20220510-民生证券-汽车行业2021年报_22Q1季报点评_21年周期见顶回落_22H2新一轮复苏在即_35页_4mb.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 汽车行业 Table_Title 汽车行业 2021 年报 &22Q1 季报 点评 21 年周期见顶回落 ， 22H2 新一轮 复苏在即 2022 年 05 月 10 日 Table_Summary 21 年行业 周期见顶回落 ， 22H2 新一轮 复苏在即 。 受益于 2021 年经济形势有所好转，国内汽车需求端景气度回升，且受疫情影响较小，汽车销量达 2624.83万辆，同比 +3.9%，汽车行业上市公司合计营业收入达 2.69 万亿元，同比+12.3%，归母净利润达 829 亿元，同比 +27.9%。分子行业来看，乘用车业绩实现两位数正增长，商用车板块业绩承压，零部件板块利润同比大增 53.1%。2022Q1 受疫情影响，汽车行业业绩承压。 2022Q1 汽车行业上市公司实现营业收入 6487 亿元，同比 -3.3%，归母净利润 259 亿元，同比 -11.1%，主要系局部疫情、缺芯等因素对供应链 、工厂生产、线下消费等产生了负面影响 。 整车： 乘用车需求回升，收入、利润同步复苏 ，商用车 销量降幅边际收窄，22Q1 业绩承压 。 收入端： 2021 年新能源市场高景气度带动乘用车批发销量同比 +6.6%至 2146.8 万辆，乘用车板块营业收入同比 +14.5%至 13404 亿元。2022Q1 乘用车需求稳中有升，销量同比 +9.1%上升至 553.78 万辆，板块营业收入 3432 亿元，同比 +10.6%，疫情扰动难抑需求释放。 2021 年客车批发销量50 万辆，同比大增 +12.7%，近 6 年首次转正。 疫情控制叠加国六产品放量，2022H2 货车 板块有望回暖 。 利润端： 乘用车板块 业绩持续改善，头部车企表现超预期。 2021 年乘用车板块归母净利润为 43168 亿元，同比 +29.1%。 2022Q1企业利润增幅持续扩大，板块归母净利润 13908 亿元，同比 +29.9%。 2021 年上汽集团、广汽集团、长城汽车等自主车企利润增幅均超 20%。 商用车板块 业绩短期承压 ，客车 行业龙头宇通客车 2021 年归母净利润和扣非净利润分别同比19%和 646%，带动行业景气度略微改善 。 毛利率和费用率： 受电池成本涨价等因素影响， 2021 年多数乘用车企业毛利率同比有所下滑，平台化及规模化 带动下，吉利汽车与广汽集团毛利率略有提升。 2021 年乘用车板块期间费用率为10.4%，同比 -0.9pct，费用管控能力进一步增强。 零部件： 智能电动化赋能板块成长性，业绩短期承压。 收入端： 2021 年受整车行业景气度总体向好影响，零部件行业收入增速有所提振。 2021 年板块营业收入 9745 亿元，同比 +13.7%。 22Q1 受疫情影响，板块营业收入同比下滑2421 亿元，同比 -3.7%。 利润端： 21 年板块利润增幅达 51.9%，行业成长性凸显。 2021 年板块归母净利润为 436 亿元，同比 +51.9%，分企业来看，亚太股份 、继峰股份 2021 年归母净利润同比增幅超 100%，带动行业业绩增长。 毛利率和费用率： 受原材料涨价等因素影响， 2021 年多家零部件企业毛利率承压，但中鼎股份、继峰股份、华阳集团及德赛西威等公司归母净利率有所改善 。 投资建议： 汽车板块处于持续低配阶段，零部件受大小盘风格因子影响处于配置比例的“洼地”。中性及乐观假设下：预计汽车行业于 2022H2 进入新一轮复苏，复苏期建议配置早周期属性的乘用车板块。基于朱格拉周期视角 下， 预计2022 年行业开启新一轮朱格拉周期，零部件的重构升级为主要驱动力，目前零部件板块持续低配，乐观及中性假设下 2022H2 零部件板块有望迎来十年长牛。乘用车板块： 建议关注复苏期确认前后乘用车板块系统性配置机会。推荐 广汽集团 和 比亚迪 ，建议关注 长城汽车 、 长安汽车 、 吉利汽车 。 零部件板块： 零部件板块推荐线控底盘龙头公司 中鼎股份 、 亚太股份 和 拓普集团 ，建议关注产业链相关公司 保隆科技 和 伯特利 。 风险提示： 疫情导致的经营风险与市场风险；上游原材料成本涨价超预期风险；政策风险；技术开发进程不及预期风险；芯片供应缓解不及预期的 风险 。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_Author 分析师： 邵将 执业证号： S0100521100005 邮箱： 研究助理： 谢坤 执业证号： S0100121120049 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.汽车和汽车零部件行业周报 20220503：Robotaxi 商业化提速， 2025 决战智能化 2.民生智能汽车产业链全景数据库 3.汽车和汽车零部件行业周报 20220425： 21年行业业绩韧性强劲，复工加速利润复苏 4.2022 年 3 月汽车行业月报： 3 月车市平稳向上，新能源渗透率进一步提升 5.汽车和汽车零部件行业周报 20220417：疫情加速汽车时钟切换， 2022H2 新一轮复苏在即 行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 21 年行业周期见顶回落， 22H2 复苏在即 . 3 2 乘用车：乘用车需求回升，收入、利润同步复苏 . 6 2.1 盈利 能力： 21 年业绩同比增长， 22Q1 持续好转 . 6 2.2 营运能力：现金流改善，企业资产负债率小幅下降 . 12 3 客车：销量降幅边际收窄， 22Q1 业绩承压 . 14 3.1 盈利 能力： 21 年归母利润转亏， 22Q1 亏损放大 . 14 4 货车：疫情控制叠加国六产品放量， 2022H2 板块有望回暖 . 19 4.1 盈利能力：政策切换导致需求提前透支，板块业绩短期承压 . 19 5 零部件：智能电动化赋能板块成长性，业绩短期承压 . 24 5.1 盈利能力：行业上行带动汽零空间扩大，业绩短期承压 . 24 5.2 运营能力： 21 年资本开支增加， 22Q1 现金流同比下滑 . 28 6 投资建议 . 30 7 风险提示 . 32 插图目录 . 33 表格目录 . 34 行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 21 年行业 周期见顶回落 ， 22H2 复苏在即 受益于 2021 年经济形势一定程度上有所好转，国内汽车需求端景气度回升，且受疫情影响较小，汽车销量达 2624.83 万辆，同比 +3.9%，汽车行业上市公司合计营业收入达 2.69 万亿元，同比 +12.3%，归母净利润达 829 亿元，同比+27.9%。 图 1：汽车年度批发销量 图 2：汽车季度批发销量 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 3：汽车板块年度营业收入 图 4：汽车板块年度归母净利润 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 5：汽车行业毛利率 图 6：汽车行业 ROE 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 分子行业来看， 2021 年各板块表现不一，乘用车业绩好转，商用车利润下滑。 2021 年 乘用车板块 收入端、利润端分别同比 +14.5%/+28.4%，均实现两位02004006008001,000Q1 Q2 Q3 Q4万辆2019 2020 2021 2022行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 数正增长； 商用车板块 业绩承压，其中客车板块收入同比 +1.3%，同比转正，利润同比 -262.4%，由正转负，货车板块收入同比 +2.3%，小幅上升，但利润同比 -67.7%，大幅下滑，主要系运价低迷、国六切换、疫情、原材料价格上涨、产能利用率较低等； 零部件板块 收入同比 +13.7%，利润同比 +53.1%，收入端小幅增长，利润端增幅较大。 表 1：汽车板块年度营业收入和归母净利润（百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入 乘用车 816,091 905,454 1,067,481 1,189,787 1,312,133 1,244,126 1,170,783 1,340,437 yoy 12.7% 11.0% 17.9% 11.5% 10.3% -5.2% -5.9% 14.5% 客车 61,136 75,629 78,825 70,454 64,634 63,642 47,833 48,478 yoy 9.7% 23.7% 4.2% -10.6% -8.3% -1.5% -24.8% 1.3% 货车 168,618 167,844 185,542 215,772 199,787 204,529 321,119 328,554 yoy 6.0% -0.5% 10.5% 16.3% -7.4% 2.4% 57.0% 2.3% 零部件 337,645 369,776 475,803 681,829 789,602 816,624 857,041 974,497 yoy 17.2% 9.5% 28.7% 43.3% 15.8% 3.4% 4.9% 13.7% 汽车行业 1,383,491 1,518,703 1,807,652 2,157,843 2,366,155 2,328,921 2,396,777 2,691,966 yoy 12.7% 9.8% 19.0% 19.4% 9.7% -1.6% 2.9% 12.3% 归母净利润 乘用车 44,236 50,761 58,608 50,379 54,204 35,929 29,772 38,236 yoy 18.4% 14.8% 15.5% -14.0% 7.6% -33.7% -17.1% 28.4% 客车 3,030 4,634 4,085 3,928 1,489 2,249 568 (922) yoy 63.0% 52.9% -11.8% -3.9% -62.1% 51.1% -74.8% -262.4% 货车 3,836 4,162 2,730 2,614 (2,607) 2,164 5,953 1,923 yoy -20.1% 8.5% -34.4% -4.2% -199.7% -183.0% 175.1% -67.7% 零部件 26,992 25,788 33,377 46,161 43,488 26,654 28,494 43,632 yoy 26.3% -4.5% 29.4% 38.3% -5.8% -38.7% 6.9% 53.1% 汽车行业 78,093 85,345 98,799 103,082 96,574 66,996 64,787 82,870 yoy 19.4% 9.3% 15.8% 4.3% -6.3% -30.6% -3.3% 27.9% 资料来源： Wind,民生证券研究院 2022Q1 受疫情 及原材料涨价因素 影响，汽车行业业绩承压。 2022Q1 汽车行业上市公司实现营业收入 6487 亿元，同比 -3.3%，归母净利润 259 亿元，同比 -11.1%，主要系局部疫情、缺芯等因素对供应链、工厂生产、线下消费等产生了负面影响。 图 7：汽车板块季度营业收入 图 8：汽车板块季度归母净利润 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 -100%-50%0%50%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Q1 Q2 Q3 Q4亿元2020 20212022 2020-yoy2021-yoy 2022-yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250300350Q1 Q2 Q3 Q4亿元2020 20212022 2020-yoy2021-yoy 2022-yoy行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 子版块业绩差异分化加剧。 乘用车板块利润和收入均同比增加，客车板块出现亏损，货车板块和零部件板块收入和利润均同比下降。乘用车板块在收入端和利润端增幅较大，同比 +10.4%/+31.4%，货车板块在收入端和利润端降幅较大，同比 -42.3%/-75.5%。 表 2： 汽车板块季度营业收入和归母净利润（百万元） 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 营业收入 乘用车 275,401 322,451 381,517 305,589 298,304 312,034 387,246 337,383 yoy 1.9% 4.6% -1.8% 90.1% 8.3% -3.2% 1.5% 10.4% 客车 11,519 11,158 18,385 8,211 11,781 11,463 17,022 8,492 yoy -29.0% -33.2% -6.9% 21.3% 2.3% 2.7% -7.4% 3.4% 货车 102,741 83,219 74,716 105,334 94,103 56,119 55,189 60,754 yoy 106.6% 111.2% 55.2% 64.7% -8.4% -32.6% -26.1% -42.3% 零部件 204,568 235,348 257,160 251,443 250,625 220,446 247,348 242,140 yoy 5.0% 27.0% 6.0% 55.3% 22.5% -6.3% -3.8% -3.7% 汽车行业 594,229 652,176 731,778 670,577 654,814 600,062 706,805 648,769 yoy 11.9% 18.6% 4.7% 70.5% 10.2% -8.0% -3.4% -3.3% 归母净利润 乘用车 13,284 13,931 3,483 11,026 11,159 11,013 6,861 14,485 yoy 78.2% 101.8% -35.0% 转盈 -16.0% -20.9% 97.0% 31.4% 客车 263 317 455 (213) (159) (263) (287) (263) yoy -36.4% -59.9% -37.7% 转亏 转亏 转亏 转亏 维持亏损 货车 3,576 1,724 818 3,501 2,775 20 (5,061) 859 yoy 319.3% 278.4% 53.6% -1920.0% -22.4% -98.9% 转亏 -75.5% 零部件 9,464 12,304 (77) 14,862 13,726 9,897 4,736 10,849 yoy -4.9% 43.5% -98.5% 169.3% 45.0% -19.6% -6266.9% -27.0% 汽车行业 26,588 28,275 4,678 29,177 27,501 20,668 6,250 25,930 yoy 42.4% 69.1% 237.4% 502.5% 3.4% -26.9% 33.6% -11.1% 资料来源： Wind, 民生证券研究院 行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 乘用车：乘用车需求回升，收入、利润同步复苏 2.1 盈利能力： 21 年 业绩 同比增长， 22Q1 持续 好转 2.1.1 收入端：新能源高景气度带动乘用车销量、板块营收增长 2021 年新能源市场高景气度带动乘用车批发销量同比 +6.6%至 2146.8 万辆，乘用车板块营业收入同比 +14.5%至 13404 亿元。 图 9：国内乘用车年度批发销量 图 10：乘用车板块年度营业收入 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2022Q1 乘用车需求稳中有升 ，销量同比 +9.1%上升至 553.78 万辆，板块营业收入 3432亿元，同比 +10.6%，疫情扰动难抑需求释放 。 图 11：国内乘用车季度批发销量 图 12：乘用车板块季度营业收入 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2021 年 TTM 销量同比增速呈“ V”型，下半年同比降幅收窄，市场需求企稳复苏。 2021 年收入 企稳， 2022Q1 疫情对板块收入改善节奏产生 短期 扰动。 行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 13：国内乘用车批发销量 TTM 图 14：乘用车板块营业收入 TTM 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 分企业来看， 2021 年 在行业复苏及新能源需求的拉动下，比亚迪、长城汽车、长安汽车等自主 乘用车企业 均 实现营收 大幅 增长 ，其中 比亚迪股份 营收 同比大增 38%， 电动化 加速 乘用车竞争格局 重塑 。 图 15： 2021 年 A 股乘用车企业营业收入 同比 增速情况 图 16： 2021 年港股乘用车企业营业收入 同 比 增速情况 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 17： 22Q1 A 股乘用车企业营业收入 同 比 增速 情况 资料来源： Wind，民生证券研究院 行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2.1.2 利润端：业绩持续改善， 头部 车企表现超预期 2021 年乘用车板块归母净利润为 43168 亿元，同比 +29.1%。 2022Q1 企业利润 增幅持续扩大 ，板块归母净利润 13908 亿元，同比 +29.9%。 图 18：乘用车板块年度归母净利润 图 19：乘用车板块季度归母净利润 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2021 年下半年板块利润端企稳并逐步回升， 2022Q1 上升幅度进一步扩大。 图 20：乘用车板块归母净利润 TTM 资料来源： Wind，民生证券研究院 分企业来看， 2021 年 8 家 A 股乘用车企业中除比亚迪（受电子业务与计提减值拖累）和小康股份外，归母净利润同比均有一定幅度的增长，其中上汽集团、广汽集团、长城汽车等自主车企利润增幅均超 20%。尽管受原材料涨价、缺芯、疫情等多种负面因素影响，长安汽车、比亚迪 2022Q1 分别实现归母净利润45 亿元 /8 亿元，同比 +431.44%/+240.58%，超市场预期，拉高行业平均盈利水平。 行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表 3：乘用车企业 2021 年和 22Q1 利润情况（百万元） 企业 归母净利润（百万元） 扣非归母净利润（百万元） 2020 2021 同比增速 21Q1 22Q1 同比增速 2020 2021 同比增速 21Q1 22Q1 同比增速 A 股板块 上汽集团 20,431 24,533 20.1% 6,847 5,516 -19.44% 17,744 18,575 4.7% 6,220 4,953 -20.4% 比亚迪 4,234 3,045 -28.1% 237 808 240.58% 2,954 1,255 -57.5% -82 514 扭亏为盈 广汽集团 5,966 7,335 22.9% 2,366 3,009 27.17% 4,807 5,977 24.3% 2,226 2,898 30.2% 长城汽车 5,362 6,726 25.4% 1,639 1,634 -0.34% 3,836 4,203 9.6% 1,335 1,303 -2.4% 长安汽车 3,324 3,552 6.9% 854 4,536 431.44% -3,250 1,653 扭亏为盈 720 2,270 215.2% 北汽蓝谷 -6,482 -5,244 维持亏损 -854 -957 维持亏损 -6,646 -5,544 维持亏损 -898 -973 维持亏损 小康股份 -1,729 -1,824 维持亏损 -533 -839 维持亏损 -2,308 -2,793 维持亏损 -575 -757 维持亏损 海马汽车 -1335 112 扭亏为盈 -63 -61 维持亏损 -1461 -433 维持亏损 -89 -34 维持亏损 港股板块 比亚迪股份 4,234 3,045 -28.1% 237 808 240.58% 2,843 509 -82.1% -215 703 扭亏为盈 吉利汽车 5,534 4,847 -12.4% - - - 4,367 5,250 20.2% - - - 广汽集团 5,964 7,511 25.9% 2,366 3,009 27.17% 4,626 6,444 39.3% 2,431 3,116 28.2% 长城汽车 5,362 6,726 25.4% 1,639 1,634 -0.34% 2,911 4,055 39.3% 1,599 1,147 -28.3% 东风集团股份 10,792 11,387 5.5% - - - 8,851 10,493 18.6% - - - BRILLIANCE CHI 0 0 - - - - 0 0 - - - - 北京汽车 2,029 3,858 90.2% 1,760 1,567 -11.00% 1,727 2,382 -28.2% 1,804 1,682 -6.8% 资料来源： Wind，民生证券研究院 2.1.3 毛利率和费用率 毛利率方面， 2021 年剔除上汽集团后板块毛利率为 11.2%，同比 -1.1pct，2022Q1 行业毛利率为 11.4%，同比 -0.3pct。毛利率下滑原因主要在于：新能源汽车购置补贴减少，压缩单车毛利空间。 净利率方面， 2021 年板块归母净利率 2.9%，同比 +0.3pct， 2022Q1 归母净利率为 4.2%，同比 +0.6pct，有所回升。 图 21：乘用车板块年度毛利率（左）和归母净利润（右） 图 22：乘用车板块季度毛利率（左）和归母净利润（右） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 受电池成本涨价等因素影响， 2021 年多数乘用车企业毛利率同比有所下滑，平台化及规模化带动下，吉利汽车与广汽集团毛利率略有提升。 2022Q1 长安汽车、长城汽车毛利率分别同比 +4.1%/2.1%，产品结构改善进一步带动公司盈利能力上行。归母净利率方面，在原材料涨价导致成本大幅提升下， 2022Q1长安汽车同比 +10.5%，比亚迪同比保持正增长，公司盈利能力保持稳健，边际改善明显。 表 4： 乘用车企业 2021 年和 22Q1 毛利率和归母净利率情况 企业 毛利率 归母净利率 2020 2021 同比 变动 21Q1 22Q1 同比 变动 2020 2021 同比 变动 21Q1 22Q1 同比 变动 A 股板块 上汽集团 10.8% 9.6% -1.1pct 11.1% 9.4% -1.7pct 2.8% 3.1% 0.4pct 3.6% 3.0% -0.6pct 比亚迪 19.4% 13.0% -6.4pct 12.6% 12.4% -0.2pct 2.7% 1.4% -1.3pct 0.6% 1.2% 0.6pct 广汽集团 6.5% 7.9% 1.4pct 5.5% 6.1% 0.6pct 9.4% 9.7% 0.2pct 14.8% 12.9% -1.8pct 长城汽车 17.2% 16.2% -1.1pct 15.1% 17.2% 2.1pct 5.2% 4.9% -0.3pct 5.3% 4.9% -0.4pct 长安汽车 14.3% 16.6% 2.3pct 14.1% 18.2% 4.1pct 3.9% 3.4% -0.6pct 2.7% 13.1% 10.5pct 海马汽车 19.1% 18.7% -0.4pct 19.8% 21.9% 2.1pct -92.2% 6.2% 98.4pct -18.7% -8.5% 10.2pct 北汽蓝谷 -28.8% 0.8% 29.6pct -5.7% -5.6% 0.1pct -122.9% -60.3% 62.7pct -102.8% -55.3% 47.5pct 小康股份 4.6% 3.8% -0.8pct - - - -12.1% -10.9% 1.2pct - - - 港股板块 比亚迪股份 17.8% 11.2% -6.6pct 2.7% 1.4% -1.3pct 吉利汽车 16.0% 17.1% 1.1pct 6.0% 4.8% -1.2pct 广汽集团 3.6% 5.2% 1.5pct 9.4% 9.9% 0.5pct 长城汽车 14.6% 13.5% -1.1pct 5.4% 5.1% -0.3pct 东风集团股份 14.5% 12.6% -1.9pct 9.9% 9.9% 0.1pct BRILLIANCE CHI 0 0 - 0 0 - 北京汽车 23.8% 21.4% -2.4pct 1.1% 2.2% 1.0pct 资料来源： Wind，民生证券研究院 期间费用率方面， 2021 年乘用车板块期间费用率为 10.4%，同比 -0.9pct，2022Q1 期间费用率为 9.6%，同比 -0.3pct， 费用管控能力进一步增强 。 图 23：乘用车板块年度期间费用率 图 24：乘用车板块季度期间费用率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 折旧摊销费用小幅增长至 488 亿元，同比 +9.6%，占营业总成本 3.7%，同比 -0.2pct。板块人工薪酬费用 485 亿元，同比 +9.7%，占营业总成本 3.7%，同比 -0.2pct。 图 25：乘用车板块年度折旧摊销费用 图 26：乘用车板块人工薪酬 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0100200300400500600亿元人工薪酬人工薪酬占营业总成本之比行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2.2 营运能力：现金流改善， 企业资产负债率小幅下降 2021 年乘用车板块经营性现金流净流入 1598 亿元，同比 +77.2%。2022Q1 板块经营性现金流净流出 113 亿元（ vs.2021Q1 为流入 54 亿元）。 图 27：乘用车板块年度经营性现金流 图 28：乘用车板块季度经营性现金流 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2021 年板块固定资产投资同比大幅提升。总体上，板块现金流同比改善，系经营性现金流入大幅增加。 图 29：乘用车板块年度三类现金流 图 30：乘用车板块购买固定资产、在建工程等现金支出 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2021 年板块企业运营能力趋稳，周转效率较高，企业资产负债率小幅下降。 -100%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800亿元乘用车经营活动现金流 yoy-400-2000200400600800Q1 Q2 Q3 Q4亿元2019 2020 2021 2022-1,000-50005001,0001,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元经营活动现金流 投资活动现金流筹资活动现金流 净现金流行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 31：乘用车板块应收账款和存货周转率 (单位：次 ) 图 32：乘用车板块资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021乘用车应收账款周转率 乘用车存货周转率行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3 客车：销量降幅边际收窄， 22Q1 业绩承压 3.1 盈利能力： 21 年归母利润转亏， 22Q1 亏损放大 3.1.1 收入端： 2021 年销量、营收增速转正 自 2016 年客车市场需求走弱，销量持续下滑， 2021 年客车批发销量 50 万辆，同比 +12.7%，同比大幅增长，近 6 年首次转正。板块营业收入 485 亿元，同比 +1.3%。 图 33：客车年度批发销量 图 34：客车板块年度营业收入 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2022Q1 受新一轮疫情影响，行业销量同比显著降低至 9.1 万辆，同比 -18.7%，板块营业收入 84.9 亿元，同比 +3.4%。 图 35：客车季度批发销量 图 36：客车板块季度营业收入 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 从 TTM 数据看， 2021 年销量下半年同比降幅企稳收窄， 2022Q1 因疫情影响，销量短期承压。收入端， 21Q3 起板块营业收入同比降幅随销量数据改善而050100150200250Q1 Q2 Q3 Q4亿元2019 2020 2021 2022行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 筑底收窄， 2022Q1 疫情对行业收入改善节奏产生一定的扰动。 图 37：客车批发销量 TTM 图 38：客车板块营业收入 TTM 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2021 年 6 家客车企业中， 3 家实现营收增长。 2022Q1 有 3 家客车企业营业收入同比增长，其中 中 通客车增幅较大，达到 30.9%。 图 39： 2021 年客车企业营业收入 同 比 增速情况 图 40： 2022Q1 客车企业营业收入 同比 增速情况 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 3.1.2 利润端：多因素导致板块业绩承压，行业龙头表现亮眼 2021 年客车板块归母净利润为 -9.2 亿元，同比 -262.4%，扣非后归母净利润 1.75 亿元，同比 -25.8%。 2022Q1 疫情影响，企业利润承压，板块归母净利润亏损 2.6 亿元（ vs.21Q1 亏损 2.1 亿元），扣非后亏损 5.2 亿元（ vs.21Q1 扣非亏损 3.5 亿元）。 -20%0%20%40%0102030405060702007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3万辆客车销量 yoy-20%-10%0%10%20%010020030040050060070080090008Q409Q410Q411Q412Q413Q414Q415Q416Q417Q418Q419Q420Q421Q4亿元客车营业收入 -TTM yoy-45.4%4.1% 7.0%-47.9%-5.5%10.5%-60%-40%-20%0%20%-14.9%30.9%-2.8%2.8%-2.2%9.0%-20%0%20%40%行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 41：客车板块年度归母净利润 图 42：客车板块季度归母净利润 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 43：客车板块归母净利润 TTM 资料来源： Wind，民生证券研究院 分企业来看， 2021 年 6 家客车企业业绩表现分化，其中亚星客车归母净利润转亏为盈，同比 +101.2%。行业龙头宇通客车 2021 年归母净利润和扣非净利润分别同比 19%和 646%，带动行业景气度略微改善。 2022Q1 板块除金龙汽车， 5 家企业归母净利润亏损。 表 5：客车企业 2021 年和 22Q1 利润情况（百万元） 企业 归母净利润（百万元） 扣非归母净利润（百万元） 2020 2021 同比增速 21Q1 22Q1 同比增速 2020 2021 同比增速 21Q1 22Q1 同比增速 安凯客车 100 -264 转亏 -19 -40 维持亏损 -415 -313 维持亏损 -27 -51 维持亏损 中通客车 24 -220 转亏 -40 -35 维持亏损 -227 -276 维持亏损 -69 -42 维持亏损 宇通客车 516 614 19.0% -111 -116 维持亏损 -55 300 扭亏为盈 -177 -324 维持亏损 亚星客车 -158 2 扭亏为盈 1 -44 -转亏 -193 -166 维持亏损 -4 -45 维持亏损 曙光股份 55 -459 转亏 -47 -33 维持亏损 -329 -510 维持亏损 -57 -36 维持亏损 金龙汽车 32 -595 转亏 3 4 16.5% -173 -785 维持亏损 -21 -22 维持亏损 资料来源： Wind，民生证券研究院 -10-50510Q1 Q2 Q3 Q4亿元2019 2020 2021 2022-5%-4%-3%-2%-1%0%1%-20-10010203040506008Q409Q310Q211Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q3百亿元归母净利润 -TTM yoy行业 深度 报告 /汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3.1.3 毛利率和费用率 2021 年客车行业毛利率为 13.3%，同比 -0.9pct，归母净利率 -1.9%，同比-3.1pct。毛利率和利润率同比有所下滑主要系安凯客车毛利率与归母净利率下降（同比 -5.5pct 和 -17.9pct）以及曙光股份归母净利率大幅下降（同比 -20.6pct），拉低利润。 2022Q1 受疫情影响，行业毛利率为 13.4%，同比+1.8pct，归母净利率为 3.1%，同比 -0.5pct。 图 44：客车板块年度毛利率（左）和归母净利率（右） 图 45：客车板块季度毛利率（左）和归母净利率（右） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 毛利率方面， 2021 年板块中除宇通客车外，其余 5 家企业毛利率均同比有所下滑。 2022Q1 板块安凯客车、中通客车及曙光股份毛利率同比大幅增加。 归母净利率方面， 2021 年亚星客车由负转正，同比 +8.6pct， 2022Q1 中通客车、曙光股份归母净利率边际改善。 表 6：客车企业 2021 年和 22Q1 毛利率和归母净利率情况 企业 毛利率 归母净利率 2020 2021 同比 变动 21Q1 22