电气设备行业专题研究：隆基股份再思考：业绩弹性在哪里？估值弹性在哪里？_22页_2mb.pdf

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备强于大市强于大市维持2022年 01月 10日（ 评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号： S1110520080009隆基股份再思考：业绩弹性在哪里？估值弹性在哪里？行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明市场对隆基的担忧 ： 17-20年是隆基大年，单晶替代多晶，硅片业务技术领先优势 +成本曲线陡峭，渗透率提升，是对抗行业通缩的最好品种。而 21年至今，硅片成本曲线开始黏合，市场担心硅片环节优势减弱 +组件一体化逻辑各公司差异不大（都是盈利回升 +市占率提升 +中期看品牌），业绩弹性和估值弹性不足。而 我们认为： 1）硅片业务确实增速下滑，悲观情况下 21-25年盈利持平； 2）但，一方面 组件一体化竞争要素是品牌（产品 +渠道）和成本（技术 +供应链管理），隆基位列前茅，市占率提升 +降本超预期可带来业绩弹性 ，且能力有望复制到新业务中；另一方面， BIPV和制氢设备等新业务，我们预计将复刻公司在单晶组件领域布局的思路，即通过技术进步提高产品性价比，做大下游蛋糕，同时通过上游制造环节的领先获取收益，为公司长期增长提供动力，带来估值弹性 。1、业绩弹性在哪里？硅片业务盈利降到多少？悲观预期下增速如何？ 在 22年需求大年背景下，我们认为硅片价格战有底限（头部厂商可完全满足下游客户需求，同时保持盈利）， 在保守假设下，隆基 22年硅片盈利或达 7分 /W+，硅片 +组件盈利有望达 120亿元 +。 往未来看，虽单瓦盈利受成本曲线粘合影响出现下滑，但凭需求增长以及公司市占率的提升（硅片价格战时隆基利润更高，可凭现金流优势扩产）， 悲观情况下也可实现以量补利， 21-25年外售硅片业务盈利持平。 此外， N型硅片对品质要求高，二线厂商需要学习时间，因此未来实际盈利或好于预期。业绩弹性来自哪里： （ 1）量：公司组件全球品牌渠道逐步建立（我们预计国内招标中市占率达 28%，海外出货占比与海外装机占比接近），领先同业，看好 22年行业需求（下游价格接受度提升） +公司 市占率提升超预期（预计硅片 45%+，组件 30%）。（ 2）利：降本（通过薄片化、少银化等手段） &产品升级（ 21年不断打破 N型电池效率世界纪录）为公司带来单瓦盈利向上弹性。2、估值弹性在哪里？估值弹性在哪里？短期看 ， BIPV、制氢业务 22年分别预计可贡献 7、 6亿元利润（占公司总利润的 4%左右）； 中期看 ， BIPV业务 24年预计可贡献 16亿利润（ 23-24年复合增速 50%+），在公司整体利润中占比约 6%，而制氢业务 25年预计可贡献 34亿利润（ 23-25年复合增速 80%），在公司整体利润中占比约 11%； 远期看， 制氢、 BIPV业务市场空间广阔，足够长期发展。风险提示 ： 下游需求不及预期，政策落地不及预期，全球贸易摩擦，测算仅供参考，行业竞争程度超预期。1、怎么看业绩？（ 1） 安全边际 ：硅片成本曲线粘合， 22年硅片 +组件盈利保守估计或达 120亿元（ 2） 业绩弹性 ： 行业需求超预期 +市占率提升 量的弹性降本（供应链管理） +产品升级 利的弹性3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4硅片业务：单晶硅片格局恶化，超额收益收缩，怎么看隆基中期的发展空间？（ 1）当前硅片格局如何？据 CPIA和索比咨询数据， 2020年隆基硅片（产量口径）全球占比 35%，而 21Q3，受硅料紧缺影响，隆基下调开工率，二线企业扩产较多，依旧高价拿料，硅片格局恶化。同时，由于单晶硅片技术扩散和外溢，隆基与其他企业盈利差距收缩，成本曲线开始粘合， 2019年隆基较二线企业有 9pct的毛利率优势， 2021H1仅有 5pct的优势。（ 2）隆基硅片盈利会降到多少？根据 21H1硅片企业盈利，二线企业毛利率 31%左右，隆基约 36%，假设各公司期间费用率与税率相同（实际上隆基由于规模效应，税费率应该更低），则 在隆基产能利用率 70%时，单瓦盈利比产能利用率 90%的二线企业高出约 4分钱。由于 22年硅料价格下行（紧张环节），硅片开始流失超额利润， 在最悲观预期下（即二线产能较大的硅片企业不盈利），那么隆基单瓦盈利可达 5分钱以上 （考虑折旧成本摊薄、规模效应的优势），且未来 光伏需求持续向好，难再出现 2018Q3、 2020H1这种因需求端大幅扰动而产生的极端低价情形，预计 22年实际盈利应达 7分 /W左右。23%26%31%32% 30%36%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%2019 2020 2021H1二线企业 隆基35% 39% 28% 26%17% 17% 23% 20%12% 10% 10% 12%7% 7% 8% 9%30% 27% 31% 32%63%66%61%59%54%56%58%60%62%64%66%68%0%20%40%60%80%100%2020 21年 1-2月 21Q2 21Q3硅片环节产量集中度变化隆基 中环 晶科 晶澳 其他 CR3数据来源 ： CPIA，索比咨询公众号， Wind，天风证券研究所图：硅片环节近两年随新增产能投放开始出现格局恶化 图：龙头企业与二线企业间盈利差距开始缩小5硅片业务：中期看，隆基较二线有 5pct+的毛利率领先，凭现金流优势可扩大硅片市场份额（ 3）格局恶化后，隆基如何保持龙头地位？市场份额怎么看？ 在上述假设下，若隆基 22年硅片出货 106GW左右，则对应的现金流可支撑其扩产 37GW（单 GW初始投资逐年下降，预计 22年在 2亿元左右），而其他竞争对手净利率基本清零，只能依赖融资扩产，财务费用率会高于隆基，即价格战后隆基凭现金流优势可在规模上扩大优势，获取 45%以上的市场份额， 21-25年出货复合增速达 32%+。盈利怎么看？ 虽单瓦盈利受成本曲线粘合影响出现下滑，但凭需求增长以及公司市占率的提升，公司硅片业务还可保持一定的增长，这里考虑的是最悲观情况，隆基硅片业务需要“以量补单位盈利”，则对应 22-25年硅片市占率 40%提升到 45%，而单 W盈利从 7分下降到 4分，则对应 21-25年外售硅片盈利基本不增长。但需要注意的是， N型硅片对品质要求高，二线厂商需要学习时间，因此未来实际盈利或好于预期。数据来源 ： Wind，天风证券研究所 注：假设前五大厂商销量 =产出，全球总需求按组件需求测算图：假设未来几年硅片环节均处于低盈利状态，则隆基依旧可凭自身盈利满足扩产需求单位 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E装机 GW 130 160 230 288 359 449 容配比 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15组件需求 GW 150 184 265 331 413 517 公司市占率 39% 40% 40% 42% 44% 45%硅片出货 GW 59 73 106 139 182 232 yoy 24% 45% 31% 31% 28%硅片单瓦盈利 元 /W 0.09 0.13 0.07 0.06 0.05 0.04硅片净利润 亿元 53 95 74 83 91 93 yoy 79% -22% 13% 9% 2%硅片单 GW投资 亿元 2.5 2.3 2.0 1.8 1.6 1.5 可支撑产能扩张 GW 21 42 37 46 55 63 图：硅片环节测算市场份额变化（ GW）26% 3539% 58.9 40% 7411% 1519% 28 23% 427% 9.113% 19.5 10% 18.46% 7.38% 11.3 11% 203% 4.2 5% 8.0 8% 14.547% 61.7 16% 23.8 8% 15.1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021E隆基 中环 晶科 晶澳 上机 其他622年业绩的安全边际：悲观预期下，公司 22年硅片 +组件盈利有望达 121亿元数据来源 ： Wind，天风证券研究所（ 4）格局恶化的短期影响如何？自 2019年起，隆基已经向 深度一体化企业转型 ， 2019年硅片外售量占比达 75%，外售的毛利占比达 44%，而我们预计 22年公司硅片外售量占比降至 30%左右，外售毛利在公司总毛利中占比将降低至 15%左右， 硅片的盈利波动对公司业绩影响逐渐减弱 。22年悲观业绩会到多少？ 保守假设一体化盈利不提升，维持在 21Q3水平的 0.15元 /W，出货等于 21年末组件产能 65GW；硅片盈利降至 7分 /W，出货接近 21年末硅片产能，达 99GW；则 22年仅硅片 +组件也有望获得121亿元的利润 。图：近几年公司硅片外售占比呈下降趋势图：近几年公司硅片毛利占比呈下降趋势图： 2022年隆基盈利预测 悲观假设5 6 10 25 35 33 32 2 4 7 8 23 37 70 72%62% 61%75%60%47%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070802016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E硅片外售 (GW) 组件出货 (GW) 硅片外售占比7业绩弹性在哪里 量的弹性：行业或超预期，需求旺盛 价格接受度提升， 22年行业装机可能超预期数据来源： Wind，隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科公司公告，索比咨询公众号，天风证券研究所图：在组件均价达 1.8元 /W后，硅片产量年化装机也可达 190GW行业装机量为什么可能超预期？行业层面：根据 21年 10-11月数据，即便 166组件在 2元 /W的高位，国内硅片产出也可达 18GW左右，按 1.15的容配比计算，可对应年化装机约 190GW。同时，根据出口数据， 2021年除 1月外出口额同比均有增长，增速约 30%，表明下游装机需求保持旺盛。而在中美欧日政策加码的背景下，预计 22年实际装机可能超出220GW的市场预期，为光伏龙头带来更广阔的发展空间。图：硅片产量与当年装机的关系16.47 16.17 17.06 16.7718.69 17.7315.6817.51 18.55 17.7219.531.64 1.64 1.66 1.67 1.70 1.76 1.75 1.75 1.78 1.97 2.03 1.501.601.701.801.902.002.1005101520251 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11硅片产量（ GW） 组件均价（元 /W）图：出口数据保持良好（亿元）39 50 60 75 105 115 138 168 210 38 43 53 73 102 106 115 127 160 0501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E硅片产量（ GW） 装机量（ GW）100.67122.15140.63131.04142.67146.96138.24187.81175.09190.87167.980501001502002501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年 2020年 2021年8业绩弹性在哪里 量的弹性：产品可靠性优 +海外渠道完善 +可融资性强，市占率或超预期数据来源： Wind，隆基股份公司公告， kesolar官网，华商网，天风证券研究所图：随隆基海外组件布局不断完善，海外收入占比也增至 60%+组件市占率为什么可能超预期？历史上市占率快速增长 ：虽然公司硅片盈利占比逐年下降，但一体化组件相关业务发展迅猛，出货量从 2017年的 4.5GW（市占率 4%）提升至 21年的近 40GW（测算市占率 22%），稳居行业第一。产品可靠性好 ： 在 RETC的测试中，隆基连续第三年被评为最高成就（唯一），而在 PVEL的评选中，隆基连续第五年获得最佳表现企业荣誉。渠道布局完善 ： 2020年公司海外出货占比与实际海外光伏装机占比接近，表明公司仅用短短 4年时间就已经在海外市场取得了很好的成绩；从可融资性看，在 PV-TECH的排名中，公司连续多个季度获得行业唯一一家3A评级，大幅优于同业。12%33%67%62%46%57%73% 63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017 2018 2019 2020组件海外出货 /收入占比 海外光伏装机占比图：隆基持续获得 PV-TECH的 3A级可融资性图：隆基在 RETC、 PVEL组件可靠性测试中稳居第一梯队9业绩弹性在哪里 量的弹性：装机需求超预期情景下一线组件企业优势明显， CR4持续提升数据来源： Wind，隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科公司公告，北极星太阳能光伏网，天风证券研究所图：隆基中期一体化出货测算据历史数据，前四家组件企业出货增量持续高于全球新增装机的增加量，比例约达 140%， 具体分配情况为隆基 50%，其余三家分别30%左右（与 21年各家市场份额比例基本一致） 。侧面验证市场份额的扩张从增量市场走向存量市场。对 22年装机量与各组件企业的出货量进行敏感性测算，则隆基的出货增量变化最大， 210GW装机下对应 65GW组件出货， 250GW装机下或可达 85GW出货，最受益于装机量的增长。往 25年看，预计光伏装机可达 450GW左右，隆基组件市占率预计在 35%左右，按 1.15的容配比计算，对应 180GW的组件出货， 4年复合增速 46%。图：装机和组件龙头公司出货敏感性测算2022年不同装机量假设下各公司出货量预测（ GW）装机量 210 230 250容配比 1.15 1.15 1.15隆基出货量 65 75 85晶澳出货量 40 46 52天合出货量 40 46 52晶科出货量 38 44 50隆基市占率 27% 28% 30%晶澳市占率 17% 17% 18%天合市占率 17% 17% 18%晶科市占率 16% 17% 17%单位 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E装机 GW 130 160 230 288 359 449 容配比 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15组件需求 GW 150 184 265 331 413 517 公司市占率 16% 22% 28% 31% 34% 35%组件出货 GW 24 40 75 103 139 180yoy 67% 88% 37% 35% 29%出货量（ GW）2017 2018 2019 2020 2021E隆基 4.5 7.1 8.4 24.0 40.0 晶澳 7.5 8.5 10.3 15.9 25.0 天合 9.1 7.9 10.0 15.9 25.0 晶科 9.7 11.4 14.3 18.8 23.0 合计 30.8 34.8 42.9 74.5 113.0 全球组件产量 105.5 115.8 138.2 163.7 200.0 CR4 29% 30% 31% 46% 57%出货增量（ GW）2017 2018 2019 2020 2021E隆基 2.6 2.6 1.3 15.6 16.0 晶澳 2.5 1.0 1.8 5.6 9.1 天合 3.0 (1.2) 2.1 5.9 9.1 晶科 3.4 1.7 2.9 4.5 4.2 合计 11.5 4.1 8.1 31.6 38.5 全球装机 99 102 115 130 160装机增量 99 3 13 15 30前四家出货增量占装机增量的比例 12% 135% 62% 211% 128%图：组件企业市占率扩张：从增量市场到存量市场10业绩弹性在哪里 单位盈利的弹性：中性预期下一体化单瓦盈利 0.10元，隆基可达 0.16元一体化企业盈利水平的测算思路：假设下游要求的电站 IRR，反推组件端价格要求，再考虑原材料在不同价格下对组件盈利的影响，得出组件的盈利范围。假设：电价维持燃煤基准电价（平价项目延后 +绿电或碳交易收益），融资利率4.5%（大型央国企还会更低），而除组件外的其他装机成本相较 20年降低 10%左右。据此倒推，得组件不含税价在 1.55元 /W左右（含税 1.75元 /W）。盈利：随硅料产能释放，参考上涨阶段价格走势，预计 22Q1、 Q2、 Q4硅料价格分别跌至 210、 180、 120元 /kg，全年中枢 180元 /kg，玻璃、 EVA胶膜价格在22.5元、 16元 /平，则隆基与其他一体化组件企业成本分别在 1.15、 1.2元 /W，假设单瓦费用分别在 0.17、 0.18元 /W，那么对应的盈利中枢分别在 0.16、 0.1元 /W。图：隆基一体化组件单瓦盈利测算思路 图：隆基一体化组件单瓦成本 &盈利测算IRR装机成本上网电价EPC毛利率 BOS成本组件价格组件税费率 组件成本组件盈利假设 10% 假设较 20年降 10%假设 11%假设 6% 假设不变中性预期下1.22元 /W中性预期下0.16元 /W数据来源 ： Wind，天风证券研究所一体化企业单瓦成本 &盈利测算隆基 一体化企业硅耗 g/W 2.80 2.90 硅料价格 元 /kg 180.0 180.0 硅成本 元 /W 0.45 0.46 硅片非硅成本 元 /W 0.09 0.11 电池非硅成本 元 /W 0.17 0.17 组件非硅成本 元 /W 0.52 0.532mm玻璃价格 元 /平米 22.5 22.5 EVA胶膜价格 元 /平米 16.0 16.0 POE胶膜价格 元 /平米 17.0 17.0 组件面积 平米 /W 0.004 0.004 组件其他非硅成本 元 /W 0.24 0.25 单瓦税费 元 /W 0.17 0.18组件价格 元 /W 1.55 1.55 一体化组件净利 元 /W 0.16 0.10 图：硅料价格走势（元 /kg）0501001502002503002020/1/82020/3/122020/5/62020/7/32020/8/282020/10/232020/12/182021/02/102021/04/072021/06/022021/07/282021/09/232021/11/24致密料（单晶料）11业绩弹性在哪里 利的弹性：硅片、电池、运费等各方面均有进一步降本空间在单瓦盈利的弹性方面， 从成本角度看 ，考虑到大尺寸降本潜力尚未被完全挖掘，且在硅料价格处于高位时各类降本手段都在加速推进（如硅片从年初的 175微米减薄至年末的 165微米，电池的银耗量从年初的 13mg/W降至年末的 8.5mg/W）， 21Q4以来海运费也有下降趋势，实际单瓦盈利还可能超出 0.16元 /W， 每降低 1分 /W的成本，可对应 7亿元左右的盈利提升（ 70GW出货） 。图： 21年电池环节平均银耗量大幅降低（ mg/W） 图：隆基外售 M10硅片厚度从 21年初的 175微米降至年末的 165微米（微米）数据来源 ： Wind，上海航运交易所，隆基股份官网，天风证券研究所8910111213141516平均 G1 M6 M10 G12175 175 175 175170 170 170 170 170 170165 1651601621641661681701721741761月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月图：海运集装箱价格近期开始下降12业绩弹性在哪里 价的弹性：在两种 N型电池技术上均有深入研究，可凭 N型组件溢价获取超额收益从价格角度看 ， N型 TOPCon电池可增加发电量、降低度电成本，参考一道新能源数据，在单瓦成本接近的基础上， N型 TOPCon组件售价可比 PERC组件高 0.1元 /W，这部分约可对应 0.06元 /W的利润， 假设隆基 22年 TOPCon组件出货 5-10GW（已披露将于未来几年扩产的新技术电池产能规划有 38GW），则对应盈利向上弹性为 3-6亿元 。目前隆基在 N型电池组件（包括 TOPCon、 HJT、 IBC等）方面已经做了较为深入的研究， 2021年多次打破世界纪录，同时将于 2022年实现 GW级大规模量产，引领行业向 N型转型的趋势。由于两种技术路线在提高电池效率的方式上有所不同， HJT更多在电池正面的PN结做出改动， TOPCon更多在电池背面做接触钝化处理，因此隆基可以在未来的量产中将二者进行结合，实现对同业的大幅领先。数据来源：世纪新能源网，集邦新能源网， PVInfoLink公众号，天风证券研究所图： N型组件价格高 1毛 /W左右图 ：隆基 N型电池组件多次打破世界纪录2、怎么看估值？（ 1）估值提升空间来自 BIPV、制氢等新业务（ 2）市值敏感性测算：业绩弹性 +估值弹性 市值仍有上涨空间13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1421年到现在，为什么隆基估值受压制 ？ 未来是否 还有估值的弹性 ？数据来源 ：隆基股份官网，隆基股份公司公告，天风证券研究所17-20年 ：在光伏年度策略报告中我们阐述过， 利升 /利稳 +量升是对抗通缩行业的最好方式 ， 17-20年隆基的高估值源于单晶替多晶，公司在硅片上展现强大的竞争力，渗透率提升 +超额收益（技术和成本控制和竞对手拉开差距）。21-至今 ：而当下，硅片业务成本曲线开始黏合（领先优势被打破），而所谓的“组件一体化”几乎所有的组件公司都重复相同的逻辑“盈利回升 +市占率提 +远期看品牌”，似乎还看不到隆基引领行业的点，因此估值受到压制。但我们认为， 站在 22年新年往后展望，值得期待：一方面前文所述，组件一体化竞争要素是品牌（产品 +渠道）和成本（技术 +供应链管理），这方面隆基做的很优秀；另一方面，公司BIPV和制氢设备等新业务，我们预计将复刻公司在单晶组件领域的布局思路，即通过技术进步提高产品性价比，做大下游蛋糕，同时通过上游制造环节的领先获取收益：（ 1） BIPV：将光伏应用领域拓宽到建筑领域，提升组件需求，同时 BIPV的主要痛点包括成本与市场认知度，公司推广单晶组件时已证明过其降本和对 B端客户推广的能力。（ 2）制氢设备： 降低光伏发电后电解水制氢的成本 光伏制氢具有经济性并得到推广 光伏组件需求提升。 同时，制氢设备所需要的降本、对 B端客户进行推广的能力，也是公司在光伏组件环节取得快速发展的依托。（ 3）储能：通过开发光储电站，解决光伏消纳问题，可提升光伏装机需求。图：隆基各业务布局协同性单晶硅片 单晶组件制氢设备BIPV单晶电池 光伏装机光储电站制氢解决消纳：化工领域储能解决消纳：电力领域光伏场景拓宽：建筑领域提高单晶性价比，推动单晶技术进步提高单晶性价比，推动单晶技术进步15BIPV：空间多大？ 远期国内工商业市场规模广阔数据来源 ：国家统计局，光伏盒子，隆基新能源公众号，腾岛绿官网，中国建筑业协会，天风证券研究所 2020年国内 BIPV装机量约 0.7GW，市场仍较小，但随着近期国内各地对绿色建筑、工厂能耗指标要求提升，且 BIPV相关标准正在加速完善， BIPV实际发展速度或超预期。预计工业厂房将率先加速推进 BIPV的渗透。 2021年 10月国务院印发的 2030年前碳达峰行动方案 中提出 2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶可安装光伏屋顶面积实现 50%光伏覆盖率，按 21年非住宅房屋竣工面积 1.9亿平计算，可用于建设 BIPV的屋顶占 20%，按 50%渗透率计算，实际可安装屋顶光伏的面积约0.2亿平，可对应 4GW的 BIPV装机，按 5元 /W计算，市场空间达 200亿元。往更长期看，据我们此前的 BIPV：能否开启光伏新增市场 报告预测，仅国内工商业市场就可对应万亿规模。图：非住宅建筑屋顶光伏年新增规模测算 图： BIPV市场空间测算（仅考虑工商业）16BIPV：公司能做多大？预计 22年可贡献利润 7亿元，预计 23-24年均复合增速 50%+数据来源 ：国家统计局，北极星太阳能光伏网，中国经营报，前瞻产业研究院，国际太阳能光伏网，天风证券研究所根据中国证券网等报道，隆基已经与中石化、陕煤、安彩、连城等多个公司达成了销售协议，示范项目的完工将为后续的招投标或客户拓展打好基础。根据森特公告， 22年其预计与隆基将发生 25亿元左右的关联交易，交易产品主要为 BIPV组件，价格在 2-3元 /W，因此 25亿元的预计合同额大致对应 1GW组件。考虑到公司除与森特的关联交易外，还有部分对外销售的 BIPV产品，我们预计公司 22年 BIPV产品出货 1.5GW，参考公司电站开发 30%左右的毛利率，以及一体化组件 20-25%的毛利率，则可假设 BIPV业务净利率可达 18%左右，贡献利润约 7亿元。往 24年看，公司给出了 100亿以上的 BIPV业务收入指引，即未来两年复合增速 50%左右， 24年可贡献利润 16亿（预计占公司总利润 6%）。图：公司 2021年对百色中石化加油站销售了 BIPV产品 图：隆基 BIPV业绩贡献测算隆基 BIPV业绩贡献测算2021E 2022E 2024E出货（ GW） 0.2 1.5 5假设价格（元 /W） 2.5 2.5 2预计收入（亿元） 5 37.5 100假设净利率 18% 18% 16%预计净利润（亿元） 0.9 6.8 1617制氢：空间多大？ 2030年后或可 有 2000亿市场规模数据来源 ：产业观察者公众号，中国储能网，天风证券研究所随着氢能的顶层设计文件出台，以及双碳目标下工业企业（煤化工、石油化工、钢铁冶金等）脱碳转型需求的增长，叠加近期冬奥会为氢能源提供了诸多应用场景，预计未来氢能源的需求量也将超预期。目前制备氢气的方式有三种，分别是电解水制氢、化石能源制氢、工业副产氢，其中利用煤制氢的成本最低，但碳排较高，未来利用新能源弃电进行电解水制氢或将成为主流方式。电解水制氢设备主要有三种，分别是碱性、质子交换膜、固体氧化物水电解槽，其中碱性水电解槽经济性最好，系统初始投资约 6元 /W，其中电解槽设备成本占比约 50%，是当前制氢的主流方案。往更长期看，据氢能理事会数据， 2021年已有至少 228个项目准备在未来部署，理事会预测， 2030年全球制氢电解槽或将超过 90GW，约对应近 2000亿市场。图：制氢方式对比 图：氢能项目逐年增长18制氢：公司能做多大？预计 22年可贡献利润 6亿元 ，预计 23-25年均复合增速约 80%数据来源 ：产业观察者公众号，索比光伏网，公司官网，天风证券研究所公司首台碱性水电解槽在 2021年 10月下线，单台电解槽的氢气制备能力达 1000Nm/h及以上水平，同时兼顾“多台大型电解槽对应一套气液分离系统及气体纯化系统”，提高了大规模制氢工厂的集约性，行业领先。 21年上半年公司规划到 21、 22年底分别具备年产 0.5、 1.5-2GW氢能装备（碱性水电解槽等）的能力，假设 22年出货 1GW，则该部分22年预计可贡献 30亿元的收入，假设净利率 20%，则可贡献利润约 6亿元。往 25年看，公司给出了 5-10GW的制氢设备产能指引，约对应 34亿净利润（预计占公司总利润 11%） ，即 23-25年复合增速 80%左右。图：隆基碱性电解槽产品 图：隆基制氢设备业绩贡献测算图：隆基制氢设备参数表19其他：布局家庭储能 &大型储能电站业务数据来源 ：隆基官网，天风证券研究所除 BIPV、氢能设备业务外，公司还新增了隆易业务，为家庭提供光储系统解决方案，在储能高增的背景下，有望为公司带来超预期的业绩。 21年末，隆基建设的全国最大光伏配套储能项目并网，也标志着公司往大型储能电站方向的布局开始收获成果。往长期看，光伏与储能配套成为大趋势，公司可通过光储电站解决方案为客户提供更多价值，实现业绩增长。图：隆基新增了隆易业务 图：隆基光储电站并网下游需求不及预期： 若终端装机需求不及预期，行业整体利润将受到影响；政策落地不及预期： 光伏需求和政策推动关系紧密，若碳达峰碳中和政策落地不及预期，行业将受到较大影响；全球贸易摩擦： 光伏需求为全球性的，若海外贸易政策发生较大变动，对出口型企业会造成较大影响；测算具有一定主观性，仅供参考： 本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考；行业竞争程度超预期 ：若硅片或组件环节因竞争对手的策略发生较大变化，可能导致行业竞争程度超预期。风险提示2021请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益 20%以上增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益 -10%-10%卖出 预期股价相对收益 -10%以下强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上中性 预期行业指数涨幅 -5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下投资评级声明类别 说明 评级 体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS22