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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 行业 研究 | 深度报告 报告起因 2022 年以来， 国内疫情反复引发市场 对白酒消费 的担忧 ，白酒板块持续调整 。 但随着疫情 防控措施逐步落实，全国范围内的疫情预计将得到有效控制。站在当下时点，我们撰写本报告试图探究疫情对白酒行业的影响 ，并 结合 2020年疫情后白酒 增长特点和 2022年 一季报业绩增长的分化， 对 后疫情时代白酒板块的趋势进行 展望 。 核心观点 疫情助推渠道模式变革，团购 趋强 预收款 蓄水 。 短期内， 疫情导致物资供应链条紧张，消费者对烟酒等产品的囤货需求上升，有助于渠道库存去化。 团购渠道在白酒渠道变革中的重要性持续提升，而疫情预计将强化这一 趋势 ； 后疫情时代，企业 和高净值群体团购等渠道预计优先复苏，团购渠道较强的公司有望受益。 同时，由于本轮疫情主要发生在白酒消费淡季， 相比 20 年 影响较小。 近几年来白酒渠道利润丰厚，势能累积较高。 21Q3至 22Q1白酒板块 预收账款周转天数分别同比增加 21天、36天和 18天，处于增加区间 ，这有望支撑白酒上市公司业绩仍维持较高增速。 疫情后需求有望复苏 ，区域酒基地市场回补可期 。 复盘 2020年疫情 后 时期 的 白酒板块，次高端价位带表现亮眼 ， 次高端酒和区域名酒 的业绩 弹性 均 较高 。 从基本面角度来看，次高端价格带一方面承接高端酒的需求溢出，另一方面受 到 消费升级的直接驱动 ； 复盘可以发现，在飞天茅台价格快速上涨阶段，次高端价格带增速均较高。 短期内高端白酒批价受疫情压制，但未来有望实现反弹，和 2020年疫情期间表现类似 ，进而推动次高端酒和区域名酒业绩增长 。 区域名酒结构升级空间较大 ，主要因为当前核心产品的吨价仍较低，同时次高端及以上产品占比较低，因而营收和盈利的增长潜力较大。 区域名酒的次高端产品发展空间与当地经济发展 的 关系紧密 ；江 苏 经济发达，居民消费力强，区域次高端 扩容 动力十足； 受益于新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展 ，安徽经济增速在全国领先，白酒消费升级快速推进。同时，这两个省份 对 疫情 的 有效控制也为白酒增长创造了有利环境。 长周期看， 高端酒龙头具备穿越牛熊的能力 ：在板块调整阶段，高端酒龙头业绩调整幅度更小；长周期中，其市占率持续提升；在市场表现方面，熊市阶段龙头酒企能取得超额收益，且股价波动率更小。 因此在疫情扰动阶段，高端酒龙头配置价值凸显。 周期后半段，汇量增长转为内生性增长 。 回顾一季报业绩， 考虑预收款在内，区域名酒 营收 增速在板块中领先，销售回款情况良好，有力支撑后续业绩增长。 结合白酒 进入 周期 中 后段的判断 ，我们认为白酒 汇量式增长将逐步转向内生性增长 ， 这将有利于拥有强势基地市场的区域名酒。同时进一步梳理价格带趋势，可以发现千元价格带在短期受阻之后，次高端价格带也承 受了部分压力，而 200-300 元价格带产品增速较高 ，具体而言国缘四开、洋河海之蓝 /天之蓝等产品在本轮旺季中增长超预期。 新冠疫情的爆发显著压制了白酒估值， 边际上， 中证白酒 PE(TTM)已经回落到2015 年以来的 36%的百分位，处于较低位置。 分板块动态估值百分位（ 2019 年以来），高端酒已经回落到 40%以内，次高端酒回落到 35%以内，区域名酒则回落到50%以内。在当前估值水平下， 我们认为白酒板块 已具备较高的长期 配置价值。 全国范围内的疫情有好转趋势，复产复工稳步推进，白酒动销逐步趋于正常 ，建议关注高端酒龙头 贵州茅台 (600519，买入 )；受疫情冲击小，地区经济发达，白酒消费升级显著的苏酒公司 洋河股份 (002304，买入 )和 今世缘 (603369，买入 )；省内经济增速较高，市占率领先，竞争力突出的徽酒公司 古井贡酒 (000596，买入 )。 风险提示 ： 疫情冲击白酒消费、消费升级低于预期、食品安全风险 。 投资建议 与投资 标的 核心观点 国家 /地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2022年 05月 10日 叶书怀 执业证书编号： S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 执业证书编号： S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 执业证书编号： S0860521070003 白酒产业周期阶段及前置指标探索 2022-04-14 食品饮料 4 月数据点评：白酒淡季价稳，疫情挫伤啤酒销量，国内奶价稳中有降 2022-04-14 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 后疫情时代的投资逻辑之白酒行业 看好 （ 维持 ） 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 . 5 一、疫情助推渠道模式变革，团购趋强预收款蓄水 . 5 1.1 疫情短期引发囤货需求，加强团购模式发展 . 5 1.2 中短期内渠道势能高，报表业绩有望超预期 . 6 二、疫情后需求有望复苏，区域酒基地市场回补可期 . 8 2.1 复盘之下表现亮眼，次高端价位带势头正盛 . 8 2.2 经济发展助推价格带上移，区域酒结构升级潜力大 . 11 2.3 高端酒龙头穿越牛熊，白酒长期竞争在于品牌 . 15 三、周期后半段，汇量增长转为内生性增 长 . 18 3.1 区域名酒一季度回款亮眼，关注中高端价格带起势 . 18 3.2 基本面稳固估值回落，关注长期配置机会 . 20 四、投资建议 . 22 五、风险提示 . 22 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1： 22 年与 20 年疫情初期对比消费态度变化 . 5 图 2：疫情状态下产品消费增加的受访者占比（ 2022-04） . 5 图 3：囤货需求短期促进渠道库存去化 . 6 图 4：疫情加速白酒团购渠道客户范围拓展 . 6 图 5： 2018 年至 2021 年白酒板块各季度营收占比 . 7 图 6： 2015-2021 年主要酒企的营收规模和增速 . 7 图 7： 21 年次高端酒含税出厂价、终端价和毛利空间测算 . 7 图 8：上市白酒板块预收账款及同比增减 . 8 图 9：白酒板块预收 周转天数同比增减与营收增速的对比 . 8 图 10： 2020 年疫情阶段复盘 . 8 图 11： 20 年疫情后高端、次高端和区域名酒营收增速 . 9 图 12： 20 年疫情后高端、次高端和区域名酒扣非盈利增速 . 9 图 13：次高端价位带需求与供给拆解 . 9 图 14：次高端及区域名酒收入增速与奢侈品等增速对比 . 9 图 15：次高端酒企单季度营收增速和飞天茅台价格的关系图 . 10 图 16：高端酒和次高端价位带酒收入增速对比 . 10 图 17：飞天茅台批价走势（元 /瓶） . 11 图 18： 22Q1 细 分白酒板块营收和扣非盈利增速 . 11 图 19：区域名酒增长的核心影响因素 . 11 图 20：区域名酒和次高端酒出厂价测算对比（元 /500ml） . 12 图 21：次高端和区域酒企中次高端产品占比测算 . 12 图 22： 2019 年主要省市次高端酒市场规模与 GDP 规模对比 . 12 图 23： 2021 年各省市 GDP 规模对比 . 13 图 24： 2020 年中国高净值人群区域分布 . 13 图 25： 2010 年至 2021 年全国各省市 GDP 和固定资产投资年化增速 . 13 图 26：江苏主流白酒价格的升级情况 . 14 图 27：安徽主流白 酒价格的升级情况 . 14 图 28： 22Q1 各省市新冠确诊人数 . 14 图 29：区域名酒单季度营业收入增速 . 15 图 30：区域名酒单季度扣非归母净利润增速 . 15 图 31：白酒板块和贵州茅台营收增速对比 . 15 图 32：白酒板 块和贵州茅台扣非盈利增速对比 . 15 图 33：白酒板块公司上市以来营收年化增速 . 16 图 34：白酒板块公司上市以来扣非盈利年化增速 . 16 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：白酒指数和贵州茅台在几轮回调中的跌幅对比 . 16 图 36：白酒指数和贵州茅台股价相对波动率对比 . 16 图 37：国内白酒规模以上企业营收和利润总额、贵州茅台股价和国内周期的对比 . 17 图 38：白酒品牌知名度和核心产品批价对比 . 17 图 39：不同板块 21Q4 和 22Q1 经调整营业收入合计增速 . 18 图 40：主要酒企 21Q4 和 22Q1 经调整营业收入合计增速 . 18 图 41：不同板块 22Q1 预收周转天数增减 . 18 图 42：主要酒企 22Q1 预收周转天数增减 . 18 图 43：区域名酒和次高端酒企内生性增长和汇量式增长的贡献度拆分 . 19 图 44：普五和国窖 1573 批价走势（元 /瓶） . 20 图 45：白酒 400-1000 元价格带部分产品批价走势 (元 /瓶 ) . 20 图 46：不同价格带产品趋势分化 . 20 图 47：中证白酒 PE 估值和全国新冠确诊数量对比 . 21 图 48：中证白酒 PE 估值和历史百分位 . 21 图 49：白酒板块单季度营收和增速 . 21 图 50：白酒板块单 季度扣非归母净利润和增速 . 21 表 1：次高端和区域名酒省内市场收入占比 . 19 表 2：高端酒和次高端酒动态估值水平 . 21 表 3：区域名酒和大 众酒动态估值水平 . 22 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 前言 新冠疫情自 2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。 2022 年以来，国内疫情反复引发市场对白酒消费的担忧，白酒板块持续调整。但随着疫情防控措施逐步落实，全国范围内的疫情预计将得到有效控制。站在当下时点，我们撰写本报告试图探究疫情对白酒行业的影响，并结合 2020年疫情后白酒增长特点和 2022年一季报业绩增长的分化，对后疫情时代白酒板块的趋势进行展望。 一 、 疫情助推渠道模式变革，团购趋强预收款蓄水 1.1 疫情 短期引发囤货需求， 加强 团购模式发展 疫情 影响消费者心理，有助于库存短期去化 突如其来的疫情对居民的生产生活造成不利影响，同时也在改变白酒消费、渠道模式的变化 ；短期内， 疫 情影响消费者心态，催生囤货需求。 疫情之下封控措施较强地区由于生产、出行、物流等受阻，导致物资供应链条 压力较大 ， 消费者囤货需求上升 。囤物资风潮由疫情严重地区逐渐蔓延至疫情较轻甚至无疫情地区，局部疫情波动的不确定性进一步加强囤货心理。 搜狐的 调研数据显示，相比 2020 年初疫情刚爆发时，有 30%以上的消费者会形成囤货式消费观念， 而囤货对象除了生活保障类用品（如食品生鲜、清洁消毒用品） 以 外， 还包括 烟酒等 成瘾性 产品。 图 1： 22 年 与 20 年疫情初期对比消费态度变化 资料来源：搜狐、东方证券研究所 图 2： 疫情状态下产品消费增加 的受访者占比 （ 2022-04） 资料来源：搜狐、东方证券研究所 短期内，疫情所致囤货需求增加促进渠道库存去化。 疫情的不确定性影响消费者心态，消费者不仅囤积食品和卫生用具等生活保障品，还会增加对于酒类等成瘾性强、耐储存性质品种的消费。短期来看，提前囤货需求显现对于渠道库存而言会是一次去化过程，特别是在一些受疫情影响物流受限地区，库存去化将会加速。 58%31%11%更趋理性化消费 更趋囤货式消费 更趋享乐式消费0%10%20%30%40%50%60%70%80% 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 3：囤货需求短期促进渠道库存去化 资料来源：东方证券研究所 疫情加速渠道变革，团购渠道重要性提升 随着消费升级与消费分级的趋势进一步延续，团购化是白酒行业的重要发展方向，其对名酒的盘价上行、销量提升将发挥关键作用。 疫情扰动下团购场景进一步 强化 。 新冠疫情爆发以来，防疫政策、出行限制、疫情反复等对于白酒传统消费场景带来一定冲击。 例如 ，旺季节庆走亲访友习俗减弱带来送礼场景缺失；局部地区防疫政策限制导致餐饮、宴请受到冲击等。 而团购客户摆脱了对流通系统的依赖，疫情对其白酒消费的影响较小，团购场景进一步加强 。 疫情可以助力下线市场团购场景培育，加速团购客户向下拓展。 疫情背景下白酒消费场景中团购场景将会得到进一步培育 ，白酒消费者对于团购渠道关注度随之增加，从客户拓展角度来讲，这一趋势将同渠道客户下沉相向而行，助推团购客户范围向下线市场拓展。后疫情时代，企业团购、高净值群体团购等渠道预计优先复苏，团购渠道较强的公司有望受益。 图 4：疫情加速白酒团购渠道客户范围拓展 资料来源：东方证券研究所 1.2 中 短 期内渠道势能高，报表业绩有望超预期 疫情主要发生在淡季，预计影响 小于 2020年 白酒淡旺季较为明显， 2018年至 2021年的 Q2 营收占比平均在 21%左右 ，在全年中占比最低 。与 2020年疫情不同，本轮疫情主要在 3月份开始，白酒正逐步进入淡季， 若在当下时点后疫情逐步得到控制， 整体影响预计将小于 2020年。 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 5： 2018 年至 2021 年白酒板块各季度营收占比 资料来源： Wind、 东方证券研究所 上行周期内渠道利润高企，渠道势能渐次累积。 2015年至今 的 白酒上行周期中，次高端 价格带 增速亮眼， 例如 山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊 2015年至 2021年期间 CAGR均超过 25%。这主要受益于次高端价格带的渠道利润丰厚， 以 2021年为例，根据报表端的含税出厂价和终端价来测算，水井坊高档酒（井台、臻酿八号、典藏为主）、内参、酒鬼酒、舍得系列（品味、智慧为主）等产品全渠道毛利 空间 （包含销售公司、经销商、终端门店等）平均在 90%左右。 过去几年的高渠道利润为渠道积累起较高的势能。 图 6： 2015-2021 年主要酒企的营收规模和增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 7： 21 年次高端酒含税出厂价、终端价和毛利 空间 测算 资料来源：公司公告、 各公司 财务模型、东方证券研究所 （注：全渠道毛利空间计算公式 为 终端价 /含税出厂价 -1） 从白酒板块的预收账款（包含预收账款和合同负债，下同）情况来看， 21Q2/21Q3/21Q4/22Q1分别同比增长 92亿元、 77亿元、 180亿元和 86亿元。 预收账款的边际增长，表明名酒企下游经销商体系营收规模仍保持扩张趋势。 复盘白酒板块预收账款周转天数（越大表明占有渠道越多的款项）同比增减和营业收入增速关系，可以发现预收账款周转天数同比增加的高峰期，白酒上市公司积累的渠道势能较强，将有效支撑未来一段时间的业绩增长。 近三个季度， 21Q3、 21Q4、22Q1预收账款周转天数分别同比增加 21天、 36天和 18天，预收账款周转天数仍处于增加区间。 边际上，即使全国多地受到疫情影响， 22Q1 白酒板块预收款及预收款周转天数依旧同比增长，当前渠道的惯性与势能仍处于较高位置。我们认为，虽然短期内疫情扩散，但渠道势能的累积是一个中长期的慢变量，可以平抑部分业绩波动，支撑白酒上市公司在中短期内仍维持较高增速，在当前较为低迷的市场预期下，存在超预期的可能性。 0%5%10%15%20%25%30%35%Q1 Q2 Q3 Q42018 2019 2020 20210%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200贵州茅台五粮液洋河股份 泸州老窖 山西汾酒 古井贡酒今世缘 口子窖舍得酒业水井坊迎驾贡酒酒鬼酒2021年收入（亿元） 15-21CAGR0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200含税出厂价（元 /瓶） 终端价（元 /瓶） 全渠道毛利空间 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 8： 上市白酒板块预收账款及同比增减 资料来源： Wind、东方证券研究所 图 9： 白酒板块预收周转天数同比增减与营收增速的对比 资料来源： Wind、东方证券研究所 二 、 疫情后需求有望复苏，区域酒基地市场回补可期 2.1 复盘之下表现亮眼，次高端 价位带 势头正盛 复盘 2020 年疫情 后 时期 的 白酒板块，次高端 价位带 表现亮眼 2020 年初，新冠疫情迅速爆发，为 阻止 疫情大范围传播，各地严格管控。由于正值春节期间，送礼、聚会等消费场景 受限 导致白酒终端动销受阻，酒企业绩承压。 到 2020年下半年，除个别地区仍有零星疫情散发，全国范围内疫情得到有效控制，企业陆续复工复产，宏观大环境向好背景下酒企 业绩持续修复。 2021 年年末以来，新冠病毒毒株变异传染性更强，个别地区受到境外输入影响疫情有所反复； 2022年初，吉林、深圳、上海等地新增确诊人数增加，新一轮疫情开始爆发。 由此，我们选取 20Q1 至 21Q3 时间段作为上一轮疫情从爆发到复工复产的完整周期，在这一视角下观察白酒板块业绩波动情况。 20Q1 至 20Q2， 受疫情爆发影响，整个白酒板块无论是营收端还是利润端均呈个位数增长，为业绩承压期； 20Q3 至 21Q3， 疫情形势向好，防控逐渐放开，消费回暖，营收端恢复双位数增长，利润端亦高速增长，为业绩持续修复期。 图 10： 2020 年疫情阶段复盘 资料来源： Wind、 国家卫健委、东方证券研究所 -20002004006008002002/3/12003/5/12004/7/12005/9/12006/11/12008/1/12009/3/12010/5/12011/7/12012/9/12013/11/12015/1/12016/3/12017/5/12018/7/12019/9/12020/11/12022/1/1预收账款（亿元） 同比增减（右轴）-20%0%20%40%60%-200-10001002003002003/3/312004/6/302005/9/302006/12/312008/3/312009/6/302010/9/302011/12/312013/3/312014/6/302015/9/302016/12/312018/3/312019/6/302020/9/302021/12/31营收同比增速 (右轴 ) 预收周转天数同比增减 (天 ) 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 次高端酒和区域名酒弹性较高 。 拆分品类测算， 20Q1-20Q2，次高端酒 和区域名酒 受到影响更大，营收同比负增长，利润亦出现下滑；高端酒企保持平稳，收入端及利润端均维持增长。 20Q3-21Q3，在修复期中，高端酒企依旧保持稳定增长，而次高端酒 和区域名酒 则更具弹性，业绩恢复势头强劲。 图 11： 20 年疫情后 高端 、 次高端 和区域名酒 营收 增速 资料来源： Wind、东方证券研究所 图 12： 20 年疫情后 高端 、 次高端 和区域名酒 扣非 盈利 增速 资料来源： Wind、东方证券研究所 次高端 价格带 承接高端酒需求溢出，后疫情时代有望受益 后疫情时期， 次高端酒 和区域名酒 增速更高，是由次高端价格带 （包含全国化次高端酒产品和区域名酒的次高端酒产品） 本身具备的基本面特殊性决定的。从驱动力来看， 高端酒需求溢出是次高端酒 价格带 重要驱动力。 拆解白酒消费场景，应酬场合（商务、私人等）、聚会场合（公司、朋友、家庭聚会等）等仍是目前主要白酒消费场景；这些消费场景的社交属性强，对好酒、名酒的需求高 ， 主流消费价格带 持续 上行。在强社交属性的白酒消费场合，以飞天茅台为代表的高端酒由于供给有限，价格高企，其需求向下溢出至次高端价格带产品上。因此，在次高端 价格带 的发展历史上，飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端 价格带 高速发展的阶段。 消费升级是驱动次高端 价格带 增长的另一重要动力。 次高端 价格带 需求扩容的另一个重要驱动力来自居民收入水平的提升，尤其是高收入人群 ， 2015 年到 2021 年，全国各收入档次居民人均可支配收入中，前 20%的高收入人群 的收入 增速排名靠前。消费次高端酒的多为高收入人群，次高端及区域名酒收入增速基本与前 20%高收入户收入增速、豪车和奢侈品等销售增速变化趋势重合。 图 13：次高端 价位带 需求与供给拆解 资料来源：东方证券研究所 图 14：次高端 及 区域名酒收入增速与奢侈品等增速对比 资料来源：公司公告、乘联会、国家统计局、东方证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%高端酒 次高端酒 区域名酒-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%高端酒 次高端酒 区域名酒0%2%4%6%8%10%12%-40%-20%0%20%40%60%次高端及区域名酒收入 境内个人奢侈品销售额豪华车销量 20%高收入户收入 (右 ) 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 当前阶段，飞天茅台批价（散瓶）达到约 2600元，较大的供需缺口是支撑次高端 价格带 高增长的有利条件之一 ，这有望在后疫情时代继续推动次高端 价格带 的高增长。 图 15：次高端酒企单季度营收增速和飞天茅台价格的关系图 资料来源：公司公告、酒业家、东方证券研究所（注：次高端酒企包括山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业） 复盘历史， 在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒 ，且全国化次高端酒的增速和区域次高端酒的 增速 接近 ： 1） 2010 年至 2012 年，高端酒年化增速约 36%， 全国化 次高端酒年化增速约 65%； 2） 2015 至 2019 年，高端酒年化增速约 20%， 全国化 次高端酒年化增速约36%，区域次高端酒年化增速约 35%。 图 16： 高端酒和次高端 价位带 酒收入增速对比 资料来源： 公司公告、东方证券研究所测算（注：高端酒包括茅台酒、五粮液以及国窖 1573， 全国化 次高端酒包括青花汾酒、梦之蓝、水井坊高端酒、酒鬼酒和内参酒、舍得中高档酒 ，区域次高端包括 古井贡酒（古 16及以上）、今世缘特 A+、口子窖20年及以上） 白酒批价短期承压，后疫情时代有望反弹 复盘 2020 年的疫情期间高端酒飞天茅台的批价走势，可以发现在疫情的冲击下， 2020 年年初至3 月份飞天批价有一轮明显的回调 。但随着疫情逐步 得到控制，飞天批价均实现快速反弹，这也对应了之后次高端 价格带 的业绩快速 增长 。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端酒增速 全国化次高端酒增速 区域次高端酒增速 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 自 2021 年 9 月份 以来疫情反复 的频率和强度提升 ，尤其是在河南、山东等白酒消费大省爆发疫情，飞天批价出现 持续的回调 ，压制白酒消费和市场情绪 。边际上， 2022年 4月份以来 飞天批价已经呈现企稳趋势，若下一步疫情进一步得到控制，则飞天批价有望实现反弹，进而引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。 从 22Q1 的业绩增速来看， 受益于消费趋势和渠道势能，次高端酒 和区域名酒 的营收和盈利增速在 所有板块中 领先。 若 白酒行业景气度在后疫情时代进一步恢复，次高端酒 和区域名酒 的较高增速有望维持。 图 17： 飞天茅台批价走势（元 /瓶） 资料来源： 酒业家 、东方证券研究所 图 18： 22Q1 细分白酒板块营收和扣非盈利增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 2.2 经济发展助推价格带上移， 区域酒结构升级 潜力 大 区域名酒结构升级空间大，关注区域经济发展和疫情管控 区域名酒 在 结构升级方面存在巨大的发展空间。 在以飞天、普五为代表的高端酒的带领下，次高端酒首先承接了部分消费升级需求的溢出；同时随着高端酒和次高端酒的全国化布局，这些价格带产品引领区域名酒结构中的次高端和高端产品快速发展。 同时，由于区域名酒的核心营收集中在基地市场，因此需要重点关注基地区域的经济发展和疫情控制情况。 良好的疫情控制，将对当地的区域名酒营造增长的良好环境。 图 19： 区域名酒增长的核心影响因素 资料来源：东方证券研究所 0100020003000400050002019/9/17 2020/9/17 2021/9/17飞天茅台批价（原箱） 飞天茅台批价（散瓶）0%10%20%30%40%50%高端酒 次高端酒 区域名酒 大众酒营业收入增速 扣非归母净利润增速 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 区域名酒 存在巨大的结构升级空间体现在： 1）核心产品吨价仍较低，具备提价空间； 2）次高端及以上产品的占比仍较低，未来有望进一步提升。 据 各公司 财报 ， 2021年，古井贡酒年份原浆、口子窖高档酒、迎驾贡酒中高档酒和今世缘特 A类的出厂价均在 125元 /500ml以下， 远低于 次高端酒 企核心 产品 的 出厂价。 产品结构上， 2021 年，酒鬼酒、水井坊和舍得酒业等酒企的次高端核心产品占比基本在 75%以上；而区域名酒中，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等酒企的次高端产品的占比仍较低 ，例如古 16及以上产品占古井贡酒的比重预计 仅 在 11%左右 ，未来提升空间较大 。 图 20：区域名酒和次高端酒出厂价测算对比 （元 /500ml） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 21： 次高端和区域酒企中次高端产品占比测算 资料来源：公司公告、 各公司财务模型、 东方证券研究所 江苏经济发达，安徽经济增速较高，苏酒和徽酒增长潜力较大 区域名酒的次高端产品发展空间与当地经济发展程度关系紧密。 以次高端 价格带 流通规模与全国各省市 GDP 进行对比，可以发现各省市次高端 价格带 市场规模与该省市 GDP 规模基本成正比。近年来，江苏、安徽等东部省市经济发展情况良好，为苏酒、徽酒等区域名酒提供了良好的成长空间 。 图 22： 2019 年主要省市次高端酒市场规模与 GDP 规模对比 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 江苏省居民消费力强，为 区域 次高端扩容提供强劲动力。 最新数据显示， 2021 年江苏省 GDP 规模排名全国第二；根据 2021 中国私人财富报告，江苏省 2020 年可投资资产大于 1 千万的人数超过 10万人，高净值人群多，高端消费能力强，有利于次高端酒市场增长。 01002003004005006002020年 2021年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酒鬼酒 -内参和酒鬼 水井坊 -高档酒 舍得酒业 -中高档酒山西汾酒 -青花汾 洋河股份 -梦之蓝 古井贡酒 -古 16及以上今世缘 -特 A+类 口子窖 -口 20及以上 迎驾贡酒 -洞藏河南山东江苏广东四川湖南北京广西河北辽宁新疆浙江甘肃 安徽0204060801001201400 2 4 6 8 10 122019年次高端酒流通规模（亿元）2019年 GDP规模（万亿元） 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 23： 2021 年各省市 GDP 规模对比 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 图 24： 2020 年中国高净值人群区域分布 资料来源： 2021中国私人财富报告、东方证券研究所 近几年来，受益于新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展，安徽省经济增速在全国领先。2010年至 2021年 间，安徽省 GDP和固定资产投资的年化增速分别达到 9.4%和 15.5%，在内地31个省市中分别位于第 6位和第 8位。 图 25： 2010 年至 2021 年全国各省市 GDP 和固定资产投资年化增速 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 在较强的经济表现驱动下，江苏和安徽白酒消费价格带持续上行。 江苏省内 ，苏南主流价格带上升到 300-500 元，落入次高端价格带，推动梦 6+/国缘 V 系列等产品快速增长；苏北主流价格带上升至 200-300 元，接近次高端，意味着次高端产品开始逐步放量。安徽市场，主流价格带上升至 200元左右， 300元以上价格带在合肥等市场开始扩容，推动古 16/古 20/口子 20年 /洞藏 16年/洞藏 20年等快速增长。 02468101214广东 江苏 山东 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖南 上海 安徽 河北 北京 陕西 江西 重庆 辽宁 云南 广西 山西内蒙古贵州 新疆 天津黑龙江吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏2021年 GDP(万亿元 )-5%0%5%10%15%20%贵州 重庆 西藏 云南 江西 安徽 四川 福建 湖南 陕西 天津 湖北 青海 海南 广西 宁夏 新疆 江苏 河南 甘肃 山东 浙江 广东内蒙古河北 山西 吉林 上海 北京黑龙江辽宁2010-2021GDP年化增速 2010-2021固定资产投资年化增速 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 26：江苏主流白酒价格的升级情况 资料来源：酒业家、东方证券研究所 图 27：安徽主流白酒价格的升级情况 资料来源：酒业家、东方证券研究所 江苏和安徽疫情管控良好，为白酒消费提供有利环境 疫情对白酒消费影响较大，因此在疫情管控良好的区域，区域名酒的增长受影响较小。从 22Q1各 个省市新冠确诊人数的情况来看，江苏和安徽的新冠确诊人数相对较少，这与苏酒、徽酒在春季旺季和一季度的良好表现相互印证。 图 28： 22Q1 各省市新冠确诊人数 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 （注：确诊人数经过自然对数处理） 22Q1，区域名酒业绩增速亮眼 ， 古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒 的营收同比分别增长 28%、 25%和 37%， 扣非净利润 同比分别增长 36%、 24%和 50%。 消费升级驱动下，区域酒的盈利爆发力已经显现 ，后疫情时代 有望延续高增趋势。 0.02.04.06.08.010.012.0吉林 上海 广东 山东 福建 天津 河南 陕西 广西 辽宁 浙江 北京内蒙古河北 四川 江苏黑龙江甘肃 云南 湖南 重庆 江西 湖北 山西 安徽 新疆 贵州 海南 青海 西藏 宁夏22Q1新冠确诊人数（对数） 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 29： 区域名酒 单季度营业收入增速 资料来源： Wind、 东方证券研究所 图 30： 区域名酒 单季度 扣非归母净利润 增速 资料来源： Wind、东方证券研究所 2.3 高端酒 龙头 穿越牛熊， 白酒长期竞争在于品牌 贵州茅台穿越牛熊，长期增速引领板块 在白酒消费升级的大趋势中 ，高端酒龙头 是首要受益对象， 复盘历史，可以发现其 具备穿越牛熊的能力。 2012 年白酒周期拐点后， 2013年、 2014 年白酒板块营收分别同比下滑 3%和 10%，而贵州茅台营收分别增长 17%和 2%；同时期，白酒板块扣非盈利分别下滑 10%和 17%，而贵州茅台扣非盈利分别增长 15%和 0.4%。 2020 年疫情冲击下，白酒板块营收增速下滑至 7%，而贵州茅台营收增速保持 11%的稳定增速 。 图 31： 白酒板块和贵州茅台营收增速对比 资料来源： Wind、 东方证券研究所 图 32： 白酒板块和贵州茅台扣非盈利增速对比 资料来源： Wind、东方证券研究所 高端酒龙头具备穿越牛熊的能力，也受益于其在白酒行业中的市占率不断提升。 统计白酒板块公司自上市以来的年化增速， 贵州茅台营收年化增速达到 23%（ 2001-2021），扣非盈利年化增速达到 29%，在所有上市公司领先。 2001-2021年，规模以上白酒企业营收年化增速约 18%，利润总额年化增速约 23%，均低于贵州茅台，这意味着贵州茅台的市占率持续提升。 0%10%20%30%40%50%60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1古井贡酒 今世缘 口子窖 迎驾贡酒-50%0%50%100%150%200%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1古井贡酒 今世缘 口子窖 迎驾贡酒-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%白酒板块营收增速 贵州茅台营收增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021白酒板块扣非盈利增速 贵州茅台扣非盈利增速 食品饮料行业深度报告 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 图 33：
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