从技术迭代和供需关系看铜箔板块投资机会.pdf

1行业评级：上次评级：公司报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备强于大市强于大市维持2021年 06月 16日（ 评级）从技术迭代和供需关系看铜箔板块投资机会行业专题研究摘要与其他锂电材料类似，锂电铜箔也是典型的周期成长板块： 1）成长性： 下游新能源车进入加速渗透阶段，我们预计 25年全球电动车销量达 1800万辆， 21-25年复合增速 36%。 2）周期性： 铜箔主要原材料为大宗商品铜（铜成本占比近 80%），定价模式为成本加成（即“铜价 +加工费”），故铜箔可看作典型的“类大宗”的制造业。另外铜箔的扩产和调试周期长于电池和其他锂电材料，因此容易形成供需错配。锂电铜箔生产核心环节在于生箔，生箔 know-how体现在添加剂配方和设备的调试。 生箔前需在硫酸铜溶液中加入添加剂，这就考验铜箔厂对添加剂组合调试、添加量及滴加频率的把握，另外生箔设备的调试（包括电流、电压、磨辊技术）是决定良品率的关键，需保证极薄铜箔不出现断带、褶皱等问题。与其他锂电材料不同，锂电铜箔行业格局分散，全球 CR3占比大概率不足 30%，我们认为主要原因系资产偏重 +产业链条短难以与竞争对手拉开巨大差距。 1万吨铜箔固定资产投资在 6-7亿元，若折算成单 GWh电池对应铜箔投资在 5千万，低于三元正极和隔膜，高于电解液和负极。铜箔的上游即是大宗商品铜，铜箔企业难以通过纵向一体化实现降本增利。尽管如此，当前时间点锂电铜箔板块尚存在两大行业机遇： 技术迭代带来阶段性超额收益： 铜箔的发展趋势是薄化，国内以宁德为代表的电池厂正从 6向 4.5切换，海外电池厂较为保守多采用 8。铜箔逐渐薄化的原因在于： 1）薄铜箔有利于提升电池能量密度； 2）薄铜箔铜用量更少对电池厂来说性价比更高。铜箔薄化后加工费显著增加（目前 4.5、 6加工费分别在 7、 4.5万元 /吨），但成本端增加不多（不到 5千元 /吨），因此铜箔厂可享受技术溢价带来的阶段性超额收益。 设备交付、调试周期长带来潜在的看涨期权： 核心设备阴极辊依赖日本进口，日式设备供应有限且交付周期长，铜箔厂扩产周期在 1.5-2年（电池在 1年），投产后设备调试周期在 6个月左右，其他材料在 1-2个月甚至无需调试，故在需求快速起量的时铜箔供给容易出现缺口。目前下游需求旺盛加剧阴极辊紧张程度（日本设备厂交付订单已排到 24年），国内设备厂在加速国产替代，但目前技术局限在 8/6，突破4.5仍需时间，因此我们认为可对高端铜箔（特别是 4.5）持看涨期权。摘要短期看，铜箔板块受益于技术迭代和供需错配投资机会尚佳。长期看，市场认为铜箔原材料成本占比大 +产业链短使得企业间难以拉开成本差距，分散的行业格局难以改善， 但我们认为具备快速扩产能力的公司或有机会成为龙头，快速扩产能力的核心在于强资金实力 +强执行力 +充足的技术人员。 基于技术迭代和设备交付周期长带来的行业红利，我们关注 /推荐两大标的： 1）量的逻辑更凸显 -诺德股份： 公司今明年铜箔有效出货产能在 3.6、 6.3万吨，且控股股东全额认购定增表明管理层决心。 2）利的逻辑更凸显 -嘉元科技： 良品率优于同行叠加成本控制能力卓越，目前单吨盈利高达 2万元 +。风险提示 ：电动车销量不及预期，产能投放不及预期或超预期，铜价上涨超预期锂电铜箔：周期成长的材料赛道5铜箔按工艺可分为电解铜箔和压延铜箔，按应用可分为锂电铜箔和标准铜箔铜箔按制造工艺分可分为电解铜箔和压延铜箔。 电解铜箔以硫酸铜溶液为原料，采用电解的方法制成原箔然后进行表面处理，压延铜箔将铜带轧制成一定厚度的原箔，然后进行表面处理。 压延铜箔具有较好的延展性，但制作成本高且工序复杂，电解铜箔较压延铜箔有制造成本优势，是目前锂电铜箔、标准铜箔的主要制作方式。铜箔按应用领域可分为锂电铜箔和标准铜箔： 锂电铜箔： 在锂电池中充当负极集流体，即 负极活性物质的载体，目前主流厚度在 8微米以下。锂电铜箔在电池中既充当电极负极活性物质的载体，又起到汇集传输电流的作用，对锂离子电池的内阻及循环性能有很大的影响。 标准铜箔： 是覆铜板（ CCL）及印制电路板（ PCB）制造的重要原材料，起到导电体的作用，一般比锂电铜箔厚，大多在 12-70m ，一面粗糙一面光亮，光面用于印制电路，粗糙面与基材相结合。图：铜箔产业链矿开采与冶炼行业上游原材料 中游制造 下游应用领域纯铜硫酸电子级玻纤布标准铜箔专用木浆纸合成树脂其他材料覆铜板（ CCL）印制电路板（ PCB）消费电子计算机及相关设备汽车电子工业控制设备正极材料铝箔负极材料锂电铜箔其他材料隔膜电解液电芯BMS配件锂电子电池包新能源汽车3C数码产品储能应用电动自行车电动工具Pack封装6跟随新能源车销量加速渗透，锂电铜箔成长性凸显近年来锂电铜箔出货保持在两位数的高速增长，原因在于新能源汽车处于高速增长中。 2014年中国锂电铜箔出货量仅 3.1万吨， 2020年达14.6万吨，复合增速 29%。锂电铜箔是电解铜箔增长的主力，占比提升至 35%。 2017年全球标准铜箔、锂电铜箔需求分别为 43、 12万吨，其中锂电铜箔占比 22%，到2020年锂电铜箔占比接近 35%。未来 锂电铜箔将跟随新能源车销量继续保持高速增长，中长期成长性凸显。 我们预计到 25年全球电动车销量达 1800万辆， 21-25年复合增速在 36%。图：中国锂电铜箔出货量、增速（万吨、 %）3.14.25.97.210.312.414.635%40%22%43%20%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101214162014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年中国锂电铜箔出货量（万吨） YOY91 135204 2163065247449601290180048% 51%6%42%71%42%29%0.34 40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160018002000其他 美国 欧洲 中国 YoY图：全球电动车销量、增速（万辆、 %）0%5%10%15%20%25%30% 全球渗透率 中国 欧洲 美国图：全球电动车渗透率（ %）7类大宗的制造业：铜箔主要原材料为大宗商品铜，铜成本占比近 80%铜箔最主要的原材料是铜（ 1吨铜箔约需 1吨铜），铜在铜箔成本占比接近 80%，具体比例受铜价波动影响。其他材料包括硫酸（用于溶解铜制成硫酸铜溶液）、 BTA（用于防氧化）用量极少。铜箔定价模式为成本加成，即“铜价 +加工费”，国内铜价参照标准为上海有色金属 1#铜，海外一般为 LME铜 ，今年以来铜价处于快速上涨中。图： SMM 1#电解铜 -平均价 (万元 /吨 )72% 77% 78%3%3% 4%5% 4%4%11% 8% 5%9% 5% 5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年 2017年 2018年铜成本 除铜以外材料成本 人工成本 固定资产折旧 电力图：嘉元科技铜箔成本构成（ %）3.57.60.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02016-06-01 2016-08-03 2016-10-12 2016-12-12 2017-02-17 2017-04-21 2017-06-26 2017-08-24 2017-10-31 2017-12-29 2018-03-08 2018-05-14 2018-07-13 2018-09-12 2018-11-20 2019-01-22 2019-03-29 2019-06-04 2019-08-05 2019-10-11 2019-12-11 2020-02-19 2020-04-21 2020-06-24 2020-08-26 2020-11-03 2021-01-04 2021-03-11 2021-05-178生产工序简单，主要分为溶铜、生箔、后处理和分切四大工序溶铜：核心设备是溶铜罐， 将原材料铜材投入溶铜罐，并通过 添加添加剂 ，将铜材电解成符合工艺标准的硫酸铜电解液。生箔：核心设备是生箔机，生箔机核心是阴极辊。 在电解槽中硫酸铜电解液在直流电的作用下，二价铜离子移动至生箔机阴极辊表面获取电子后还原成沉积层，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、风干、剥离后生成原箔。后处理： 锂电铜箔的后处理工序包括防氧化处理、烘干、收卷等，如嘉元科技采用 BTA防氧化。分切： 根据不同客户对于铜箔的厚度、品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。图：锂电铜箔生产工序流程图9核心环节在于生箔，生箔 know-how体现在添加剂配方和设备的调试铜箔单位生产设备投资在 3.6亿元 /万吨 ， 其中价值最高的在生箔设备。1万吨铜箔产能生产设备投资约 3.6亿元，其中生箔设备占比过半，生箔设备主要包括生箔机、磨辊机、阴极辊、钛泵等。四大工序中专利布局集中在生箔环节。 我们对诺德和嘉元的专利进行梳理，发现诺德发明专利有 21项，其中生箔环节专利占比 67%，嘉元发明专利有 89项，其中生箔环节专利占比 45%。添加剂和设备调试是各家工艺差距的关键 ： 添加剂： 铜箔厂需要对多种添加剂进行组合调试，同时对添加量、滴加频率等进行控制调试。 添加剂技术是嘉元五大核心技术之一，诺德生箔环节 14项发明专利有 4项与添加剂相关 。 设备调试： 一方面为保证极薄铜箔不发生断带、褶皱等问题，需要对生箔设备进行结构优化，对生产电流和电压的输出效率进行校对、调试设备参数；另一方面为了使阴极辊表面粗糙度降低到足以制作极薄铜箔，需要采用先进的磨辊工艺技术，相应参数调试要满足各项严格条件，才有利于极薄铜箔从阴极辊表面剥离出来。阴极辊研磨技术是嘉元的五大核心技术之一。表 ：嘉元科技 主要生产设备价值分布（万元）图：嘉元科技专利分布图（ %）7%45%26%18%9%溶铜 生箔 后处理 分切 其他11%56%22%4%6%溶铜设备 生箔设备 后处理设备 分切设备 水处理设备横向对比，铜箔与其他锂电材料的区别：格局较为分散，全球 CR3占比大概率不足 30%，行业集中度远低于 LFP正极、负极、隔膜和电解液我们认为主要原因系：资产较重（ CAPEX、 ROIC、资产周转率、投资回收期）；产业链条短，难以通过一体化拉开与竞争对手的差距。尽管如此，我们仍认为具备强资金实力 +超强执行力 +充足技术人员的企业或通过快速扩产抢占市场份额，从而成为龙头11铜箔格局较为分散，全球 CR3占比大概率不足 30%16%13%10.10%6.80%5.80%5.40%4.10%3.50%35%灵宝华鑫诺德股份嘉元科技华威铜箔中一科技铜冠铜箔德福科技圣达电气其他图： 2020年中国锂电铜箔市占率（ %）铜箔格局较为分散，与三元正极类似，行业集中度明显低于其他锂电材料。 2020年中国锂电铜箔 CR3占比 39%、 CR5占比 52%，而 LFP、负极、电解液 CR5占比在 75%以上，隔膜高达 85%。 我们暂无法获得铜箔全球格局的数据，但参考海外锂电铜箔巨头KCFT（现为 SK Nexilis）在全球市占率 10%可以推测全球锂电铜箔CR3大概率占比不足 30%。材料2019年 2020年CR3 CR5 CR3 CR5三元正极 34% 51% 34% 51%LFP正极 56% 76% 49% 75%负极 55% 78% 56% 77%隔膜 64% 77% 74% 85%电解液 58% 74% 62% 78%铜箔 39% 52%表 ： 锂电材料国内行业集中度对比（ %）1.52.63.8 4.15.33.54.45.77.98.94.1 4.45.96.98.10.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1嘉元科技 诺德股份 SK Nexilis图：嘉元科技 /诺德股份 /SKN营业收入（亿元）12铜箔资产偏重 ，万吨固定资产投资在 6-7亿元，换算为单 GWh电池铜箔投资约在 5000万元铜箔在锂电材料中属于资产较重环节，换算到电池的单 GWh投资 与三元前驱体类似，低于三元正极和隔膜，高于电解液和负极。 1万吨锂电铜箔固定资产投资在 6-7亿元，为方便横向对比我们将其换算为 1GWHh电池所需材料投资：铜箔 单 GWh电池投资在 5000万元左右（三元正极在 9000万元，三元前驱体在 5000万元，负极包含石墨化在 3000万元，电解液不包含 6F在 200万元，基膜 +涂覆在7000万元）。从公司报表端资产分布看，隔膜和铜箔的固定资产 +在建工程比例明显高于其他板块，进一步说明了铜箔板块“资产较重”。表：铜箔单位投资材料 2020年单 GWh固定资产投资金额（万元）正极 8932三元前驱体 4340负极 1862 石墨化 926 负极 +石墨化 2788（ 1万负极： 1万石墨化）电解液 187基膜 3429涂覆 +基膜 7225铜箔 5110表：锂电材料单 GWh投资（万元） 表：锂电材料固定资产占总资产比例（ %）板块 固定资产占比 在建工程占比 合计正极 17% 4% 21%当升科技 17% 3% 20%容百科技 17% 5% 22%负极 22% 6% 28%璞泰莱 12% 6% 18%贝特瑞 31% 6% 37%隔膜 37% 9% 46%恩捷股份 33% 6% 40%星源材质 41% 11% 52%电解液 24% 6% 30%天赐材料 29% 7% 36%新宙邦 19% 5% 24%铜箔 44% 2% 46%嘉元科技 55% 3% 57%诺德股份 33% 2% 35%项目 嘉元 20可转债 诺德 20定增 嘉元 21年项目项目产能（万吨） 1.50 1.5 1.6总投资（亿元） 10 15 10固定资产投资（万元） 9 11 8.8单位投资（万元 /吨） 6.7 10.1 6.3 单位固定资产投资（亿元 /万吨） 6.3 7.4 5.5 固定资产投资占比 93% 72% 87%1GWh铜箔固定资产投资（万元） 4712 5509 4104建设周期 30个月 24个月备注：假设 1GWh电池需要消耗 750吨铜箔13铜箔板块资产周转率较低，但投资回报率尚可重资产导致铜箔板块周转效率较低。 铜箔的平均固定资产周转天数在 325天，仅次于隔膜 413天，明显高于正极 80天、负极 133天，电解液 146天。铜箔的投资回收期和 ROIC在锂电材料中处于中游位置。 我们以各板块头部企业数据为代表，发现铜箔投资回收期在 6.4年，短于三元正极、三元前驱体，长于负极、隔膜、电解液， ROIC在 17%和电解液相当，高于隔膜、三元正极、三元前驱体，低于负极。锂电铜箔投资回报率在 32%，略低于负极和隔膜，高于三元正极和前驱体。我们以各材料头部企业为代表，以万吨 /亿平投资和盈利为计算依据，发现嘉元科技投资回报率在 32%，低于恩捷 40%、璞泰来 48%，高于当升26%、中伟 26%。表 ： 锂电材料公司投资回收期、 ROIC对比表 ：分公司资产周转率对比板块 固定资产周转天数 存货周转天数正极 80 59当升科技 90 61容百科技 70 57负极 133 152璞泰莱 62 199贝特瑞 204 105隔膜 413 92恩捷股份 260 93星源材质 566 91电解液 146 80天赐材料 158 80新宙邦 135 79铜箔 325 63嘉元科技 267 48诺德股份 382 788.16.55.26.2 5.8 6.411% 10%22%17%13%17%0%5%10%15%20%25%0123456789当升科技 中伟股份 璞泰来 天赐材料 恩捷股份 嘉元科技投资回收期 ROIC公司 1万吨 /1亿平投资 (亿元） 1万吨 /1亿平盈利（亿元） 投资回报比当升科技 4.7 1.2 26%中伟股份 1.9 0.5 26%璞泰来 2.1 1 48%恩捷股份 2 0.8 40%嘉元科技 6.3 2 32%表 ：分公司投资回报测算14铜箔产业链短，难以通过纵向一体化降本增利图：三元正极产业链铜箔上游是大宗商品铜，价格公开透明，难以通过纵向一体化降本增利。 铜箔和三元正极一样原材料在成本占比大（分别为 80%、90%左右），定价模式为成本加成，但正极的产业链条很长，从最上游的原生矿（硫化矿、红土镍矿） 镍中间品（高冰镍、MHP） 硫酸镍 前驱体 正极，而铜箔的上游即是大宗商品铜，铜箔企业如嘉元科技采购铜线，铜线价格 =铜的现货价格 +加工费，加工费仅在 500-1000元 /吨，和几万元 /吨铜价比 几乎 可以忽略不计。图：铜箔产业链铜线铜箔现阶段行业机遇：1、从 6到 4.5带动技术迭代，头部企业可获超阶段性超额收益2、日本设备交付周期长，且设备本身调试和爬坡时间较长，带来潜在的看涨期权16锂电铜箔发展的趋势在于薄化，从 8 m到 6 m，再到 4.5 m薄铜箔有利于提升电池能量密度并降低成本。 1）提能量密度： 相较 8m 锂电铜箔， 6m 、 4.5m 锂电铜箔分别可提升锂电池5%、 9%的能量密度。 2）降成本： 今年以来单吨铜价上涨至 7万元以上（去年同期在 4万元 多 ），铜箔越薄铜的用量越少，虽然在发展初期因高额加工费成本效应较差，但长期看采用更薄的铜箔是性价比更高的选择。国内电池厂加速推进铜箔薄化 ， 海外电池厂进度慢于国内。 1）海外电池厂： 多采用 8m 铜箔，我们认为海外电池厂铜箔薄化进度慢于国内一方面源自海外电池厂材料迭代周期更长，另一方面国内早期补贴和能量密度挂钩也催化了技术迭代。 2）国内电池厂：宁德时代正从 6 切 4.5 中，其他电池厂从 8 切 6 中。 6 m铜箔： 国内电池厂主流采用 6 m，宁德时代 19Q1 6 m铜箔占比约 90%，中航锂电、国轩高科、亿纬锂能等电池企业6m 铜箔的渗透率今年有望提升至 60%以上， GGII预计 2020-2022年国内 6 m铜箔渗透率分别为 60%、 80%、 90%。 4.5 m铜箔： 2020年 4.5 m铜箔开始进入量产期，宁德时代正加速导入 4.5 m铜箔。产业链反馈宁德时代目前 4.5m 铜箔月需求量在 600-700吨，下半年月需求量在 2000左右，预计其 4.5 m铜箔渗透率有望从去年的 3%提升至今年的 10%以上。表 ：铜箔按厚度分类铜箔 厚度范围极薄铜箔 厚度 6m 的电解铜箔超薄铜箔 6m 厚度 12m 的电解铜箔薄铜箔 12m 厚度 18m 电解铜箔常规铜箔 18m 厚度 70m 的电解铜箔厚铜箔 70m 厚度 m 电解铜箔14% 26%41%65%54%38%16% 17% 18%4% 3% 2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年 2018年 2019年6m以下 6-8m 8-10m 其它图：国内锂电铜箔主要类型占比情况（ %）17铜箔越薄毛利率越高，享有一定技术溢价不同厚度铜箔加工费不同，铜箔越薄加工费越高。 国内锂电铜箔厂家生产的铜箔厚度在 8 m、 6 m和 4.5 m，仅有少数几家具备量产 4.5 m铜箔的能力。对于一线厂商来说， 标准铜箔和 8 m铜箔工艺比较成熟，加工费分别在 2、 2.5万元 /吨左右， 6 m铜箔 19年加工费在 5万元 /吨左右，随着工艺逐渐成熟 20年加工费下滑到 4万元左右， 21年来受行业供需偏紧影响，目前上涨至 4.5万元 /吨以上， 4.5 m铜箔尚处于发展初期，加工费在 7万元 /吨以上。不同厚度铜箔成本差异体现在良品率，对成本影响有限。 铜箔越薄一方面需要更精细的设备（主要是阴极辊），另一方面考验铜箔厂的对工艺的控制、添加剂的研发并最终形成不同的良品率，良品率影响原材料的单位用量和制造费用的分摊，对比铜箔厂锂电和标准铜箔的单吨营业成本发现差异在 2k-5k之间。铜箔越薄毛利率越高。 目前标箔和 8 m铜箔毛利率在 20%左右， 6 m嘉元 19Q1高达 41%，诺德在 31%，同期诺德 4.5 m毛利率高达 49%，这主要是由于新产品推出之时享有一定技术溢价。表：嘉元科技不同厚度铜箔毛利率（ %）024681012146m电池级铜箔 8m电池级铜箔 SMM铜价 (M-1)图：铜箔含税价格（万元 /吨）39% 41%27% 27% 25% 26%27% 27% 27%14%00.050.10.150.20.250.30.350.40.452016年 2017年 2018年 2019Q16m 8m 标准铜箔18核心设备阴极辊依赖日本进口，供应有限且交货周期长，带来潜在看涨期权在生箔过程中，铜箔企业通过控制阴极辊的转速和电流以生产 6至 35微米不同厚度的铜箔。早期阴极辊依赖日本进口。 年产 1万吨锂电铜箔约需 50台阴极辊，对应进口阴极辊设备投资在 1.25亿元，在铜箔设备投资中占比约 48%，占铜箔固定资产总投资 20%。 2015年之前国内大部分铜箔企业主要靠进口日本设备，其阴极辊具有较好的耐腐蚀性但价格昂贵。核心设备阴极辊供应有限且供货周期长导致铜箔供给端产能释放节奏慢于需求增速。 新建锂电铜箔投产周期一般 1.5-2年，而电池投产周期在 1年左右，因此在需求快速起量的时候供给可能会出现短时期的缺口。目前下游需求处于高景气度状态，但铜箔厂扩产受阴极辊制约，日本阴极辊制造厂家的交付订单已排到 2024年。目前铜箔企业逐渐导入国产设备，但尚处于调试中。 嘉元科技表示在生产线上已经试用了国产阴极辊，且基本达到了要求，公司正处于设备的调试和改进中。中一科技在建项目有采购进口设备，也有向上海洪田和西安泰金采购锂电生箔一体机。 上海洪田： 成立于 2012年，核心技术来源于日本爱机工业株式会社，核心产品包括阴极辊、全钛阳极槽体、锂电生箔一体机、铜箔表面处理机等。 主要客户有韩国日进、昆山南亚、诺德股份、嘉元科技、江铜耶兹、新疆亿日、超华科技、广东威华、德福科技等。 西安泰金： 2000年以西北有色金属研究院技术成果转化设立，集科技开发、生产和销售为一体的高新技术企业。拥有电解铜箔用锂电箔一体机、生箔机、阴极辊、表面处理机等全套设备的设计、加工能力。 航天四院 7414厂 ：经过三年的努力于 16年生产出国内首台 2.7米阴极辊， 17年发成功研发高精度锂电箔一体机，今年受下游需求火爆拉动，公司单月承揽合同订单超 1.5亿元。图：西安泰金阴极辊图：西安泰金生箔一体机19预计今明年锂电铜箔出现缺口概率较大表：全球电动车销量对锂电铜箔需求弹性测算需求端：中性预期下，我们预计 21、 22年全球电动车销量 524、 744万辆 ，对应全球动力装机 264、 404GWh，加上消费、储能等需求锂电池装机在 411、 587GWh。 假设 21年装机产量比为 85%， 22年景气度上行装机产量比为 90%， 1GWh铜箔用量 4.5/6/8分别为 600/700/800吨， 则 21、 22年全球锂电铜箔需求在 37、 48万吨。供给端：我们预计 21、 22年全球锂电铜箔有效供给在 35、 47万吨。中性预期下 21年铜箔出现 2万吨缺口（对应电池 26GWh）， 22年 1万吨缺口（对应电池 21GWh）。在需求测算中我们对全球电动车销量的判断存在一定主观性，故进行销量上调 /下调 10%、 20%以的敏感性测算。铜箔需求对销量的敏感性系数约 0.6，即销量上浮 10%，铜箔需求量上浮 6%。 21年缺口比例为 5%（ 2/37），若销量低于预期 9%则不存在缺口， 22年缺口比例 3%（ 1/48），若销量低于预期 5%则不存在缺口。悲观2 （销量下调2 0 % ）悲观1 （销量下调1 0 % ）中性乐观1 （销量上浮1 0 % ）乐观2 （销量上浮2 0 % ）悲观2 （销量下调2 0 % ）悲观1 （销量下调1 0 % ）中性乐观1 （销量上浮1 0 % ）乐观2 （销量上浮2 0 % ）电动车销量（万辆） 420 472 524 577 629 595 669 744 818 892中国 200 225 250 275 300 278 313 347 382 417欧洲 155 175 194 214 233 195 219 244 268 292美国 52 59 65 72 78 106 120 133 146 159其他 12 14 15 17 18 16 18 20 22 24动力装机（G Wh） 216 240 264 287 311 331 367 404 440 477锂电池装机（GWh ） 363 387 411 435 458 514 551 587 623 660锂电池产量（GWh ） 427 455 483 511 539 571 612 652 693 733锂电铜箔需求量（万吨） 33 35 37 39 41 42 45 48 51 54锂电铜箔供给（万吨） 35 35 35 35 35 47 47 47 47 47供给-需 求（万吨） 2 0 -2 -4 -6 4 1 -1 -4 -7供给-需 求（GWh ） 33 3 -26 -56 -85 61 20 -21 -62 -103铜箔需求敏感性 -11% -6% 0% 6% 11% -12% -6% 0% 6% 12%项目2021年 2022年表：全球锂电铜箔年度有效产能统计（万吨）表：全球锂电铜箔 需求测算（中性预期）公司 2 0 2 1 年E 2 0 2 2 年E嘉元科技 2.2 3.2诺德股份 3.6 6.3龙电电鑫 5.3 7.6超华科技 0.4 0.4德福科技 2.5 3.1中一科技 1.0 1.4远东股份 1.0 1.1华威铜箔 0.7 0.7铜冠铜箔 1.5 1.5浙江花园新能源 0.8 1.1圣达电气 0.8 0.9华创新材 0.9 1.7台湾长春 2.6 2.6韩国SK Nex ili s 3.4 5.1韩国日进 4.4 4.8韩国斗山 1.0 1.8日本古河 1.2 1.2日本电解 1.0 1.0其他 1.0 1.0合计 35 4721分季度看：预计铜箔或在今明年的二三四季度持续短缺表：全球电动车销量对锂电铜箔需求弹性测算需求端： 一般来说一季度为销量淡季，行业高景气度下我们认为电动车销量环比持续向上。供给端： 21Q2-Q4铜箔环比新增有效供给分别在 0.8、 0.4、 0.1万吨， 22Q1-Q4铜箔环比新增有效供给分别在 1.3、 0.4、1.4、 0.6万吨，由此可见铜箔产能是陆续释放的，一方面是因为各家投产时间点不同，另一方面铜箔产线从建成到完全投产一般需要 6个月的调试时间，在调试的过程中产能陆续释放。电动车销量（万辆） 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21年中国 49 63 65 72 250美国 11 16 19 19 65欧洲 46 48 48 53 194其他 3 3 4 5 15合计 109 130 136 149 524季度占比（% ） 21% 25% 26% 28% 100%锂电铜箔需求（万吨） Q1 Q2 Q3 Q4 全年21年 7.7 9.1 9.6 10.5 37QOQ 19% 5% 10%22年 10.0 11.9 12.5 13.7 48QOQ -5% 19% 5% 10%锂电铜箔有效供给（万吨） Q1 Q2 Q3 Q4 全年21年 7.9 8.7 9.1 9.2 35QOQ 10% 5% 1%22年 10.5 10.9 12.3 12.9 47QOQ 14% 4% 12% 5%锂电铜箔供给- 需求（万吨） Q1 Q2 Q3 Q4 全年21年 0.3 (0.4) (0.4) (1.3) (1.8)22年 0.6 (1.0) (0.2) (0.8) (1.5)锂电铜箔供给- 需求（G W h ） Q1 Q2 Q3 Q4 全年21年 3.7 (5.44) (5.84) (16.77) (24.39)22年 7.3 (13.14) (3.02) (10.84) (19.65)表：锂电铜箔分季度供需平衡表Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4年度有效产能季度有效产能 0.55 0.55 0.55 0.55 0.70 0.78 0.78 0.93年度有效产能季度有效产能 0.9 0.9 0.9 0.9 1.5 1.6 1.6 1.6年度有效产能季度有效产能 0.85 1.38 1.50 1.53 1.53 1.53 2.26 2.29年度有效产能季度有效产能 0.50 0.50 0.71 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78年度有效产能季度有效产能 0.26 0.26 0.26 0.26 0.26 0.26 0.41 0.46年度有效产能季度有效产能 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38年度有效产能季度有效产能 0.14 0.25 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28年度有效产能季度有效产能 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09年度有效产能季度有效产能 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18年度有效产能季度有效产能 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 0.56年度有效产能季度有效产能 0.13 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23年度有效产能季度有效产能 0.21 0.21 0.21 0.21 0.21 0.21 0.61 0.64年度有效产能季度有效产能 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65年度有效产能季度有效产能 0.85 0.85 0.85 0.85 1.21 1.3 1.3 1.3年度有效产能季度有效产能 1.10 1.10 1.10 1.10 1.20 1.20 1.20 1.20年度有效产能季度有效产能 0.2 0.25 0.25 0.25 0.375 0.45 0.5 0.5年度有效产能季度有效产能 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3年度有效产能季度有效产能 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25年度有效产能季度有效产能 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25年度有效产能季度有效产能 7.9 8.7 9.1 9.2 10.5 10.9 12.3 12.9其他 11 12021年 2022年2.20 3.2公司（万吨） 项目 规划产能嘉元科技 8.8诺德股份3.6 6.37.7115.3 7.6龙电华鑫5.92.5 3.1德福科技2.31.0 1.4中一科技0.7华威铜箔8.51.5 1.5铜冠铜箔6.51.0 1.1远东股份圣达电气超华科技6.042.6 2.6台湾长春0.9 1.74.60.4 0.41.10.8 0.91.20.74.4 4.8韩国SK Nexilis 9.63.4 5.11韩国日进 4.81.2 1.2韩国斗山 51.0 1.88835 47合计1.10.83浙江花园新能源华创新材 3日本古河 1.21日本电解1 1表：全球锂电铜箔季度产能统计（万吨）23铜箔板块小结短期看，受益于技术迭代和供需错配红利，铜箔板块具备一定投资价值： 技术迭代： 锂电铜箔发展的趋势是薄化，厚度正从 8 -6 -4.5 快速迭代中，拥有大规模量产并批量供货的企业可享受技术溢价带来的高毛利，因此嘉元科技这类头部铜箔企业 ROIC和投资回报率保持在高位，分别为 17%、 32%。 供需错配： 铜箔容易出现供需错配的原因有二： 1）受制于日本设备交付周期长，铜箔厂扩产周期一般在 1.5-2年（电池在 1年），2）铜箔产线调试和爬坡时间较长（ 6个月）。目前锂电下游新能车处于高景气度下，需求增速明显高于铜箔产能释放增速，由此使得铜箔板块短期形成了看涨期权。长期看：技术迭代放缓后企业之间难以拉开较大成本差距，分散格局局面难以改变，但我们认为在迭代结束前具备强资金实力 +强执行力 +充足技术人员的企业或有机会成为龙头。 随着产品迭代放缓，头部企业的技术优势会逐渐被时间磨平，锂电铜箔板块也会进入成本竞争阶段，但铜箔本身产业链太短上游即是大宗商品铜，无法进行一体化降本。但铜箔板块的机会在于扩产与调试周期长，若有企业在此时迅速扩产并爬坡完成，在大客户中大批量稳定供应，进一步带动良品率的提升，从而带来一定成本优势，最终成为龙头。关注 /推荐标的1、量的逻辑更凸显 -诺德股份2、利的逻辑更凸显 -嘉元科技25关注标的 1-诺德 股份：产能加速释放带来量的弹性，控股股东全额认购定增彰显管理层决心产能加速释放叠加大客户需求旺盛。 公司客户包括国内外主流电池厂如宁德时代（ CATL）、 LG化学、比亚迪、 ATL、 SKI、国轩高科、亿纬锂能、天津力神、中航锂电，公司今明年铜箔有效出货产能在 3.6、 6.3万吨， 22年同比增长 76%，随着行业景气度向上，预计公司今明年可实现满产满销。控股股东出资近 23亿全额认购定增，彰显管理层全力发展公司的决心。 此前控股股东仅持有诺德 12.75%的股权，近期公司非公开发行股票募资 22.88亿元，控股股东全额认购，股权比例提升至 29.83%。股权集中一方面增加了公司经营的稳定性与确定性，另一方面说明了实控人大力发展公司的决心和勇气。随着定增资金到账预计公司财务费用拖累单吨盈利的问题可得到一定程度缓解。 公司短期借款 +长期借款 +长期应付款合计高达 35亿元，每年需负担 2亿元 +的财务费用，使得单吨完全成本较同行多了 6k-7k元。此次定增公司获得约 10亿元偿还借款及补流，可一定程度上缓解财务费用压力。表：诺德股份产能情况（万吨）有效产能预测（万吨）子公司 生产基地 2020年 2 0 2 1 年E 2 0 2 2 年E 2 0 2 3 年E青海诺德新材料 青海 1 1 2.1 3.5青海电子材料 青海 1.9 1.9 2.2 1.9惠州联合铜箔 惠州 0.7 0.7 2 2总计 3.6 3.6 6.3 7.4YOY 0% 76% 17%在建产能（万吨）所属子公司 基地 产能 项目 投产时间青海电子新材料 青海 2.5 产能改造 2021.9青海诺德新材料 青海 1.5 20年 定增 2022.2惠州联合铜箔 惠州 1.29 三期项目 2022.2青海诺德新材料 青海 1.5 21年 定增 待定26推荐标的 2-嘉元科技：技术领先带来成本领先，单吨盈利领先同行公司产品主流为锂电铜箔，锂电铜箔盈利能力明显高于标准铜箔。 标准铜箔一般在 10%-20%之间，而锂电铜箔毛利率高点可达 35%。跟随大客户宁德，充分享受铜箔从 8 到 6 到 4.5 产品迭代带来的超额收益。 公司大客户为宁德时代，跟随宁德从 8 切 到 6 ，19Q16 铜箔营收占比达 69%，带动公司锂电铜箔毛利率提升至 37%。产品迭代的技术难点在于良品率，公司良品率领先同行。 公司 18年良品率便在 80%以上，而中一、铜冠锂电铜箔良品率 60%多。良品率领先叠加费用控制能力卓越，锂电铜箔完全加工成本在 2万元 /吨以内。 除去大宗商品铜，公司单位加工成本在 1.2到 1.3万元 /吨，加上每年 1亿元出头的期间费用，完全成本在 2万元 /吨以内。表：铜箔企业良品率（ %）公司 项目 2018年 2019年 2020年中一科技锂电铜箔良率 67% 67% 77%标准铜箔产品良率 80% 83% 86%总良率 74% 74% 81%嘉元科技 总良率 83% - -铜冠铜箔锂电铜箔良率 67% 66% 65%标准铜箔良率 90% 89% 90%总良率 84% 82% 83%1.2 1.3 2.0 1.1 (0.5)0.00.51.01.52.02.52017年度 2018年度 2019年度 2020年度嘉元科技 诺德股份