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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明轻工制造强于大市强于大市维持2021年12月04日（ 评级）分析师 范张翔 SAC执业证书编号：S1110518080004分析师 尉鹏洁 SAC执业证书编号：S11105210700012022年策略报告：“2C+线下”促家居龙头高增持续，包装转型见成效行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明家居板块：新房销售景气度回落，二手房交易缩量，地产周期波动下，看好软体家居龙头保持高增长。渠道方面，头部企业在KA卖场逐步占据核心位置，以多品类模式在同一卖场开设系列店，把握线下流量入口，零售端布局的价值凸显；产品方面，依托收购海外品牌、和海外设计师合作开发等方式，产品力得到显著提升，叠加“国潮崛起”消费思潮，消费者对国产家居品牌的接受度提升。定制公司拓展整装大家居渠道，整合上下游供应链，提升客流量及客单价。推荐【喜临门】【顾家家居】【敏华控股】【欧派家居】等。包装板块：包装向铝塑膜和新型烟草转型见成效，把握两大投资主线。铝塑膜方面，国产替代为核心逻辑，目前铝塑膜行业由日本企业垄断，大日本印刷（DNP）占据全球50%市场份额，昭和电工占据20%市场份额；国内来看，2020年新纶、紫江、璞泰来和恩捷股份4家铝塑膜销售额市占率合计超过69%，未来马太效应凸显；金属包装方面，二片罐历经5年的产能出清和行业整合，供需格局改善，竞争格局优化，龙头市占率提高，上下游话语权增强。啤酒罐化率提高是二片罐需求增长的主要驱动力。中长期来看，促进二片罐需求端稳定增长有三点因素：（1）啤酒罐化率提升；（2）两片罐利于外卖、居家等消费场景；（3）金属包装在碳排放、运输、回收方面更具经济性。推荐【紫江企业】，建议关注【奥瑞金】【昇兴股份】【海顺新材】等。新型烟草：PMTA首次批准雾化烟，电子烟正式纳入烟草体系监管。2021年11月26日，国务院正式发布关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定，新增一条“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”，电子烟正式纳入烟草体系监管。我们认为：（1）电子烟拥有正式身份，行业进入有序监管阶段；（2）电子烟等新型烟草纳入中烟销售体系，政策规范沿着强化中烟监管方向进行；（3）纳入烟草管理后，中烟管烟碱和烟草销售两头，持续关注税收等细则规定的推进；（4）管理部门确定后，各类标准，例如电子烟国标、生产标准、销售渠道等细则将逐步确定；（5）利好高生产标准、高技术储备及高资金储备的生产商。建议关注【思摩尔国际】【劲嘉股份】【集友股份】。个人护理板块：个护市场潜力较大，女性及婴儿卫生用品消费仍为主力，成人护理产品尚处于导入期，市场新动向大致分三类：一是生活用纸企业切入个护赛道，二是以ODM模式为主的企业开始培育自有品牌，三是区域性个护龙头开启全国性布局，建议关注【百亚股份】。工业用纸板块：强制性国家标准有望对冲文化纸“双减”影响。文化纸方面，我国发布强制性国家标准儿童青少年学习用品近视防控卫生要求，该标准将于2022年3月1日起正式实施。我们预计供求关系好转，行业有望底部向上；林业碳汇方面，中国有望成为全球最大碳交易市场，林业碳汇为CCER项目的“黄金”。建议关注【太阳纸业】、【山鹰国际】、【博汇纸业】、【晨鸣纸业】【岳阳林纸】。风险提示：地产交付不及预期；原材料价格变动；新冠肺炎疫情影响；中美贸易摩擦升级；汇率波动；管理风险mNpMnMpOrRrPuNzRtRnRoQbRcM7NtRrRmOrQeRqRoMfQqQtO6MqRtNuOrNyQMYsQtM请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明目录 1、板块行情回顾：整体表现优于沪深300，包装板块涨幅领先 2、家居：重视零售渠道价值，家居龙头alpha属性凸显 3、包装：包装向铝塑膜和新型烟草转型见成效，把握三大投资主线 4、新型烟草：PMTA首次批准雾化烟，电子烟正式纳入烟草体系监管 5、个护：卫生巾行业品牌驱动，成人失禁行业处于导入期 6、工业用纸：废纸系瓦楞、箱板纸提价明显，强制性国家标准有望对冲文化纸“双减”影响请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明1.板块行情回顾整体表现优于沪深300，包装板块涨幅领先请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明1.1 板块行情回顾：整体表现优于沪深300，其中包装印刷板块涨幅领先 轻工板块整体表现优于沪深300，年初至今上涨3.48%，较之沪深300跑赢9.2pct。 细分子行业来看，其他轻工制造、包装印刷涨幅领先，文娱用品跌幅最大。年初至今，其他轻工制造/包装印刷/家具板块分别上涨22.18%/21.46%/6.13%，文娱用品/其他家用轻工/造纸分别下跌23.48%/11.94%/3.43%。轻工板块2021年初至今表现优于沪深300 细分子版块中文娱用品、家具、造纸涨幅较高资料来源：wind、天风证券研究所；注：数据统计截止至2021年11月23日 资料来源：wind、天风证券研究所；注：数据统计截止至2021年11月23日-3.43%21.46%6.13%-11.94%13.41%-23.48%22.18%3.48%-30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00%造纸包装印刷家具其他家用轻工珠宝首饰文娱用品其他轻工制造轻工制造行业-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2021-01-042021-01-122021-01-202021-01-282021-02-052021-02-222021-03-022021-03-102021-03-182021-03-262021-04-062021-04-142021-04-222021-04-302021-05-132021-05-212021-05-312021-06-082021-06-172021-06-252021-07-052021-07-132021-07-212021-07-292021-08-062021-08-162021-08-242021-09-012021-09-092021-09-172021-09-292021-10-142021-10-222021-11-012021-11-092021-11-17轻工制造（申万） 沪深300请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明1.2 板块估值：以市盈率衡量，板块估值处于历史较低区间 细分板块估值来看： 各子板块基本均处于历史估值底部； 基于申万三级子行业分类，以市盈率衡量，造纸/包装印刷/家具/其他家用轻工/文娱用品的当前市盈率为12.97X/30.41X/21.85X/33.82X/39.41X。资料来源：wind、天风证券研究所 注：数据统计截止至2021年11月23日板块估值处于历史低位0.000050.0000100.0000150.0000200.0000250.0000300.00002010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04造纸 包装印刷 家具 其他家用轻工 文娱用品请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明1.3 子行业个股涨幅：主业稳健+新业务取得突破的公司表现更优 细分板块涨幅来看： 造纸板块中，岳阳林纸积极布局林业碳汇，涨幅达78%； 包装印刷板块中，紫江企业铝塑膜领域取得技术突破，受益于国产替代趋势，涨幅达131%； 家具板块地产周期波动影响，整体表现弱于20年，细分领域龙头表现较优。电动床细分龙头麒盛科技、床垫细分龙头喜临门仍然取得不错成绩，分别上涨60%/45%。资料来源：wind、天风证券研究所；注：涨跌幅为年初至2021年11月23日涨跌幅年初至今各细分板块涨跌幅前十/前五名行业 代码 名称 涨跌幅 行业 代码 名称 涨跌幅 行业 代码 名称 涨跌幅 行业 代码 名称 涨跌幅造纸600963.SH 岳阳林纸 78%包装印刷002585.SZ 双星新材 186%家具000663.SZ 永安林业 146%家用轻工002790.SZ 瑞尔特 57%600793.SH 宜宾纸业 76% 600210.SH 紫江企业 131% 603610.SH 麒盛科技 60% 002615.SZ 哈尔斯 40%603165.SH 荣晟环保 63% 300057.SZ 万顺新材 87% 603389.SH 亚振家居 49% 600735.SH 新华锦 35%603733.SH 仙鹤股份 59% 002191.SZ 劲嘉股份 65% 603008.SH 喜临门 45% 600439.SH 瑞贝卡 18%600103.SH 青山纸业 45% 002599.SZ 盛通股份 56% 603818.SH 曲美家居 18% 603992.SH 松霖科技 16%200488.SZ 晨鸣B 31% 002701.SZ 奥瑞金 51% 603848.SH 好太太 10%文娱用品605299.SH 舒华体育 62%605377.SH 华旺科技 25% 601515.SH 东风股份 47% 603326.SH 我乐家居 6% 300329.SZ 海伦钢琴 50%600308.SH 华泰股份 23% 000695.SZ 滨海能源 39% 300749.SZ 顶固集创 3% 002862.SZ 实丰文化 41%000488.SZ 晨鸣纸业 15% 600836.SH 上海易连 37% 002631.SZ 德尔未来 2% 603398.HTM 邦宝益智 37%000815.SZ 美利云 14% 603687.SH 大胜达 28% 601996.SH 丰林集团 2% 002899.SZ 英派斯 32%请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明2.家居板块重视零售渠道价值，家居龙头alpha属性凸显请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明 92.1 需求端：新房销售景气度回落，10月住宅竣工面积单月同比下滑 住宅商品房销售景气度回落。2021年1-10月全国住宅商品房销售面积12.64亿平方米，同比上升7.1%，涨幅较2021年1-9月收窄4.3pct。单月数据看，2021年10月全国住宅商品房销售面积1.10亿平方米，同比下降24.1%，较19年10月下降12.0%。 商品房住宅累计竣工面积同比+16.85%，单10月同比-21.33%。2021年1-10月全国住宅竣工面积4.14亿平方米，同比上涨16.85%。单月数据看， 2021年10月全国住宅竣工面积4599万平方米，同比减少21.33%，较19年10月减少14.68%。全国商品房销售面积 全国住宅竣工面积资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0200004000060000800001000001200001400001600001800002006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-06商品房销售面积:住宅:累计值（万平方米） 累计同比-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000房屋竣工面积（住宅）：累计值（万平方米） 累计同比请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明 102.1 需求端：30大城市新房成交趋缓，二手房交易量收缩 全国30大城市1-10月新房销量同比+12.06%，其中10月成交面积同比-25.5%。整体上看，1-10月全国30大中城市商品房成交面积1.54亿平方米，同比增加12.06%，涨幅较1-9月收窄4.9pct；单月看，2021年10月全国30大中城市商品房成交面积1190.55万平方米，同比下降25.5%。分城市等级看，2021年1-10月30大中城市中，一线城市成交面积3612万方，累计同比上升23.91%；二线城市成交面积7626万方，累计同比上升22.07%；三线城市成交面积4215万方，累计同比下降8.91%。 累计看，2021年1-10月9大城市二手房成交面积5838万平方米，累计同比减少0.95%。一线城市中，1-10月北京/深圳二手房成交量累计分别同比+28%/-55%，其中单10月分别同比下滑33%/66%。二线城市，如青岛、苏州、厦门、南京，10月二手房成交量同比均有所下滑。 地产周期波动及个别地产商的信誉风险，或将促进地产行业整合，优质地产商份额提升。头部地产客户也会倾向与交付能力强、资金健康的供应商合作，有利于头部家居企业在大宗渠道中获得更大份额。30大城市商品房成交面积 部分城市二手房交易累计同比增速资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-0830大城市商品房成交面积：累计值（万平方米） 同比变动-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1厦门 无锡 苏州 青岛 北京 深圳 南京请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明2.1 需求端：存量商品房翻新需求逐年递增 趋势上存量房市场翻新规模持续提升。我们假设城镇存量商品房15年翻新一次，翻新比例为10%，测算1999年以来住宅累计竣工面积，平均住宅面积为90平米/套，我们的模型显示2021-2023年城镇商品住宅存量翻新套数预计分别为303/335/367万套，对应增速分别为10.3%/10.7%/9.3%。 2021-2023年有效存量房翻新需求占总零售市场（排除精装房市场需求）的需求比例分别为35.7%/39%/41.2%。 我们认为，与新建商品房相比，存量房客户群体更为分散，龙头公司通过对渠道精细化管理，对经销商持续赋能，零售终端运营能力更强，更具备对市场的敏锐洞察力，将更有效地触达消费群体，挖掘存量市场机遇。存量房翻新需求预测 存量房翻新需求预测资料来源：国家统计局，天风证券研究所测算 资料来源：国家统计局，天风证券研究所2.3%3.6%5.2%6.8%9.0% 9.1%10.3% 10.3% 10.7%9.3%13.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E存量房翻新需求，万套 同比工程市场 零售市场精装修套数 毛坯房装修需求 存量房翻新需求 存量房占比2017 118.89 716.88 209.33 22.6%2018 124.70 643.93 228.15 26.2%2019 151.14 606.68 248.84 29.1%2020 168.44 584.22 274.57 32.0%2021E 236.10 544.71 302.95 35.7%2022E 269.98 524.80 335.36 39.0%2023E 306.32 522.83 366.70 41.2%2024E 345.26 519.73 415.00 44.4%2025E 386.96 515.42 461.94 47.3%2026E 431.59 509.80 516.56 50.3%2027E 479.32 502.77 574.81 53.3%请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明 122.2 供给端：头部公司收入增速高于行业，看好龙头份额提升 1-10月家具行业零售额同比+18.4%，其中10月同比+2.4%。2021年1-10月全国家具零售额1338亿元，累计同比增加18.40%，涨幅较1-9月收窄2.3pct，零售额较19年同期降低14.67%。10月单月全国家具零售额149亿元，同比上涨2.4%，零售额较19年10月减少14.79%。 上市公司收入增速远超行业整体水平，其中龙头增速更高，验证集中度提升趋势。21前三季度申万家具板块收入增速达37.7%，远超家具行业前三季度累计同比3.4%的增速。其中，喜临门/顾家家居/欧派家居前三季度收入增速分别为46.1%/54.8%/48%，均高于板块增速，龙头增速更高、份额进一步提升。全国家具零售额（亿元）及同比 申万家具板块收入（亿元）及同比资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所-40-200204060800500100015002000250030002014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07零售额:家具类:累计值 零售额:家具类:累计同比7.7%3.2%15.2%25.5%16.2%9.9% 9.1%37.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q1-3家具板块收入 yoy请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明 132.2.1 渠道：龙头企业积极扩张，占据传统KA卖场稀缺优质门店资源 软体家居具有“线上无法取代线下”“大宗无法取代零售”的天然壁垒， KA卖场的优质门店资源成为一种稀缺资源。根据美凯龙、居然之家年报，近年来门店数量已经不再大幅增长，头部品牌拥有更强大的资源及资金实力，在渠道资源的存量竞争中优势逐步凸显。20年来疫情更加速了行业集中度提升，地方性及中小品牌逐步退出卖场、失去成交场景，为头部品牌迅速抢占空间提供了可能。 我们认为在家居物业自然客流下滑的背景下，龙头企业的流量增加、份额提升，原因是： 物业中龙头品牌门店数量/面积增加：以多品类模式在同一卖场开设系列店，发挥并不断增强不同系列门店间的互相导流能力，满足消费者一站式购物需求； 对经销商持续赋能，帮助经销商提升运营管理能力，由传统坐商转变为主动营销； 头部品牌与卖场形成战略合作伙伴关系，获取更多营销资源（如：活动时段、广告位置等）。门店数量（家） 红星美凯龙卖场数量（家）资料来源：各公司公告，天风证券研究所 资料来源：各公司公告，天风证券研究所71 80 8792 93185228250273 2760501001502002503002017 2018 2019 2020 2021H1自营商场 委管商场49356076 648666912399 2614 2874412218072387 2620 28430100020003000400050006000700080002017 2018 2019 2020顾家家居 敏华控股 喜临门请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明 142.2.2 渠道：积极布局新渠道、新业态，以应对多元化、碎片化的渠道变化趋势 家居渠道呈现多元化、碎片化趋势，在巩固传统KA卖场内优势地位的同时，龙头公司不断尝试，积极布局新渠道、尝试新业态，以挖掘潜在客群，扩大品牌影响力： 喜临门新开拓校园床垫业务：开学季进入校园进行推广，成立学生睡眠研究中心，关注学生群体睡眠状况，研发并推出具有抗菌防螨功能的学生床垫，从学生时代建立起品牌认知度； 欧派家居整装大家居进入快速发展期：2018年欧派率先提出“整装大家居”的全新商业模式，21年整装大家居进入快速发展通道。 21年4月，公司推出StarHomes星之家品牌，整合主辅材、家具、家电等上下游供应链，提供包括厨房、客厅、餐厅、卧室等全屋八大空间的定制化整体解决方案。整装模式下，欧派直接与当地龙头家装企业合作，利用自身优势为家装公司及加盟商赋能，通过信息化系统高效整合资源，打通人、货、服务全链路，实现更多客流量、更高客单价、更高转化率。截至21年11月5日，接单累计破20亿，增速达104%，距7月接单破10亿，仅不到4个月时间。欧派家居推出StarHomes星之家整装品牌 喜临门开拓校园床垫业务资料来源：欧派整装大家居官方公众号，天风证券研究所 资料来源：喜临门床垫青春校园官方微博，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明 152.2.3 产品：龙头品类逐步完善，大家居战略布局清晰 头部公司产品研发能力强，在持续研发原有核心产品的基础上，通过内生、外延的不同方式，补充完善产品矩阵，例如：喜临门在巩固床垫产品优势的同时，收购中高端沙发品牌M&D，并获得夏图系列产品在中国的独家代理权，此举有效拓展了公司沙发产品线的深度，补足高端产品细分领域，实现沙发业务全方位升级。顾家家居深挖沙发品类的消费者需求，坚持打造差异化产品，在皮质、布艺、功能领域均开发了产品，同时将床垫品类作为战略发展的重点方向，进一步扩大顾家家居的品牌影响力。 定制与软体的界限逐步被打破，软体头部企业发力定制业务，定制家居企业向全屋及配套品拓展。顾家家居、曲美家居、美克家居均已布局定制业务；欧派家居通过整装大家居模式发力成品配套业务，21前三季度收入15.99亿元（包含门窗、壁纸、成品家具），同比增长125.9%，定制企业有一定流量入口优势，通过场景化展示、套餐搭配，大家居模式是未来重要成长驱动力。 品类及品牌的拓展是公司产品力的体现，龙头企业供应链资源丰富、产品研发能力强，更易开拓新品类/新系列，品类的拓展同时也为持续开店、销售网络的迅速拓展奠定了基础；渠道布局的加强将进一步深化消费者对品牌的认知，扩大品牌影响力。成品家具企业产品品类 欧派家居配套品收入及增速资料来源：各公司公告，天风证券研究所 资料来源：欧派家居公告，天风证券研究所沙发 软床/床垫 配套品 定制顾家家居 敏华控股 喜临门 梦百合 曲美家居 美克家居 59.6%70.1% 60.1%48.4%125.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.00500.001000.001500.002000.002016 2017 2018 2019 2020 21Q1-3收入（百万元） yoy请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明2.3.1 喜临门：线上线下持续拓渠道，自主品牌影响力逐步确立 线下门店拓展高质量推进，线上传统电商及直播新模式齐头并进。线下新增门店主要为家居卖场A类以上优质位置，加盟商管理方面，聚焦大商孵化，全面提升加盟商运营能力。新业态方面，已与华为、京东、大润发等品牌达成战略合作，积极布局商超、家电、家装融合店等更加便捷的成交场景。线上端，一方面继续深耕传统电商渠道，另一方面紧跟直播营销新模式，与薇娅直播保持长期紧密合作，并开设抖音渠道，发掘新增量。 推进品牌转型升级，坚定“深度好睡眠”品牌定位，自主品牌收入高增。通过冠名、赞助跨界喜剧王、奔跑吧兄弟等热播综艺节目，在年轻人群中大幅提升了品牌知名度，形成一定品牌效应；在广州、上海、杭州等一线城市地标性建筑以及地铁站点、户外大屏等同步投放创意广告；通过小红书、B站、抖音、微信等新平台，开展内容营销，助推业绩增长。截至21H1自主品牌零售业务实现收入19.92亿元，同比+107%，较19H1+98%，其中线下销售15.70亿元，同比+114%，较19H1+88%，线上销售4.22亿，同比+87%，较19H1+141%。 预计公司21/22年归母净利分别为5.25/7.11亿元，同比+67.5%/+35.4%，维持“买入”评级。公司营业总收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速 21H1公司收入构成按产品划分资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所48.6%33.4%14.4%3.5%床垫 软床及配套品 沙发 木制家具22.1731.8742.1148.7156.2350.432.04 2.84-4.383.80 3.13 3.7446.1%107.5%-300.0%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3营业总收入 归母净利润 收入yoy 归母净利yoy风险提示：线下门店拓展不及预期，行业竞争加剧，地产交付不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明2.3.2 顾家家居：“定制+软体”融合趋势初显，渠道管理精细化 产品矩阵完善，“定制+软体”融合趋势初现。2021年“816全民顾家日”活动，公司实现零售录单总额40.56亿元，同比增长52.2%。高潜品类延续高增长，全屋定制/床垫品类/顾家功能分别同比增长115%/78%/241%。天禧派同比增长327%，高性价比定位优势突出；电商业务协同发力，同比增长80%。“定制+软体”融合有效提高品类连带及客单价，活动期间全屋定制融合套餐销售占比达37%，客单值达7万元。 渠道精细化管理，终端业态多元。公司拥有6000多家门店，是国内软体家居行业中门店数最多、覆盖面最广的龙头。构建了“1+N+X”的渠道发展模式，积极打造多品类组合的大家居融合店模式。通过多个区域零售中心，实现营销职能和渠道管理职能的前置，强化终端渠道资源的协同作用，对市场进行高效反馈，并赋予终端决策灵活权。同时搭建门店信息化系统，精准掌握终端零售情况，并将仓储物流配送等环节标准化，逐渐从制造型向零售型家居企业转型。 预计公司21/22年归母净利润分别为16.71/20.75亿元，同比分别增长98%/24%，维持“买入”评级。公司营业总收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速 21H1公司收入构成按产品划分资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所47.9566.6591.72110.94126.66 132.255.75 8.22 9.89 11.61 8.4512.3854.8%22.6%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3营业总收入 归母净利润 收入yoy 归母净利yoy53.1%18.0%17.9%3.8% 0.7%5.4%1.1%沙发 床类产品 集成产品 定制家具 红木家具 信息技术服务 其他风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动，地产交付不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明 182.3.3 敏华控股：渠道、品类持续拓展，垂直一体化生产优势突出 中国市场收入表现靓丽，产品矩阵不断完善，床垫同比高增68.2%。FY22H1中国市场主营业务收入64.0亿港元，同比+52.6%，其中线上业务实现11.65亿港元，同比+26.6% ，线下经销业务（除去铁架业务）实现收入46.34亿港元，同比+60.7%。按产品来看，中国区域沙发/床垫分别实现收入43.33/14.65亿港元，同比分别+47.7%/+68.2%，品类的扩张成效显现。 继续推进“霸盘中国”战略，线下持续开店，线上通过直播等手段挖掘新增量。FY22H1公司门店净增1247家，总门店达5369家。公司重视线下门店的扩张，疫情促进了行业格局变化，公司抓住机遇加速开店，行业集中度进一步提升；同时公司挖掘新增量，积极拓展线上渠道，通过直播一方面推动线上销售，另一方面也为线下门店蓄积流量，将线上流量转化为线下区域经销商的客流，线上线下渠道协同发展。 预计公司21/22年归母净利润为24.21/30.35亿港元，同比+25.8%/25.3%，维持“买入”评级。公司营业总收入（亿港元）、归母净利润（亿港元）及增速 FY22H1公司中国市场收入构成按产品划分资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所78.41101.24114.44123.34166.83102.3416.68 13.26 12.85 14.84 17.85 9.0652.0%27.5%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022H1营业总收入 扣非归母净利润 收入yoy 扣非归母净利yoy67.7%22.9%9.4%沙发 床垫 其他产品风险提示：原材料涨价风险；行业竞争加剧；门店拓展不及预期；地产交付不及预期；汇率波动风险。请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明2.3.4 欧派家居：橱/衣柜两大核心品类“双龙头”，整装大家居模式引领行业 融合销售模式推动衣柜收入快速增长，深挖厨房旧改，拉动橱柜零售业务稳步增长。以定制为核心，搭配销售配套品、门墙系统的模式推动了衣柜业绩的快速增长；橱柜方面，鼓励经销商与各地装企合作，挖掘存量房改造需求，拉动橱柜零售业绩稳步增长。21年前三季度橱柜/衣柜分别实现53.95/57.36亿元，同比分别增长30.63%/50.53%，衣柜体量已超过橱柜。 整装大家居逐步进入发展快车道，带动配套品、木门、卫浴等品类快速增长。截止到21三季度，整装大家居门店已接近700家，代理商覆盖近600座城市，带动了配套品、木门、卫浴实现高增长，21年前三季度三个品类增速分别为125.9%/72.5%/38.1%。 扩大产能满足订单增长需求，完成生产基地全国性战略布局。在无锡、清远、成都、天津四大生产基地基础上，投资50亿元建设华中智能制造基地，至此公司完成全国性生产布局，形成辐射全国的生产能力，定制家具产品生产总规模居于行业第一。此次建设华中生产基地，将加强公司的订单交付能力，减少物流运输成本、降低产品运损率，为满足未来订单增长打下基础。 预计21/22年归母净利润分别为26.94/31.32亿元，同比+30.59%/+16.27%，维持“买入”评级。公司营业总收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速 21Q1-3公司收入构成按产品划分资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所71.3497.10115.09135.33147.40 144.029.50 13.00 15.7218.39 20.63 21.1348.0%45.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3营业总收入 归母净利润 收入yoy 归母净利yoy37.8%40.2%4.9%5.9%11.2%橱柜 衣柜 卫浴 木门 其他风险提示：整装推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；地产交付不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明3.包装包装向铝塑膜和新型烟草转型见成效，把握两大投资主线请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明3.1 包装： 2021年包装板块涨幅明显强于沪深300和轻工制造指数 2020年纸和纸板容器制造、塑料薄膜制造、塑料包装箱及容器制造收入占比71.77%。从产品类型看，包装产品可以分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装等，其中纸包装、塑料包装均可进一步划分为硬包装和软包装，其中硬包装主要为盒、箱、桶包装，软包装一般为袋包装。据中国包装联合会数据，2020年我国包装行业细分品类中，纸和纸板容器制造、塑料薄膜制造、塑料包装箱及容器制造分别实现主营业务收入2884.74/2754.35/1584.62亿元，实现利润总额144.25/174.51/98.86亿元，收入占比合计71.77%，利润占比合计68.42%。 2021年包装板块涨幅明显强于沪深300和轻工制造指数。截至2021年11月15日，以2021年1月1日为基点，沪深300、轻工制造行业、包装指数分别实现涨幅-6.3%、3.2%和25.3%，包装板块涨幅明显强于沪深300和轻工制造指数。2021年包装板块涨幅明显强于沪深300和轻工制造指数资料来源：Wind，天风证券研究所28.66%27.37%15.74%10.76%8.05%5.73%3.68%纸和纸板容器塑料薄膜制造塑料包装箱及容器金属包装容器及材料制造包装加工专用设备玻璃包装容器制造软木制品及其他木制品23.63%28.59%16.20%8.86%14.04%5.45% 3.23% 纸和纸板容器塑料薄膜制造塑料包装箱及容器金属包装容器及材料制造包装加工专用设备玻璃包装容器制造软木制品及其他木制品2020年全国包装行业主营业务收入构成 2020年全国包装行业利润总额构成-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%沪深300 轻工制造行业 包装指数资料来源：中国包装联合会，wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责声明3.2 包装：2021年前三季度包装板块营收增速亮眼，金属包装和纸包装子版块最优 2021年前三季度包装板块营收增速亮眼，其中金属包装和纸包装分别同比+40%和+39%。2021年前三季度包装板块实现营收742.89亿元，同比+34%，实现较高增速。细分板块来看，2021年前三季度金属包装、纸包装、综合包装分别实现营收242.77亿元、400.58亿元、26.36亿元，同比+40%、+39%、+24%；塑料包装表现略微逊色，2021年前三季度实现营收123.31亿元，同比+12%。资料来源：Wind，天风证券研究所20162021Q1-3包装板块营收及YOY（亿元，%）474.68574.40657.81747.33798.24742.890%10%20%30%40%02004006008001,000包装指数成份WIND YOY147.65 155.51 174.54231.49 243.56 242.770%10%20%30%40%50%050100150200250300SW金属包装 YOY123.53 127.29 138.73146.94 144.72123.31-5%0%5%10%15%020406080100120140160SW塑料包装 YO
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