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远兴能源 (000683)深度报告：稀缺天然碱龙头，兼具低成本优势和成长属性国海证券研究所评级：买入 (维持 )证券研究报告2022年 05月 11日化学原料李永磊 (分析师 ) 董伯骏 (分析师 )S0350521080004 S 相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M远兴能源 -16.7% -19.0% 147.5%沪深 300 -7.3% -15.5% -21.5%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 12149 11690 10928 10879增长率 (%) 58 -4 -7 0归母净利润（百万元） 4951 3327 3389 3899增长率 (%) 7171 -33 2 15摊薄每股收益（元） 1.36 0.91 0.92 1.06ROE(%) 32 18 15 15P/E 5.37 10.42 10.23 8.89P/B 1.75 1.86 1.57 1.34P/S 2.21 2.97 3.17 3.19EV/EBITDA 6.14 5.63 6.16 6.39资料来源： Wind资讯、国海证券研究所相关报告 远兴能源（ 000683）事件点评： Q1业绩高增长，看好纯碱行业景气持续及公司天然碱项目投产（买入） *化学原料 *李永磊，董伯骏 2022-04-25-0.53730.20960.95661.70362.45063.1976远兴能源 沪深 3002请务必阅读附注中免责条款部分公司盈利预测（不考虑收购）相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M远兴能源 -16.7% -19.0% 147.5%沪深 300 -7.3% -15.5% -21.5%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 12149 11690 14777 18600增长率 (%) 58 -4 26 26归母净利润（百万元） 4951 3327 4052 5244增长率 (%) 7171 -33 22 29摊薄每股收益（元） 1.36 0.91 1.10 1.43ROE(%) 32 15 13 12P/E 5.37 10.42 8.56 6.61P/B 1.75 1.53 1.09 0.81P/S 2.21 2.97 2.35 1.86EV/EBITDA 6.14 6.40 4.46 3.19资料来源： Wind资讯、国海证券研究所相关报告 远兴能源（ 000683）事件点评： Q1业绩高增长，看好纯碱行业景气持续及公司天然碱项目投产（买入） *化学原料 *李永磊，董伯骏 2022-04-25-0.53730.20960.95661.70362.45063.1976远兴能源 沪深 3003请务必阅读附注中免责条款部分公司盈利预测（若收购完成）核心提要请务必阅读附注中免责条款部分4 国内天然碱龙头重新聚焦主业 ， 景气上行带动业绩大增公司是国内天然碱龙头 ， 拥有天然碱法制纯碱 180万吨 /年 （ 纯碱市占率 5.8%） 、 小苏打 110万吨 /年 （ 产能全国第一 ） 。 公司四大业务中 ， 纯碱 /小苏打 、 尿素两大业务营收贡献大 ， 且盈利稳定 ， 因此 2021年公司退出煤炭 、 乙二醇 、 甲醇业务 ， 聚焦纯碱和小苏打 、 尿素两大业务 。 2021年以来 ， 纯碱 、 尿素行业维持高景气 。 预计 2022年纯碱行业供给偏紧 ， 下游需求呈现新增长点 ， 纯碱行业有望维持景气国家限制氨碱法、联碱法制纯碱项目新建，鼓励天然碱法工艺，且现有低于能效基准水平的纯碱产能面临出清风险，预计行业结构优化、供给偏紧。 供给方面： 2022-2025年，根据百川盈孚数据，我们预计纯碱产能 3161/3581/3691/3691万吨，年均开工率 97%/88%/89%/93%；国内行业供给偏紧，进出口相对稳定 。 需求方面： 平板玻璃预计 2022-2023年零增速， 2024-2025年 2%增速，光伏玻璃有望带来最大边际增量，轻碱终端应用刚需叠加碳酸锂应用增长，预计增速 4%， 2022-2025年，根据下游需求情况，我们预计纯碱表观消费量分别为 2983/3082/3212/ 3366万吨。供需偏紧下，纯碱行业景气有望延续。 公司拟主导大型天然碱项目开发 ， 低成本优势更加突出 ， 未来成长可期公司拟获得银根矿业项目 60%股权 ， 天然碱矿保有储量增加 10.78亿吨 ， 平均品位 65.8%， 进一步夯实公司稀缺资源基础；银根矿业拟建设 860万吨 /年天然碱项目 ， 一期 340万吨 /年纯碱 、 30万吨 /年小苏打 ， 二期 440万吨 /年纯碱 、 50万吨 /年小苏打 ， 预计一期 2023年上半年投产 ，2023/2024年银根矿业一期可实现营收 39/78亿元 ， 预计二期 2026年上半年投产 ， 2026/2027年两期项目合计可实现营收 120/168亿元 ， 为公司贡献业绩 ， 打开公司长期成长空间；银根矿业一期 /二期单吨总成本费用分别为 624/494元 /吨 ， 公司低成本优势更加突出 。 盈利预测与估值： 基于审慎性原则 ， 暂不考虑收购对其业绩的影响 （ 公司对银根矿业持股 36%） ， 预计 2022-2024年公司公司归母净利润分别为 33.27/33.89/38.99亿元 ， 对应 PE分别为 10.4/10.2/8.9。 考虑到目前公司重大资产重组正在积极推进中 ， 我们对收购顺利完成后 （ 公司对银根矿业持股 60%） 再次进行盈利预测 ， 预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 33.27/40.52/52.44亿元 ， 对应 PE为 10.4/8.6/6.6倍 。 风险提示： 原材料价格波动风险 、 产品价格大幅下跌风险 、 下游需求不及预期 、 公司重大资产重组的不确定性 、 银根矿业项目建设投产低于预期 、 大股东债务问题 。纯碱供需紧平衡，行业景气有望持续请务必阅读附注中免责条款部分5资料来源：百川盈孚， wind，国海证券研究所图表 1：纯碱行业供需平衡表 需求国内纯碱供给偏紧 ， 光伏行业带来最大需求增量 。供给端看：今年国内纯碱行业供给收缩 ， 主要由于 2021年底连云港 130万吨纯碱产能退出 ， 对市场供给端造成冲击 。 2022年 预计 新增产能仅有安徽中盐红四方 20万吨以及江苏德邦化工 60万吨产能 ， 但投产推迟 ， 全年有效产能预计为 3161万吨 。 2023年上半年远兴能源 340万吨产能陆续投产将缓解供给端紧张 。需求端看：国内疫情一定程度上影响终端房地产需求 ， 但光伏行业增速快 ， 叠加碳酸锂端带来一定需求增量 ， 预计 2022年纯碱表观消费量同比增长 4.2%， 2023年 -2025年同比增长分别为 3.3%、 4.2%、 4.8%。 在供给及需求端双重作用下 ， 国内纯碱供需紧平衡 ， 景气持续有望延续 。纯碱 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E有效产能（万吨） 2924 2965 3170 3142 3211 3161 3581 3691 3691产能利用率 92% 88% 91% 90% 91% 97% 88% 89% 93%产量（万吨） 2677 2621 2888 2812 2913 3053 3152 3282 3436 出口（万吨） 152 141 144 138 76 100 100 100 100进口（万吨） 29 14 19 36 24 30 30 30 30表观消费量（万吨） 2554 2494 2763 2710 2861 2983 3082 3212 3366表观消费量增速 -2.4% 10.8% -1.9% 5.6% 4.2% 3.3% 4.2% 4.8%预计未来两年国内纯碱供给偏紧，需求增量主要来源于光伏玻璃请务必阅读附注中免责条款部分6资料来源：百川盈孚， wind，国海证券研究所图表 2：纯碱行业表观需求预测资料来源： wind，国海证券研究所图表 4：国内纯碱进出口依存度较低资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表 3：国内纯碱行业 维持较高开工率纯碱需求量预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR(2021-2025 )重质纯碱 平板玻璃 1066 1088 1169 1169 1169 1193 1216 1.00%光伏玻璃189 235 234 314 362 403 447 17.52%轻质纯碱 碳酸锂 34 35 46 67 97 141 204 45.03%其他轻碱1474 1353 1412 1433 1454 1476 1498 1.50%需求量合计（万吨） 2763 2710 2861 2983 3082 3212 3366 4.14%公司盈利预测关键假设（不考虑收购）请务必阅读附注中免责条款部分7资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 煤炭 /甲醇业务 2021年被剥离图表 5-1： 公司主要产品营收贡献拆分2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E纯碱产能（吨） 180 180 180 180 180 180 180销量（吨） 175 167 147 147 179 180 180不含税价（元 /吨） 1539 1496 1113 1689 2342 2124 2124营收（亿元） 26.93 24.99 16.39 24.84 41.91 38.23 38.23毛利（亿元） 15.96 14.26 7.32 12.34 26.24 22.75 22.75毛利率（ %） 59.3% 57.1% 44.7% 49.7% 62.6% 59.5% 59.5%小苏打产能（吨） 70 110 110 110 110 110 110销量（吨） 67 71 104 102 108 109 110不含税价（元 /吨） 1575 1318 1184 1599 2177 1858 1858营收（亿元） 10.48 9.36 12.37 16.34 23.51 20.26 20.44毛利（亿元） 8.38 5.30 4.23 7.63 14.03 10.88 10.98毛利率（ %） 80.0% 56.6% 34.2% 46.7% 59.7% 53.7% 53.7%尿素产能（吨） 102 154 154 154 154 154 154销量（吨） 90 136 171 156 154 154 154不含税价（元 /吨） 1738 1583 1445 2029 2212 2168 2125营收（亿元） 15.60 21.60 24.75 31.71 34.07 33.39 32.72毛利（亿元） 7.39 8.03 5.41 9.46 11.92 11.37 10.70毛利率（ %） 47.4% 37.2% 21.9% 29.8% 35.0% 34.0% 32.7%煤炭产能（吨） 450 450 450 450销量（吨） 146 72 152 352不含税价（元 /吨） 329 321 330 604营收（亿元） 4.80 2.31 5.03 21.25毛利（亿元） 1.90 -0.68 1.84 17.73毛利率（ %） 39.6% -29.3% 36.6% 83.4%甲醇产能（吨） 100 100 100 100销量（吨） 53 54 55 48不含税价（元 /吨） 2254 1664 1286 2058营收（亿元） 12.03 8.99 7.02 9.95毛利（亿元） 3.38 0.31 -0.36 2.16毛利率（ %） 28.1% 3.5% -5.1% 21.7%其他 营收（亿元） 19.39 9.68 11.42 17.40 17.40 17.40 17.40毛利（亿元） -0.14 0.84 0.39 0.96 1.04 1.04 1.04营收合计（亿元） 89.24 76.93 76.98 121.49 116.90 109.28 108.79净利润合计（亿元） 16.38 8.73 1.26 56.86 41.99 42.72 48.90归母净利润合计（亿元） 13.01 6.73 0.68 49.51 33.27 33.89 38.99公司盈利预测关键假设（若收购完成）请务必阅读附注中免责条款部分8资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 煤炭 /甲醇业务 2021年被剥离图表 5-2： 公司主要产品营收贡献拆分2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E纯碱产能（吨） 180 180 180 180 180 520 520销量（吨） 175 167 147 147 179 349 519不含税价（元 /吨） 1539 1496 1113 1689 2342 2124 2124营收（亿元） 26.93 24.99 16.39 24.84 41.91 74.12 110.23毛利（亿元） 15.96 14.26 7.32 12.34 26.24 48.97 75.32毛利率（ %） 59.3% 57.1% 44.7% 49.7% 62.6% 66.1% 68.3%小苏打产能（吨） 70 110 110 110 110 140 140销量（吨） 67 71 104 102 108 123 138不含税价（元 /吨） 1575 1318 1184 1599 2177 1858 1858营收（亿元） 10.48 9.36 12.37 16.34 23.51 22.86 25.65毛利（亿元） 8.38 5.30 4.23 7.63 14.03 12.71 14.64毛利率（ %） 80.0% 56.6% 34.2% 46.7% 59.7% 55.6% 57.1%尿素产能（吨） 102 154 154 154 154 154 154销量（吨） 90 136 171 156 154 154 154不含税价（元 /吨） 1738 1583 1445 2029 2212 2168 2125营收（亿元） 15.60 21.60 24.75 31.71 34.07 33.39 32.72毛利（亿元） 7.39 8.03 5.41 9.46 11.92 11.37 10.70毛利率（ %） 47.4% 37.2% 21.9% 29.8% 35.0% 34.0% 32.7%煤炭产能（吨） 450 450 450 450销量（吨） 146 72 152 352不含税价（元 /吨） 329 321 330 604营收（亿元） 4.80 2.31 5.03 21.25毛利（亿元） 1.90 -0.68 1.84 17.73毛利率（ %） 39.6% -29.3% 36.6% 83.4%甲醇产能（吨） 100 100 100 100销量（吨） 53 54 55 48不含税价（元 /吨） 2254 1664 1286 2058营收（亿元） 12.03 8.99 7.02 9.95毛利（亿元） 3.38 0.31 -0.36 2.16毛利率（ %） 28.1% 3.5% -5.1% 21.7%其他 营收（亿元） 19.39 9.68 11.42 17.40 17.40 17.40 17.40毛利（亿元） -0.14 0.84 0.39 0.96 1.04 1.04 1.04营收合计（亿元） 89.24 76.93 76.98 121.49 116.90 147.77 186.00净利润合计（亿元） 16.38 8.73 1.26 56.86 41.99 56.29 76.13归母净利润合计（亿元） 13.01 6.73 0.68 49.51 33.27 40.52 52.449投资建议与盈利预测请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： wind，国海证券研究所图表：盈利预测（ 基于审慎性原则，暂不考虑收购对公司业绩的影响 ） 盈利预测与估值： 银根矿业项目锁定行业未来新增产能 ， 860万吨天然碱项目逐步投产带来业绩增量 ， 一期 340万吨纯碱 +30万吨小苏打预计2023年上半年投产贡献业绩 ， 二期 440万吨纯碱 +50万吨小苏打预计 2026年上半年投产贡献业绩 。 基于审慎性原则 ， 暂不考虑收购对其业绩的影响 （ 公司对银根矿业持股 36%） ， 预计 2022-2024年公司公司归母净利润分别为 33.27/33.89/38.99亿元 ， 对应 PE分别为 10.4/10.2/8.9。 考虑到目前公司重大资产重组正在积极推进中 ， 我们对收购顺利完成后 （ 公司对银根矿业持股 60%） 再次进行盈利预测 ， 预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 33.27/40.52/52.44亿元 ， 对应 PE为 10.4/8.6/6.6倍 。 风险提示： 原材料价格波动风险 、 产品价格大幅下跌风险 、 下游需求不及预期 、 公司重大资产重组的不确定性 、 银根矿业项目建设投产低于预期 、 大股东债务问题 。资料来源： wind，国海证券研究所图表：盈利预测（重大资产重组积极推进，若收购顺利完成）目录请务必阅读附注中免责条款部分一、天然碱龙头聚焦主业，景气上行带动业绩大增二、纯碱 2022年供给偏紧，下游需求呈现新增长点三、农作物涨价支撑农肥需求，尿素价差有望修复四、拟获大型天然碱项目控制权，未来成长可期五、风险提示101.1 国内天然碱龙头，重新聚焦主业请务必阅读附注中免责条款部分11资料来源：公司公告， wind,国海证券研究所图表 6： 公司主要发展历程1994 1997 2000 2005 2006 2007 2009 2010 2012 2014 2016 2019 2021内蒙古远兴天然碱股份有限公司登陆深交所上市 。收购桐柏海晶碱业48.58%、 苏尼特碱业19.5%股权 、 桐柏安棚碱矿 38%股权 。远兴天然碱更名为远兴能源 。收购中 源化学81.71%股权 。收购蒙大矿业 34%股权 、 博源煤化工32.1%股权 。资产置换注入苏尼特碱业 30万吨天然碱产能 。收购桐柏海晶碱业 47%股权 、 柏安棚碱矿 8%股权 、 博源煤化工 24%股权 、 博源联化 9%股权 。收购苏尼特碱业48%股权 、 博源联化 15%股权 。收购博大实地20%股权 、 博源化学 40%股份 。出售博源水务 51%、博源联化 80%及博源煤化工 70%股权 ，注销远兴江山 。收购江山化工51%股权 。拟通过收购 、 增资获得银根矿业60%股权 。 远兴能源通过收购中源化学成为国内天然碱龙头 。 公司前身伊化公司成立于 1994年 ， 率先在内蒙古地区实现天然碱工艺的技术突破及产业开发 。 1997年 ， 远兴天然碱公司登陆深交所上市 。 2000年 ， 公司通过资产置换注入 30万吨 /年天然碱产能 ， 天然碱业务初具规模； 2014年 ， 通过收购中源化学 81.71%股权 ， 成为国内最大的天然碱制碱企业 。 2005年 -2016年 ， 公司通过收购博源煤化工 、 博大实地 、 博源联化等公司股权 ， 不断外延拓展业务 ， 布局天然碱化工 、 煤炭开采 、 煤化工 （ 尿素 ） 和天然气化工 （ 甲醇 ） 四大领域 。 公司剥离煤炭及甲醇业务 ， 回归天然碱主业 。 2021年 ， 公司出售博源水务 51%、 博源联化 80%及博源煤化工 70%股权 ， 注销远兴江山；拟通过收购 、 增资获得银根矿业 60%股权 ， 主导大型天然碱项目开发 。前身伊克昭盟化工总公司成立 。中源化学 40万吨/年小苏打投产 。兴安盟化学30/52尿素项目建成投产 。1.1 现有天然法制纯碱产能 180万吨 /年请务必阅读附注中免责条款部分12资料来源：公司 公告 ,wind,国海证券研究所图表 7：公司主要产品及产能情况 公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的企业 ， 现有纯碱产能 180万吨 /年 、 小苏打产能 110万吨 /年 ， 纯碱产能居全国第四 、 小苏打产能全国第一 。 银根矿业两期项目拟新建 780万吨 /年纯碱 、 80万吨 /年小苏打 ， 建成后公司将具备 960万吨 /年纯碱产能 （ 权益产能 615万吨 /年 ） ， 将超过国内最大的纯碱生产企业中盐化工 ， 成为国内纯碱行业龙头 。 煤制尿素业务 ， 公司拥有 80万吨 /年合成氨 、 154万吨 /年尿素产能 ， 主要来自子公司博大实地和兴安盟博源化学 。产品 现有产能（万吨 /年） 在建产能（万吨 /年） 预计投产日期 企业 权益比例 权益产能（万吨 /年） 地点纯碱180 中源化学 81.71% 147 河南桐柏县 /内蒙古锡林郭勒盟银根矿业一期： 340 2023年上半年银根矿业 目前 36%,拟增至60%204内蒙古阿拉善右旗银根矿业二期： 440 2026年 264小苏打110 中源化学 81.71% 90 河南桐柏县 /内蒙古锡林郭勒盟银根矿业一期： 30 2023年上半年银根矿业 目前 36%,拟增至60%18内蒙古阿拉善右旗银根矿业二期： 50 2026年 30尿素102 博大实地 71% 72 内蒙古乌审旗52 兴安盟博源化学 86.57% 45 内蒙古兴安盟煤炭（不并表） 800 蒙大矿业 34% 272 纳林河二号矿井1.2 纯碱、尿素、煤炭高景气，带动公司业绩大增请务必阅读附注中免责条款部分13资料来源： Wind，国海证券研究所图表 9： 2021年 公司盈利水平创历史新高资料来源： Wind，国海证券研究所图表 8： 2021年公司营收 实现高速 增长 公司整体业绩受产品价格波动影响大 。 2018年煤炭产销下降导致营收缩减 ， 但纯碱 、 小苏打 、 尿素等产品涨价明显 ， 公司归母净利润大幅提升 ， 实现 13.0亿元 。 2019-2020年 ， 产品价格下跌 ， 公司业绩快速回落 ， 2020年归母净利润仅 0.7亿元 。 2021年 ， 受益于各产品价格抬升以及煤炭产能释放 ， 公司业绩创历史新高 。 2021年全年实现营收 121.49亿元 ， 同比 +57.8%，实现归母净利润 49.51亿元 ， 扣非后归母净利润为 28.29亿元 ， 同比 +3682%。 同时公司发布 2021年一季度业绩 ， 2022Q1实现归母净利润 7.92亿元 ， 同比增长 137.8%。 主要由于公司主要产品产销两旺 ， 纯碱 、 小苏打和化肥的销售价格较上年同期大幅上涨 ， 毛利率随之提升 ， 蒙大矿业确认投资收益 3.3亿元；同时 ， 公司持续强化运营管理 ， 公司生产装置高效运行 。1.2 纯碱、小苏打和尿素是公司核心产品请务必阅读附注中免责条款部分14资料来源： Wind，国海证券研究所图表 11：公司各产品毛利贡献比例资料来源： Wind，国海证券研究所图表 10：公司各产品营收贡献比例 分产品来看 ， 纯碱 、 小苏打和尿素是公司的核心产品 。 2014年收购中源化学后 ， 天然碱业务 （ 纯碱和小苏打 ） 的营收占比 、毛利贡献一直居首 ， 2018-2020年营收占比平均为 41%， 毛利贡献平均为 66%；其次是尿素 ， 受益于 2019年子公司兴安化学30/52化肥项目投产 ， 2018年 -2020年 ， 尿素收营收占比由 17%升至 32%， 毛利占比由 20%升至 29%。 2021年 ， 纯碱 /小苏打 /尿素的营收贡献分别为 20%/13%/26%， 毛利贡献分别为 25%/15%/19%。 虽然 2021年煤炭行业景气 ， 营收贡献和毛利贡献分别达到 17%/35%， 但从公司过往业绩来看 ， 煤炭业务和甲醇业务 ， 2014年以后营收贡献和毛利贡献缩小 。 煤炭主要由于开工率较低 ， 受地质条件影响 ， 2018-2019年产量下降；甲醇受北方冬季供暖期天然气供应紧张影响 ， 装置每年约有 4个月停产 。 公司从长远发展来看 ， 决心聚焦天然碱主业 ， 因此将煤炭 、 甲醇业务剥离 。1.2 纯碱、小苏打和尿素盈利稳定性较好请务必阅读附注中免责条款部分15资料来源： Wind，国海证券研究所； 2017年，小苏打 /煤炭 /甲醇毛利未单独披露图表 13： 2021年公司各产品 毛利率回升资料来源： Wind，国海证券研究所图表 12：公司毛利率、净利率、净资产收益率及投入资本回报率回升 2021年 ， 公司整体盈利水平大幅回升 。 2021年 ， 纯碱 、 尿素 、 煤炭等行业供给受限 ， 叠加下游行业景气走高 ， 产品价格上涨 ，带动公司整体盈利能力好转 ， 2021年公司综合毛利率为 41.4%， 净利率达 46.8%， 扣非后净利率为 23.29%， ROE和 ROIC分别为 32.3%和 29.6%。 分产品来看 ， 纯碱 、 小苏打毛利率维持高位 ， 且盈利韧性较好 。 近五年 ， 纯碱毛利率均在 45%以上 ， 小苏打毛利率最小值为34%；其次是尿素 ， 近五年毛利率最小值为 22%；煤炭 、 甲醇业务毛利率波动较大 ， 稳定性较差 。 2021年纯碱 /小苏打 /尿素 /煤炭 /甲醇毛利率分别为 50%/47%/30%/83%/22%。1.2 公司资产负债率不断下降，管理费用率有望优化请务必阅读附注中免责条款部分16资料来源： Wind，国海证券研究所图表 15： 公司资产负债率自 2013年以来逐年下降资料来源： Wind，国海证券研究所图表 14：公司管理费用率 自 2013年以来 ， 公司资产负债率逐年下降 ， 近三年维持在 50%以下 。 2021年 ， 公司资产负债率进一步下降至 34.8%。 2020年 ， 公司将预计无法形成采矿权的勘探费列入管理费用 ， 且停车检修费用增加 ， 致使管理费用率上升；公司销售费用率下降主要受新收入准则变动的影响 。 2021年公司经营管理能力改善 ， 三项费用率均下降 ， 销售费用率 、 管理费用率 、 财务费用率分别为 1.3%、 8.8%、 1.7%。 公司此前子公司较多 ， 且部分为减值资产 ， 管理费用偏高 ， 随着减值资产的出清 ， 公司管理费用率进一步下降 ， 2022年 Q1公司管理费用率下降至 7.1%。1.3 公司 实际控制人为戴连荣，战略性转让多家子公司股权请务必阅读附注中免责条款部分17资料来源： Wind,国海证券研究所图表 16：公司股权架构图 博源集团是公司控股股东 ， 直接持有公司 30.56%股份 ， 通过中稷弘立间接持有 0.88%股份 ， 合计控股 31.44%。 戴连荣是公司实际控制人 ， 持有博源集团 15.30%股份 。 公司 “ 十四五 ” 规划指出 ， 战略性退出煤炭 、 煤制乙二醇 、 天然气制甲醇及其下游产业 ， 重点构建天然碱法制纯碱和小苏打 、煤制尿素两大业务板块 。 于 2021年转让博源煤化工 70%股权 、 博源联化 80%股权 、 博源水务 51%股权 ， 注销江山远兴 ， 并终止了博源化学和苏尼特碱业乙二醇项目建设 。 同时 ， 拟通过收购及增资持有银根矿业 60%股权 ， 成为银根矿业第一大股东 。博源集团内蒙古远兴能源股份有限公司博大实地 蒙大矿业40%博源煤化工 中煤远兴 银根矿业中源化学 博源化学81.71% 71% 70% 34% 25% 36%（收购增资完成后增至 60%）中稷弘立100%30.56% 0.88%信达资管5.44%其余股份63.12%戴连荣15.30%兴安盟化学26.55%73.45%100%苏尼特碱业100%桐柏海晶碱业60%博源联化80%1.3 控股股东质押比例高，但债务问题正逐渐改善请务必阅读附注中免责条款部分18资料来源： wind,国海证券研究所图表 17：截至 2022年 2月 12日，控股股东博源集团及其一致行动人中稷弘立的股权质押情况持股数量（亿股） 持股占总股本比例 未解押股权质押数量（亿股） 占总股本比例 占其持有的股份数比例博源集团 11.22 30.56% 11.22 30.56% 100.00%中稷弘立 0.32 0.88% 0.31 0.83% 94.73%合计 11.55 31.44% 11.53 31.39% 99.85%资料来源：公司 公告 ,国海证券研究所图表 18：控股股东博源集团债务问题逐渐改善2019年 2020年 2021年前三季度主要财务数据（亿元）资产总计 280 267 274负债合计 189 191 186营业收入 91 76 94净利润 1 -13 26经营活动产生的现金流量 净额 15 20 33偿债能力指标资产 负债率 67% 71% 68%流动比率（ 倍） 0.38 0.41速动比率（ 倍） 0.35 0.36现金 /流动 负债比率 0.10 0.12 控股股东博源集团及其一致行动人股权质押比例过高 ， 但其债务风险正在逐渐缓解 。 截至 2022年 2月 12日 ， 博源集团及中稷弘立合计持股 11.55亿股 ， 未解押股权数占其持股比例为 99.85%， 占总股本的 31.39%， 但目前暂无平仓风险 。 博源集团2021Q3资产负债率降低至 68%， 流动性有所改善 ， 博源集团正积极盘活股权 、 不动产等资产 ， 尽快化解债务风险 。目录请务必阅读附注中免责条款部分一、天然碱龙头聚焦主业，景气上行带动业绩大增二、纯碱 2022年供给偏紧，下游需求呈现新增长点三、农作物涨价支撑农肥需求，尿素价差有望修复四、拟获大型天然碱项目控制权，未来成长可期五、风险提示192.1 纯碱价格高位回落后再次反弹请务必阅读附注中免责条款部分20资料来源： Wind，国海证券研究所图表 20： 纯碱行业库存变化资料来源： wind，国海证券研究所图表 19： 纯碱市场价格 2021年 ， 纯碱市场价格先涨后跌 ， 库存先跌后涨 。 年初至 10月份 ， 下游浮法玻璃 、 光伏玻璃需求良好支撑 ， 纯碱行业库存持续降低 ， 价格一路走高 ， 下游客户拿货积极性低 ， 11月份开始 行业库存开始反弹 ， 在 2021年年底达到峰值 ， 价格也随之回落 。 2022年初以来 ， 纯碱行业以消化前期库存为主 ， 价格开始反弹 。 截至 4月 28日 ， 行业库存 118.1万吨 ， 较年初下降 35.1%。 截至5月 9日 ， 重质纯碱 、 轻质纯碱价格分别为 3000、 2750元 /吨 ， 由于 2022年行业新增产能较少 ， 预计供给偏紧 ， 随着行业库存加速去化 ， 纯碱市场价格有望维持高位 。2.1 纯碱供需紧平衡，行业景气有望持续请务必阅读附注中免责条款部分21资料来源：百川盈孚， wind,国海证券研究所图表 21：纯碱行业供需平衡表 需求国内纯碱供给偏紧 ， 光伏行业带来最大需求增量 。供给端看：今年国内纯碱行业供给收缩 ， 主要由于 2021年底连云港 130万吨纯碱产能退出对市场供给端造成冲击 。 2022年有效新增产能仅有安徽中盐红四方 20万吨以及江苏德邦化工 60万吨产能 ， 但投产推迟 ， 全年有效产能预计为 3161万吨 。 2023年上半年远兴能源 340万吨产能陆续投产将缓解供给端紧张 。需求端看：国内疫情一定程度上影响终端房地产需求 ， 但光伏行业增速快 ， 叠加碳酸锂端带来一定需求增量 ， 预计 2022年纯碱表观消费量同比增长 4.2%， 2023年 -2025年同比增长分别为 3.3%、 4.2%、 4.8%。 在供给及需求端双重作用下 ， 国内纯碱供需紧平衡 ， 景气持续有望延续 。纯碱 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E有效产能（万吨） 2924 2965 3170 3142 3211 3161 3581 3691 3691产能利用率 92% 88% 91% 90% 91% 97% 88% 89% 93%产量（万吨） 2677 2621 2888 2812 2913 3053 3152 3282 3436 出口（万吨） 152 141 144 138 76 100 100 100 100进口（万吨） 29 14 19 36 24 30 30 30 30表观消费量（万吨） 2554 2494 2763 2710 2861 2983 3082 3212 3366表观消费量增速 -2.4% 10.8% -1.9% 5.6% 4.2% 3.3% 4.2% 4.8%2.1 预计未来两年国内纯碱供给偏紧，需求增量主要来源于光伏玻璃请务必阅读附注中免责条款部分22资料来源：百川盈孚 ， wind， 国海证券研究所图表 22：纯碱行业表观需求预测资料来源： wind，国海证券研究所图表 24：国内纯碱进出口依存度较低资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表 23：国内 纯碱行业 维持较高开工率纯碱需求量预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR(2021-2025 )重质纯碱 平板玻璃 1066 1088 1169 1169 1169 1193 1216 1.00%光伏玻璃189 235 234 314 362 403 447 17.52%轻质纯碱 碳酸锂 34 35 46 67 97 141 204 45.03%其他轻碱1474 1353 1412 1433 1454 1476 1498 1.50%需求量合计（万吨） 2763 2710 2861 2983 3082 3212 3366 4.14%2.2 天然碱法低成本和低能耗优势突出请务必阅读附注中免责条款部分23资料来源：公司公告，中国纯碱工业协会，中国石油和化学工业联合会，国海证券研究所图表 25：三种制纯碱工艺路线对比 制纯碱工艺主要有联碱法 、 氨碱法和天然碱法 。 联碱法把制氨和制碱联合起来 ， 以原盐 、 合成氨 、 二氧化碳为原料 ， 需配套合成氨装置 ， 一次性投资大 ， 且联产氯化铵 ， 纯碱产品纯度控制难度大；氨碱法以原盐 、 合成氨 、 石灰石为原料 ， 缺点 在于 原盐利用率低 ， 且会产生大量废液废渣 ， 副产氯化钙难加以利用且污染性强 。 天然碱法以天然碱矿为原料 ， 其主要成分为碳酸钠和碳酸氢钠 ， 经过煅烧 、 过滤 、 结晶即可制得纯碱 ， 具有低成本 （ 原料成本低 ） 、 低能耗 （ 综合能耗最低 ） 、 绿色环保 （ 无废液废渣 ） 优势 ， 但原料来源单一 ， 矿物碱资源是天然碱法的核心壁垒 。氨碱法 联碱法 天然碱法原料 海盐 /湖盐、石灰石、煤 /天然气 海盐 /井矿盐、合成氨 天然碱、煤NaCl的利用率 28%-30% 96%以上 -CO2来源 石灰石和焦炭 合成氨的副产品 -综合能耗（ kgce/吨重质纯碱） 420 800 335生产单吨重碱的碳排放量（吨） 1.13 2.16 0.91废液废水（ m/吨纯碱） 9.00-11.00 3.00-5.00 -盐泥（吨 /吨 纯碱） 0.30-0.35 - -固体废渣（吨 /吨纯碱） 0.034-0.04 0.06-0.07 0.025-0.035优点 生产连续，规模大 原盐利用率高，污染少、能耗低 低能耗、质量高、环保、成本低缺点 原盐利用率低；废渣废液排放量大， 环境污染大 需配套合成氨装置，一次性投资大；产出的纯碱品质控制难度大；企业利润受复混肥行业的影响较大 受限于天碱矿资源2.2 天然碱法低成本和低能耗优势突出请务必阅读附注中免责条款部分24资料来源： 百川盈孚， 公司 公告 ,国海证券研究所图表 26：制纯碱的三种工艺流程合成氨厂 沉淀池 煅烧炉饱和食盐水纯碱母液氯化铵CO2NH3NH3 饱和食盐水 循环CO2循环冷却 洗涤，过滤干燥 食盐细粉联碱法采卤站 原卤罐碱卤 原卤精制 滤碱机离心机煅烧凉碱蒸发包装纯碱天然碱法饱和食盐水NH4Cl沉淀NaCl石灰石铵盐水NaHCO3沉淀氧化钙CO2Ca(OH
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