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1 2022 年 5 月 10 日 股市有风险 入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区 2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址： 联系电话： 010-59562524 传真： 010-59562637 中航证券研究所 分析师： 魏永 证券执业证书号： S0640520030002 邮箱 ： 研究助理 ：杨天昊 证券执业证书号： S0640121080012 邮箱 ： 行业分类：军工 火然泉达，日升月恒 军工 产业链 2021 年 财务数据分析 行业投资评级 增持 基础数据 （ 22.05.09） 军工龙头指数 3271.19 PE（ TTM） 32.8 PB（ LF） 3.97 近一年行业与沪深 300 走势对比图 资料来源： wind，中航证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%21-0521-0721-0921-1122-0122-03军工龙头 沪深 300 报告要点 业绩实现高增长，估值回归，配置机会显现 军工企业 2021 年年报已披露完毕，我们选取 54 家核心军工企业并按照产业链分为总装类、电子配套类和材料配套类三类来进行财务数据整理分析。经统计， 2021 年军工行业 54 家核心企业整体营业收入合计为 4,256.34 亿元，同比增长 14.56%，归母净利润合计为 273.35 亿元，同比增长 34.45%，行业整体业绩保持较快增长。具体来看， 2021 年总装类、电子配套类、材料配套类企业营业收入增速分别为 11.54%、 17.02%、 29.75%，归母净利润增速分别为15.48%、 36.62%、 58.89%，均依次递增。上游业 绩增速最高，体现了军工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。从估值水平来看，目前板块已调整至 2013 年水平，处于军工板块近10 年来较低位置，且基金持仓比例也处于低配状态。 分行业分析：航空和电子板块景气度最高 选取 81 家核心军工企业 并按照细分行业分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造五大板块， 对利润表、资产负债表和现金流量表中反映盈利能力、成长能力及军工行业景气度等关键指标进行分析，得出以下结论：利润表受军品订单需求旺盛、产品交付影响，行业业绩持续增长；同时由于财务费用、销售费用 下降等原因，利润率获得改善。其中航空装备板块由于均衡化生产促使产品加速交付导致营业收入和归母净利润均实现高速增长，而电子装备由于国防信息化加速推进及下游高景气需求拉动等导致营业收入和归母净利润均实现较高较快增长。反映行业景气度的存货、应收账款、合同负债和预收账款增速分别为 12.32%、 16.38%、55.57%，表明军工行业订单饱满、产品交付加速、行业备货积极。受行业景气度影响，军工行业经营性现金流净额有所改善。 分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导 选取 54 家核心军工企业 并按照产业链分为总装类、电子配套类和 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 材料配套类三类 ，对利润表、资产负债表和现金流量表中反映盈利能力、成长能力及军工行业景气度等关键指标进行分析，得出以下结论：利润表显示行业整体业绩增速较高，其中上游业绩增速最高，体现了军工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。同时军工整个产业链利率提升、费用下降，盈利能力显著提升。资产负债表显示中上游企业存货增速提升、下游企业存货增速下降，上游、中游、下游企业合同负债和预收款增速依次提升，上游、下游应收款增速提升较快，反映行业景气度从上游向下游有序传导。 管中窥豹：航空产业链各环节数据优异，总装企业市场地位强势 根据军工市场特点，以及板块上市公司军品占比和产业链的完整性，我们选取了航空装备产业链中部分有代表性的上下游企业，并选用预收款和合 同负债、应付款、存货、应收款来作为产业链各环节景气度财务指标进行分析，结果表明，航空产业链各环节景气度指标均大幅增长，全行业景气度具备可持续性。其中，总装企业具有明显的存货占比过高的特征，但由于其直接面对军方客户，能够通过上游占款的方式大幅提升经营性现金流，因此其应收账款占营业收入比（ 18%-32%）远远低于配套企 业（ 33%-54%），财务费用率总体平均低于中上游配套企业，体现出明显的产业链强势地位。 投资建议：建议关注军机等航空产业链、信息化 +新材料产业链 建议关注两条投资主线： 一是业绩持续兑现的航空装备产业链 ，建议重点关注 航发动力、航发控制、航天电子、航天彩虹、 爱乐达 ；二是高端装备领域军用电子、新材料自主可控带来高成长性 ，建议关注 振华科技、紫光国微、宏达电子、鸿远电子、航天电器、 新雷能、 西部超导、华秦科技 、 光威复材 、 中简科技 。 风险提示： 疫情反复影响宏观经济；装备研发及采购进度不及预期；军品采购价格下降。 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 目录 一、年度业绩实现高增长，板块边际改善显著 . 6 1.1 整体业绩：业绩表现较好，基本面持续改善得到验证 . 6 1.2 重仓持股：军工配置比例稳步提升，持仓个股趋于集中 . 8 1.3 板块表现：估值继续回归，配置机会显现 . 11 二、分行业分析：航空和电子板块增长趋势明确 . 14 2.1 利润表：业绩增速高，航空和电子板块表现亮眼 . 14 2.2 资产负债表：订单饱满、积极备货，合同负债大幅增长，全产业链高景气 . 16 2.3 现金流量表：整体稳中向好，现金流持续改善 . 19 三、分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导 . 20 3.1 利润表：业绩增速高，盈利能力提升显著 . 20 3.2 资产负 债表：验证行业景气度从上游向下游有序传导 . 21 3.3 现金流量表：产品交付加速，经营性现金流净额下降 . 23 四、管中窥豹：航空产业链财务数据分析 . 24 4.1 资产负债表验证行业景气程度，各环节指标均大幅增长 . 24 4.2 总装企业行业地位强势 . 26 附表一 按行业分类的 81 家核心军工企业 2021 年度业绩汇总（亿元） . 29 附表二 按产业链分类的 54 家核心军工企业 2021 年度业绩汇总（亿元） . 31 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 图目录 图 1 中信一级行业 2020、 2021 营收同比增速 . 6 图 2 中信一级行业 2020、 2021 归母净利润同比增速 . 6 图 3 2021 年 军工 行业收入、利润和三项费用情况 . 7 图 4 2021 年 军工 行业收入构成 . 7 图 5 2021 年 军工 行业存货、应收款和预收款（含合同负债） . 8 图 6 军工 行业经营性现金流净额（亿元） . 8 图 7 2020 年 -2021 年国防军工行业重仓占比排名 . 9 图 8 国防军工行业近年重仓比例变化 . 9 图 9 2020 年 -2021 年国防军工行业重仓占比排名（亿元） . 10 图 10 国防军工 指数 2016 年年初至今涨跌幅（截至 2022.05.06） . 11 图 11 国防军工 指数 2022 年年初至今涨跌幅（截至 2022.05.06） . 11 图 12 中信一级行业 2016 年年初至今涨跌幅（截至 2022.05.06） . 12 图 13 中信一级行业 2022 年年初至今涨跌幅（截至 2022.05.06） . 12 图 14 国防军工（中信） 2012 年年初至今 PE（ TTM） （截至 2022.05.06） . 13 图 15 国防军工（中信） 2022 年年初至今 PE（ TTM） （截至 2022.05.06） . 13 图 16 2021 军工板块各子领域营收和归母净利（亿元） . 15 图 17 2020-2021 年军工板块各子领域存货增速 . 17 图 18 2020-2021 年军工板块各子领域合同负债和预收账款增速 . 18 图 19 2020-2021 年军工板块各子领域应收账款增速 . 18 图 20 产业链上下游营业收入同比增速（亿元） . 20 图 21 产业链上下游归母净利润同比增速（亿元） . 20 图 22 2020-2021 年军工产业链存货增速 . 22 图 23 2020-2021 年军工产业链合同负债和预收账款增速（亿元） . 22 图 24 2020-2021 年军工产业链应收账款增速 . 23 图 25 航空产业链上下游营业收入同比增速 . 24 图 26 航空产业链上下游归母净利润同比增速 . 24 5 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 表目录 表 1 2021Q1-2022Q1 机构重仓军工行业 TOP10 公司排名及名次变动情况 . 10 表 2 2020-2021 军工板块各子领域各项费用率情况 . 15 表 3 2020-2021 军工板块各子领域毛利率、净利率情况 . 16 表 4 军工板块各子领域经营性现金流净额（亿元） . 19 表 5 2020-2021 年军工产业链上下游各项费用率情况 . 21 表 6 2020-2021 年军工产业链上下游毛利率、净利率情况 . 21 表 7 军工产业链经营性现金流净额（亿元） . 23 表 8 航空产业链 上下游部分典型企业 . 24 表 9 总装企业预收款和合同负债、应付款、存货情况（亿元） . 25 表 10 分系统、零部件 /原材料企业应付账款、应收账款、存货情况（亿元） . 26 表 11 航空产业链企业赊销率及财务费用率（ %） . 27 表 12 航空产业链企业存货情况 . 27 6 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 一、 年度业绩实现高增长，板块边际改善显著 1.1 整体业绩 ： 业绩表现较好，基本面持续改善得到验证 军工 行业整体 业绩增速平稳。 2020 年，军工行业在中信 29 个一级行业中收入增速排在第 17 位，归母净利润增速排在第 7 位；军工行业 2021 年收入增速排在第 19 位，归母净利润增速排在第 20 位；军工行业业绩增速较为平稳 。 图 1 中信一级行业 2020、 2021 营收同比增速 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 图 2 中信一级行业 2020、 2021 归母净利润同比增速 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 2.34%13.56%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%基础化工 交通运输电力及公用事业有色金属煤炭电子元器件建筑电力设备综合轻工制造机械餐饮旅游家电农林牧渔钢铁 建材纺织服装医药国防军工 石油石化 商贸零售 食品饮料汽车房地产通信 银行 传媒非银行金融计算机2020营收同比 2021营收同比-500%0%500%1000%1500%2000%交通运输传媒 综合有色金属 基础化工钢铁 煤炭电子元器件计算机医药纺织服装 电力设备汽车餐饮旅游银行食品饮料机械石油石化建材国防军工家电非银行金融建筑轻工制造通信电力及公用事业房地产农林牧渔 商贸零售2020归母净利同比 2021归母净利同比 7 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 2021 年军工业绩增速平稳，基本面持续改善。 截至 2022 年 4 月 30 日，军工企业 2021年年报披露完毕，从我们统计的 81 家核心军工企业的财务数据来看，核心军工企业整体表现较为稳健： 2021 年实现营业收入 5097.78 亿元，同比增长 13.17%，实现归母净利润 335.05亿元，同比增长 14.54%。 具体来看 ， 收入增速方面， 航空装备板块（ 16.70%）、电子通信板块（ 18.47%）及地面兵装 板块 （ 12.71%） 收入增速均超过 10%；归母净利润 增速 方面，电子通信 板块 （ 55.93%） 及航空装备板块（ 27.10%）增速均超过 25%， 其中 电子通信板块表现亮眼，增速位列板块第一， 航天 装备 板块 （ -11.12%） 、 地面兵装 板块 （ -16.15%） 、 船舶制造板块（ -56.18%） 归母净利润 增速 下降 明显。 图 3 2021 年 军工 行业收入、利润和 三项 费用情况 图 4 2021 年 军工 行业收入构成 资料来源： Wind，中航证券 研究所整理 资料来源： Wind，中航证券 研究所整理 5097.78335.05 379.6913.17%14.54%6.82%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000营业收入 归母净利润 三项费用金额 (亿元） 同比（右轴）地面兵装6%航天装备7%航空装备43%电子通信14%船舶制造30%地面兵装 航天装备 航空装备电子通信 船舶制造 8 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 图 5 2021 年 军工 行业存货、应收款和 预收款 （含合同负债） 图 6 军工 行业经营性现金流净额（亿元） 资料来源： Wind，中航证券 研究所整理 资料来源： Wind，中航证券 研究所整理 财务费用下降明显导致 三项费用 增速 较低。 军工行业 2021 年 三项费用 同比增长 6.82%远低于营业收入增速；具体来看， 2021 年度销售费用、管理费用、财务费用同比增速分别为 10.72%、 13.31%、 -326.92%，财务费用同比显著下降导致 三项费用 增速平稳。 应收账款、存货增速平稳，预收账款 （含合同负债） 高速增长 ，经营性现金流净额达到近五年最高值。从资产负债表来看， 2021 年应收账款为 1551.49 亿元 ，同比增长 16.38%；预收账款为 2037.52 亿元 ，同比 增长 55.57%；存货为 2439.93 亿元 ，同比增长 12.32%。 从现金流量表来看， 经营现金流净额逐年向好， 2021 年达到近五年的最高值 523.04 亿 元 。 预收账款主要来源于军工企业上游需求订单，我们认为预收账款超过 50%的增速反映了“十四五”开局之年军工订单持续向好，军工景气度高涨。 1.2 重仓持股：军工配置比例稳步提升，持仓个股趋于集中 我们以主动型基金为样本统计了机构近两年的重仓持股情况，对军工行业的基金主动持仓情况进行分析。 2021 年军工板块公募基金重仓持股比例为 5.18%，比 2020 年增加了1.48 个百分点，在中信一级行业中排名第 8 位。 军工行业配置比例稳步提升。 以中信行业分类计算，主动型基金 2021 年整体配置前三名分别为电子（ 15.87%）、医药（ 11.35%）、电力设备及新能源（ 10.49%） 。 国防军工行业（ 5.18%）重仓占比位列中信一级行业的第 8 位，比 2020 年增加了 1.48 个百分点。 2021 年2439.931551.492037.5212.32% 16.38%55.57%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500存货 应收账款 预收账款金额（亿元） 同比（右轴）193.56120.97315.08441.09523.0401002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 9 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 国防军工行业在持续高景气度的背景下，产业链订单加产能的增长，机构重仓配置比例稳步提升，显示出市场对军工行业的投资价值认可 。 2022 年 Q1 主动型基金对国防军工行业的重仓持股有所回落（ 3.13%），主要影响因素是军工行业部分公司业绩不及预期加上 A 股市场整体波动较大。 图 7 2020 年 -2021 年国防军工行业重仓占比排名 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 图 8 国防军工行业近年重仓比例变化 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 5.18% 3.71%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%电子 医药电力设备及新能源食品饮料 基础化工计算机银行国防军工机械有色金属汽车 传媒农林牧渔房地产家电 建材交通运输通信非银行金融石油石化钢铁电力及公用事业消费者服务轻工制造建筑纺织服装 商贸零售煤炭 综合综合金融2021年 2020年3.71%2.71%3.13% 3.23%5.49%3.13%0%1%2%3%4%5%6%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 10 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 军工持仓个股趋于集中。 近年来，基金前七大重仓个股的主动持仓比例已从 2020Q4 的40.47%提升至 2022Q1 的 54.34%。机构的重仓个股配置趋于集中化，主要由于军工行业受益于国产替代加速和产能稳定释放，许多重点公司进入了业绩兑现周期， 促使 机构持仓集中于重点公司。 图 9 2020 年 -2021 年国防军工行业重仓占比排名 （亿元） 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 板块内基金重仓主要集中于核心军工资产。 2022Q1 基金重仓国防军工行业前十的公司变化不大，主要集中于主机厂中航沈飞、中航西飞等，元器件龙头企业振华科技、中航光电，高端材料企业西部超导等核心军工资产。但从资金对前十大重仓个股的配置角度看，2022Q1 机构对西部超导、中航重机 、 中航西飞、菲利华 、 火炬电子、 七一二持仓增多，减少了对 航发动力、中航沈飞 的持股。 表 1 2021Q1-2022Q1 机构重仓军工行业 TOP10 公司排名及名次变动情况 序号 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 1 中航光电 中航光电 振华科技 振华科技 振华科技 2 振华科技 振华科技 中航光电 中航光电 中航光电 3 中航沈飞 中航沈飞 中航沈飞 航发动力 西部超导 4 航发动力 航发动力 航发动力 中航沈飞 中航重机 5 中航机电 中航高科 中航机电 高德红外 航发动力 6 中航高科 火炬电子 中航高科 中航机电 中航沈飞 7 火炬电子 中航机电 鸿远电子 中航重机 中航西飞 8 高德红外 鸿远电子 火炬电子 西部超导 菲利华 9 鸿远电子 高德红外 中航西飞 鸿远电子 火炬电子 10 航天发展 西部超导 七一二 中航高科 七一二 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 40.47%46.55%41.69%49.28% 52.20%54.34%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600180020002020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1重仓总市值 (亿元 ) 前七占比（右轴） 11 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 1.3 板块表现： 估值继续回归，配置机会显现 军工板块表现弱于大盘。 整体上看，由于军工资产证券化等政策的推动，军工板块在历史上积累了较大涨幅，但自 2016 年年初至今，国防军工指数下跌 23.84%，在中信 29 个行业里排名倒数第 17。 2022 年年初至今，由于外部美元加息及疫情等宏观因素影响大盘回调下，市场风险偏好降低，国防军工指数随大盘下跌 31.04%，在中信 29 个行业里排名第 26位 。 图 10 国防军工 指数 2016 年年初至今涨跌幅 （截至2022.05.06） 图 11 国防军工 指数 2022 年年初至今涨跌幅 （截至2022.05.06） 资料来源： Wind，中航证券 研究所整理 资料来源： Wind，中航证券 研究所整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01国防军工 (中信 ) 上证指数 沪深 300-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%22-01 22-02 22-03 22-04 22-05国防军工 (中信 ) 上证指数 沪深 300 12 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 图 12 中信一级行业 2016 年年初至今涨跌幅（截至 2022.05.06） 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 图 13 中信一级行业 2022 年年初至今涨跌幅（截至 2022.05.06） 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 板块持续回调下估值回归，配置机会凸显。 目前军工板块估值已调整至 2013 年水平，处于军工板块近 10 年来较低位置。经过 2022 年一季度股价的深度调整，军工板块市盈率估值回归至 54.84 倍。总体来看，国防军工建设是我国的强军战略，军工行业的中长期成-23.84%-100%-50%0%50%100%150%200%250%食品饮料煤炭 家电 银行 建材电力设备 有色金属 基础化工电子元器件医药 钢铁 汽车石油石化 餐饮旅游 农林牧渔非银行金融国防军工建筑交通运输电力及公用事业机械轻工制造房地产商贸零售通信计算机综合纺织服装传媒-31.29%-40%-30%-20%-10%0%10%20%煤炭 银行 建筑房地产交通运输 石油石化 农林牧渔 商贸零售 纺织服装建材餐饮旅游家电电力及公用事业食品饮料综合 钢铁有色金属非银行金融基础化工医药 通信轻工制造汽车 机械 传媒国防军工计算机电力设备电子元器件 13 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 长逻辑不变，深度下跌使当前行业的估值 消化明显 ，虽然军工行业估值仍高于其他行业，但行业市盈率倍数已从最高点的 209 倍下降到 54.84 倍，处于历史相对低位。 图 14 国防军工（中信） 2012 年年初至今 PE（ TTM）（截至 2022.05.06） 图 15 国防军工（中信） 2022 年年初至今 PE（ TTM）（截至 2022.05.06） 资料来源： Wind，中航证券 研究所整理 资料来源： Wind，中航证券 研究所整理 (30) 20 70 120 170 2202012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04 45 50 55 60 65 70 75 802022-01-042022-01-192022-02-032022-02-182022-03-052022-03-202022-04-042022-04-192022-05-04 14 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 二、 分 行业分析： 航空和电子 板块 增长趋势明确 截至 2022 年 4 月 30 日，军工企业 2021 年年报披露完毕，我们选取 81 家核心军工企业 并按照细分行业分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造五大板块 来进行财务数据分析，以进一步了解当下军工产业 各板块 景气度及发展特点。 2.1 利润表： 业绩增速高 ，航空和电子板块表现亮眼 行业保持稳健增长，进入高质量发展新阶段。 我们选取了军工行业 81 家核心标的，划分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造共五个板块。经统计， 2021 年军工行业整体营业收入为 5,097.78 亿元，同比增长 13.17%，归母净利润为 335.05 亿元，同比增长 14.54%，行业整体保持稳健增长。可以看出，军工行业在十四五开局之年保持高景气态势，在部队真打实练和军费持续增长的背景下，行业和公司基本面持续改善，正在进入高质量发展新阶段 。 从各子 板 块来看，航空装备和电子通信表现亮眼。 航空装备是十四五装备升级换装的核心，板块内资产证券化率较高，收入规模 较大，板块在 2021 年实现营业收入和归母净利润分别为 2,165.30 亿元和 157.78 亿元，对应增速分别为 16.70%和 27.10%；电子通信板块受益于军品信息化发展和下游需求激增的驱动，营收和归母净利润 723.09 亿元和 119.04亿元，增速分别为 18.47%和 55.93%，在各 板 块中位居首位；此外，受益于航运周期性复苏，各造船指标显著改善，船舶制造板块实现了较大规模的营收，但由于原材料价格高企和民品占比较高，板块盈利水平下滑明显。 15 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 图 16 2021 军工板块各子领域营收和归母净利（亿元） 资料来源： Wind， 中航证券研究所整理 航空装备板块：产品交付推动业绩增长，提质增效费用降低。 除上文提及的板块实现营收和利润双丰收外， 航空 板块 2021 年的 三项 费用同比有所下降；毛利率和净利率方面均有小幅提升。板块实现较高增长速度，主要受益于航空工业集团特别是主机厂大力推进生产，业绩增长明显加速；同时由于费用管控较好，企业提质增效的成果已经凸显，实现了盈利质量的稳步提升。 表 2 2020-2021 军工板块各子领域各项费用率情况 子领域 三项 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 地面兵装 4.97% 5.28% 0.84% 0.80% 5.30% 5.50% -1.18% -1.03% 航天装备 9.60% 10.17% 2.01% 2.13% 6.65% 7.21% 0.94% 0.83% 航空装备 7.41% 6.46% 1.23% 1.20% 5.59% 5.21% 0.58% 0.05% 电子通信 12.71% 12.92% 4.36% 4.18% 7.82% 8.47% 0.53% 0.27% 船舶制造 6.59% 6.02% 1.33% 1.26% 5.82% 5.88% -0.56% -1.12% 合计 7.89% 7.45% 1.72% 1.68% 6.03% 6.04% 0.14% -0.28% 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 电子通信板块：军队信息化建设加速，业绩维持高速增长，盈利能力不断提升。 板块的营收和净利增速在各板块中位列第一；同时，从盈利能力方面来看，电子通信板块的毛利率提升了 3.72 个百分点，净利率提升了 4.12 个百分点，同时 三项 费用率也有小幅增加，或源自板块内企业加速布局高附加值产品等新产品，充分凸显了下游装备扩展放量和国产替代进程加速带来的高景气度 。 12.71% 8.13% 16.70% 18.47% 7.59%-16.15% -11.12%27.10%55.93%-56.18%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,500地面兵装 航天装备 航空装备 电子通信 船舶制造营业收入 归母净利 营收同比（右轴） 归母净利同比（右轴） 16 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 表 3 2020-2021 军工板块各子领域毛利率、净利率情况 子领域 毛利率 净利率 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 地面兵装 15.20% 15.73% 7.53% 5.57% 航天装备 23.11% 22.56% 7.26% 5.47% 航空装备 18.61% 18.70% 6.92% 7.58% 电子通信 37.01% 40.73% 12.68% 16.79% 船舶制造 11.90% 11.43% 3.53% 1.45% 合计 19.14% 19.76% 6.70% 6.78% 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 船舶板块：造船周期加速复苏，盈利改善仍需时日。 船舶板块在 2021 年实现营业收入1,520.83 亿元，同比增长 7.59%；实现归母净利润 21.97 亿元，同比下降 56.18%。从各类舰艇建造下水数量看，我国海军已进入快速发展期；同时去年航运市场呈现向上态势，全球航运业 创 下十三年来的最高收益，带动造船市场加速复苏。我国三大造船指标全面增长，国际市场份额处于领先，产业链和供应链体现出了十足的韧性。但由于原材料成本增加和建造周期较长的原因，板块整体盈利改善仍需时日。 2.2 资产负债表：订单饱满、积极备货，合同负债大幅增长，全产业链高景气 资产负债表端，我们重点选取存货（原材料及投产情况）、合同负债 +预收账款（在手订单情况）和应收账款（销售扩张和回款情况）三个科目。 航空航天电子存货增速较高，表明相关板块积极备货。 2021 年军工行业存货平均增速为 12.32%，其中电子通信板块 存货 增速为 29.83%、航天装备 板块存货 增速为 22.54%、航空装备 板块存货 增速为 13.26%，均高于行业平均值。航天板块多为制造和零部件企业，结合电子通信板块的存货增长来看，充分体现了上游元器件和零部件企业为满足总体的交货进度正在积极备货。船舶板块存货增速降低，或因为去 年需求激增带来的原有存货快速消化 。 17 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 图 17 2020-2021 年军工板块各子领域存货增速 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 合同负债和预收账款 整体增速高，航空板块增速尤高。 从合同负债和预收账款的角度来看， 2021 年行业整体增速为 55.57%， 其中航空装备板块的合同负债和 预收 账款为 834.63亿元，同比增长 224.92%，在各板块中遥遥领先，主要是受益于飞机和发动机总体单位在这两个科目的大幅增加， 表明我国军机的相关重点产品订单需求旺盛 ；航天装备和电子通信的合同负债和 预收 账款增速分别为 63.69%和 50.07%，说明产业链各公司充分受益于武器装备的更新换代和国产替代进程，在手订单饱满，将为未来的业绩释放提供坚实基础。 6.03%14.06%7.81%26.27%42.63%0.96%22.54%13.26%29.83%5.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%地面兵装 航天装备 航空装备 电子通信 船舶制造2020年同比增速 2021年同比增速 18 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 图 18 2020-2021 年军工板块各子领域合同负债 和 预收账款增速 资料来源： Wind， 中航证券研究所整理 地面兵装板块和航空装备 板块 的 应收账款 增速较高， 但前者对应的应收账款规模为51.52 亿元 ，同比增长 48.91%，主要系 板 块内北方导航去年末应收账款有较大增长；航空装备板块的应收账款规模为 775.27 亿元 ，同比增长 39.94%， 远高于营业收入增速（ 16.70%），或可验证航空工业由于均衡生产要求，产品交付加速。 图 19 2020-2021 年军工板块各子领域应收账款增速 资料来源： Wind， 中航证券研究所整理 38.51%23.35% 18.05%63.02%154.23%-1.89%63.69%224.92%50.07%13.31%-50%0%50%100%150%200%250%地面兵装 航天装备 航空装备 电子通信 船舶制造2020年同比增速 2021年同比增速7.18% -3.03% -9.99%21.43%-5.07%48.91%-4.04%39.94%4.94% -8.85%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%地面兵装 航天装备 航空装备 电子通信 船舶制造2020年同比增速 2021年同比增速 19 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 2.3 现金流量表： 整体稳中向好，现金流持续改善 “ 十四五 ” 开局之年，军工行业现金流整体持续向好。 2021 年军工行业经营性现金流持续增长，达到 523.04 亿元。具体来看，航天装备、航空装备及电子通信 2021 年经营性现金流净额与去年同期相比有所改善，航天装备改善尤为明显；而地面兵装和船舶制造 2021年度经营性现金流净额与去年同期相比有所减少。 表 4 军工板块各子领域经营性现金流净额（亿元） 子领域 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 地面兵装 24.26 42.15 59.00 74.27 26.51 航天装备 -10.31 12.83 9.32 8.03 32.93 航空装备 118.08 36.31 153.69 203.59 284.60 电子通信 6.57 33.10 24.59 59.33 92.71 船舶制造 54.95 -3.42 68.48 95.88 86.29 合计 193.56 120.97 315.08 441.09 523.04 资料来源： Wind，中航证券研究所整理 20 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军工产业链 2021 年 财务数据分析 三、 分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导 截至 2022 年 4 月 30 日，军工企业 2021 年年报披露完毕，我们选取 54 家核心军工企业 并按照产业链分为总装类、电子配套类和材料配套类三类来进行财务数据分析， 以进一步了解当下军工产业上下游产业链景气度及发展特点。 3.1 利润表：业绩增速高，盈利能力提升显著 行业整体业绩增速较高，景气度正从上游进一步向中下游传导。 经统计， 2021 年军工行业 54 家核心企业整体营业收入合计为 4,256.34 亿元，同比增长 14.56%，归母净利润合计为 273.35 亿元，同比增长 34.45%，行业整体业绩保持较快增长。具体来看， 2021 年总装类、电子配套类、材料配套类企业营业收入增速分别为 11.54%、 17.02%、 29.75%，归母净利润增速分别为 15.48%、 36.62%、 58.89%，均依次递增。 上游业绩增速最高，体现了军工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。 图 20 产业链上下游 营业收入同比增速（亿元） 图 21 产业链上下游归母净利润同比增速（亿元） 资料来源： Wind，中航证券 研究所整理 资料来源： Wind，中航证券 研究所整理 军工整个产业链利率提升、费用下降，盈利能力显著提升。 从盈利能力方面来看，产业链上下游企业 三项 费用管控较好，总装类、电子配套类企业 2021 年 三项 费用率与 2020 年相比分别下降了 0.45 个百分点、 0.55 个百分点 ，材料配套类企业 2021 年 三项 费用率 同比增长 18.06 个百分点，军工企业提质增效成效显著。毛利率和净利率方面，总装类企业 2021
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