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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 10 日 电力设备新能源 短期看顺价，中期看供需，长期看格局 锂电行业 2021年报及 2022年一季报综述 电力设备新能源 终端需求带动行业高增速，总体盈利不断增加：营业收入方面，2021 年板块营业收入为 9522.14 亿元，相较 2020 年度的 5841.88 亿元同比增长 63%；2022年 Q1，板块营业收入为 2988.96 亿元，相较 2021 年 Q1的 1592.57 亿元增长87.68%，行业保持高速发展态势。归母净利润方面，2021 年，板块归母净利润为 758.79 亿元，同比增长 204.68%；2022Q1，板块归母净利润为 326.26 亿元，同比增长 215.63%。毛利率方面，2021 年，板块毛利率为 20.40%，相较上年19.75%有所增长；2022 年 Q1，受行业成本上涨传导的影响，毛利率有所下降，预计 Q2 各环节盈利将有所恢复，毛利率水平将有所回升。 产业链量价齐升，供需紧缺环节利润高增。收入方面，2021 年由于量价齐升，三元正极及前驱体、磷酸铁锂、负极、6F、导电剂、结构件均实现大于 100%的高速增长。由于碳酸锂价格大幅上涨和磷酸铁锂产销两旺，上游资源、磷酸铁锂22Q1 收入呈加速增长态势。净利润方面，6F 和 PVDF 领域 2021 年实现超 50倍和 170 倍增长；其他主要环节 2021 年利润增速：铜铝箔（+683%）上游资源（+675%）负极（+363%）磷酸铁锂（+207%）导电剂（+176%）。 利润向上游转移，电池盈利承压：2021 年毛利率同比变化：6F（+22pct）、上游资源（+11pct）等领域盈利能力有较大幅度增长；导电剂（-5pct）、设备（-5pct）等领域有一定下滑。22Q1 相比 21 年毛利率变化：上游资源（+16pct）、PVDF（+10pct）、6F（+9pct）等领域有较大幅度增长；电池（-4pct）、设备（-3pct）、结构件（-3pct）等领域有一定下滑。 电池顺价较慢短期盈利承压，中游材料成本传导顺畅：电池：电池厂顺价节奏分化，国外车企采用金属联动定价，国内车企顺价 22Q2 落地，22Q1 受上游成本传导影响，短期盈利承压。储能和电动工具由于业务 To C 端，顺价速度优于 To B 端动力电池。正极：三元成本传导顺畅，盈利能力维持，低价库存实现利润增厚。21 年磷酸铁锂正极 ROIC 改善明显，22Q1 盈利能力继续提升。负极：石墨化自供比例影响企业毛利率，板块总体毛利率稳中有升，预计随着负极环节涨价落地盈利有望修复。隔膜：21 年需求旺盛促使产能利用率改善，毛利率净利率稳步提升，22 年有望维持紧平衡，价格略微上涨。电解液：22Q1 毛利率较 21年大幅提升 6pct，自供六氟磷酸锂显著提升盈利。然而随着整体产能释放，近期电解液价格已经开始向下回落。辅材：铜铝箔盈利显著改善，NMP 价格上涨驱动碳纳米管量价齐升，大宗成本压制结构件、设备盈利。 投资建议： 碳酸锂价格高位，关注循环回收企业：关注邦普循环（宁德时代）、天奇股份、芳源股份、光华科技、中伟股份、格林美、旺能环境、浙富控股等。 供给有瓶颈环节以及细分领域中具有显著优势的电池材料企业：关注贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、嘉元科技、恩捷股份、星源材质、容百科技、当升科技。 关注新技术对细分格局的改善：关注紫江企业、振华新材、天奈科技、德方纳米、科达利。 电池环节顺价通畅企业：关注宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、派能科技、鹏辉能源。 风险提示：新能源汽车产销量不及预期；产业政策及补贴变化风险；海外车企扩产不及预期，竞争加剧盈利能力下滑；技术路线变化。 买入（维持） 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 联系人：陈无忌 021-52523693 联系人：和霖 021-52523853 行业与沪深 300 指数对比图 -3 0 .0 0 %-2 0 .0 0 %-1 0 .0 0 %0 .0 0 %1 0 .0 0 %2 0 .0 0 %3 0 .0 0 %4 0 .0 0 %5 0 .0 0 %6 0 .0 0 %7 0 .0 0 %电力设备及新能 源 (中信 ) 公用事业 沪深 300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 电力设备新能源 目 录 1、 样本划分：新能源电动车板块71家公司 . 5 2、 市场驱动行业快速增长，板块整体盈利提升 . 6 2.1、 终端分析：销量持续增长，市场潜力巨大 . 6 2.2、 行业总览：终端需求带动行业高增速，总体盈利不断改善 . 8 3、 产业利润向上游转移，电池盈利承压 . 12 3.1、 分环节总览：上游资源、6F盈利大幅提升，电池、设备盈利承压 . 12 3.2、 电池：国内电池厂抢占海外份额，下半年成本显著承压 . 16 3.3、 正极：三元库存增厚盈利，磷酸铁锂ROIC改善 . 19 3.4、 负极：石墨化拉开毛利率差异，净利率显著改善 . 21 3.5、 隔膜：产能利用率提升叠加良率改善，净利率快速上升 . 22 3.6、 电解液：六氟涨价推动量价齐升，自供六氟提升盈利 . 23 3.7、 辅材：铜铝箔盈利显著改善，大宗成本压制结构件、设备盈利. 24 4、 投资建议 . 26 5、 风险提示 . 28 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 电力设备新能源 图目录 图1：中国新能源车销量预测 . 7 图2：新能源乘用车补贴标准逐年退坡 . 7 图3：2017-2021年新能源车板块营业收入 . 8 图4：2019-2022年一季度营业收入对比 . 8 图5：2020Q1-2022Q1单季度营业收入情况及增速 . 8 图6：2017-2022Q1板块毛利率情况 . 9 图7：2017-2021年板块归母净利润 . 9 图8：2019-2022Q1归母净利润对比 . 9 图9：2020Q1-2022Q1单季度归母净利润情况及增速 . 10 图10：2019年-2021年减值损失情况 . 10 图11：2017-2021板块资产负债率及财务费用率情况 . 11 图12：2019Q1-2022Q1板块资产负债率及财务费用率情况 . 11 图13：2017-2021板块现金流情况 . 11 图14：2019Q1-2022Q1板块现金流情况 . 11 图15：2017-2021板块加权ROE及ROIC情况 . 12 图16：2019Q1-2022Q1板块加权ROE及ROIC情况 . 12 图17：2019-2021分领域收入情况 . 12 图18：2019-2021分领域收入增速 . 12 图19：分领域一季度收入情况 . 13 图20：分领域一季度收入同比增速情况 . 13 图21：分领域年度利润情况 . 13 图22：分领域年度利润增速情况 . 13 图23：分领域一季度利润情况 . 14 图24：分领域一季度利润同比增速情况 . 14 图25：分领域资产负债率情况 . 15 图26：2019-2021分领域ROE（加权）情况 . 16 图27：2019-2021分领域ROIC情况 . 16 图28：2021年国内动力电池装机量CR3达74%. 16 图29：2022Q1年国内动力电池装机量CR3达78% . 16 图30：2021年全球动力电池装机量CR3达68%. 17 图31：2022Q1年全球动力电池装机量CR3达62% . 17 图32：分年度电池环节加权盈利变化. 17 图33：分季度电池环节加权盈利变化. 17 图34：中国三元前驱体高镍化趋势显著 . 19 图35：三元前驱体格局不断集中 . 19 图36：2019年国内三元正极出货量占比 . 19 图37： 2021年国内三元正极出货量占比 . 19 图38：中国三元正极前驱体行业格局总体趋向集中化 . 20 图39：2021年全球三元前驱体企业产量市场格局 . 20 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 电力设备新能源 图40：三元正极及前驱体厂商收入21 年同比高增长 . 20 图41：三元正极及前驱体厂商收入22Q1维持高度增长 . 20 图42：三元正极材料 2021年价格快速上涨 . 21 图43：三元正极及前驱体环节盈利能力维持 . 21 图44：磷酸铁锂正极净利率改善 . 21 图45： 磷酸铁锂正极ROE加权、ROIC情况 . 21 图46：负极厂商收入21年同比高增长 . 22 图47：负极厂商收入22Q1增速回落. 22 图48：负极环节盈利能力改善 . 22 图49：隔膜厂商收入21年同比高增长 . 23 图50：隔膜厂商收入22Q1维持较高增速 . 23 图51：分年度隔膜环节加权盈利变化. 23 图52：分季度隔膜环节加权盈利变化. 23 图53：电解液厂商收入21 年同比高增长 . 24 图54：电解液厂商收入22Q1维持较高增速 . 24 图55：电解液环节盈利能力改善 . 24 图56：天奈科技盈利能力情况 . 25 图57：铜铝箔板块21 年盈利能力显著改善 . 25 图58：结构件盈利能力情况 . 25 图59：锂电设备板块22Q1盈利能力下滑 . 25 表目录 表1：电新行业样本公司 . 5 表2：中国新能源车销量预测 . 6 表3：锂电产业链不同环节毛利率变化 . 14 表4：锂电产业链不同环节净利率变化 . 15 表5：2021年初以来电池成本变动 . 18 表6：电池环节不同公司分季度毛利率情况 . 18 表7：电池环节不同公司分季度净利率情况 . 18 表8：各公司盈利与估值简表 . 26 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 电力设备新能源 1、 样本划分：新能源电动车板块 71 家公司 随着新能源电动车板块公司 2021 年年报及 2022 年一季报均披露完毕，我们将以 71 家重点新能源电动车上市公司为样本，基本覆盖 A股所有新能源电动车上市公司，进一步分析 2021 年及 2022 年一季度各项财务指标的情况。 表 1：电新行业样本公司 子行业 公司数量 公司名称 上游资源 14 赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、盛新锂能、永兴材料、科达制造、蓝晓科技、西藏矿业、藏格控股、雅化集团、天华超净、中矿资源、寒锐钴业、华友钴业 电池 10 宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、蔚蓝锂芯、孚能科技、珠海冠宇、派能科技、欣旺达、鹏辉能源 三元正极与前驱体 8 振华新材、长远锂科、当升科技、厦钨新能、芳源股份、格林美、中伟股份、容百科技 磷化工 4 川恒股份、川发龙蟒、云天化、新洋丰 磷酸铁锂 3 德方纳米、富临精工、龙蟠科技 负极材料 5 璞泰来、翔丰华、杉杉股份、中科电气、贝特瑞 隔膜 2 恩捷股份、星源材质 电解液 4 天赐材料、石大胜华、新宙邦、江苏国泰 六氟 2 多氟多、天际股份 PVDF 2 联创股份、巨化股份 导电剂 1 天奈科技 铝箔 3 鼎胜新材、嘉元科技、诺德股份 铝塑膜 2 新纶新材、紫江企业 回收 2 光华科技、天奇股份 结构件 3 科达利、斯莱克、震裕科技 设备 6 星云股份、先导智能、赢合科技、利元亨、先惠技术、杭可科技 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 电力设备新能源 2、 市场驱动行业快速增长，板块整体盈利提升 2.1、 终端分析：销量持续增长，市场潜力巨大 2021 年全球电动车销量为 635.4 万辆，同比增加 120%；2022 年 1 季度销量203.2 万辆，同比增加 86%；受到全球油价变化等影响，电车使用经济性成本优势继续扩大。 以乘用车，商用车，专用车分类，对应纯电以及插混版本分别预测销量，预计我国新能源汽车销量2022-2025复合增长率在34%左右，到2025年有望达到1130万辆。按照 2025 年我国汽车总销量 2500 万辆预计，新能源车销量渗透率达45%。 表 2：中国新能源车销量预测 车型分类 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 纯电乘用车 （万辆） A00 11.1 30.0 32.9 15.5 29.8 91.4 132.6 165.7 198.9 228.7 YoY 170% 10% -53% 92% 207% 45% 25% 20% 15% A0 4.4 2.8 12.5 9.4 6.7 13.0 19.5 25.4 31.8 38.1 YoY -36% 345% -24% -29% 94% 50% 30% 25% 20% A 9.6 16.2 34.8 48.1 37.4 70.6 102.3 133.0 166.3 199.5 YoY 68% 115% 38% -22% 89% 45% 30% 25% 20% B 0.2 2.3 5.6 7.9 25.8 68.8 106.6 143.9 187.1 233.8 YoY 1050% 144% 40% 228% 167% 55% 35% 30% 25% C 0.0 0.1 2.8 3.8 10.7 29.6 45.9 61.9 80.5 100.7 YoY 5580% 35% 180% 176% 55% 35% 30% 25% 合计 25.3 51.3 88.6 84.7 110.5 273.4 406.9 530.0 664.5 800.8 YoY 103% 73% -4% 30% 147% 49% 30% 25% 21% 插混乘用车（万辆） 8.0 10.7 25.7 20.7 24.5 60.0 102.0 142.8 185.6 232.1 YoY 34% 140% -19% 18% 145% 70% 40% 30% 25% 新能源乘用车（万辆） 33.3 62.0 114.3 105.4 135.0 333.4 508.9 672.8 850.1 1032.9 YoY 86% 84% -8% 28% 147% 53% 32% 26% 21% 纯电动商用车（万辆） 10.3 18.5 18.9 13.6 11.4 18.2 21.8 24.0 26.4 27.7 YoY 79% 2% -28% -16% 46% 20% 10% 10% 5% 插混商用车（万辆） 1.2 1.2 0.5 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 YoY 3% -62% 16% -20% -35% -10% -5% -5% -5% 新能源专用车（万辆） 6.1 15.4 11.4 6.7 7.3 16.1 29.0 43.5 56.5 70.6 YoY 153% -26% -41% 9% 121% 80% 50% 30% 25% 新能源汽车总销量（万辆） 50.9 97.1 145.1 126.3 136.6 351.9 560.0 740.5 933.3 1131.5 YoY 91% 49% -13% 8.2% 157.6% 59.1% 32.2% 26.0% 21.2% 资料来源：中汽协，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 电力设备新能源 图 1：中国新能源车销量预测 -40 %-20 %0%20%40%60%80%100 %120 %14 0 %160 %180 %0. 0200 . 0400 . 0600 . 0800 . 0100 0. 0120 0. 0201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 202 2E 202 3E 202 4E 202 5E新能源汽车总销 量（ 万辆 ） Yo Y 资料来源：中汽协， 光大证券研究所预测 新能源车渗透率方面，2022 年 1 季度增长明显；2022 年 1 至 3 月国内市场销量渗透率分别为 14%、22%和 31%，受到补贴退坡前期透支影响，1 月实际渗透率比预计要低。分城市来看，渗透率增长主力为 2-3 线城市。 补贴政策初期引导新能源产业发展。从 2009 年开始实行的补贴政策是国内新能源汽车产业起步发展的主要助推力，分为三个不同的阶段：第一阶段（2009 年2012 年）：试点推广；第二阶段（2013 年2016 年）：补贴范围扩大至全国，提出补贴退坡机制；第三阶段（2017 年现在）：技术条件要求更高、更细，车辆安装监控设备，非个人用户需满足规定行驶里程方可获得补贴。补贴政策是产业发展初期的重要推动因素，且中长期看退坡也是必然趋势，但是在特定时点退坡政策确实会引发整体需求的下降。 图 2：新能源乘用车补贴标准逐年退坡 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022150 - 2 5 0 k m 250 - 3 0 0 k m 300 - 4 0 0 k m4 0 0 k m + P H E V (R 5 0 ) 资料来源：工信部，光大证券研究所整理；单位：万元/车 双积分政策促进市场向新能源转型。国内通过双积分政策，促进车企多生产新能源汽车，少生产燃油车，并且通过对积分计算方式的调整控制新能源车技术上向高质量发展。企业如不能获得足够的 NEV 正积分冲抵 CAFC 负积分则无法生产高油耗汽车，倒逼传统车企进行新能源转型，研发油耗更低的汽车。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 电力设备新能源 2020 年 11 月，国务院办公厅发布新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年），提出到 2035 年纯电动汽车成为销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，明确了国内电动车行业发展的长期目标。 2.2、 行业总览：终端需求带动行业高增速，总体盈利不断改善 21 年行业总体营收增长显著，22 年 Q1 保持良好态势。2021 年，板块营业收入为 9522.14 亿元，相较 2020 年度的 5841.88 亿元同比增长 63%； 2022 年 Q1，板块营业收入为 2988.96 亿元，相较 2021 年 Q1 的 1592.57 亿元增长 87.68%，行业保持高速发展态势。 图 3：2017-2021 年新能源车板块营业收入 图 4：2019-2022 年一季度营业收入对比 资料来源：wind，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：wind，光大证券研究所；单位：亿元 图 5：2020Q1-2022Q1 单季度营业收入情况及增速 资料来源：wind，光大证券研究所；单位：亿元 21 年总体盈利稳定，21 年末供需紧张带动毛利率下滑。2021 年，板块毛利率为 20.40%，相较上年 19.75%有所增长； 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 电力设备新能源 2022 年 Q1，受上游成本上涨传导的影响，毛利率有所下降，预计 Q2 随着上游成本压力部分转移到终端消费者，各环节盈利将有所恢复，毛利率水平将有所回升。 图 6：2017-2022Q1 板块毛利率情况 资料来源：wind，光大证券研究所 行业整体需求旺盛，中间环节产能利用率改善，叠加原材料环节供给紧张，整体净利润大幅上升。2021 年，板块归母净利润为 758.79 亿元，同比增长 204.68%；2022Q1，板块归母净利润为 326.26 亿元，同比增长 215.63%。 图 7：2017-2021 年板块归母净利润 图 8：2019-2022Q1 归母净利润对比 资料来源：wind，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：wind，光大证券研究所；单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 电力设备新能源 图 9：2020Q1-2022Q1 单季度归母净利润情况及增速 资料来源：wind，光大证券研究所；单位：亿元 收入大增，减值损失占比下降。2021 年，板块资产减值损失为 71 亿元，信用减值损失为 35 亿元，合计占营业收入比重为 1.1%，同比下降 0.4pct。 图 10：2019 年-2021 年减值损失情况 资料来源：wind，光大证券研究所；单位：亿元 需求旺盛带动产能迅速扩张，各环节竞相押注未来。21 年板块资产负债率为58.13%，相较 20 年 55.56%有所增加；22 年 Q1 板块资产负债率为 60.41%，相较去年同期 54.86%涨幅明显。 盈利改善以及融资成本降低，财务费用有所下降。21 年板块财务费用率为1.02%，相较 20 年 1.96%有所下降；22 年 Q1 板块财务费用率为 0.64%，相较去年同期 1.38%持续下降。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 电力设备新能源 图 11：2017-2021 板块资产负债率及财务费用率情况 图 12：2019Q1-2022Q1 板块资产负债率及财务费用率情况 0%1%2%3%4%5%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%201 9Q1 202 0Q1 202 1Q1 202 2Q1资产负债率（左 轴） 财务费用率（右 轴） 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 产销两旺，扩产积极带动行业融资潮。2021 年及 2022 年一季度板块现金流保持增长，经营性现金流、投资性现金流、筹资性现金流规模均大幅扩大。 图 13：2017-2021 板块现金流情况 图 14：2019Q1-2022Q1 板块现金流情况 资料来源：wind，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：wind，光大证券研究所；单位：亿元 经营改善叠加利润增加，行业赚钱效应提升。2021 年及2022 年一季度板块加权 ROE 及 ROIC 同比均保持增长态势，其中 21 年加权 ROE 为 15.71%，ROIC为 12.41%；22 年 1 季度加权 ROE 为 7.80%，ROIC 为 5.90%。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 电力设备新能源 图 15：2017-2021 板块加权 ROE 及 ROIC 情况 图 16：2019Q1-2022Q1 板块加权 ROE及 ROIC 情况 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 3、 产业利润向上游转移，电池盈利承压 3.1、 分环节总览：上游资源、6F 盈利大幅提升，电池、设备盈利承压 收入方面，电池环节收入体量最大，2021 年整体实现收入超 4000 亿元，同比+64%。2021 年板块内各细分领域均实现增长，部分领域实现大幅度领跑；三元正极及前驱体、磷酸铁锂、负极、6F、导电剂、结构件等领域均实现大于 100%的高速增长。 图 17：2019-2021 分领域收入情况 图 18：2019-2021 分领域收入增速 资料来源：wind， 光大证券研究所整理；单位：亿元 资料来源：wind， 光大证券研究所整理 分季度收入来看，22Q1 板块内各领域均实现较大规模增长，其中磷酸铁锂实现364%的高速增长；上游资源、三元及前驱体、6F、导电剂、结构件、设备等领域也实现超过 100%的增长。由于碳酸锂价格大幅上涨和磷酸铁锂产销两旺，上游资源、磷酸铁锂 22Q1 收入呈加速增长态势。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 电力设备新能源 图 19：分领域一季度收入情况 图 20：分领域一季度收入同比增速情况 - 50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%上游资源电池三元及前驱体磷酸铁锂磷化工负极 隔膜电解液6FPVDF导电剂 铜铝箔 铝塑膜回收结构件设备2 0 2 1 Q 1 2 0 2 2 Q 1 资料来源：wind， 光大证券研究所整理；单位：亿元 资料来源：wind， 光大证券研究所整理 净利润方面，电池、上游资源环节利润体量最大，2021 年分别实现了 231/190亿元净利润。2021 年，除铝塑膜领域外，板块内各领域均实现较大幅度增长，其中部分领域实现巨幅增长，6F 和 PVDF 领域均实现超过 5000%的增长。主要环节2021 年利润增速方面，铜铝箔（+683%）上游资源（+675%）负极（+363%）磷酸铁锂（+207%）导电剂（+176%）。 图 21：分领域年度利润情况 图 22：分领域年度利润增速情况 资料来源：wind， 光大证券研究所整理；单位：亿元 资料来源：wind， 光大证券研究所整理 分季度净利润来看，2022 年一季度除铝塑膜领域外，其余各领域均实现同比稳健增长，其中 PVDF 领域实现同比增长率超过 2000%。主要环节 22Q1 利润增速方面，上游资源（+654%）磷酸铁锂（+458%）电解液（+244%）。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 电力设备新能源 图 23：分领域一季度利润情况 图 24：分领域一季度利润同比增速情况 资料来源：wind， 光大证券研究所整理；单位：亿元 资料来源：wind， 光大证券研究所整理 毛利率方面，隔膜（48%）、6F（37%）、导电剂（34%）、上游资源（32%）环节 2021 年毛利率较高。 2021 年毛利率同比变化方面，6F（+22pct）、上游资源（+11pct）等领域有较大幅度增长；导电剂（-5pct）、设备（-5pct）等领域有一定下滑。 22Q1 相比 2021 年毛利率的变化，上游资源（+16pct）、PVDF（+10pct）、6F（+9pct）等领域有较大幅度增长；电池（-4pct）、设备（-3pct）、结构件（-3pct）等领域有一定下滑。 表 3：锂电产业链不同环节毛利率变化 环节 2020 2021 22Q1 2021同比（pct） 22Q1 相比 2021（pct） 上游资源 22% 32% 49% 11 16 电池 21% 18% 13% -3 -4 三元及前驱体 14% 14% 13.2% 0 -1 磷酸铁锂 31% 28% 29% -4 1 磷化工 14% 15% 20% 1 4 负极 26% 27% 27% 2 0 隔膜 41% 48% 48% 6 0 电解液 19% 21% 27% 2 6 6F 15% 37% 46% 22 9 PVDF 9% 16% 27% 7 10 导电剂 39% 34% 32% -5 -2 铜铝箔 11% 15% 16% 4 1 铝塑膜 21% 21% 19% 0 -2 回收 17% 18% 21% 1 3 结构件 29% 25% 21% -4 -3 设备 36% 31% 28% -5 -3 资料来源：wind，光大证券研究所 净利率方面，隔膜（30%）、上游资源（20%）、导电剂（22%）、6F（20%）领域 2021 年净利率较高。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 电力设备新能源 2021 年净利率同比变化方面，6F（+19pct）、上游资源（+15pct）等领域有较大幅度增长；设备（-2pct）等领域有一定下滑。 22Q1 相比 2021 年净利率的变化，上游资源（+17pct）、6F（+11pct）等领域有较大幅度增长；电池（-3pct）、设备（-3pct）等领域净利率有一定下滑。 表 4：锂电产业链不同环节净利率变化 环节 2020 2021 22Q1 2021同比（pct） 22Q1 相比 2021（pct） 上游资源 4% 20% 37% 15 17 电池 5% 5% 2% 1 -3 三元及前驱体 5% 6% 5% 1 -1 磷酸铁锂 11% 13% 16% 3 2 磷化工 3% 7% 11% 4 3 负极 8% 16% 15% 8 -1 隔膜 24% 30% 33% 7 3 电解液 5% 9% 15% 4 6 6F 1% 20% 31% 19 11 PVDF 0% 7% 10% 7 3 导电剂 23% 22% 21% 0 -2 铜铝箔 1% 5% 7% 4 1 铝塑膜 5% 5% 5% 0 0 回收 2% 3% 7% 2 4 结构件 9% 10% 9% 0 -1 设备 13% 11% 9% -2 -3 资料来源：wind， 光大证券研究所整理 资产负债率方面，电池、正极环节资产负债率相对其他环节略高；导电剂、PVDF环节资产负债率较低。2021年度及2022年Q1各领域资产负债率整体较为平稳；导电剂、磷酸铁锂、结构件等领域随着扩产规模扩大，资产负债率有一定幅度提升。上游资源、磷化工、6F 等领域的资产负债率 2021 年则有一定幅度的下降。 图 25：分领域资产负债率情况 资料来源：wind， 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 电力设备新能源 相较 2020 年，21 年多领域加权 ROE 及 ROIC 保持稳定或有所增长，提升较大的领域包括电解液、6F、PVDF 等领域等。 图 26：2019-2021 分领域 ROE（加权）情况 图 27：2019-2021 分领域 ROIC 情况 资料来源：wind， 光大证券研究所整理 资料来源：wind， 光大证券研究所整理 3.2、 电池：国内电池厂抢占海外份额，下半年成本显著承压 国内电池集中度稳步提升，全球范围国产电池厂抢占海外份额。2021 年国内总装机量154.5 GWh，CR3达74%，CR6达85%，2022年Q1装机量CR3达78%，CR6达 88%，集中度进一步提升。2021 年全球动力电池装机量 297 GWh，CR3达到 68%，CR6 达到 85%，2022Q1 装机量 CR3 达到62%，CR6达到 83%，其中国内电池厂份额明显提升，比亚迪赶超松下成为全球第三大电池生产商。 图 28：2021 年国内动力电池装机量 CR3 达 74% 图 29：2022Q1 年国内动力电池装机量 CR3 达 78% 52. 1%16. 2%5. 9%5. 2%4. 0%2. 1%1. 9%1. 9%1. 6% 1. 3%7. 8%宁德时代比亚迪中创新航国轩高科LG 新能源蜂巢能源塔菲尔新能源亿纬锂能孚能科技欣旺达其他 49. 8%20. 3%8. 2%5. 0%2. 5%2. 5%2. 1%1. 8%1 . 6 %1. 0%5. 2% 宁德时代比亚迪中创新航国轩高科蜂巢能源LG 新能源亿纬锂能孚能科技欣旺达捷威动力其他 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，光大证券研究所 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 电力设备新能源 图 30：2021 年全球动力电池装机量 CR3 达 68% 图 31：2022Q1 年全球动力电池装机量 CR3 达 62% 29%22%7%17%5%3%6%2% 1%1%8%宁德时代LG 新能源比亚迪松下s K On中创新航三星 SD I国轩高科蜂巢能源亿纬锂能 35%16%11%10%7%4%4%3%1% 1%8. 20%宁德时代LG 新能源比亚迪松下s K On中创新航三星 SD I国轩高科蜂巢能源亿纬锂能 资料来源：SNE Research，光大证券研究所 资料来源：SNE Research，光大证券研究所 21年行业毛利率持续下滑，净利率保持稳定，22 年成本承压，两者都开始下滑。2021 年电池环节毛利率加权平均值 21%，同比下降 4pct，净利率加权平均值维持在 9%，同比维持不变，这也是随着电池厂产能利用率提高，规模效应，以及技术革新能够将净利率维持在一个稳定的位置。 2022Q1 毛利率加权平均值 14%，净利率加权平均值 3%，环比 2021Q4，毛利率下降 7pct，净利率下降 6pct。 图 32：分年度电池环节加权盈利变化 图 33：分季度电池环节加权盈利变化 21 29 33 29 25 24 25 21 14 4 11 13 13 9 8 9 9 3 05101520253035%毛利率 净利率 24 22 24 25 25 22 22 21 21 14 8 6 8 9 9 8 9 9 9 3 051015202530%毛利率 净利率 资料来源：Wind，公司公告 资料来源：Wind，公司公告 2021 年-2022 年 3 月行业电池成本上升经历了 4 个阶段：总体而言碳酸锂价格的快速上浮是导致电池成本上升的核心因素，第二阶段 21 年 3 月-8 月，电解液价格上涨是这个阶段的主导因素。到了 21 年 8 月以后，由于碳酸锂价格开始快速上涨，整体电池成本也开始显著提升。后续 22Q2 到年底随着需求的恢复以及上游碳酸锂产能释放偏紧，预计供需维持紧平衡，我们认为碳酸锂价格会维持在高位震荡。22Q1 这一波涨价直接导致 Q1 毛利率承压。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 电力设备新能源 表 5：2021 年初以来电池成本变动 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 时间 21年1月-3月 21年3月-8月 21年8月-12月 21年12月-22年3月 主导因素 碳酸锂底部回升 电解液价格快速上涨 碳酸锂快速上涨至21w/吨 碳酸锂加速上涨至50w/吨 对电池单价影响（元/Wh） NCM523 0.106 0.058 0.154 0.270 NCM622 0.093 0.053 0.148 0.248 NCM811 0.084 0.060 0.133 0.215 LFP 0.045 0.073 0.126 0.195 资料来源：Wind，光大证券研究所测算，基于正极，负极，隔膜，电解液，铜箔月初价格，其他物料价格保持不变。 电池厂顺价分化，22Q2 开始电池环节有望盈利恢复。海外主机厂与供应商普遍采取价格联动机制，所以 LGES，孚能科技等以国外客户为主的公司价格传导比较迅速。国内客户以往每年议价一次，期间不变动，然而由于 21 年-22 年Q1 以碳酸锂为首的原材料价格上涨太快，宁德时代、亿纬锂能等头部电池厂价格传导不及时，导致毛利率承压，后续行业通过与下游国内主机厂协商涨价，同时讨论建立价格联动机制，整体盈利有望 Q2 开始恢复。 储能，电动工具板块盈利压力小于动力电池板块。主营储能的派能科技22Q1净利率12.4%，环比-2.9pct，主营电动工具的鹏辉能源22Q1净利率5.7%，环比+2.5pct，两者显著优于宁德时代的-9.6pct，这也是因为 To C 的业务成本压力转移相较于 To B 业务更加快速通畅，后续随着 To B 电池业务环节盈利改善，两者变动差距有望减小。 表 6：电池环节不同公司分季度毛利率情况 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 宁德时代 29.1% 25.1% 27.2% 27.4% 27.8% 27.3% 27.3% 27.5% 26.3% 14.5% 比亚迪 16.3% 17.7% 19.6% 20.7% 19.4% 12.6% 12.8% 13.0% 13.0% 12.4% 亿纬锂能 29.7% 29.7% 27.9% 29.7% 29.0% 26.9% 25.3% 23.7% 21.6% 13.7% 国轩高科 32.5% 29.0% 25.1% 25.4% 25.2% 25.0% 19.9% 18.3% 18.6% 14.5% 蔚蓝锂芯 12.7% 8.3% 11.6% 14.3% 16.1% 20.2% 21.3% 21.4% 20.4% 17.5% 孚能科技 23.5% 34.4% 27.1% 19.2% 15.9% 3.9% 5.3% 0.5% -3.3% 6.8% 珠海冠宇 28.3% 0.0% 30.0% 31.7% 31.2% 26.6% 26.8% 26.2% 25.1% 19.0% 派能科技 37.0% 37.4% 44.0% 45.1% 43.5% 38.6% 36.9% 33.7% 30.0% 27.5% 欣
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