， 长端降 幅更为 显著 2021-12-06 投资要点 市场回顾 ： 截至 2021 年 11 月 30 日，利率债共发行约 185125 亿元，去年同期约 176195 亿元，相比去年同期增长 5.1%，远高于 2018、 2019 年的全年水平；利率债净融资约 83080 亿元，去年同期约 100817 亿元，相比去年同期下降 17.6%，仍高于 2018、 2019 年的全年水平。 2021 年，利率债二级市场整体经历了一波小牛市，截至 11 月 30 日，各主要期限利率债收益率全线下行。其 中， 1 年期国债收于 2.25%，较去年末下行 23BP； 10 年期国债收于 2.83%，较去年末下行 32BP。 1 年期与 10 年期国债期限利差较去年末收窄 9BP 至58BP。 1 年期国开债收于 2.39%，较去年末下行 17BP； 10 年期国开债收于3.11%，较去年末下行 43BP。 经济增长 ： 预计 2022 年， 经济增长 稳中求进、托而不举 。上半年是政策集中发力期，到下半年成效 或 逐渐显现， 经济增速将前低后高，全年 GDP 增速可能位于 5.0%-5.5%区间。 预计 2022 年出口增速放缓 ，但仍具有一定 韧性，从而托底 国内经济增长。房地产行业“断崖式”失速风险 较小 ，但重回快速上行通道 的 压力 较大 ，行业增速大概率呈现筑底企稳、缓慢回升态势，对经济增长的拖累程度或小于今年 。 基建整体将以“新基建为主、老基建为辅”，整体呈现温和发力态势，对经济增长形成支撑。 制造业 而言 ， 在 国家支持高质量发展的措施、央行专项信贷倾斜、各地对“专精特新”企业扶持力度加码下，高技术制造业可能成为制造业增长、甚至经济增长的重要支撑。消费大环境呈现边际好转趋势，居民收入水平以及消费意愿可能于 明年 下半年提升， 2022 年 消费增速可能前低后高，中枢略高于今 年水平 。 通胀水平： 预计 2022 年， PPI-CPI 同比剪刀差大概率呈现收敛态势，通胀从PPI 向 CPI 传导 ，并且 CPI 同比增速 在下半年可能突破 3.0%。 随着 PPI-CPI同比剪刀差收缩，利润也逐步从上游行业往中下游行业转移， 产业链 利润结构更为均衡。对于利率债市场来说，通胀关注点将会从 PPI 端变换到 CPI 端。明年 上半年， CPI 同比可能温和上升，运行中枢或在 2.5%左右； 明年 下半年，因新一轮猪周期可能开启，带动 CPI 同比加速走高。 政策走势 ： 预计 2022 年，货币政策方面， 央行可能更多围绕经济稳增长目标制定 政策，以结构性政策为主，配合财政政策发力，全力支持实体经济发展。财政政策方面， 将加快财政支出力度，财政发力或前置，新增专项债发行节奏可能集中于 明年 上半年。 海外政策方面， 随着疫情影响边际减弱，全球通胀水平高企，流动性 收缩 风险增加。 投资建议： 预计 2022 年利率走势或呈现“ V”型。 目前，“宽信用”环境暂未形成，社融底部未完全确认。根据过往经验，“社融顶底”往往领先“利率顶底”，其时滞长短取决于当时的政策、环境等因素，一般为 3-6 个月，目前社融具备 初步 企稳迹象，但是否反转仍需确认。因此 2022 年 上半年 ，经济小周期 或 为 “类滞胀” 转向 “衰退” ，利率可能延续今年下行趋势。随 着货币边际宽松趋缓，经济上行，通胀压力增大，海外流动性有收缩加快风险，利率或将迎来震荡上行趋势。全年利率走势可能为先下后上， 10 年期国债收益率或于 2.65%-3.15%。 策略方面，重视交易盘以及短久期利率债。 近年来，利率全年整体波动幅度趋窄成为常态，阶段性小趋势行情频繁转换，导致大趋势难以把握。同时，从长期视角来看，当前利率整体处于历史较低位置，息票策略收益边际降低。因此需要更加重视波段交易，加大交易频率，反复做差价中取得更大收益，在流动性充裕的情况下可适当放大杠杆。由于“刚兑信仰”逐步被打破，市场风险偏好有所降低，另外随着资管新规落地利好短久期债，明年短久期利率债可能具备更高性价比。 风险提示： 经济 增速超预期，国内流动性不及预期， 海外通胀压力导致 全球流动性超预期收紧， 信用 违约 风险导致债市流动性受冲击 。 0%2%4%6%2020-12 2021-04 2021-08 2021-12中债综合指数深度报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 市场回顾 . 5 1.1 一级市场 . 5 1.2 二级市场 . 8 2 经济增长 . 10 2.1 出口高增可能趋缓，但存在一定韧性 . 10 2.2 投资增速整体平稳回升，明年基建或有所回暖 . 14 2.2.1 房地产明显降温，明年可能企稳回升 . 14 2.2.2 基建维持低迷，明年其投资增速或稳中加快 . 16 2.2.3 制造业投资增速平稳，明年高技术制造业或维持高景气 . 17 2.3 消费 增速持续下滑， 2022 年或有望改善 . 19 2.4 小结 . 22 3 通胀水平 . 23 3.1 PPI 同比高企， 2022 年有望回落 . 23 3.2 CPI 同比温和， 2022 年中枢有望抬升 . 25 3.3 小结 . 28 4 政策走势 . 28 4.1 国内政策：助力经济稳增长 . 28 4.1.1 货币政策：宽松空 间逐渐打开 . 28 4.1.2 财政政策：今年留力明年发力 . 30 4.2 海外政策：流动性收缩风险加大 . 30 4.3 小结 . 32 5 投资建议 . 33 6 风险提示 . 34 7 附表 . 35 图表目录 图 1：利率债发行量（亿元） . 5 图 2：利率债净融资（亿元） . 5 图 3：国债发行量（亿元） . 5 图 4：国债净融资（亿元） . 5 图 5：政金债发行量（亿元） . 6 图 6：政金债净融资（亿元） . 6 图 7：地方债发行量（亿元） . 6 图 8：地方债净融资（亿元） . 6 图 9：新增地方债发行量（亿元） . 7 图 10：新增地方债净融资（亿元） . 7 图 11：新增专项债发行量（亿元） . 7 图 12：新增专项债净融资（亿元） . 7 图 13：新增地方债月发行进度 . 8 图 14：新增专项债月发行进度 . 8 图 15： 10Y 与 1Y 期国债收益率走势（ %） . 8 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 图 16：我国出口维持强劲表现（ %，亿美元） . 10 图 17：主要商品出口增速（ %） . 10 图 18：当月出口额保持较高增长（ %，亿美元 ） . 10 图 19：累计出口额创新高（ %，亿美元） . 10 图 20：近四年当月出口同比增速（ %） .11 图 21：近四年当月出口累计增速（ %） .11 图 22：出口对经济拉动作用 .11 图 23：新出口订单 PMI 连续低于荣枯线（ %） .11 图 24：部分经济体生产指数与疫情前相当 . 12 图 25：部分发达经济体产能 利用率提升空间有限 . 12 图 26：商品价格高企可支撑出口额 . 13 图 27：今年 2 次提高外汇准备金率对冲升值压力 . 13 图 28：固定资产投资累计同比（ %） . 14 图 29：房地产贷款增速明显下行（亿元， %） . 15 图 30：个人房贷增速出现下行趋势（ %） . 15 图 31：房地产投资与销售增速 均下行 . 15 图 32：基建分项投资增速（ %） . 16 图 33：城投债余额增速趋缓（亿元） . 16 图 34：高技术制造业增速表现亮眼（ %） . 18 图 35：今年 1-11 月部分行业增加值同比增速（ %） . 18 图 36：中小企业 PMI 处于荣枯线以下（ %） . 18 图 37： PMI 反映供需两端趋弱（ %） . 18 图 38：制造业增加值增速企稳 . 19 图 39： 11 月各主要 PMI 分项（ %） . 19 图 40：制造业利润增速放缓（ %） . 19 图 41：企业中长期贷款持续同比少增（亿元） . 19 图 42：当前社零增速两年平均低于 19 年同期（ %） . 20 图 43：餐饮恢复 趋缓拖累社零增速（ %） . 20 图 44：休闲服务企业平均利润修复缓慢（亿元） . 20 图 45：航空运输企业平均利润仍为亏损（亿元） . 20 图 46：汽车地产增速持续下行（ %） . 20 图 47：小型企业 PMI 低迷（ %） . 20 图 48：新冠疫苗接种情况（亿人） . 21 图 49：高中低收入人群分化加快（元） . 21 图 50：消费者信心指数暂未回到疫情前 . 22 图 51：居民新增短贷量低于去年（亿元） . 22 图 52： 2022 年经济趋势预测 . 22 图 53：动力煤 (Q5500,山西产 ):秦皇岛市场价 (元 /吨 ) . 23 图 54：螺纹钢 HRB40016-25mm:市场价 (元 /吨 ) . 23 图 55：南华能化与金属指数今年先后创新高 . 24 图 56：生产资料高企是 PPI 同比快速上涨主因（ %） . 24 图 57： Taper 后油价承压明显 . 25 图 58：流动性充裕引导商品价格上行 . 25 图 59：主要 CPI 项同比走势（ %） . 26 图 60：主要食品项 CPI 同比走势（ %） . 26 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 图 61：交通燃料 CPI 同比快速上行（ %） . 26 图 62：部分服务业 CPI 同比平稳（ %） . 26 图 63：猪粮比价仍处低位 . 27 图 64：猪价同比对 CPI 同比影响程度较大 . 27 图 65：能繁母猪存栏变化率 . 27 图 66： PPI-CPI 剪刀差拐点显现（ %） . 28 图 67：新增病例与新增死亡病例趋势背离（例） . 31 图 68：部分国家 疫苗接种情况（剂次 /百人） . 31 图 69：部分经济体 CPI 高企（ %） . 32 图 70：美联储资产规模新高 . 32 图 71：美国政府部门债务偏高（万亿美元） . 32 图 72：美国实体部门杠杆率较高（ %） . 32 图 73：美林投资时钟周期示意 图 . 33 图 74： “货币 +信用 ”组合示意图 . 33 图 75：社融存量同比增速与利率走势相关性较大（ %） . 34 表 1：近期部分上市食品企业宣布提价时间一览 . 26 表 2：新增专项债各省发行情况 . 35 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 1 市场回顾 1.1 一级市场 截至 2021 年 11 月 30 日，利率债共发行约 185125 亿元，去年同期约 176195 亿元，相比去年同期增长 5.1%， 远高于 2018、 2019年的全年 发行量 水平 ；利率债净融资约 83080亿元，去年同期约 100817 亿元，相比去年同期下降 17.6%，仍高于 2018、 2019 年的全年 净融资 水平。 发行量来看，全年发行速度相对平均，下半年发行量相比上半年稍多，今年延续了去年的高发行量；净融资方面， 主要 由于上半年到期量大，净融资偏少，远低于去年同期水平， 致使 今年利率债净融资 量 相比去年同期呈现收缩 状态 。 图 1： 利率债发行 量 （亿元） 图 2： 利率债净融资 （ 亿元 ） 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源 ： Wind， 财信证券 分类别来看，国债方面， 截至 2021 年 11 月 30 日共发行约 60318 亿元，去年同期为约 63408 亿元，相比去年同期下降 4.9%， 远高于 2018、 2019 年的全年 发行量 水平 ；净融资约 16692 亿元，去年同期约 34302 亿元，相比去年同期大幅下降 51.3%，与 2018、2019 年的全年 净融资 水平接近。今年国债发行量与去年相当，但由于到期量大，导致净融资大幅减少，这也是今年利率债净融资下降的主因。 图 3： 国债发行量（亿元） 图 4： 国债净融资（亿元） 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 05,00010,00015,00020,00025,00030,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018-5,00005,00010,00015,00020,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 201801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 政金债方面， 截至 2021 年 11 月 30 日共发行约 53159 亿元，去年同期为约 62602 亿元，相比去年同期增长 5.9%，高于 2018、 2019 年的全年 发行量 水平；净融资约 21109亿元，去年同期约 24018 亿元，相比去年同期下降 12.1%，但远高于 2018、 2019 年的全年 净融资 水平。今年政金债发行节奏与力度都与去年类似，不过今年到期量较去年更大，因此净融资有所减少，总体保持稳定。 图 5： 政金债发行量（亿元） 图 6： 政金债净融资（亿元） 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 地方债方面， 截至 2021 年 11 月 30 日共发行约 71647 亿元，去年同期为约 50185 亿元，相比去年同期增长 14.4%，远高于 2018、 2019 年的全年 发行量 水平；净融资约 42497亿元，去年同期约 42497 亿元，相比去年同期增长 6.5%，远高于 2018、 2019 年的全年净融资 水平。今年地方债发行量与净融资量较去年都有稳步增长，但发行用途多以再融资为主。 图 7： 地方 债发行量（亿元） 图 8： 地方 债净融资（亿元） 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 其中，截至 2021 年 11 月 30 日，新增地方债共发行约 42522 亿元，去年同期约 为 44945亿元，相比去年同期减少 5.4%，不过高于 2018、 2019 年的全年 发行量 水平；新增专项债共发行约 34804 亿元，去年同期约 为 35466 亿元，相比去年同期减少 1.9%，远高于 2018、2019 年的全年 发行量 水平。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 201802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 图 9： 新增地方债发行量（亿元） 图 10： 新增地方债净融资（亿元） 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 图 11： 新增专项 债发行量（亿元） 图 12： 新增专项 债净融资（亿元） 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 今年上半年，经济稳增长需求不高，但稳杠杆需求仍在，因此全年财政偏后置发力，导致新增专项债发行进度稍慢，也拖累了新增地方债的发行进度。 截至 2021 年 第 三季度末，新增地方债发行进度为 68%，而 2018、 2019、 2020 年同期分别为 101%、 107%、 91%；新增专项债发行进度为 65%，而 2018、 2019、 2020 年同期分别为 95%、 101%、 90%。近年来新增地方债，包括专项债， 一般 三季度末便基本发行到位，但今年三季度末发行量进度仅约为三分之二。 截至 2021 年 11 月 30 日，新增地方债发行进度为 95%，而 2018、2019、 2020 年同期分别为 107%、 109%、 95%；新增专项债发行进度为 95%，而 2018、2019、 2020 年同期分别为 100%、 101%、 95%。不过今年在财政后置留力的情况下， 第四季度地方债发行加速。截至 11 月底，新增地方债，包括专项债，发行基本到位，进度已经与近年同期水平相当。 新增 专项债方面，分省份来看 ，截至 2021 年 11 月 30 日，发行量排名前五的省份为广东省、山东省、浙江省、河南省、四川省，发行量分别约为 3658 亿元、 3065 亿元、 2235亿元、 1981 亿元、 1968 亿元；排名后五的省份为海南省、内蒙古自治区、青海省、西藏自治区、宁夏回族自治区，发行量分别约为 330 亿元、 185 亿元、 56 亿元、 20 亿元、 0亿元。 值得注意的是，在新增专项债审批趋严的情况下，发行愈发集中于综合实力更强的头部地区或者当下经济发展步入快车道的潜力地区。 2020 年新增专项债排前五省份发行量之和，占总发行量 34.21%；截至 2021 年 11 月 30 日，该比例提升至 37.08%。 202002,0004,0006,0008,00010,00012,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 201802,0004,0006,0008,00010,00012,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 年新增专项债排后五省份发行量之和，占总发行量 2.13%；截至 2021 年 11 月 30 日，该比例下降至 1.70%。 （各省发行情况见附表） 图 13： 新增地方债月发行进度 图 14： 新增专项债月发行进度 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 1.2 二级市场 2021 年，利率债二级市场整体经历了一波小牛市，截至 11 月 30 日，各主要期限利率债收益率全线下行。 1年期国债收于 2.25%，较去年末下行 23BP； 10年期国债收于 2.83%，较去年末下行 32BP。 1 年期与 10 年期国债期限利差较去年末收窄 9BP 至 58BP。 1 年期国开债收于 2.39%，较去年末下行 17BP； 10年期国开债收于 3.11%，较去年末下行 43BP。 图 15： 10Y与 1Y期国债收益率走势（ %） 资料来源： Wind， 财信证券 第一季度，流动性偏紧 叠加 美债快速上行 ，国内利率整体呈现“ V 型 ”走势 。 2020年底，为防止“永煤事件”给市场带来的持续冲击，央行加强了公开操作力度，包括 2020年 11 月底突然投放 2000 亿元 MLF。资金利率不断走低也带动各主要期限利率债收益率下行，该趋势延续至跨年， 1 月初 1 天存款类机构质押式回购加权利率一度最低至 0.6%，低资金利率也带动了质押式回购量剧增，银行间杠杆率随之上升。央行为防范杠杆率持续过高带来的潜在风险，及时释放收紧信号，致使 1 天存款类机构质押式回购加权利率迅速上涨， 1 月底利率最高至 3.3%。在流动性收紧的趋势下，市场对货币政策“不急转0%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 2020 20210%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 2020 202101020304050607080902021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-111.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.510Y-1Y期限利差 (BP) 中债国债到期收益率 :10年 中债国债到期收益率 :1年 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 弯”表述中“转弯”二字担忧，各主要期限利率开始走高。随后全球商品大涨带来通胀预期，同时美国经济恢复好于预期， 10Y 美债收益率快速上行引发全球各主要无风险 利率上行，国内 10Y 国债收益率也紧跟上行步伐。第一季度， 1Y 国债上行 10BP 至 2.58%，10Y国债上行 5BP 至 3.19%； 1Y国开债上行 20BP 至 2.76%， 10Y国开债上行 3BP 至 3.56%。截至 11 月 30 日，年内 1 年期国债与 10 年期国债收益率高点均出现在第一季度。 第二季度，“资产荒”显现，利率缓慢下行。 4 月中旬，一季度经济数据出炉， GDP增速低于预期，经济恢复状况略低于市场预期，基本面对债市转向偏利好。央行货币政策持续保持稳字当头，公开操作力度适度，而社融同比呈现回落趋势，短期社融拐 点得到确认，信用环境趋紧，“货币信用”环境组合偏利好债市。 2020 年二季度是地方债净融资高峰期，但 2021 年二季度由于地方债发行后置，一级发行对资金面冲击减弱，同时一定程度上给机构带来 “资产荒”。在流动性环境改善、信用环境结构性偏紧的情况下，利率整体缓慢震荡下行。第二季度， 1Y 国债下行 15BP 至 2.42%， 10Y 国债下行 11BP 至3.08%； 1Y 国开债下行 25BP 至 2.51%， 10Y 国开债下行 8BP 至 3.48%。 第三季度，意外降准点燃行情， 利率走势“ L”型 。 在经历了第二季度利率稳中有降的行情后，正当市场担忧第三季度高额 MLF 到期以及地方债一级发行放量可能使资金面边际紧张，从而对债市产生扰动时，央行于 7 月初意外降准彻底提振了市场做多信心。同时 7 月公布的二季度各项经济数据不及预期， 730 政治局会议也再次提出国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，下半年经济稳增长压力加大，基本面继续利好债市。另外，叠加央行公开操作力度边际加大，德尔塔病毒蔓延、极端天气致避险情绪增加，美债收益率走低等因素，利率自 7 月到 8 月初快速下行。不过，之后央行多次发声，明确降准非转向，货币政策依旧稳健， 并且市场期待的 7、 8 月份 LPR 报价下行落空，流动性宽松预期逐渐被纠正。与此同时，随着 8、 9 月份地方债供给放量明显、部分理财新规整改提前事件冲击、全球商品价格高企引发通胀担忧，影响利率债的利空因素增多。尽管经济增速下压力持续加大，央行公开操作力度仍较强，市场流动性保持合理宽裕，但利率对利多反应有所钝化。从 8 月中旬至 9 月底，利率开启了窄幅震荡模式。第三季度， 1Y 国债下行 10BP 至 2.33%， 10Y 国债下行 20BP 至 2.88%； 1Y 国开债下行 12BP 至 2.40%， 10Y国开债下行 29BP 至 3.20%。截至 11 月 30 日，年内 1 年期国债与 10 年期国债收益率低点均出现在第一季度。 第四季度截至 11 月 30 日，利率振幅较大，走势呈现“倒 V”。 国庆节后，由于利率在第三季度大幅下行已经充分反映了当时基本面，同时 PPI 高企制约了货币再宽松空间，利率延续了 9 月份对利多刺激敏感度下降的局面。另外，专项债发行提速等，致使市场形成宽信用预期；再者，美联储缩表临近，引发市场对美债收益率持续上行扰动国内利率的担忧。市场情绪受多重利空推动， 10Y 国债收益率在节后两周内快速上行超 3.0%，期间最高涨幅达 17BP，但短期快速上行 也意味着风险释放。到了 11 月份， Taper 落地，美联储表态好于预期，海外利空因素减弱。之后随着“保供稳价”政策效果明显，市场高通胀预期有所缓解，同时货币结构性政策持续发力，央行公开操作力度略超市场预期，此前的利空因素逐步消散，利率开启震荡下行。 10 月底至 11 月底，在货币环境偏松、“宽 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 信用”环境短期难以确立的局面下，利率呈现整体下行趋势， 10Y 国债收益率接近年内低点。第四季度截至 11 月 30 日， 1Y国债下行 9BP 至 2.24%， 10Y国债下行 5BP 至 2.82%；1Y 国开债下行 1BP 至 2.39%， 10Y 国开债下行 9BP 至 3.11%。 2 经济增长 2.1 出口 高增可能趋缓，但 存在一定 韧性 今年 出口实现超预期增长 ， 成为经济增长重要支柱。 2021 年，随着疫情整体逐渐消散，全球经济复苏迈入正轨，海外需求持续回暖。不过由于海外阶段性疫情不断反复，如 “德尔塔” 、“奥密克戎”变种毒株来袭，尽管对全球需求负面影响有限，但是对海外供给产生不小冲击 。 我国因疫情防控领先全球，生产活动基本恢复到疫情前常态水平，海内外供需错配下，今年我国出口总体维持强劲势头，贸易顺差处于高位。 去年， 出口增长更多以“抗疫需求”为导向， 全球疫情肆虐 带来海外防疫物资需求激增，是前期拉动我国出口增长的重要原因之一。到了今年， 海外疫情高峰过后， 在全球经济秩序向正常恢复的背景下， 我国出口产能替代效应成为出口高增的主要推动力。 图 16：我国出口维持强劲表现（ %，亿美元） 图 17：主要商品出口增速（ %） 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 图 18：当月出口额保持较高增长（ %，亿美元） 图 19：累计出口额创新高（ %，亿美元） 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 (1,000)(500)05001,000(100)(50)0501001502002017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11贸易差额 :当月值（右） 出口金额 :当月同比进口金额 :当月同比(60)(40)(20)020406080纺织纱线类 医疗仪器 电机电气类家用电器 家具及其零件 机电产品(100)(50)05010015020005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11出口金额 :当月值 出口金额 :当月同比(30)(20)(10)01020304050607005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11出口金额 :累计值 出口金额 :累计同比 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 今年上半年，因海外、尤其是发展中国家控制得力，疫情变得相对稳定，经济秩序逐步正常化，工业产能恢复明显，国内“出口替代”效用随之降低。叠加海运费用上升、原材料供应相对紧张、国内极端天气、环保安全限产等因素，给国内出口生产与运输带来不小冲击。直至 7 月份，今年出口当月同比以及累计同比增速（两年平均），都出现不同程度上下震荡，侧面反映出口收到一定扰动。其中， 3 月份、 5 月份、 7 月份同比和累计增速下滑。下半年开始，海外方面受到“德尔塔”病毒在发展中国家反复等因素影响，相关产能恢复受到扰动，回流国内订单增加。同时国内方面 ，随着突发疫情、极端天气的影响逐渐消散，加上海运费用趋于稳定，对生产有提振作用。而以发达国家为主的地区疫情控制较好，经济活动恢复导致需求回暖，国内外产能再度出现错配，出口的“替代效用”显现， 从 8 月份起至 11 月份，出口 金额 当月同比与累计同比增速（两年平均）重回上涨趋势，目前已连续 4 个月保持升势。其中， 11 月份出口 金额 当月 的 两年平均同比增长 21.25%，较上月继续提高 2.5 个百分点；出口 金额 累计两年平均同比增长 15.7%，较上月继续提高 0.6 个百分点，出口延续着高景气度 。除机电产品与高技术产品出口持续强势 以外，轻工业相关产品的出口表现同样出色。从国内出口对中国经济拉动作用也可以看出，今年第一季度出口 GDP 当季同比贡献率约为 24%，位于近年来高位，第二季度便明显下行至不足 10%，第三季度再度拉回超 20%，预计第四季度能保持于 20%以上 。 图 20：近四年当月出口同比增速（ %） 图 21：近四年当月出口累计增速（ %） 资料来源： Wind， 财信证券 （ 2021 年为两年平均增速） 资料来源： Wind， 财信证券 （ 2021 年为两年平均增速） 图 22：出口对经济拉动作用 图 23：新出口订单 PMI连续低于荣枯线（ %） 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 -50-40-30-20-10010203040501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018-25-15-5515251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 2019 2018-20%-10%0%10%20%30%2017/09 2018/09 2019/09 2020/09 2021/09中国 GDP当季同比贡献率 :货物和服务净出口404550552020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11PMI:新出口订单非制造业 PMI:新出口订单荣枯线 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 预计 2022 年出口高增将放缓 ， 难以继续成为国内经济增长“压舱石”。 2020-2021年，出口连续高增使基数提高，高基数效应显现，使 2022 年出口高增难度加大。 从 PMI数据来看， PMI 新出口订单指数连续 7 个月位于荣枯线以下，非制造业 PMI 则连续 8 个月位于荣枯线以下，海外对国内的需求整体趋弱。另外，多数主要出口商品同比增速 11 月份明显下滑，仅 纺织纱线类 增长速度较上月提高，电机电器类产品几乎零增长，侧面反映出海外产能恢复程度较为乐观。从各主要经济体生产指数来看，包括部分发达地区以及发展中地区，其产能已经基本与疫情前水平相当，意味着国内出口“替代效应”正边际减弱。综合来看，国内出口高速增长 的步伐在 2022 年应该会有所放缓。 图 24：部分经济体生产指数与疫情前相当 资料来源： Wind，财信证券 图 25：部分发达经济体产能利用率提升空间有限 资料来源： Wind，财信证券 03060901201502018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10美国 :工业生产指数 :制造业 (NAIC S):季调 菲律宾 :制造业产值指数 :总制造业日本 :工业生产指数 :季调 :制造业 巴西 :工业生产指数 :制造业 :季调澳大利亚 :工业生产指数 :制造业 :季调 印度 :工业生产指数 :制造业欧元区 19国 :工业生产指数 :季调 马来西亚 :工业生产指数 :制造业60%65%70%75%80%85%2013/09 2014/09 2015/09 2016/09 2017/09 2018/09 2019/09 2020/09 2021/09欧盟 27国 :制造业产能利用率 :非季调 美国 :工业产能利用率 :制造业 (SIC):季调 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 但 出口或具备较强韧性，能够产生托底经济效用 。 从需求角度来看，疫情期间我国出口持续高增长，很大程度上是由于疫情引发短期全球生产“停摆”和部分商品需求激增，加上政策力度前所未有，供需出现较大缺口，中国产能率先修复，国内部分产业供给全球，发挥了“补缺口”作用。尽管疫情在未来或有反复，但是总体上对全球的影响是逐步减小的，全球经济恢复稳中向好是大概率事件，供需两端都会有不同程度增加，海外需求还有进一步释放空间。从供给角度来看，尽管全球产能恢复或给我国出口增速带来 轻微 下行压力，但随着国内近些年来产业升级步伐加快，高技术制造业发展迅猛，目前已成为支撑出口的重要部分 ，整体上在全球也具备一定竞争力。而以高技术制造业为主的发达国家，预计产能 再突破的 空间有限，主要因其产能利用率进一步提升空间不大 ,如美国、欧盟 等发达经济体 产能利用率 接近或超过