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酒类行业研究笔记 分析师：符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： 2021年 8月 证券研究报告 | 行业 深度 2021年 08月 23日 前言 食品饮料研究的意义 首先，从研究中国的角度看 ，身处变革中，我们不仅是研究者亦是中国崛起见证者、参与者； 其次，从研究消费的角度看 ，中国目前的第三产业占比持续提升，整体成长速度快于第一、二产业，在其中找寻赛道进行投资和研究分析胜率更大，且品牌的护城河较宽，使其中蕴含很多“长青”赛道； 再次，从研究食品饮料的角度看 ，中国的崛起过程中，发展是螺旋式的，而在食品饮料赛道中既有顺周期的可选消费，亦有逆周期的必选消费，使得我们成为“长跑”选手。 酒类作为可选消费品中的热门赛道，由于其超强的品牌粘性，是食品饮料板块最重要的板块。 三年小周期，十年大周期，本文尝试通过自上而下的角度对酒类行业（尤其是白酒、啤酒）进行分析和展望，希望对行业研究和投资有些许帮助。 图表 1：服务业增加值占 GDP的比重（ %） 图表 2：中国高净值人群数量及可投资资产 消费的底层逻辑：产业变迁、财富再分配 中国第三产业占比提升空间较大，相当于美国的 1960s和日本的 1970s 高净值人群数量持续增加，并在疫情之后加速提升 随目前受政策不确定影响市场波动，但长周期来看，消费升级仍是大势所趋 前言 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%01002003004005006002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018x 10 中国啤酒产量（亿升） YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400 白酒销量（折 65度） YoY图表 3：中国白酒行业产销量（万千升） 销量底层逻辑：人口结构变化 2002-2012：人口红利期，消费行业量价提升，销量快速增长，渠道下沉 代表公司：伊利股份、华润啤酒、洋河股份等 2012-至今：适龄人口数量下降，销量增速下台阶，甚至负增长，价格弹性显现 代表公司：贵州茅台、五粮液等 量减价增时代：高端品增速领跑，从渠道为王转变为品牌为王 量价对应关系：量缩越明显，价弹性越大（白酒板块） 图表 4：中国啤酒行业产量（万千升） 图表 5：中国乳业销量（千吨） 图表 6：中国瓶装水销量（亿升） 前言 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 投资逻辑： 品类的高端赛道：食物链顶端，受益于行业趋势 市占率提升：有大吃小空间的赛道（各行业发展周期不同） 横纵向延伸：成为平台化公司，即无价格弹性，亦无市占率弹性的赛道 新兴赛道：从无到有的赛道性机会（越来越稀缺） 前言 图表 7：茅台收入、销量及利润占行业比 图表 8：中国啤酒市场 CR3 中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇 白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变 啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期 目录 风险提示：经济复苏情况不及预期，行业发展速率不及预期，疫情发展有一定的不确定性 。 中国酒类行业概况 白酒创收，啤酒走量 酒类行业分类：白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒等 白酒行业：贡献了 14%的产量、 77%的营收和 91%的利润 啤酒行业： 贡献了 63%的产量 、 19%的营收和 8%的利润 图表 9： 2020年各类酒产量（单位：万千升） 图表 10： 2020年各类酒收入和利润总额 0500100015002000250030003500400045005000饮料酒 啤酒 白酒 葡萄酒 01000200030004000500060007000白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 收入（亿元） 利润总额（亿元） 白酒行业：赢家通吃，强者恒强 3%的量增， 9%的价增， 24%的利润增长 啤酒行业：消费升级，拐点向上 0.5%的量增， 6%的价增， 6%的利润增长 葡萄酒、黄酒：消费升级受阻，“量减价增”趋势不明显 注： 2018年啤酒行业利润增速拐点向上 图表 11： 2020年各类酒收入增速 图表 12： 2020年各类酒利润总额增速 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 -10%-5%0%5%10%15%白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 中国酒类行业概况 盈利性：“两升两降” 图表 13： 2020年各类酒上市公司平均毛利率 图表 14： 2020年各类酒上市公司平均销售费用率 市值对比：大行业出大公司 茅台 (2.1万亿 )、五粮液 (9346亿 )、华润啤酒 (1968亿 )、张裕 A(222亿 )、古越龙山 (103亿 ) 价格带对比：价格越高，毛利率越高，周转越慢 白酒 (10-3000元 )、啤酒 (3-20元 )、葡萄酒 *(20-5000元，国产 20-500元 )、黄酒 (6-50元 ) 品牌力对比：品牌拉力越强，销售费用率越低 白酒 (10%)、啤酒 (17%)、葡萄酒 (24%)、黄酒 (14%) 存货价值：白酒升值，啤酒贬值 78% 43% 48% 40% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%SW白酒 SW啤酒 SW葡萄酒 SW黄酒 10% 17% 24% 14% 0%5%10%15%20%25%30%SW白酒 SW啤酒 SW葡萄酒 SW黄酒 中国酒类行业概况 行业比较 -利润表视角 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 2003-2008、 2009-2012 涨幅同步 2015-2017、 2019至今 葡萄酒、黄酒掉队 国运决定消费升级的速度 龙头带好头培育市场 05101520252003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021古越龙山 600659.SH 01020304050607080902003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021张裕 A 000869.SZ 010203040506070802003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021华润啤酒 0291.HK 0500100015002000250030002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021贵州茅台 600519.SH 图表 15：各类酒上市公司平均毛利率（ %） 掉队 掉队 中国酒类行业概况 行业比较 -股价表现 图表 16：进口葡萄酒销量占比 图表 17：进口和国产葡萄酒产销量增速 行业发展阶段：尚处培育期，难起势 城镇人均消费葡萄酒 0.7升，与世界均值差距很大（超过 6升） 葡萄酒仅占国内酒类年消费总量的 1.5% 内外两重天：进口占比持续提升 国产：产量 2013年以来持续下跌， 2020年同比下降 26.9% 进口：销量 2015-2017复合增速 16.2%， 2018年以来首次下滑、 2020年同比下降 28.8% 2008-2017年进口占比从 21%提升至 44% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2008200920102011201220132014201520162017201820192020-40%-20%0%20%40%60%80%2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020进口葡萄酒销量增速 国内葡萄酒销量增速 中国酒类行业概况 葡萄酒的“崇洋媚外” 图表 18：进口葡萄酒销量占比 图表 19：葡萄酒价位带销量分布 内外两重天：进口酒吨价提升明显 2015年以来进口酒吨价提升明显，国产酒显著落后 竞争格局：行业分散化，品牌众多，渠道混乱，且集中度呈下降趋势 2011年葡萄酒市场 CR4约为 18.8%，其中张裕（ 9.5%）长城（ 5.7%）王朝（ 2.2%）威龙（ 1.5%） 2016年葡萄酒市场 CR4降低至 10.4%左右，其中张裕（ 5.4%）长城（ 3.3%）威龙（ 1.1%）王朝（ 0.6%） 2020年葡萄酒市场 CR4微升至 13.3%左右，其中张裕（ 7.2%）长城（ 3.9%）威龙（ 0.9%）王朝（ 0.9%） -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%012345672008 2010 2012 2014 2016 2018 2020进口葡萄酒单价（美元 /升） 增速 中国酒类行业概况 葡萄酒的“崇洋媚外” 价格带：整体价格偏低 低端： 10元 /毫升 中端： 20-50元 /毫升 中高端： 50元以上 目前 50元以下产品占 80%左右 小众产品边缘化，消费群体老化 增速持续下滑， 2018年产量负增长 从消费区域来看，黄酒消费区域以江浙沪为主，新市场拓展较困难 从消费年龄来看， 黄酒主要消费群体为 40岁以上，消费群体老化 图表 20：黄酒行业产量及增速 图表 21：黄酒行业竞争格局 -5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002008200920102011201220132014201520162017201820192020黄酒产量 (万千升） YOY中国酒类行业概况 黄酒：小众产品边缘化 中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇 白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变 啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期 目录 风险提示：经济复苏情况不及预期，行业发展速率不及预期，疫情发展有一定的不确定性 。 市场规模：超过 5000亿元，大行业出大公司 1） 销量：行业的产量和销量处于下降期，但销售额在提升 2）价格：消费升级，行业份额向品牌酒企集中；行业吨价、利润率提升 竞争格局：挤压式增长，赢家通吃效应明显 2020年规模以上酒企 1037家， 前四大白酒公司（茅台、五粮液、洋河、泸州老窖）销量占比 6.8%，收入占比 31.5%，而利润总额占比则高达 70.5%。 2021年出现阶段性“小阳春”，中小品牌迎来发展良机，但窗口期预计 2年左右关闭 图表 22：中国白酒销量统计（单位：万吨） 图表 23： 36大中城市高档白酒均价（单位：元） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400白酒销量（折 65度） YoY（ 右轴） 行业挤压式增长，强者恒强 股价表现：超额收益显著 2002年以来，申万白酒板块仅 2002-2003， 2012-2014年跑输上证 综指， 2017、 2019、2020年大幅跑赢 从历史收益率的角度来看，白酒行业上市公司（除迎驾贡酒） 2008-2020年复合增速均显著跑赢沪深 300 古井贡酒、山西汾酒、今世缘、酒鬼酒、贵州茅台、五粮液复合增速超过 30% 图表 24： 2008-2020年白酒公司股价年复合增速 图表 25：白酒指数与上证指数涨跌幅对比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020SW白酒 上证指数 白酒长青，超额收益明显 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 长期投资，业绩为王 近十年股价增速与业绩增速同步，龙头酒企年复合增速亮眼 挤压式增长阶段品牌溢价，复苏阶段中小品牌跑赢 2016-2020年 ，行业挤压式增长，龙头品牌业绩明显； 2021年行业复苏期，中小品牌显著跑赢 注：收入及归母净利润复合增速由 2020年报数据与 2010（或上市当年）年报数据计算而得，股价复合增速计算截止日期为 2021/8/20注：收入及归母净利润复合增速由 2020年报数据与 2016（或上市当年）年报数据计算而得，股价复合增速计算截止日期为 2021/8/202 0 1 0 年至今收入复合增速归母净利润复合增速复权股价复合增速贵州茅台 24% 25% 26%五粮液 14% 16% 20%洋河股份 11% 13% 17%泸州老窖 12% 11% 17%山西汾酒 17% 20% 30%S T 舍得 12% 22% 24%水井坊 5% 12% 16%今世缘 11% 13% 24%古井贡酒 19% 19% 24%口子窖 10% 20% 16%顺鑫农业 9% 5% 8%酒鬼酒 13% 20% 24%老白干酒 12% 22% 13%伊力特 5% 10% 7%金种子酒 - 3 % - 9 % 4%迎驾贡酒 3% 12% 15%金徽酒 8% 15% 28%2 0 1 6 年至今收入复合增速归母净利润复合增速复权股价复合增速贵州茅台 25% 29% 44%五粮液 24% 31% 46%洋河股份 5% 6% 19%泸州老窖 19% 33% 40%山西汾酒 33% 50% 72%S T 舍得 17% 64% 46%水井坊 26% 34% 49%今世缘 19% 20% 23%古井贡酒 14% 22% 35%口子窖 9% 13% 5%顺鑫农业 8% 0% 12%酒鬼酒 29% 46% 52%老白干酒 10% 30% 9%伊力特 2% 5% 10%金种子酒 - 8 % 42% 5%迎驾贡酒 3% 9% 6%金徽酒 8% 11% 28%图表 26： 2010年至今白酒企业营收、利润及股价增速 图表 27： 2016年至今白酒企业营收、利润及股价增速 长期投资，业绩为王 宏观环境 行业格局 公司经营 白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度 挤压式增长，强者恒强。 竞争格局（稳定性）：高端酒 地产酒 次高端 龙头享有定价 权 产能、品牌、团队、渠道 品牌再造： 1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、五粮液、水井坊 行业属性 好行业：行业空间大且价格带宽 行业挤压式增长，“赢家通吃”效应明显 兼具消费品与周期品属性 白酒行业投资展望 高端 次高端 中档酒 低端酒 茅台、五粮液、国窖 1573等 剑南春、梦之蓝（ M3、 M6）、青花汾酒、水井坊、品味舍得、国缘等 洋河海之蓝、今世缘、古井 5年、口子 5年、泸州老窖特曲等 牛栏山、玻汾、泸州老窖（头二曲）、五粮液（尖庄）等 品牌拉力 奢侈品 渠道推力 大众品 行业空间大 价格带宽 历史悠久 (信息碎片化，品牌护城河更强） (酒企渠道改革） 行业属性 图表 28：白酒分价格带品牌梳理及定位差异 消费品属性： 进入壁垒，强护城河（百年窖池） 高 ROE 2C端粘性强，复购率高（成瘾性） 业绩稳定 周期品属性： 受经济环境波动，国运决定了消费升级的速度 叠加库存周期，强化波动幅度（目前库存周期逐渐弱化） 行业属性 基因不同：大航海时代 VS 计划经济时代 发展路径不同：大单品 VS 扩品类 啤酒和白酒：海外类同可比，中国天壤之别 吨价（万元） 单价 -瓶（元 /500ml） 贵州茅台 148.0 740 五粮液 32.7 163 泸州老窖 13.6 68 山西汾酒 11.4 57 洋河股份 13.1 65 帝亚吉欧 7.4 36.9 百富门 13.2 66.2 保乐力加 6.7 33.4 注：茅台、五粮液等包含系列酒 2019年 ROE（ 扣除 /摊薄）% 2019毛利率（ %） 2019净利率（ %） 十年股价复合增速 贵州茅台 30 91 51 26% 五粮液 23 74 31 21% 帝亚吉欧 38 75 17 8% 百富门 51 65 25 14% 保乐力加 9 62 16 7% 国际比较 图表 29：中国与国际名酒企吨价对比 图表 30：中国与国际名酒企财务数据对比 成长性优于海外烈酒企业 由于发展阶段和行业属性不同 ， 中国品牌酒企的盈利性更优 估值体系向国际靠拢 ， 2021年出现分化 2016-2019年估值 “ 靠拢 ” ， 2020年整体估值上移 ， 2021年海内外估值分化 图表 31： 2019年国内外酒企财务指标对比 证券代码 证券简称 毛利率 净利率 营收 YoY 归母净利润 YoY ROE PE-TTM 600519.SH 贵州茅台 91.3 51.5 15% 17% 33% 36.1 000858.SZ 五粮液 74.5 36.4 25% 30% 25% 29.7 000568.SZ 泸州老窖 80.6 29.3 21% 33% 25% 27.4 600809.SH 山西汾酒 71.9 17.3 26% 31% 28% 40.3 002304.SZ 洋河股份 71.3 31.9 -4% -9% 19% 22.6 600779.SH 水井坊 82.9 23.3 26% 43% 41% 30.6 603369.SH 今世缘 72.8 29.9 30% 27% 22% 28.2 000596.SZ 古井贡酒 76.7 20.7 20% 24% 23% 32.6 BF_A.N 百富门 63.3 24.4 1% -1% 42% 32.8 0HAT.L 保乐力加 61.5 15.6 2% -8% 9% 29.6 DEO.N 帝亚吉欧 74.8 17.3 5% 5% 35% 25.6 PE(TTM)-2016年初 PE(TTM)-2020年初 PE(TTM)-2021/8/20 帝亚吉欧 20 25 30 百富门 33 35 35 五粮液 18 31 37 贵州茅台 17 36 40 龟甲万 71 40 45 海天味业 40 57 66 爱马仕国际 50 94 人头马 35 78 图表 32：部分国内外消费品公司估值对比 国际比较 宏观环境 行业格局 公司经营 白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度 挤压式增长，强者恒强。 竞争格局（稳定性）：高端酒 地产酒 次高端 龙头享有定价 权 产能、品牌、团队、渠道 榜样洋河 品牌再造： 1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、水井、五粮液 行业属性 好行业：行业空间大且价格带宽 行业挤压式增长，“赢家通吃”效应明显 兼具消费品与周期品属性 白酒行业投资展望 1998 2002 2008 2012 2018 -10-50510151996/10 1998/11 2000/12 2003/1 2005/2 2007/3 2009/4 2011/5 2013/6 2015/7 2017/8PPI 白酒黄金十年 “国企下岗” 假酒案 税改 经济危机 三公消费 经济调整 图表 34：高端白酒周期与生产活动（ PPI）相关度较高 2014-2015年 产业调整（反腐、传统行业去产能） 19年 1月 减税 09年 9月 四万亿 98年 房地产加杠杆 国企改革 行业事件是催化剂 经济周期是原始驱动力 02年 加入 WTO A股投资人的“错误定价”体系 高端酒同比指标（ PPI） 图表 33：高端酒估值变迁 房价财富效应 主流价格带跃迁 大单品更替 图表 35：安徽省消费升级示意图 图表 36：江苏省消费升级示意图 地产酒“滞后”效应明显 宏观环境 行业格局 公司经营 白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度 挤压式增长，强者恒强。 竞争格局（稳定性）：高端酒 地产酒 次高端 龙头享有定价 权 产能、品牌、团队、渠道 榜样洋河 品牌再造： 1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、水井、五粮液 行业属性 好行业：行业空间大且价格带宽 行业挤压式增长，“赢家通吃”效应明显 兼具消费品与周期品属性 白酒行业投资展望 行业垄断属性明显，超高资本回报，排序一旦变化将产生质的飞跃 龙头更替： “ 泸老大 ” “ 汾老大 ” 国酒五粮液 国酒茅台 ？ （ 龙头更替的背后是产业变革 ） 10年茅台超越五粮液 ， 18年时间 ， 股价上涨 120倍 ， 年平均涨幅 30% 五粮液虽 “ 走下神坛 ” ， 但上市至今 20年 ， 股价上涨 28倍 ， 年平均涨幅 18% 2015-2020年高端酒行业格局变化 ， 茅台一骑绝尘 ， 重新定义高端酒 图表 37：茅五泸营收占比变化 图表 38：茅台营收与五粮液营收比变化情况 00.511.522.5高端酒：十年一变，诞生百倍股 图 表 39：十年茅五终端价与宏观指标增值幅度 图表 40：茅台终端价年复合增速 千元价格带走进“百姓家”，放量可期。 消费价格带呈现跳跃式发展周期， 2015年以来， 300-600元价格带成为白酒行业的“成长型”价格带，行业规模从 100元（ 2014年）上行至 500亿（ 2020年）。后疫情时代，价格带跃迁正在进行时，“成长型”价格带从300-600元向 600-1000元价格带迁移，次高端的高端化趋势明显。千元价格带亦进入放量价格带，竞争格局亦存变数。 重新定义高端价格带， 2000元成为高端酒门槛。 过去我们将茅五泸作为高端酒的三巨头，过去五年其价格带已出现明显区隔，目前茅五价差近三倍，随着消费的升级，我们理应重新定位高端酒。 1）从宏观指标来看，以 2010年为基数 1， 2020年 M2和 GDP分别为3.5和 1.9，如果以购买力衡量，现在的高端酒应该是十年前（同品牌力）的 2倍左右，若考虑金融属性，应该是十年前的 3.5倍。从这个维度来看，茅台（ 3.3倍）基本符合其金融属性下的增幅，五粮液（ 1.4倍）显著跑输。 2）从主流消费价格带来看，江苏、安徽主流消费价格带是十年前的 2-3倍，基本反映了消费升级的速率。 2010年茅五泸终端价在 700-800元，反映了当时高端酒的定价，那么十年后的当下， 2000元理应成为高端酒的门槛。 高端酒：千元进入放量阶段， 2000成为高端新门槛 非刚性需求 高端（奢侈品）、地产酒（大众消费） 2012 VS 2017 价盘更稳 2017 VS 2021 品牌力区隔，酒企路径差异化显现 600-1000元成为次高端角逐新战场 图表 41：次高端行业格局变化情况 2018 2020 图表 42：次高端主流产品成交价（元 /瓶） 次高端：成长价格带，格局变迁 稳态行业份额 6:3:1 打点 （水井） VS 成面（洋河） 未到稳态，存在赢家通吃的机会 从 300-600元的竞争进化到 600-1000元 2.8 2 1.9 1.2 1.1 00.511.522.53康师傅 /统一 茅台 /五粮液 古井 /口子 伊利 /蒙牛 剑南春 /梦之蓝 图表 43：消费品子行业前两名公司的营收比例 图表 44：次高端白酒销售收入（亿元） 梦之蓝 水井坊 青花 汾酒 舍得 习酒 国台 2015 22 9 8 12 21 - 2016 29 12 10 15 26 - 2017 43 20 14 16 36 6 2018 63 28 20 22 56 12 2019 70 35 27 27 80 19 2020 65 30 40 27 103 35 次高端：存在赢家通吃的机会 消费升级，大单品更替，格局变迁 安徽：高炉家（ 30-50元）、大光明（ 30-50元） 、金种子（ 60-70元）、口子 5年（ 80-100元）、古井献礼（ 80-100元）、古井 5年（ 100-120元）、 8年（ 200元）、 20年（ 500-600元） 江苏：“三沟一河”（ 50-80元）、海之蓝（ 100-120元）、梦之蓝（ 300-500元）、国缘（ 300-500元）、梦 6+（ 600元） 后周期属性 大单品：培育期（高费用） 起量（消费升级） 报表滞后（收入加速、费用下降） 例：古井 8年、 20年 地产酒：行业属性 挑战：河南、山东“悲剧重演” 洋河进入安徽（高端盖帽） 洋河的攻守之战 消费升级必将到来，提前布局 地产酒：机遇与挑战并存 白酒里的大众品，抗周期属性 诞生 百亿大单品：老村长 牛栏 山 龙头 的退与进 2015年 退出：老窖、洋河等聚焦中高端 2019年 重视：汾酒玻汾、老窖博大系列 牛栏 山的升级困局 图表 45： 2012-15年顺鑫农业营收增速超越行业 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2012 2013 2014 2015 2016五粮液（中低端） 泸州老窖（中低端） 洋河股份 牛栏山 图表 46：中低端市场集中度 低端酒：行业属性 宏观环境 行业格局 公司经营 白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度 挤压式增长，强者恒强。 竞争格局（稳定性）：高端酒 地产酒 次高端 龙头享有定价 权 产能、品牌、团队、渠道 榜样洋河 品牌再造： 1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、水井、五粮液 行业属性 好行业：行业空间大且价格带宽 行业挤压式增长，“赢家通吃”效应明显 兼具消费品与周期品属性 白酒行业投资展望 产能 品牌 团队 渠道 公司层面 五粮液 &泸州老窖产能梳理 图表 47：五粮液与泸州老窖产能梳理 五粮液窖池及产能测算项目名称 窖池数量 产能（吨） 窖龄 优酒率（估算） 优质酒产能（吨） 备注明清窖池 179 448 600 75% 336 第一次扩建：金沙江南岸的“跃进区” 694 63 50% 347 建成后，公司称“全厂产酒能力达到1141吨”第二次扩建：岷江北岸的新生产区 3,259 42 30% 978 建成后，公司称“产酒能力达到4440吨”第三次扩建：江北主厂区新建车间 5,560 35 22% 1,223 建成后，公司称“全厂总产量达到1万吨”第四次扩建：横卧酒圣山下新建车间 6,000 82,540 28 17% 14,032 建成后，公司称“全厂产酒能力达到9万多吨”年产6000吨低度酒技改 6,000 23 12% 720 年增1000吨系列酒技改 1,000 23 12% 120 年产2500吨系列酒技改 2,500 22 11% 275 复糟酒、锅炉技术改造工程 4,000 18 8% 320 万吨复糟酒工程 10,000 19 8% 800 年产3万吨五粮液系列酒技改项目 30,000 18 8% 2,400 五粮液原酒生产线改造工程 30,000 18 8% 2,400 五粮液系列酒及制曲技术改造项目 6,000 18 8% 480 年产5万吨制酒技改项目（系列酒） 50,000 19 8% 4,000 调味酒生产线技改项目工程 2,000 17 8% 160 510车间新增2.3万吨/年项目 23,000 9 1% 230 523车间扩能生产工程 2,000 8 1% 20 合计 259,000 28,840 泸州老窖窖池及产能测算项目名称 窖池数量 产能（吨） 窖龄 优酒率（估算） 国窖1573产能（吨） 备注明清老窖池及民国（1915年）新建窖池 1,619 4,048 100年以上 80% 3,238 公司称拥有“1619口百年以上窖池”其余老窖池 8,467 21,168 50年左右 45% 9,525 公司称共拥有“10086口老窖池”十一五（2006-2010）期间累增基酒量 39,000 11-16年 2% 780 设计3.6万吨、实际增加3.9万吨年产2.5万吨新型净化酒建设工程 25,000 19 2% 500 年产2.5万吨新型生态白酒建设工程 25,000 19 2% 500 年产2.2万吨高纯度基酒建设工程 22,000 19 2% 440 两千吨扩建 2,000 22 15% 300 酿酒3000吨 3,000 21 15% 450 酿酒工程技改项目（第一期） 35,000 2-3年 0% - 酿酒工程技改项目（第二期） 65,000 - 0% - 一二期基酒产能共10万吨，工程进度88%合计 241,215 15,733 备注1：根据熊子书泸州老窖 大曲酒的总结纪实，浓香酒新窖池建设20年左右才会逐步形成老窖，品质开始提升，且一般来说5年以内窖池不产出优质酒，10年以上可能会阐述1%-2%的优质酒，30年以上产20%，50年以上40%，百年以上可高达60%。结合相关技术与经验总结，我们针对历次产能建设情况给与优酒率假设。备注2：根据窖池情况不同，没扣窖池1年出酒量2-3吨，本次以2.5吨/口计算产能。战将至强 战术至细 战略至高 战略 立足未来 ， 谋划当前 三做三不做：做市场不做销售 ， 做品牌不做产品 、 做未来不做当前 做现实的选择 ， 不断打造新的增长极 执行力 深度分销 ， 细化市场 ， 新江苏市场的打造以县区为单位划分 ， 截止 2019年 7月公司省外有 570个新江苏市场 2018年报披露 ， 公司与近 1万家经销商合作 ， 拥有 3万多名地面销售人员 黄金期的洋河：文化深入骨髓 图表 48：发展追求“极致化” 泸州老窖（国窖 1573） ：中国第一高价酒 全兴（水井坊）：中华第一坊 洋河（蓝色经典）：海之蓝全国化百元大单品 蓝色经典（梦之蓝）：中国梦、新国酒 五粮液（经典五粮液？） 迅速打开市场空间，但是难度较大 品牌再造：跳跃式发展，大机会 治理改善：关键在“人” 企业家精神，伴随着龙头的崛起 公司层面：品牌再造 VS 治理改善 中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇 白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变 啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期 目录 区域竞争格局 利润率提升空间 龙头比较 区域竞争格局分析 区域竞争格局重要的原因、代表性市场分析 啤酒行业利润率提升空间探讨 利润率提升的空间测算及原因思考 龙头啤酒企业拆分及估值比较 量价拆解与报表端拆分解析 行业 趋势 行业发展趋势分析 六大趋势分析行业未来发展方向 啤酒行业投资展望 啤酒行业整体概览 啤酒市场四个阶段：缓慢引进期、快速扩张期、迅速增长期以及缩量整合期 -20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060001957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中国啤酒产量 (万千升 ) YOY/右轴 图表 49：中国啤酒发展阶段与销量变化 我国啤酒的酿造技术、生产技术均从国外引入 ，行业增长缓慢，产量维持在较低水平。 CAGR=9% 政策鼓励、市场潜力、技术壁垒降低，地方啤酒企业不断增多；啤酒行业集中化，规模经济效应现显。 由于基数较小 CAGR=36% 国内政策支持、居民消费水平提高，外资开始进入中国啤酒市场，行业开始整合 CAGR=9% 行业集中度持续提升，高端化成为发展趋势，量缩价增成为行业主逻辑 CAGR=-5.5% 0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000啤酒市场规模 (亿元 ) yoy图表 50：中国啤酒市场规模 0%2%4%6%8%10%12%02468101214162004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国 YOY/右轴 图表 51：中国啤酒零售单价走势（元 /升） 资料来源： wind，国盛证券研究所 0200400600800100012001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015人均啤酒产量：日本 人均啤酒产量：美国 人均啤酒产量：中国 对标国外：受人口结构影响，行业进入拐点 当前中国啤酒行业可以对标美国 1980年代和日本 1990年代 表观情况 ： 1）人均消费量 2）产销量增速 内在原因： 1）人口结构 2）经济发展周期 中国啤酒产量下滑的原因： 1）人口结构变化，年轻人口占比达到高位； 2）经济发展水平，人均 GDP突破万元，生活娱乐方式发生转变，追求消费质量 -10000010000200003000040000500006000019501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016产量 :啤酒 :日本 产量 :啤酒 :美国 产量 :啤酒 :中国 图表 52：各国啤酒产量对比（万千升） 图表 53：各国人均啤酒产量对比（升 /人） 图表 54：各国人口结构对比 图表 55：各国人均 GDP对比5055606570751960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016日本 :15-64岁人口 :占总人口比重 中国 :15-64岁人口 :占总人口比重 美国 :15-64岁人口 :占总人口比重 010000200003000040000500006000070000196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016中国 :人均 GDP 美国 :人均 GDP 日本 :人均 GDP 对标国外：量降价增 量：中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平 价：吨价处于低位，且国产啤酒吨价低于进口啤酒 驱动力变化： 2013年以后国内啤酒企业增长驱动力由“扩大销量抢市场份额”转变为“产品结构升级” -5051015202530限额以上企业餐饮收入总额 : 累计同比限额以上企业餐饮收入总额 : 累计同比图表 58： 2013-14年餐饮收入有明显回调 图表 59： 亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均 GDP 0204060801001201401602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全球 德国 美国 中国 日本 越南 图表 56：各国人均啤酒产量对比图 图表 57： 我国啤酒品牌吨酒价提升空间仍大 6195 4816 4424 3495 4384 2833 01000200030004000500060007000百威全球 百威亚太 百威中国 青岛啤酒 重庆啤酒 华润啤酒 吨酒价（元 /吨） - 4 %- 2 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %华润 青岛 重啤对标日美：成熟市场价格增速与经济相关 图表 62： 2010-2018年各酒企吨价年复合增速 图表 63： 国内啤酒企业历年吨酒价提升幅度(yoy) 0%1%2%3%4%5%6%00.511.522.533.544.55200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国 YOY/右轴 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%6406606807007207407602004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018日本 YOY/右轴 图表 61：日本啤酒零售单价及增速（日元 /升） 图表 60：美国啤酒零售单价及增速（美元 /升） 价格战时期，国产啤酒价格滞涨 2010-2018年国产啤酒企业吨价增长 CAGR在 3%左右，百威（中国）吨价增长 CAGR约 11%基本与 GDP同步 成熟市场价格增速跟经济发展相关 从日美情况来看，步入成熟期后啤酒提升幅度与经济增幅基本同步 3% 1% 3% 3% 6% 11% 0%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050006000华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 百威亚太 2018 2010-2018CAGR竞争格局：高端百威优势明显，中低端华润领跑 高端啤酒市场 百威英博 领先 在国内夜场 、