深度报告-国海证券-海外消费行业深度_DTC全球浪潮与中国机会——全球零售模式变革研究_83页.pdf

海外消费行业深度： DTC全球浪潮与中国机会全球零售模式变革研究国海证券研究所评级：推荐 (维持 )证券研究报告2022年 06月 04日海外研究 消费1杨仁文 (分析师 ) 马川琪 (联系人 )S0350521120001 S 2相关报告 思摩尔国际（ 6969.HK）深度报告：专注雾化科技，引领行业变革（买入） *商业物业经营 *芦冠宇 2022-05-26 雅迪控股 (01585.HK) 深度：从逆袭到领跑（买入） *海外 *杨仁文 2022-05-19 波司登（ 03998）事件点评：羽绒龙头获双评级，估值已具性价比（买入） *纺织服装 *杨仁文 2022-04-22 露露乐蒙（ LULU）年报点评：顺利实现品类与门店扩张，产品力强化品牌价值（增持） *服装家纺 *杨仁文 2022-04-16 耐克（ NKE）事件点评：大中华区收入下滑收窄，供应链问题 Q4有望改善（增持） *服装家纺 *杨仁文 2022-03-25核心提要请务必阅读附注中免责条款部分 全球 DTC浪潮背后的本质是 零售模式的深度变革 ： DTC是 Direct To Customer的缩写 ， 意为 “ 直面消费者 ” 。 DTC浪潮在全球的发展可分为四个阶段： 2000年后 ， 互联网和 SaaS技术的兴起帮助 DTC创业者解决渠道与启动难题； 2010-2015年 ， 逐渐演变成 BONOBOS品牌创始人所说的 “ 数字原生品牌 ” ； 2015-2020年 ， 越来越多 DTC品牌在全球范围涌现； 2020年开始 ， 成长多年的 DTC品牌出现分化 。 通过对海外三个 典型 DTC品牌的复盘分析 ， 包括眼镜品牌 Warby Parker、 床垫品牌 Casper和鞋品牌 Allbirds， 我们发现 DTC品牌都具有全球化 、 “ 产品思维 ” 、 挑战者人设和充分利用社交媒体的特点 。 同时 ， 海外 DTC品牌面临多个困境 ， 如 “ 买量 ” 与物流成本过高 、 产品壁垒与 用户生命周期价值有限 、 行业 与格局差强人意等 。我们认为 ， 评估 DTC品牌应在不同阶段重点关注不同指标 ， 从毛利率看品牌议价能力 、 用户复购看收入增长和获客成本 、 从 ROI看盈利能力等 。 DTC品牌蕉下以伞起家后扩展到多品类 ， 是 具备产品思维 、 擅长内容营销的城市轻户外品牌： 公司创立于 2013年 ， 采用 DTC业务模式 ， 公司产品现已覆盖服装 、 伞具 、 帽子 、 配饰 、 鞋履 ， 满足消费者不同城市户外场景下功能需求 。 自 2013年推出第一款防晒产品双层小黑伞以来 ， 公司逐步成长为中国防晒服饰的市场引领者 。 根据灼识咨询估计 ， 以 2021年总零售额及线上零售额计 ， 公司分别拥有 5.0%和 12.9%的市场份额 ， 已成为中国第一大防晒服饰品牌 。 此外 ， 公司还将业务拓展至鞋服市场 ， 根据蕉下控股招股书 ， 非防晒类产品收入由 2019年的 280万元增至 2021年的 4.96亿元 。 公司通过DTC驱动的全渠道销售及分销网络吸引了大量且快速增长的客户群 。 公司亮点在于 “ 产品思维 ” ， 从用户需求出发的举一反三产品开发能力和成熟的产品开发流程；同时 ， 蕉下擅长使用社交媒体和内容营销塑造品牌与导入流量 。 中国土壤适合 DTC品牌生长 ：广阔的市场 、 完善的基建 、 成熟的内容社区 、 较低的人工和物流成本 。 以蕉下所在服装 /防晒行业为例 ， 中国市场规模大 、增长快 ， 且可以依赖电商巨头一站式基建快速启动 ， 物流 、 人工和流量成本较低 ， 创业公司友好 。 以小红书为代表的内容社区以去中心化的流量分发方式培育新消费品牌 ， 兼具 需求发现 、 缩短品牌与消费者交互 、 流量聚集 、 销售转化 、 品牌孵化和帮助品牌持续成长等功能 。 DTC的中国机会前瞻：偏买量模式 、 研运一体模式 、 偏品牌塑造模式 ， 未来将走向分化 。 MAIA ACTIVE是时尚从业者发起创业 ， 定位设计师瑜伽服 ，通过节省渠道费用的 DTC模式增加科技投入 ， 构筑科技与面料壁垒 。 Bosie精准定位 “ 无性别服饰 ” 。 内衣品牌内外与蕉内以无钢圈内衣直击传统内衣痛点 ， 对消费人群精细化分析来进行品牌营销获得消费者喜爱 。 行业观点及评级： 看好长期新零售渠道变革带来的效率提升 ， 以及新消费品牌的模式创新 、 产品创新能力 ， 结合中国市场的广阔性 、 渠道基建的完善性 、线上内容社区的成熟性以及人工和物流成本的相对优势之大环境 ， 将促进 DTC消费 行业在中国的蓬勃发展 ， 维持 “ 推荐 ” 评级 。 风险提示： 经济下行消费需求不及预期风险；疫情反复线下门店歇业风险；市场竞争加剧 ， 格局恶化风险；消费者喜好难以预测 ， 产品不及预期风险；DTC品牌用户生命周期难以预测风险；一级市场信息收集不全风险； 海外品牌与国内品牌不具有完全可比性等其他风险 。3目录一、全球 DTC浪潮：零售模式的变革 复盘 Warby Parker、 Casper、 Allbirds二、中国 DTC品牌：蕉下 产品经理思维、擅长内容营销、轻户外品牌三、中国土壤适合 DTC品牌生长 广阔市场、低廉成本、完备 “基建 ”四、 DTC的中国机会：案例分析 MAIA ACTIVE、 Bosie、内外、蕉内五、风险提示4请务必阅读附注中免责条款部分DTC全球浪潮与中国机会 全球零售模式变革研究5DTC全球浪潮 DTC中国机会&2010前2010-2015 2016-2021互联网和 SaaS技术的兴起帮助创业者解决渠道与启动难题，能够相对自由创业、直接获得客户。移动时代，流量和社交红利出现。数字原生垂直品牌浪潮涌动。中外 DTC品牌及环境异同明显，中国是适合 DTC的土壤全球 DTC浪潮的特点 海外 DTC品牌的困境全球化产品思维挑战者社交媒体原材料、生产地、消费地全球化用户导向定位产品，互联网思维有 颠覆行业、打破垄断的使命感社交媒体成为品牌营销主阵地获客成本物流与售后价值与壁垒行业 与格局渠道成本降低，“买量”成本居高不下用户导向的物流与退换政策牺牲利润用户生命周期价值与产品壁垒有限行业市场 与竞争格局不利于新贵市场大 启动快淘系一站式电商解决方案全环节电商品牌支持潜力新品牌孵化计划未来增长稳定行业规模大线上渠道规模大成本低流量成本物流成本人力成本扶持多内容多元化 直播业务助力电商突围中国 DTC流量池小红书扶持新消费成长去中心化的流量机制有利于品牌培养海外 DTC品牌品牌商 消费者DTC模式全渠道触点 +丰富媒介形态Warby Parker美国眼镜市场 “ 鲶鱼 ”中国 DTC品牌Casper睡眠经济 DTC品牌Allbirds环保跑鞋 ，成长快速MAIA ACTIVEBosie 伯喜NEIWAI 内外Beneunder 蕉下品牌产品营销渠道资料来源： Accelerate Agency， PipeCandy，蕉下、 MAIA ACTIVE、内外、蕉内官方微博，Warby Parker官网， Casper官网， Allbirds官网，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分Bananain 蕉内6一、全球 DTC浪潮：零售模式的变革复盘 Warby Parker、 Casper、 Allbirds请务必阅读附注中免责条款部分7海外 DTC品牌的困境挑战Warby Parker Casper Allbirds全球 DTC浪潮：渠道与营销的革命全球化产品 经理思维挑战者人设社交媒体DTC床垫品牌DTC眼镜品牌 DTC鞋类品牌获客成本高物流与售后压力价值与壁垒有限行业 行业竞争格局7资料来源： Warby Parker官网， Casper官网， Allbirds官网，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分海外 DTC品牌的运营亮点如何评价 DTC品牌：不同阶段标准不同，从收入增长到 CAC8投入初期 品牌建设期 快速成长期 稳定增长期微笑曲线发展时长毛利能否体现品牌溢价 用户数量与复购情况 用户数量与复购情况 企业整体经营效率利润关注资料来源： Wind，谷歌 &德勤 2021中国跨境电商发展报告 ，国海证券研究所市场竞争格局品牌创建行业规模行业增速品牌形成产品力MarketingBrandingR&D收入稳定增长 市占率提升期间费用原材料成本定价： 市场竞争格局与品牌定位相关 。 市占率集中： 如何挑战巨头 ？ -价格 /服务Warby Parker用较低价格和免费五副眼镜试戴服务跑出来 。 市占率分散： 如何与众不同 ？ -解决痛点Casper是一体式床垫 ， 并且可退换成本占比小： 全球化背景下 ， 原材料与加工成本尽可能低廉 。 Allbirds不仅用环保可持续的形象在巨头笼罩下抓住一部分人群 ， 更用来自全球化的供应链获得不错的毛利率 。客户 ASP 复购 消费行业 所在国家：人口基数 -受众广 行业贝塔：需求稳定 行业贝塔：行业扩张 （ 运动品牌蚕食休闲市场 ）需求稳定 （ 频率 客群 ）发展阶段 （ 渗透率 ）品牌输出：拥有忠实受众客群产品过硬：有优点 、 质控稳定 可复制：形成自己的营销体系 CAC：买量成本占比边际减少 较为长期 、 持续的品牌露出 ，塑造形象 ， 占领消费者心智 R&D持续投入 ， 形成产品 /产品组合的壁垒； 从占收入比看不影响盈利 。融资能力获客成本：老客复购 ， 新客 CAC 行业竞争竞争格局改变：蚕食竞对份额 营销费用： ROI可观 固定成本：规模效应毛利率 提升市占率同时避免恶性竞争 毛利率维持健康水平 ， 上下游溢价能力与品牌定价能力 二级市场用 P/E估值跟踪指标 毛利率 收入增长率 CLTV/CAC 净利率 赛道长坡厚雪 CLTV较高DTC品牌不同阶段的评价标准请务必阅读附注中免责条款部分影响一、全球 DTC浪潮：渠道与营销的革命91.1 DTC品牌时代： 2010年后品牌直达消费者，重构交互链条，走向高效零售1.2 DTC模式：新零售理念，变革全球衣食住行美行业1.3 DTC的时代背景：技术进步，电商兴起，创新渠道与营销的品牌出现1.4 DTC最佳实践：用户视角出发，产品传达品牌的功能、价值与故事1.5 行业分化：运动 /美妆等消费者需求驱动，服饰 /奢侈品供应链能力驱动1.6 DTC眼镜品牌 Warby Parker1.7 DTC床垫品牌 Casper1.8 DTC鞋类品牌 Allbirds：环保跑鞋，成长快速，名流带货1.9 海外 DTC品牌的共性与趋势：全球化，产品经理思维，挑战者，社媒1.10.1 海外 DTC品牌困境一：渠道成本降低，“买量”成本居高不下1.10.2 海外 DTC品牌困境二：用户导向的物流与退换政策锁定需求，牺牲利润1.10.3 海外 DTC品牌困境三： CLTV和 CAC比例，与“爆品”抄袭1.10.4 海外 DTC品牌困境四：所在行业市场 差强人意1.10.5 海外 DTC品牌困境五：行业竞争格局使得新贵难立足请务必阅读附注中免责条款部分1 . 1 D T C品牌时代： 2010年后品牌直达消费者，重构交互链条，走向高效零售10传统品牌时代 （ 1879-2010）DTC品牌时代（ 2010以后）财务采购研发制造物流配送经销 商品牌媒体 消费者门店品牌 消费者产品服务认知社群数据分析程序化内容营销新零售衡量优化生产端营销端原材料生产加工包装流程管理仓储物流SEO内容营销广告创意社交媒体户外广告媒介投放广告优化生产端第二 /三方数据数据分析与优化消费者画像人群定向行为数据交易数据交付端电商平台客服中心CRM仓储物流快递配送线上支付资料来源： Interactive Advertising Bureau, 国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分时尚 &服装59%其他22%家居 &园艺8%食品 &饮料7%艺术 &娱乐4%1.2 DTC模式：新零售理念，变革全球衣食住行美行业资料来源： Crunchbase，元气森林官网， Oatly公众号，完美日记官网，花西子官网，菠萝斑马官网， Bosie公众号，朴西公众号， MAIA ACTIVE公众号与官网，王饱饱公众号， The New Yorker，罗兰贝格， PipeCandy， Wind， 国海证券研究所衣食住美行行业 品牌 创立时间 亮点 品牌 创立时间 亮点衣运动健身 Gymshark 2012 社媒 +网红 Maia Active 2016 设计师健身服服装 Everlane 2011 极简透明 Bosie 2018 无性别服饰鞋 Allbirds 2015 环保，舒适 朴西 POSEE 2013 “ 踩屎感 ”住 床垫 Casper 2013 线上 +免费试用 菠萝斑马 2018 科技 +舒适食饮料 Oatly 2014 适合乳糖不耐受用户 元气森林 2016 无糖健康饮料食品 Graze 2006 订阅制坚果派送 王饱饱 2018 早餐麦片行 汽车 特斯拉 2003 电车，直营 蔚来 2014 社群运营，线下直营美剃须刀 Harrys 2013 高颜值高品质 完美日记 2017 社群运营美妆护肤 Glossier 2014 用户参与 花西子 2017 国风 在海内外衣食住行等行业都出现许多 DTC企业 。 SaaS和社媒是这一盛况产生的原因 。 Shopify、Facebook生态系统推动 DTC兴起 。 Shopify生态系统的发展使小型和新兴品牌能够轻松地建立电子商务网站 ， 解决技术 、 物流 、 支付等难题 。 Facebook及其社交媒体生态系统为小品牌提供平台 ， 无需中介机构从而扩展数字营销和消费者参与 。 DTC占美国电商公司数量 13%： 据 Pipe Candy估计 ， 美国约有 11-12万 DTC公司 ， 而美国约有 80万家销售实体商品的电子商务网站 。 因此 ， DTC公司约占美国所有电子商务公司的 13%。50M, 2%品牌商分销商门店消费者品牌商消费者全渠道触点丰富媒介形态传统模式 DTC创新模式请务必阅读附注中免责条款部分2022年 DTC品牌类别分布（ %）：时尚 &服装类别占比接近 60%2022年 DTC品牌规模分布（ %） :大部分 GMV在 $1-5MM传统模式与DTC创新模式对比111.3 DTC的时代背景：技术进步，电商兴起，创新渠道与营销的品牌出现122010年之前 2010-2015 2015-2019 2020年开始 互联网与 SaaS平台 诞生 2004： Shopify成立 2007： iPhone 2008：苹果 App Store 2008：“安卓系统元年” 1999订阅制黑袜品牌 Blacksocks创立； 2007年 DTC品牌始祖 Bonobos创立；凡客诚品在中国成立 Shopify、 Facebook生态系统推动 DTC兴起 。 Shopify生态系统的发展使小型和新兴品牌能够轻松地建立电子商务网站 ， 解决技术 、 物流 、 支付等难题 。 Facebook及其社交媒体生态系统为小品牌提供平台 ， 无需中介机构从而扩展数字营销和消费者参与 。 移动时代 ， 流量和社交红利出现 。 2010年 ， 低价 +免费试戴的眼镜品牌 Warby Parker创立 ，四位创始人来自沃顿商学院 ， 且参与的沃顿教授就此写出了一本相关著作 。 根据 PipeCandy估计 ， 截止到 2012 年 ， 统计有 400 多家 DTC 创业公司诞生 ， 共筹集了约 30 亿美元的融资 。 Allbirds、 Glossier、 Harrys、 Casper 变成了一众追捧的明星独角兽 ， DTC 品牌也成为了创业圈最火热的焦点 。技术进步品牌革新 2011年，三星发布了GALAXY NOTE，搭载了5.3英寸的屏幕，被视作大屏时代的开始 2013为“中国 4G元年” 2019：“ 5G元年 ” 1994： Amazon成立 1995： eBay成立 2003：淘宝成立 2004：京东成立 2008：唯品会成立 2009：苏宁易购成立电商发展社交媒体 2004： Facebook 2005： Youtube 2006： Twitter成立 2009：新浪微博上线 2011：蘑菇街成立 2012：天猫成立 2014：闲鱼 2015：拼多多成立 2010： Instagram 2012：微信 2013：小红书成立 2016：网易严选 2016： 抖音上线 小品牌可以在亚马逊 、 Etsy等网站上销售 ， 拥有自己的 Shopify。 Nike、 Pepsi、 Apple等以零售为先大品牌也拥有线上 DTC渠道 。 BONOBOS的创始人安迪 邓恩 （ Andy Dunn）在他的博客里提出一个： DNVB（ DigitallyNative Vertical Brand） ， 即数字原生垂直品牌 。 越来越多 DTC品牌出现 ， 呈现出四个特点： 挑战原本巨头垄断 、 暴利的行业； 提供更好精准契合用户需求的单品； 跨过中间渠道 ， 直达用户； 以社交媒体为主要营销渠道 。 DTC战略不断发展 。 在过去十年 ， DTC 不断被迭代 、 演变 、 创新 ， 成为一种商业模式和渠道战略 。 Bonobos、 Warby Parker和 Casper等数字原生品牌通过社交媒体 、网站和应用程序助力 DTC发展 。 Warby Parker、 Peloton、 Allbirds上市 等品牌上市后都经历短暂热度后遇冷 。 床垫品牌 Casper甚至退市 。 昂跑维持较高估值 。 中国 DTC品牌融资热度高 ， 蕉下 2022年提交招股书 2021： 物联网 迅猛发展，产业规模达1.7万亿元 2020：直播电商成为重要的新电商渠道根据 PipeCandy估计 ， 2016-2021年 ， 至少有 15家 DTC公司上市 ， 许多公司避免纯数字标签 ， 开设了实体店 。 一些企业通过部分批发分销真正实现了全渠道销售 。资料来源： Accelerate Agency， Black Socks官网 ， CBINSIGHTS， China Daily， PipeCandy， 易观方舟 ， INC， Comcap， 国家信息中心 ， 小红书官网 ， 前瞻产业研究院 ， Future Marketing， iwd，京东官网 ， 阿里巴巴官网 ， 苏宁易购官网 ， 天猫官网 ， 唯品会官网 ， 蘑菇街官网 ， 艾瑞咨询 ， 拼多多招股书 ， 网易招股书 ， 中国互联网络信息中心 ， 苹果官网 ， The Guardian， 三星官网 ， 每日经济新闻 ， 证券日报 ， 中国互联网协会 ， Wind， Casper公告 ， 国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分收集用户画像及行为数据 搭建从用户视角出发的数据体系日常跟踪分析购物旅程各环节用户行为数据、利用 A/B 测试等工具快速迭代定期深度挖掘用户画像数据 ,针对性指导产品开发及市场营销开展用户分层管理、差异化精细运营分析现有竞品的核心用户痛点 针对痛点研发独特功能性优势产品数据驱动周期性上新品牌故事打造品牌形象与呈现品牌传播围绕功能性价值构建品牌故事 围绕精神性价值构建品牌故事围绕故事性价值构建品牌故事精准把握用户兴趣、投放效果营销 开展品牌营销、增加品牌有机曝光及声量通过核心形象产品以传达品牌调性打造爆款拉动建立内部产品数据库 开展历史 SKU销售数据的精细化分析 跟踪分析外部市场 的趋势数据 内保部及外部数据驱动周期性产品上新规划建立小单快反机制 建立持续监控及调整机制 科学拓展品类根据往年热销产品共性标签选择每季爆款对于爆款进行卖点包装给予营销资源倾斜垂类品牌1.4 DTC最佳实践：用户视角出发，产品传达品牌的功能、价值与故事13全品类品牌用户产品品牌资料来源： 谷歌 &德勤 2021中国跨境电商发展报告 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分1 . 5 消费四象限：存在整合多链路与前后端痛点14消费者需求驱动（ CLVM）直销占比高供应链能力驱动（ PLVM）分销占比高全域营销 +人群洞察供应链管理 +智能采销智能仓配 +营销组合分析C2M快反 +品类规划偏重大官旗舰模式偏重局域网模式偏重线上线下一体化模式偏重店群模式人群 +营销货品 +营销 货品 +渠道人群 +渠道服饰母婴个护家清美妆运动户外大家电生活电器汽车奢侈品食品ADBC资料来源： 埃森哲 &天猫 天猫企业经营方法论 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分特点： 偏标品；复购周期中长；商品同质化中；市场细分度高痛点： 需通过 整合多链路媒介触点并提供个性化消费旅程体验 ，以提升消费者生命周期价值特点： 偏非标；复购周期中长；商品同质化低；市场细分低痛点： 以产定销 ， 需提升货品上市成功率和生命周期价值特点： 标品和非标；复购周期短；商品同质化高；市场细分度高痛点： 无法实现 精准投放与渠道商品布局 ， 媒体成本高 、 分销效率低特点： 标品与非标；复购周期长；商品同质化低；市场细分度低痛点： 品牌对 前端销售的感知和调控比较滞后1.6.1 DTC眼镜品牌 Warby Parker商业模式：直达客户，挑战巨头15融资 150万 美元MentorTechSV Angel等天使轮2011.7融资 1200万美元Tiger Global领投6000万美元Tiger GlobalThrive等1亿美元估值 12亿美元T. Rowe Price等7500万 美元估值 17.5亿美元T. Rowe Price领投1.25亿 美元Durable Capital领投1.2亿 美元估值 30亿美元D1 Capital领投4150万美元General Catalyst等A轮2011.9B轮2013.1C轮2013.12G轮2020.8F轮2020.1E轮2018.3D轮2015.4资本市场热度：获多轮融资， 2021年上市 Warby Parker于 2010年于纽约成立 ， 主要产品包括眼镜 、 隐形眼镜 、 视力测试 、 眼科检查 、 视力保险和虚拟试穿工具 ， 还提供提供眼科检查 、 视力测试和免费上门试戴等服务 。 Warby Parker是 DTC模式的鼻祖 ， 专门通过在线形式和零售店网络销售眼镜及其相关眼部护理产品 。 规模大 、 竞争格局稳定的市场之 “ 鲶鱼 ” ： 美国视力委员会估计 ， 2020年美国眼镜市场规模为 350亿美元 ， 呈持续稳定增长 ， 美国矫正视力眼镜市场规模为210亿美元 。 根据 Statista和 WP估计 ， 全球眼镜市场规模超过 1400亿美元 。Warby Parker创立的初衷是挑战眼镜业巨头高昂的价格 。 欧洲眼镜制造巨头Luxottica拥有从品牌到零售位置的供应链 ， 垄断了美国 60%以上的市场 ， 一副成本仅为 15美元的太阳镜 ， 售价却高达 800美元 。 四位创始人经过讨论 ， 将一副眼镜的价格定为 95美元 ， 不仅价格便宜 ， 也不至于价格过低而被消费者质疑质量问题 。资料来源： Warby Parker官网与招股书， CVS投中数据，洛杉矶时报， VOX， 易观方舟，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分12%15% 16%4% 4% 4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019 2020 2021Warby Parker的广告费用率与物流费用率（ %）广告费用率 物流费用率1.6.2 DTC眼镜品牌 Warby Parker商业模式：用户导向，数字，公益16第三方供应商 制造商零部件 自有 /第三方光学实验室组件 成品 零售店 客户分类 眼镜眼镜Home Try-On镜框经由第三方配送中心第三方运营商初始商业模式：眼镜行业渠道革命，跳过中间商直达客户意大利 中国 美 国营销思路： “ 颠覆者 ”+ 用户导向 +社交媒体战略 +公益 利用对手品牌效应 ， 最大幅度宣传 。 在 Warby Parker之前 ， 大多数人并不了解 Luxottica的垄断行情 ， WP被贴上了 “反 Luxottica”的标签 ， 并利用竞争对手的品牌效应 ， 增强了自身的品牌理念和知名度 。 在面对消费者时 ， WP采用分层分级的品牌定位策略 。 品牌定位前首先需要了解消费者需求 ， 消费者 首先关注 眼镜 的 美观 程度 ， 其次 关注是否合适 、 质量如何 ， 因此 WP的初级定位为时尚品牌 。 精准简化的品牌定位 ，不会让客户造成困扰 。 “Home Try-On”模式： Warby Parker在初创时选择线上销售渠道 ， 为解决线上挑选眼镜的不便 ， 推出了 “在家试 ”计划 。 消费者可挑选 5副眼镜 ， 免运费寄送到家中试戴 ， 并可免费保留 5天 ， 对不满意的退回即可 。 Warby Parker尤其重视通过社交媒体的客户服务 。 公司及时详尽回复来自客户的所有帖子 。 如果客户提出的问题过于复杂 ， 无法在 Twitter上回答 ， WP会创建一个简短视频 ，并发送一条包含 YouTube视频链接的帖子 。 Warby Parker自成立以来 就 一直推崇其 “买一副 ， 捐赠一副 ”的计划。 公司 与为数不多的全球慈善机构合作 ， 确保每次消费者购买一副眼镜时 ， 都会向有需要的群体赠送一副眼镜 。 如今 WP已 捐赠 出 1000多万副眼镜 。 WP还与 慈善组织 合作 。 致力于为纽约市贫困中学筹集的每一笔资金， 让眼科护理人员走进学校 ， 为学生提供眼科检查 。资料来源： Warby Parker公告， Warby Parker招股书， Warby Parker官网， CNBC， 国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分1.6.3 DTC眼镜品牌 Warby Parker上市后：获客贵，盈利难，拓线下1738% 35%60%46%62% 65%40%54%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021销售收入分业务占比（ %）电子商务 零售26 2740010203040502018 2019 2020获客成本（美元）攀升88119 12616142%35%6%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401601802018 2019 2020 2021品牌发展到后期：线下门店也在积极扩张店铺数量 yoy亏损扩大 ： CAC约占客单收入的 15%；期间费用高；亏损严重低成本的引流渠道门店积极扩张；疫情期间电商占比提高；直营周转快1.88 2.252.884.6168.9%60.8%73.1%85.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0123452018 2019 2020 2021亿美元期间费用高销售、行政及一般费用 占营收比例5.18 4.84 4.676.62 6.597.700.002.004.006.008.0010.002019年 2020年 2021年试用和赠送政策让存货周转率低Warby Parker National Vision资料来源： Warby Parker公告， Wind， iFind，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分60.3%58.9% 58.8%-15.7%-14.2%-29.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%58.0%58.5%59.0%59.5%60.0%60.5%2019 2020 2021毛利率（ %）高却亏损扩大毛利率 归母净利率1.7.1 DTC床垫品牌 Casper：老赛道，新品牌，大单品，融资多18Casper融资历程201920152014.5融资 160万美元， L e r e r Ve n t u r e s天使轮融资 5500万美元I VPB 轮1亿美元，估值达 11亿美元T i g e r G l o b a l M a n a g e m e n t (老虎 )、N o r w e s t V e n t u r e P a r t n e r s 、 N E A恩颐投资D 轮1310万美元N e w E n t e r p r i s e A s s o c i a t e sA 轮1.7亿美元融资美股零售巨头T a r g e tC 轮20172014.8 “ 睡眠经济 ”DTC 品牌： Casper成立于 2014年 ， 采用 DTC模式主营床垫业务 ， 目前已开发出一系列睡眠相关产品 ， 包括枕头 、 床单 、 床架 、 羽绒被等 。 从资本市场宠儿到退市： Casper成立以来的六年间获得 4轮融资 ， 2019年 3月最后一轮私募融资后 ， 估值达 11亿美元 。 2020年 2月 6日 ， Casper在纽交所上市 ， 发行价为每股 12美元 ， 上市后第二天股价即下滑至 11.05美元 ， 估值变为不足 5亿美元 。 从上市到退市： 2021年 11月 15日 ， Casper被美国私募股权公司 DurationalCapital Management以每股 6.90美元的价格全现金收购并私有化退市 ， 总估值仅为 2.86亿美元 。*获客成本 =销售和市场费用 /新获取客户数 =营销费用 /(销售收入 /客单价 -(上一年客户数 *复购率 )； *假设客户复购发生在购买行为发生的后一年； *由于未获取按年度计算的客户复购率 ， 这里假设复购率相对年度恒定高颜值床具资料来源： CVS投中数据， Bloomberg， CNBC， CNN， Wind， Casper公告， Entrepreneurs Handbook， Vertic，国海证券研究所251 293 309 275 495700754 7501502503504505506507508502017 2018 2019 2020Casper客单价获客成本（美元）获客成本 平均客单价请务必阅读附注中免责条款部分1.7.2 DTC床垫品牌 Casper营销方法：创意 /社群营销，社媒活动19 Casper通过营销创意活动勾起消费者的好奇心 ，制造出享受生活的美好图景 ， 同时弱化它床垫的单一商品属性 。 从户外野营 Casper Camp到餐馆酒吧 Snooze Bar， Casper把床垫从卧室带到了户外生活场景中 ， 以线下活动为据点形成社群， 让人们积极参与互动和讨论 。 睡眠体验活动成为了 Casper增加品牌价值 ， 制造美好生活图景的工具 。富有创意的品牌活动 跨社交平台的直接参与用户数据驱动的分配决策 强大的品牌知名度 吸睛的社媒活动 。 Casper通过 Facebook、 Instagram、 YouTube和 Twitter等社交媒体平台吸引消费者 。 Casper很早便捕捉到 “ 开箱晒单 ” 的潮流 ， 通过让 顾客在社交媒体上分享自己打开 Casper床垫的视频， 将 顾客变成品牌的拥护者 。 利用与消费者直接互动的能力 ， 建立有意义 、 持久的消费者关系 。 从用户角度出发 ， Casper实时收集反馈 ， 并利用其改善购买体验过程 。 Casper拥有一支分析团队 ， 使用平台内报告 (如谷歌 AdWords和Facebook Ad Manager)、 内部 的市场测试 、以及各种第三方测量工具 (如 iSPoT.tv)来收集和分析数据 。 通过 专有的营销决策模型 ，Casper可以 得知 绝对支出 、 各营销渠道的相对支出分配以及每周的支出节奏 。 Casper 的 营销使其具有很强的品牌知名度 ，并进一步正向作用于品牌 。 Casper凭借 其业务 、 品牌 、 产品和领导力赢得了许多著名奖项 ， 包括 Fast Company的 “ 最具创新力公司 ” 、 CNBC的 “Disrupter 50” 、Digiday的 “ 最具创新力品牌 ” 、 时代 杂志的 “ 年度发明 ” 和安永的 “ 年度企业家” 。 Casper在付费社交媒体 、 广告 、 网站和零售包装上推广精选的文章和奖项 ， 以加强品牌和业务的信誉 。资料来源： Casper公告 ，品牌星球，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分1.7.3 DTC床垫品牌 Casper上市后：盈利难，负债高，拓渠道20期间费用高；亏损严重；资产负债率高42.6%35.3% 35.2%31.6% 27.3%32.4%34.5% 34.1%34.6%31.8%25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%2017 2018 2019 2020 2021前三季极高的期间费用率（ %）销售费用率 一般及行政费用率46.6%44.1%49.0%51.1%46.6%-29.2%-25.7%-21.2% -18.0% -18.4%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%40%42%44%46%48%50%52%2017 2018 2019 2020 2021前三季毛利率（ %）高却持续亏损毛利率 净利率87.20%94.41%89.13%119.56%80%85%90%95%100%105%110%115%120%125%130%2018 2019 2020 2021前三季居高不下的资产负债率（ %）疫情期间线下开店速度减慢；零售占比提高；拓展零售渠道236067 72010203040506070802018 2019 2020 2021前三季疫情期间线下店（个）布局速度减慢门店数量79.80% 73.05% 66.34%20.20% 26.95% 33.66%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021前三季营收中零售比例（ %）提高直销 零售1118 20250510152025302018 2019 2020 2021前三季扩大零售合作伙伴（家）关系网络资料来源： Casper公告 ， Wind，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分1.7.4 Casper面临困境：差赛道，过度营销，“人设”成本高21存量行业同质化竞争 美国家具市场是几乎不增长的饱和市场 ， 根据欧睿数据 ， 20062020十四年间市场规模仅增长不到 300亿美元 ， 且不包括物价变动 ， CAGR为 1.22%。 一体式床具制造商出现爆炸式增长 ， 其中包括 Leesa、 Purple和 Tuft and Needle等新公司 。 目前 ， Tempur Sealy和 Serta Simmons都将床垫也一体化处理 ，Serta Simmons于 2019年收购了 Tuft and Needle， 而 Amazon和 Walmart也在建立自己的品牌 。昂贵的营销策略 Casper推出的免费运送和 100天免费试用推高了成本 ， 让消费者零成本体验产品 ， 且退换的床垫不会二次销售 ， 将直接捐赠给当地慈善机构 。 床垫这种大件商品的退货成本极高 ， 若不能保证低退货率 ， 将对资金和存货产生很大压力 。过窄的护城河 床垫的差异化很小 ， 一些巨头公司可以混合弹簧圈或泡沫材料 ， 产生新产品 ，以此来打专利的擦边球 。 JP Morgan的高收益研究总监卡拉 卡塞拉说： “ 床垫行业竞争火爆 。 尽管一些公司拥有专利 ， 但另一些公司很容易创造出有微小差异的其他产品 。 ” 根据 Casper公告 ， 自 2017年 1月 1日至 2019年 9月 30日近三年时间 ， Casper在研发上投资了 2770万美元 。 Casper的商业模式非常容易被复制 ， Casper自身并不制造床垫 ， 而是完全依赖于第三方制造商 ， 商家只需设立网店 ， 利用 Google、 Facebook等平台做好广告宣传 ， 确保生产商顺利供货即可 。 这导致大量的模仿者出现 ， 很大程度上推高了 Casper极为重视的线上广告推广成本 。 2013 年 Casper