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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 国防军工 Table_Date 发布时间： 2022-05-10 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -10% -17% -4% 相对收益 -1% -2% 19% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 122 总市值（亿） 8831 流通市值（亿） 7497 市盈率（倍） 166.07 市净率（倍） 3.19 成分股总营收（亿） 385 成分股总净利润（亿） 45 成分股资产负债率（ %） 241.61 Table_Report 相关报告 国防军工周报：军工年报及一季报披露完毕，景气度持续验证 -20220505 国防军工周报：基金重仓比例环比下降，基本面有望迎拐点 -20220425 Table_Author 证券分析师：王凤华 执业证书编号： S0550520020001 010-68573163 研究助理：马梦泽 执业证书编号： S0550121060020 15000291217 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 业绩步入高 质量发展阶段， 估值低位投资价值 凸显 - 2021 年报及 2022 年 一季报综述 报 告摘要： Table_Summary 2021 年 ： 行业步入 业绩高质量发展 阶段 。 我们选取军工行业 91 个标的观察行业年报整体情况。 1）回溯指标： 2021 年军工行业实现营业收入同比增长 13.67%；归母净利润同比增长 27.87%。 毛利率 提升 0.29pct 至19.96%；净利率 提升 0.76pct 至 6.98%。 费用率控制良好，研发投入加大 ；现金流改善明显，资金利用效果向好 ； 资产周转率提升，回款能力回升 。2）前瞻指标：合同负债持续增长；存货维持高位，备货生产积极。 军工电子净利率领先行业，航空装备合同订单大幅增长 。 航空 /航天 /地面/航海 /军工电子 营业收入同比增长 16.76%、 9.32%、 12.72%、 8.54%和17.84%； 军工电子和航空实现 48.40%和 31.35%的 归母净 利润增速 ； 航空 装备 合同负债 增速达 234.95%，军工电子存货在子行业中增速最高。 景气度由上游向中游传导 ，各环节产能储备加速 。 元器件 、 材料 、 分系统 、 部件 、 主机厂 实现营收 增速 26.82%、 26.33%、 14.07%、 40.92%和11.86%，归母净利润 增速 47.31%、 38.20%、 20.72%、 77.41%和 4.14%。元器件和部件毛利率连续五年持续提升，部件净利率 增幅 以及 期间费用率下降程度 最大 ； 分系统、元器件销售现金比率提升明显 ； 部件应收账款率提升最快 ； 主机厂 订单 需求已扩散至全产业链 ；存货 延续增长态势 。 22Q1：收入利润增速放缓，盈利能力稳中有升。 1）回溯指标： 行业实现营业收入增 速 13.96%， 归母净利润增 速 18.22%； 毛利率为 21.56%，净利率为 8.15%； 期间费用率为 7.85%。 2）前瞻指标：合同负债维持高位，下游订单环比下滑 ；存货增速稍有回落。 22Q1 基金重仓比例环比下降，板块估值位于历史偏低水平。 22Q1 公募基金重仓股中军工股的持仓市值环比下降 29.19%。 以 2018 年 10 月 8 日至今的估值水平看，板块估值位于 27.09%历史百分位 。 两大逻辑： 2022 年产业链将持续围绕产能释放带来的营利双增展开； 国企改革攻坚 带来的 集团资产证券化 。 五个方向 ： 1）主机厂及分系统：中航西飞、航发动力、中直股份、洪都航空、中航沈飞； 2）配套及制造：中航重机、爱乐达； 3）材料及军工电子：紫光国微、景嘉微 、振华科技、宏达电子、鸿远电子、西部材料、光威复材、万泽股份； 4）新科技：湘电股份、王子新材、光启技术、联创光电； 5）资产证券化：中瓷电子、国睿科技、东信和平、天奥电子；航天动力、航天机电。 风险提示： 军品订单释放不及预期；疫情影响订单生产交付不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 中航西飞 23.95 0.24 0.37 0.50 101.57 64.73 47.90 买入 航发动力 39.84 0.45 0.58 0.75 88.53 68.69 53.12 买入 中航沈飞 55.58 0.87 1.17 1.51 63.89 47.50 36.88 买入 中航重机 39.95 0.89 1.20 1.59 44.89 33.29 25.13 买入 紫光国微 185.22 3.22 4.66 6.50 57.52 39.75 28.50 买入 -40%-20%0%20%40%60%2021/5 2021/8 2021/11 2022/2国防军工 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 目 录 1. 2021 年：整体业绩持续高质量发展，行业处于景气扩张期 . 5 1.1. 回溯指标：业绩高质量发展，提质增效成果显著 . 5 1.2. 前瞻指标：在手订单饱满，备货备产积极 . 8 2. 子行业：军工电子净利率领先行业，航空装备合同订单大幅增长 . 10 2.1. 回溯指标：利润增速有所放缓，军工电子及航空毛利率再创新高 . 10 2.2. 前瞻指标：航空合同负债大幅增长，军工电子存货增速创新高 . 14 3. 细分赛道：中游部件规模效应突出，各环节产能储备加速 . 16 3.1. 回溯指标：中上游利润增速提升明显，主机厂收入变现能力增强 . 16 3.2. 前瞻指标：下游大额订单兑现，中上游存货增速领先 . 20 4. 2022Q1：收入利润增速放缓，盈利能力稳中有升 . 22 4.1. 回溯指标：收入利润规模持续扩大，盈利能力稳中有升 . 22 4.2. 前瞻指标：合同负债高位维持，下游订单环比下滑 . 24 5. 持仓分析： 22Q1 基金重仓比例环比下降，持仓集中于航空装备板块 . 27 6. 板块估值：板块估值位于历史偏低水平，性价比凸显 . 28 7. 投资建议及重点推荐标的 . 29 7.1. 2022 年高景气下产业链将持续围绕产能释放带来的营利双增展开 . 29 7.2. 强化国企改革攻坚，关注集团资产证券化进程 . 30 7.3. 重点推荐标的 . 31 8. 风险提示 . 31 图表目录 图 1： 2016-2021 年军工行业 91 个标的合计营收及增速 . 5 图 2： 2016-2021 年军工行业 91 个标的合计归母净利润及增速 . 5 图 3： 2016-2021 年军工行业毛利及毛利率 . 6 图 4： 2016-2021 年军工行业净利率 . 6 图 5： 2016-2021 年军工行业整体 ROE . 6 图 6： 2016-2021 年军工行业整体期间费用率（ % ） . 7 图 7： 2016-2021 年军工行业销售商品提供劳务收到的现金及收现比 . 7 图 8： 2016-2021 年军工行 业经营性现金流及销售现金比率 . 7 图 9： 2016-2021 年军工行业整体营运能力 . 8 图 10： 2016-2021 年军工行业预收账款 +合同负债合计及同比增速 . 8 图 11： 2016-2021 年军工行业应付票据及应收账款合计及同比增速 . 9 图 12： 2016-2021 年军工 行业存货合计及同比增速 . 9 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 图 13： 2016-2021 年军工行业原材料合计及同比增速 . 9 图 14： 2016-2021 年军工行业在产品合计及同比增速 . 10 图 15： 2016-2021 年军工行业产成品合计及同比增速 . 10 图 16： 2016-2021 年军工子行业营业收入 . 11 图 17： 2016-2021 年军工子行业营业收入增速 . 11 图 18： 2016-2021 年军工子行业归母净利润 . 11 图 19： 2016-2021 年军工子行业归母净利润增速（ % ） . 11 图 20： 2016-2021 年军工子行业销售毛利率 . 12 图 21： 2016-2021 年军工子行业销售净利率 . 12 图 22： 2016-2021 年军工子行业期间费用率 . 12 图 23： 2016-2021 年军工子行业研发费用率 . 12 图 24： 2016-2021 年军工子行业收现比 . 13 图 25： 2016-2021 年军工子行业销售现金比率 . 13 图 26： 2016-2021 年军工子行业存货周转率（次） . 13 图 27： 2016-2021 年军工子行业应收账款周转率（次） . 13 图 28： 2016-2021 年军工子行业预收账款 +合同负债 . 14 图 29： 2016-2021 年军工子行业预收账款 +合同负债同比增速 . 14 图 30： 2016-2021 年军工子行 业应付票据及应付账款 . 14 图 31： 2016-2021 年军工子行业应付票据及应付账款同比增速 . 14 图 32： 2016-2021 年军工子行业存货同比增速 . 15 图 33： 2016-2021 年军工子行业原材料同比增速 . 15 图 34： 2016-2021 年军工子行业在产品同比增速 . 15 图 35： 2016-2021 年军工子行业产成品同比增速 . 15 图 36： 2016-2021 年军工细分赛道营业收入 . 16 图 37： 2016-2021 年军工细分赛道营业收入增速 . 16 图 38： 2016-2021 年军工细分赛道归母净利润 . 17 图 39： 2017-2021 年军工细分赛道归母净利润增 速 . 17 图 40： 2016-2021 年军工细分赛道销售毛利率 . 18 图 41： 2016-2021 年军工细分赛道销售净利率 . 18 图 42： 2016-2021 年军工细分赛道期间费用率 . 19 图 43： 2016-2021 年军工细分赛道研发费用率 . 19 图 44： 2016-2021 年军工细分赛道收现比 . 19 图 45： 2016-2021 年军工细分赛道销售现金比率 . 19 图 46： 2016-2021 年军工细分赛道存货周转率（次） . 20 图 47： 2016-2021 年军工细分赛道应收账款周转率（次） . 20 图 48： 2016-2021 年军工细分赛道 预收账款 +合同负债 . 20 图 49： 2016-2021 年军工细分赛道预收账款 +合同负债同比增速 . 20 图 50： 2016-2021 年军工细分赛道应付票据及应付账款 . 21 图 51： 2016-2021 年军工细分赛道应付票据及应付账款同比增速 . 21 图 52： 2016-2021 年军工细分赛道存货同比增速 . 22 图 53： 2016-2021 年军工细分赛道原材料同比增速 . 22 图 54： 2016-2021 年军工细分赛道在产品同比增速 . 22 图 55： 2016-2021 年军工细分赛道 产成品同比增速 . 22 图 56： 2016-2022 年各一季度军工行业 91 个标的合计营收及增速 . 23 图 57： 2016-2022 年各一 季度军工行业 91 个标的合计归母净利润及增速 . 23 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 图 58： 2016-2022 年各一季度军工行业毛利及毛利率 . 23 图 59： 2016-2022 年各一季度军工行业净利率 . 23 图 60： 2018-2022 年各一季度军工行业四费费率（ % ） . 24 图 61： 2016-2022 年各一季度军工行业期间费用率（ % ） . 24 图 62： 2016-2022 年各一季度军工行业销售商品提供劳务收到的现金及收现比 . 24 图 63： 2016-2022 年各一季度军工行业经营性现金流及销售现金比率 . 24 图 64： 2016-2022 年各一季度军工行业预收账款 +合同负债合计及同比增速 . 25 图 65： 2016-2022 年各一季度军工行业应付票据及应收账款合计及同比增速 . 26 图 66： 2016-2022 年各一季度军工行业存货及同比增速 . 26 图 67：公募基金重仓股和军工股持仓市值变化 . 27 图 68：公募基金重仓股中军工股配置比例 . 27 图 69： PE-TTM（整体法、剔除负值） . 29 图 70：各子板块 PE-TTM（整体法、剔除负值） . 29 图 71：订单需求传导路径及表现形式 . 30 表 1： 2021 年军工各细分赛道利润增速前五名 . 17 表 2： 2016-2021 年主机厂合同负债及同比增速（亿元， % ） . 21 表 3： 1Q22 主机厂合同负债及同比环比增速（亿元， % ） . 25 表 4： 2022 年一季度末基金前 15 重仓军工股数据 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 1. 2021 年 ： 整体 业绩持续高质量发展， 行业处于 景气 扩张期 1.1. 回溯指标： 业绩 高质量发展， 提质增效成果显著 利润端， 整体增速 向好，景气度持续扩散。 2021 年 军工行业 整体 归母净利润同比增长 27.87% 。 我们选取军工行业 91 个标的 观察行业年报整体情况 。 2021 年军工行业实现营业收入 合计 4947.18 亿元，同比增长 13.67%；实现归母净利润合计 332.82 亿元，同比增长 27.87%。 “ 十四五 ” 开局之年 行业增速可观， 需求端刚性凸显 ， 业绩持续兑现 行业置信度不断提升，军工行业已步入业绩高质量发展和价值认知阶段，预计未来，在练兵备战 坚定方针 和保质量交付 核心 原则驱动 下，行业基本面将 迎来黄金收获期。 图 1： 2016-2021 年军工行业 91 个 标的合计营收及增速 图 2： 2016-2021 年军工行业 91 个 标的合计归母净利润及增速 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 盈利能力 方面， 盈利能力持续增强， 行业提质增效成果显著。 2021 年军工行业 整体毛利率为 19.96%， 同比增长 0.29pct； 净利率为 6.98%，同比增长 0.76pct； ROE 同比增长 0.69pct 至 5.93%。 受益于 近年 产能扩张下的规模化效应体现、良性竞争机制下的经营质量与效率提升以及小核心大协作下的专业化聚焦 ，行业净利率保持稳步增长态势，提质增效、以效创利实践成果显著 。 13.79%8.04%10.22%8.19%13.56% 13.67%0%5%10%15%01000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 同比增速（ %）54.00%25.39%42.71%2.53%32.70% 27.87%0%20%40%60%0501001502002503003502016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 同比增速（ %） 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 图 3： 2016-2021 年军工行业 毛利及毛利率 图 4： 2016-2021 年军工行业 净利率 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 图 5： 2016-2021 年军工行业 整体 ROE 数据来源： Wind， 东北证券 费用端 ， 整体 费用率控制良好，研发投入不断加大 。 2021 年军工行业 销售费用率为1.57%，同比下降 0.01pct；管理费用率为 6.01%，同比下降 0.09pct；财务费用率为 -0.28%，同比下降 0.39pct；研发费用率为 5.81%，同比增加 0.11pct。 在先进武器装备建设催生的大规模装备采购需求背景下，研发投入比重持续提升为行业中长期业绩增长提供强有力保障 。 18.45% 19.26% 19.16% 19.18% 19.67% 19.96%-10%0%10%20%30%0200400600800100012002016 2017 2018 2019 2020 2021毛利（亿元） 毛利率（ %）3.58% 4.04%5.51% 5.40%6.22%6.98%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016 2017 2018 2019 2020 2021净利率（ %）3.55% 3.52%4.61% 4.50%5.24%5.93%0%1%2%3%4%5%6%7%2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE（ %） 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 图 6： 2016-2021 年军工行业 整体期间费用率（ % ） 数据来源： Wind， 东北证券 现金流量 方面 ， 现金流改善明显，资金利用效果向好 。 2021 年 末， 军工行业 销售商品 、 提供劳务收到的现金 合计 5220.66 亿元，较期初增长 23.57%；收现比（ 销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入 ）近六年首次突破 1 至 1.05。 2021 年末，行业 经营性现金流净额 合计 509.22 亿元，较 2020 年末增长 7.93%；销售现金比率 （经营活动产生的现金流量净额 /营业收入）为 10.29%，较期初小幅下降 0.54pct，仍维持近年高位。受益于下游主机厂大额订单和预付款落地，行业整体现金流改善明显， 盈利质量向好，预计未来， 充足现金流将保障 行业 产品研制和产业化项目建设稳健运行 。 图 7： 2016-2021 年军工行业 销售商品提供劳务收到的现金及收现比 图 8： 2016-2021 年军工行业 经营性现金流及销售现金比率 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 营运能力方面， 资产周转 率 持续提升，回款 能力 有所回升 。 2021 年军工行业 整体存货周转率 1.74 次， 较期初下降 0.04 次；应收账款周转率 3.52 次，较期初提升 0.14次；流动资产周转率 0.60 次，较期初下降 0.04pct；固定资产周转率 2.83 次，较期初提升 0.06pct。 行业整体 营运能力 稳步提升 。 1.81% 1.79% 1.78% 1.87% 1.58% 1.57%9.76% 10.10%6.76% 6.41% 6.10%6.01%0.92% 1.22%0.37% 0.14% 0.11% -0.28%4.61% 4.77% 5.03%5.26% 5.70% 5.81%-2%0%2%4%6%8%10%12%2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率0.83 0.99 0.92 0.99 0.97 1.05 0.00.40.81.201000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）收现比-0.82%7.22%4.58%7.98%10.83% 10.29%-10%0%10%20%(100)01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021经营性现金流（亿元） 销售现金比率（ %） 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 图 9： 2016-2021 年军工行业 整体 营运能力 数据来源： Wind， 东北证券 1.2. 前瞻指标：在手订单饱满，备货备产积极 2021 年行业 合同负债 +预收账款 持续 增长，需求旺盛在手订单饱满。 合同负债 +预收账款是 反映在手订单的重要 前瞻 指标 。 2021 年 末 ，军工行业整体合同负债 +预收账款合计 1953.21 亿元，在 2020 年的高基数下仍同比增长 54.78%，“十四五”首年军品订单需求旺盛 ，为行业中长期业绩提供坚实基础 。 图 10： 2016-2021 年军工行业 预收账款 +合同负债 合计 及同比增速 数据来源： Wind， 东北证券 应付票据及 应付账款 增速略有回落，向供应商采购情况良好。 2021 年军工行业 应付票据及应付账款合计 2618.29 亿元，同比增长 13.86%，虽增速较 2020 年有所回落但仍维持近六年较高水平。该科目稳步增长反映下游企业向上游原材料及零部件采购情况良好。 1.65 1.64 1.71 1.78 1.78 1.74 3.67 3.50 3.18 3.06 3.38 3.52 0.66 0.64 0.63 0.64 0.64 0.60 2.30 2.33 2.48 2.66 2.77 2.83 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002016 2017 2018 2019 2020 2021存货周转率 应收账款周转率流动资产周转率 固定资产周转率34.30%5.86%25.38%108.97%54.78%-10%10%30%50%70%90%110%130%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021预收账款 +合同负债（亿元） 同比增长（ %） 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 图 11： 2016-2021 年军工行业 应付票据及应收账款合计及同比增速 数据来源： Wind， 东北证券 存货 维持高位 ，行业备货生产积极。 2021 年末，军工行业存货合计 2407.54 亿元，同比增长 11.97%；原材料合计 568.89 亿元，同比增长 7.26%；在产品合计 1328.16亿元，同比增长 10.67%；产成品合计 357.44 亿元，同比增长 17.95%。 存货于 2021年延续 2020 年的增长走势，存货持续高增长预示着 行业 在手订单充裕，后续收入增长有保障。叠加行业整体的高确定性，改变了以往军工行业订单零散的局面，行业高景气得到 持续 验证。 图 12： 2016-2021 年军工行业 存货合计及同比增速 图 13： 2016-2021 年军工行业 原材料合计及同比增速 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 16.25%13.13%10.92%8.19%21.00%13.86%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021应付票据及应付账款（亿元） 同比增长（ %）7.93% 7.15%4.89% 3.20%21.64%11.97%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021存货（亿元） 同比增长（ %）-9.02%18.57%8.18% 6.84%23.21%7.26%-10%0%10%20%30%01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021原材料（亿元） 同比增长（ %） 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 图 14： 2016-2021 年军工行业 在产品合计及同比增速 图 15： 2016-2021 年军工行业 产成品合计及同比增速 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 2. 子行业： 军工电子 净利率 领先行业 ， 航空装备合同订单大幅增长 我们将已选取的 91 个军工行业标的按照国防军工申万（ 2021）二级板块进行分类，分别是：航空装备 37 家、航天装备 9 家、地面兵装 9 家、 航海装备 9 家和军工电子27 家，对分类出的 5 个 子行业 2021 年年报进行横向对比分析。 2.1. 回溯指标 ： 利润增速有所放缓， 军工电子及航空毛利率再创新高 收入 端， 航空 装备 及航海 装备营收贡献比例最大 ；航空装备 及 航天装备 营收增速提升明显 ，航海及军工电子增速有所下滑 。 分二级子行业来看， 2021 年航空装备实现营业收入 2103.86亿元，同比增长 16.76%，较 2020年提升 8.36pcts，营收占比 42.81%；航天装备实现营业收入 309.25 亿元，同比增长 9.32%，较 2020 年提升 9.47pcts，营收占比 6.29%； 地面兵装实现营业收入 337.43 亿元，同比增长 12.72%，较 2020 年提升 8.40pcts，营收占比 6.87%；航海装备实现营业收入 1388.02 亿元，同比增长8.54%，较 2020 年减少 15.54pcts，营收占比 28.24%；军工电子实现营业收入 775.97亿元，同比增长 17.84%，较 2020 年 减少 0.23pcts，营收占比 15.79%。横向来看，军工电子和航空装备在 2021 年实现较高营收增速 ，作为配套航天装备及航空装备的上游子行业，军工电子在 2020 年就已实现营收 18.06%的高增速。 4.76%26.12%6.57% 9.17%28.51%10.67%-10%0%1020%30%40%02004006008001000120014002016 2017 2018 2019 2020 2021在产品（亿元） 同比增长（ %）6.82%-0.49%10.35% 11.46%7.82%17.95%-10%0%10%20%0501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021产成品（亿元） 同比增长（ %） 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 图 16： 2016-2021 年军工 子行业营业收入 图 17： 2016-2021 年军工 子 行业 营业收入增速 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 利润端， 2021 年 行业整体增速有所放缓， 军工电子和航空装备贡献行业 87.74% 的归母净利润，两者增速居子行业前两名。 2021 年航空装备实现 归母净利润 143.28 亿元，同比增长 31.35%，较 2020 年 下降 12.86pcts， 归母净利润 占比 43.74%； 航天装备实现归母净利润 12.75 亿元，同比下降 31.28%，较 2020 年下降 53.89pcts，归母净利润占比 3.89%；地面兵装实现 归母净利润 20.64 亿元，同比增长 30.54%，较 2020年提升 23.12pcts， 归母净利润 占比 6.30%；航海装备实现 归母净利润 6.78 亿元，同比 减少 54.97%，较 2020 年减少 1.47pcts， 归母净利润 占比 2.07%；军工电子实现 归母净利润 144.11 亿元，同比增长 48.30%，较 2020 年 减少 19.49pcts， 归母净利润 占比 43.99%。 2021 年行业整体增速 较 2020 年 有所放缓 ， 军工电子和航空装备在 2020年分别 实现 67.89%和 44.20%的高 增速 基数上仍实现 48.40%和 31.35%的利润增速 ，两者景气度最为 明显 。 图 18： 2016-2021 年军工 子行业 归母净利润 图 19： 2016-2021年军工 子 行业 归母净利润 增速 （ % ） 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 盈利能力方面， 军工电子毛利率 及净利率水平为五个板块内最高 ，航空装备和军工电子净利率创近六年新高。 作为 规模效应和 景气传导先行板块，军工电子 2021 年毛利率 41.69%，同比提升 2.04pcts，净利率 19.07%，同比提升 3.89pcts，两项皆创近六年新高； 航空装备 2021 年实现毛利率 17.78%，同比下降 0.02pct，净利率实现7.06%，同比提升 0.82pct；航天装备 2021 年实现毛利率 21.57%，同比下降 0.32pct，050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021航空装备（亿元） 航天装备（亿元） 地面兵装（亿元）航海装备（亿元） 军工电子（亿元） 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 净利率实现 5.03%，同比下降 2.64pcts；地面兵装 2021 年实现毛利率 16.82%，同比提升 1.00pct，净利率实现 6.40%，同比提升 0.64pct；航海装备 2021 年实现毛利率11.43%，同比下降 1.19pct，净利率实现 0.45%，同比 下降 0.69pct。 图 20： 2016-2021 年军工 子行业销售毛利率 图 21： 2016-2021 年军工 子 行业 销售净利率 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 费用端， 期间费用率整体稳中有降， 航空 及军工电子 板块期间费用率 近四年呈连续下降趋势 ， 2021 年除航海装备外研发费用率均有不同程度上升 。 2021 年航空装备 、航天装备、地面兵装、航海装备、军工电子分别实现期间费用率 6.39%、 9.89%、5.43%、 6.18%、 11.62%，同比增长 -1.02pct、 0.76pct、 0.13pct、 -0.49pct、 -0.15pct，整体来看，五大板块期间费用率整体呈下降趋势 ，航空装备受益于内部提质增效和规模效应，期间费用率连续四年下降。研发费用率方面， 2021 年航空装备研发费用率 3.79%，同比 提升 0.19pct；航天装备 研发费用率 6.46%，同比提升 0.46pct；地面兵装 研发费用率 4.71%，同比提升 0.36pct；航海装备 研发费用率 6.10%，同比下降0.41pct；军工电子 研发费用率 11.02%，同比提升 0.65pct， 除航海装备外研发费用率均有不同程度上升 。 图 22： 2016-2021 年军工 子行业期间费用率 图 23： 2016-2021 年军工 子 行业 研发费用率 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 现金流量方面， 航空及航空装备收现比 首次 提升至 1 以上， 收入变现能力增强 ； 航空、航天、军工电子销售现金比率提升明显 ， 航天装备销售质量最佳 。 收现比（ 销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入 ）方面， 2021 年末， 航空装备和航天装备收现比近六年首次突破 1，分别为 1.12 和 1.06， 当期收入的变现能力 增强；地面兵装和航海装备收现比分别下降 0.20 和 0.07 至 0.85和 1.07；军工电子板块收现比微增 0.09至 0.95。 销售现金比率（经营活动产生的现金流量净额 /营业收入） 方面 ， 航空、航天和军工电子皆有不同程度的提升 ， 分别提升 2.37pcts、 5.84pcts和 4.43pcts至 13.07%、15.76%和 13.67%；地面兵装和航海装备销售现金比率同比下降 15.98pcts 和 5.19pcts至 7.65%和 3.85%。 图 24： 2016-2021 年军工 子 行业 收现比 图 25： 2016-2021 年军工 子 行业 销售现金比率 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 营运能力方面， 地面兵装存货周转率最高 ， 航海装备应收账款率提升最快 。 2021 年航空、航天、地面兵装、航海和军工电子存货周转率分别为 1.72、 1.38、 3.66、 1.65和 1.78 次 ，较期初 分别提升 0.10、 -0.08、 0.30、 -0.19 和 -0.28 次 ，其中 地面兵装存货周转率最高 且提升最快 ； 航空、航天、地面兵装、航海和军工电子 应收账款周转率 分别为 3.30、 2.97、 6.40、 4.96 和 2.52 次，较期初 分别 提升 0.06、 0.43、 -0.58、0.62 和 0.04 次 ，其中航海装备 回款能力回升 最快。 图 26： 2016-2021 年军工 子 行业 存货周转率 （次） 图 27： 2016-2021年军工 子 行业 应收账款周转率 （次） 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 0.60.70.80.91.01.11.22016 2017 2018 2019 2020 2021航空装备 航天装备 地面兵装航海装备 军工电子0123452016 2017 2018 2019 2020 2021航空装备 航天装备 地面兵装航海装备 军工电子0123456782016 2017 2018 2019 2020 2021航空装备 航天装备 地面兵装航海装备 军工电子 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 33 Table_PageTop 国防军工 /行业深度 2.2. 前瞻指标： 航空合同负债大幅增长， 军工电子存货增速创新高 2021 年 航空和航海装备合同负债 +预收账款 体量 最高，航空装备增速达 234.95% 。2021 年 航空装备 预收账款 +合同负债 合计 823.40 亿元，同比大幅增长 234.95%；军工电子和航天装备 预收账款 +合同负债 分别为 65.47 和 56.85 亿元，同比增长 68.35%和 46.07%，保持较快增速 ； 航海装备 预收账款 +合同负债 合计 862.26 亿元，同比微增 9.19%；地面兵装 预收账款 +合同负债 合计 139.32 亿元，同比下降 2.08%。 图 28： 2016-2021 年军工 子 行业 预收账款 +合同负债 图 29： 2016-2021 年军工 子 行业 预收账款 +合同负债同比增速 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 应付票据及应付账款 方面，航空装备及航天装备 增速 提升 。 2021 年 航空装备 应付票据及应付账款合计 1235.89 亿元，同比增长 20.64%，增速 为 近六年较高水平 ， 下游企业向上游原材料及零部件采购情况 可观；航天装备 应付票据及应付账款合计143.80 亿元，同比增长 16.95%；地面兵装 应付票据及应付账款合计 174.64 亿元，同比增长 16.29%；航海装备 应付票据及应付账款合计 749.20亿元，同比增长 2.50%；军工电子 应付票据及应付账款合计 299.41 亿元，同比增长 22.34%。 图 10： 2016-2021 年军工 子 行业 应付票据及应付账款 图 31： 2016-2021 年军工 子 行业 应付票
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