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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明国防军工强于大市强于大市维持2022年 06月 05日（ 评级）分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号： S1110519050003分析师 刘明洋 SAC执业证书编号： S1110521080001成长核心 -军工电子：下游产能释放叠加国产替代加速，有源器件类延续高增长趋势行业深度研究摘要2军工电子作为产业链上游，业绩释放节奏靠前， 2020H2开始下游需求大幅提升，军工电子板块 2020、 2021年已实现连续两年高增速， 22Q1板块业绩增速出现下滑我们认为原因是部分下游新产能未充分释放影响了上游元器件厂商交付节奏，存货及合同负债指标揭示军工电子企业在手订单充足、排产饱满。 第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 中指出，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定 2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化 信息化 智能化融合发展。新一代武器装备或将在“十四五”及 2035年远期具备高景气，其中军工电子元器件有望在“十四五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。有源器件方向， 随着武器装备国产化进程不断推进，对于部分有源器件品类存在较大的国产替代空间，从 22Q1基本面情况看，有源类企业延续了较快的业绩增速，我们认为有源类方向叠加下游武器装备放量及国产替代需求有望显著超过行业增速，其中建议关注 电源模块（新雷能）、嵌入式板卡（智明达）、特种集成电路（紫光国微、臻镭科技） 等。被动元器件方向， 过去两年连续实现高增长，进入到 22Q1增速出现明显下滑，我们判断与下游客户库存较高及其新产能未完全释放相关，预计在 22H2会逐渐改善，全年或呈现前低后高态势；另外，单一品类增长天花板较低，持续拓展新品类或为企业不断提供新动能；从下游应用领域角度看，我们认为导弹细分领域边际变化较大，涉及弹载相关配套的厂商或显著受益，建议关注 平台类企业（振华科技、宏达电子）、弹载元器件供应商（航天电器、鸿远电子） 等。风险提示 ：武器装备采购量低于预期；军用集成电路产品交付波动风险；军用被动元器件产能释放低于预期。3军工电子：行业高景气 延续 ，多品类军工电子元器件持续放量14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 2021年延续高增长态势，长期稳定发展可期 2021年营收 531.35亿元 (较 20年 +31.23%)， 归母净利润 110.13亿元 (较 20年 +53.81%)， 存货较 20年 +46.33%， 合同负债与预收款较 20年 +156.23%。 军工电子板块中国产替代品类业绩增速较快 ， 如振华科技 14.91亿元（ +146.21%） 、 紫光国微 19.54亿元 （ +142.28%） 、 新雷能 2.74亿元 （ +122.02%） ；电容器厂商延续高增速 ，如鸿远电子 8.27亿元 （ +70.09%） 、 宏达电子 8.16亿元 （ +68.68%） 、 火炬电子 9.56亿元 （ +56.83%） 。 军工电子板块继 20年后持续快速增长 ， 并且从存货及合同负债项判断目前在手订单充足 ， 是稳定型军工增长品种 。资料来源： Wind，天风证券研究所整体基本面信息利润表 现金流量表营收同比% 归母同比% 同比%2020A 2021A 2021A 2020A 2021A 2021A 2020A 2021A 2021A404 .91 531 .35 31.2 3% 71.6 0 110 .13 53.8 1% 37.1 5 79.8 9 115 .08%资产负债表同比% 同比% 同比%2020A 2021A 2021A 2020A 2021A 2021A 2020A 2021A 2021A120 .15 175 .82 46.3 3% 9.79 13.5 1 38.0 5% 291 .62 343 .65 17.8 4%同比% 同比% 同比%2020A 2021A 2021A 2020A 2021A 2021A 2020A 2021A 2021A120 .69 147 .11 21.8 9% 146 .42 184 .18 25.7 9% 10.1 5 26.0 0 156 .23%营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 经营性现金流（亿元）存货（亿元） 预付款项（亿元） 应收票据及账款（亿元）军工电子核心标的：振华科技、紫光国微、新雷能、智明达、臻镭科技、中航光电、航天电器、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等固定资产+ 在建工程（亿元） 应付票据及账款（亿元） 预收款项+ 合同负债（亿元）表 1： 2021年军工电子板块基本面情况5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 受下游产能影响 22Q1增速显著回落，后续或逐季改善 2022Q1营收 143.04亿元 (较 21Q1+15.78%)， 归母净利润 30.10亿元 (较 21Q1+19.97%)， 存货较 21Q1+39.21%，合同负债与预收款较 21Q1+122.71%。 军工电子作为产业链上游 ， 业绩释放节奏靠前 ， 2020H2开始下游需求大幅提升 ， 军工电子板块 2020、 2021年已实现连续两年高增速 ， 22Q1板块业绩增速出现下滑我们认为原因是部分下游新产能未充分释放影响了上游元器件厂商交付节奏 ， 存货及合同负债指标揭示军工电子企业在手订单充足 、 排产饱满 。军工电子板块中国产替代品类业绩增速较快 ， 如振华科技 6.07亿元 （ +146.21%） 、 紫光国微 5.31亿元（ +63.91%） 、 新雷能 0.87亿元 （ +69.69%） 。 我们认为 ， 集成电路类具备更高增速 ， 被动器件企业进入增长稳定期 ， 但因疫情影响下游排产 ， 看好后续增速恢复 。资料来源： Wind，天风证券研究所整体基本面信息利润表 现金流量表营收同比% 归母同比% 同比%2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 2 Q1123 .54 143 .04 15.7 8% 25.0 9 30.1 0 19.9 7% ( 13.0 3) ( 18.8 5) - 44.6 4%资产负债表同比% 同比% 同比%2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 2 Q1140 .91 196 .15 39.2 1% 14.1 3 18.4 9 30.8 5% 341 .80 398 .07 16.4 6%同比% 同比% 同比%2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1 2 0 2 2 Q1131 .89 166 .64 26.3 5% 158 .57 195 .62 23.3 6% 11.1 9 24.9 2 122 .71%固定资产+ 在建工程（亿元） 应付票据及账款（亿元） 预收款项+ 合同负债（亿元）营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 经营性现金流（亿元）存货（亿元） 预付款项（亿元） 应收票据及账款（亿元）军工电子核心标的：振华科技、紫光国微、新雷能、智明达、臻镭科技、中航光电、航天电器、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等表 2： 2022Q1军工电子板块基本面情况6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3“十四五”跨越式武器装备放量确定，军工电子迎来快速增长 “ 十四五 ” 发展基础：上游军工电子元器件是我军装备跨越式发展的基础支撑 ， 新型武器装备进入批产突破期 ， 关键核心技术突破及下游需求显著增长将推动新型电子元器件产品放量 。 第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 中指出 ， 我军在 “ 十四五 ” 期间要全面加强练兵备战 、 确定 2027年建军目标新节点 、 加快武器升级换代 ， 同时加快智能化武器发展 、 加速战略性颠覆性武器装备发展 、 加快机械化 信息化智能化融合发展 。 新一代武器装备或将在 “ 十四五 ” 及 2035年远期具备高景气 ， 其中军工电子元器件有望在 “ 十四五 ” 各类新型装备中作为信息化的主要实施载体 ， 具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑 ， 产业趋势参考其它信息化成熟领域 ， 如智能手机 、 汽车的电子元器件应用趋势 。 下游备货大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点 ， 合同负债揭示全产业链景气度传导趋势已确认 。中上游厂商产品交付节奏靠前 ， 业绩释放早于下游整机厂商 ， “ 十四五 ” 期间业绩突破有望自上而下传导 。资料来源： Wind，天风证券研究所表 3： 2022Q1各板块基本面情况细分板块2 2 Q 1 营收( 亿元)2 2 Q 1 营收增速2 2 Q 1 归母净利润( 亿元)2 2 Q 1 归母净利润增速2 2 Q 1净利率2 1 Q 1净利率2 2 Q 1 存货( 亿元)2 2 Q 1 存货增速2 2 Q 1 合同负债+预收款( 亿元)2 2 Q 1 合同负债+ 预收款增速主机厂 2 3 0 .6 2 1 5 .4 8 % 7 .4 8 4 .9 5 % 3 .2 4 % 3 .5 7 % 7 7 7 .8 0 7 .2 7 % 6 5 9 .1 3 2 5 2 .2 0 %军工电子 1 4 3 . 0 4 1 5 . 7 8 % 3 0 . 1 0 1 9 . 9 7 % 2 1 . 0 4 % 2 0 . 3 1 % 1 9 6 . 1 5 3 9 . 2 1 % 2 4 . 9 2 1 2 2 . 7 1 %新材料 7 8 .0 5 2 0 .7 8 % 1 2 .9 6 1 9 .7 4 % 1 6 .6 1 % 1 6 .7 5 % 1 2 1 .1 4 2 3 .7 3 % 2 1 .9 1 1 0 9 .5 6 %航空中间工序环节 4 3 .7 9 3 7 .7 8 % 7 .7 7 9 3 .5 6 % 1 7 .7 5 % 1 2 .6 3 % 7 1 .5 7 2 2 .2 1 % 1 1 .2 2 2 1 3 .6 0 %航空中游配套 9 5 .0 2 1 4 .1 0 % 7 .3 6 3 2 .0 1 % 7 .7 5 % 6 .7 0 % 1 9 3 .0 8 1 6 .4 8 % 5 6 .2 0 2 7 9 .3 7 %信息化 6 2 .4 8 -4 .5 1 % 1 .8 5 -4 9 .3 1 % 2 .9 7 % 5 .5 9 % 1 9 3 .6 2 1 1 .4 5 % 4 7 .4 9 7 .2 6 %航天 9 8 .8 2 1 1 .1 9 % 4 .8 2 1 0 .5 3 % 4 .8 8 % 4 .9 1 % 2 4 3 .6 9 2 1 .1 3 % 6 5 .9 1 3 3 .9 5 %导弹 7 3 .0 8 1 7 .6 9 % 1 1 .3 8 3 7 .5 4 % 1 5 .5 7 % 1 3 .3 3 % 1 2 4 .7 2 2 .7 6 % 9 6 .1 4 3 4 3 .8 6 %地面兵装 6 4 .4 1 2 4 .1 7 % 4 .9 5 8 4 .2 5 % 7 .6 9 % 5 .1 8 % 7 7 .8 0 -3 .4 8 % 1 1 9 .2 6 -1 4 .1 4 %船舶 2 8 4 .0 7 1 .3 3 % 1 .7 4 -6 7 .3 9 % 0 .6 1 % 1 .9 0 % 9 2 1 .2 6 1 2 .0 2 % 1 0 8 2 .0 2 1 6 .8 6 %7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.4 军工电子：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量我们将军工电子元器件大致划分为两个大类：一类为被动元器件 ， 另一类为集成电路 。 被动元器件： 主要包括阻容感 （ 重点产品如 MLCC、 钽电容 ） 、 连接器 、 继电器等 。 有源器件： 主要包括存储芯片 、 GPU、 DSP、 IGBT、 FPGA、 ASIC、 SOC、 SIP、 MEMS（ 重点产品如红外MEMS芯片 ， 此外还包括振动 /温度 /压力等 MEMS芯片 ） 、 微波毫米波射频芯片 、 基带芯片 、 电源模块等 。被动 元器件类 有源器件 类股票代码 上市公司 公司的 被动 电子元器件类业务 股票代码 上市公司 公司的 有源器件 类业务000733.SZ 振华科技 阻容感 、 二三极管 、 真空灭弧室 300475.SZ 景嘉微 GPU603678.SH 火炬电子 多层陶瓷电容器 002049.SZ 紫光国微 FPGA、存储、安全芯片、功率半导体器件等603267.SH 鸿远电子 多层陶瓷电容器 000818.SZ 航锦科技 军用集成电路300726.SZ 宏达电子 钽电容 、 陶瓷电容器 、 微电路 模块 001270.SZ 铖昌科技 相控阵 T/R芯片002169.SZ 中航光电 连接器、光 器件 688002.SH 睿创微纳 非制冷红外芯片002025.SZ 航天电器 连接器 、 继电器 、 微特电机 002414.SZ 高德红外 非制冷 /制冷红外芯片002214.SZ 大立科技 非制冷红外芯片300101.SZ 振芯科技 数模混合集成电路301050.SZ 雷电微力 毫米波相控阵微系统300123.SZ 亚光科技 微波电路688270.SH 臻镭科技 射频前端芯片、射频收发芯片、 ADC/DAC688636.SH 智明达 嵌入式计算机资料来源： 公司公告、 Wind，天风证券研究所 “ 十四五 ” 最佳赛道之一：竞争格局稳定 ， 需求稳定向上 ， 为寡头垄断竞争类型 ， 多家企业规模较为相似 ，是稳定跟随军工行业红利的细分领域 。表 4：军工电子标的分类8有源器件：细分赛道龙头显现，国产替代 +下游高景气双轮推动29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1. FPGA：多用途可编程芯片，受益于装备现代化 +国产化替代双重逻辑 FPGA为多用途可编程芯片 ， 广泛用于国家武器装备的各个领域 ， 如信息密码安全 、 大型算法逻辑处理等方向 。 紫光国微军品子公司深圳国微的 FPGA产品能够实现高性能数字信号处理 （ DSP） 应用解决方案 、 大规模高性能逻辑应用解决方案等 ， 下游需求在十三五中后期开始显著提升 ， 从 2018H2开始 ， 深圳国微子公司的营收出现持续明显的快速上行 ， 到 21H2连续六个半年维度的营收同比增速均超过 40%， 说明在军工 FPGA集成电路领域 ， 新型武器装备批产放量推动需求增长 ， 行业景气度呈现持续快速上行态势 。 我们预计 ， 随着我国跨越式武器装备在 “ 十四五 ” 期间的持续推进 ， 相关通用型芯片的需求量或持续上升 ， 目前通用型芯片仍然以进口为主 ， 随着国产替代的持续推进 ， FPGA等集成电路芯片的需求量将呈现双重增长逻辑 ， 紫光国微子公司深圳国微 、 复旦微电 、 中电子 -振华集团旗下成都华微等企业有望迎来贯穿 “ 十四五 “ 的业绩快速突破 。资料来源： wind，天风证券研究所2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2紫光国微 -深圳国微营收 (亿元 ) 2.27 2.86 2.29 3.82 4.95 5.85 8.06 8.67 13.70 19.95深圳国微营收 YoY% -12.6% 14.5% 0.9% 33.5% 115.7% 53.0% 63.1% 48.2% 69.9% 130.2%深圳国微 H2/H1 126.0% 166.7% 118.2% 107.5% 145.6%2.27 2.86 2.29 3.82 4.95 5.85 8.06 8.67 13.70 19.95 -12.6%14.5%0.9%33.5%115.7%53.0% 63.1% 48.2%69.9%130.2%126.00%166.71%118.25% 107.5%145.6%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.0紫光国微 -深圳国微营收 (亿元 ) 深圳国微营收 YoY% 深圳国微 H2/H110请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2. 射频芯片：微波毫米波射频芯片应用广泛，下游多方向应用望迎共振 超高速射频收发芯片和数据转换芯片是软件无线电 、 电子战 、 雷达等需要高宽带和高采样率应用的核心器件 ， 在国防 、航天等领域 ， 数据转换器直接决定了雷达系统的精度和距离 。 在民用领域 ， 高速高精度 ADC/DAC 芯片也可以满足4G、 5G 的高带宽性能需求 。 因此 ， 高性能射频收发芯片和数据转换器在现在信息化高科技产品中有着重要的作用 ，随着信息化产业在各行各业的渗透 ， 其应用领域也得到不断的拓展 。 目前 ， 射频芯片在军用场景的主要应用为 雷达 、 卫星互联网 、 军用无线通信 等领域 。 臻镭科技主要产品包括终端射频前端芯片 、 射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC、 电源管理芯片 、 微系统及模组等 ，为客户提供从天线到信号处理之间的芯片及微系统产品和技术解决方案 。 和而泰子公司铖昌科技为客户提供模拟相控阵 T/R芯片全套解决方案 ， 主营微波毫米波射频芯片设计研发 、 生产和销售 ， 产品包括功率放大器芯片 、 低噪声放大器芯片 、 模拟波束赋形芯片 、 数控移相器芯片 、 数控衰减器芯片 、 GaN宽带大功率芯片 ， 产品质量达到了服务于航天 、 航空的水准 ， 主要应用于国土资源普查 、 卫星导航和通信等高端领域 。资料来源： 臻镭科技招股说明书、 wind，天风证券研究所1.03 1.43 1.62 2.11 0.66 0.71 0.95 1.60 38.4%13.1%30.2%7.3%33.5%68.4%0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.002.502018A 2019A 2020A 2021A铖昌科技营收 (亿元 ) 铖昌科技净利润 (亿元 )铖昌科技营收 YoY% 铖昌科技净利润 YoY%0.040.551.521.91-0.490.040.771.00-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502018A 2019A 2020A 2021A臻镭科技营收 (亿元 ) 臻镭科技净利润 (亿元 )11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3. 电源模块：国产替代进行中，头部企业市占率或进一步提升1.61 1.51 2.43 4.58 5.42 8.80 2.06 1.99 2.12 3.02 3.91 6.55 33.06%-6.21%60.93%88.48%18.34%62.36%21.89% -3.40%6.53%42.45%29.47%67.52%-20%0%20%40%60%80%100%02468102016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A新雷能 -军品收入 (亿元 ) 振华科技 -振华微收入 (亿元 )新雷能 -军品收入 YoY% 振华科技 -振华微收入 YoY% 电源模块指开关电源 ， 不同于物理或化学电源 ，其本身并不产生能量 ， 而是完成不同制式电能间的转换 。 大功率电源为一次电源 ， 模块电源为二次电源 ，定制电源既可以为一次也可以为二次电源 ， 功率微模组又称为三次芯片电源 。 我国军用电源模块核心供应商包括 中电科 43所 、新雷能 、 振华科技 -振华微 ， 目前看特种电源市场集中度仍然较低 ， 随着国产化不断推进核心厂商市占率或进一步提升 。资料来源： 新雷能年报、 wind，天风证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4. 嵌入式计算机：型号不断外溢，高弹性场景登场带动景气上行 嵌入式计算机可分为四层 ， 即硬件层 、 驱动层 、 操作系统层和应用层 。 硬件层 ， 根据用户的特定需求进行器件选型 、原理图设计；驱动层 ， 软件工程师根据客户对产品的功能要求 ， 为产品编写硬件外设驱动程序 ， 是相关产品发挥作用的关键环节；应用层 ， 为自行编写应用层程序 。 在应用中 ， 嵌入式计算机作为模块或组件嵌入到武器装备中 ， 并且武器系统中可嵌入多个嵌入式计算机模块 。 智明达为我国嵌入式计算机核心供应商 ， 其嵌入式计算机可以实现八大功能 ， 分别为数据采集 、 信号处理 、 数据处理 、通信交换 、 接口控制 、 高可靠性电源管理 、 大容量存储以及图形图像处理 ， 根据下游应用领域需求可实现相应功能 。 公司自成立起陆续推出机载 、 弹载 、 车载 、 舰载产品 ， 目前来看机载产品在公司业务中占比最高 ， 弹载产品近年来发展迅速 。 我们认为 ， 公司在机载领域的优势仍将保持 ， 作为消耗品的弹载领域有望成为未来主要增长点 ， 整体去看嵌入式计算机在武器装备中用量提升逻辑将叠加武器装备放量推动公司持续高增长 。资料来源： 智明达招股说明书、 wind，天风证券研究所77.7%67.6% 69.7% 58.9% 66.6%3.0% 9.2% 17.2% 8.3% 14.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021机载 车载 弹载 舰载 其他13被动元器件：平台型企业优势逐渐显现，关注下游产能释放后订单再上台阶314请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1. 电子元器件平台：品类持续拓展，平台化发展助力长期动能 我国钽电容核心供应商振华科技 、 宏达电子在发展历程中均呈现出平台化发展趋势 。 振华科技背靠中国电子信息集团 ， 形成了新型电子元器件产业平台 ， 涉及阻容感 、 继电器 、 断路器 、 电源模块 、 电机驱动模块 、 射频微波模块等门类 ， 21年阻容感收入为 25.92亿元 ， 占新型电子元器件业务收入比重为 46.1%， 可推测有源器件类业务收入占比可达一半 。 其代表性产品广泛应用于国内航空 、 航天 、 电子 、 兵器 、 船舶及核工业等重点领域 ， 随着平台化发展及国产替代加速 ， 公司新型电子元器件业务或持续高增长 。 宏达电子以钽电容为基础 ， 近年来非钽业务发展迅速 ， 21年非钽业务收入 8.3亿元 （ +52.77%， 收入占比 41.5%） ,其中电源模块 1.6亿元 、 MLCC 1.29亿元 、 SLCC 0.83亿元 、 电感 0.76亿元 ， 未来非钽业务或将成为支撑公司快速发展的主要推动力 。资料来源： wind，天风证券研究所振华科技阻容感半导体分立器件厚膜混合集成电路高压真空灭弧室及机电组件特种电池宏达电子钽电容MLCC、 SLCC电阻、电感环形器、隔离器电源模块微波器件15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1. 电子元器件平台：品类持续拓展，平台化发展助力长期动能资料来源： wind，天风证券研究所核心子公司 持股比例 主要产品 21年营收 /增速 21年净利润 /增速 净利率振华新云 100% 钽电容 10.92亿元 /+23.51% 2.52亿元 /+22.87% 23.0%振华富 100% 电感 7.13亿元 /+40.39% 3.12亿元 /+74.56% 43.7%振华云科 100% 电阻 7.87亿元 /+42.72% 2.65亿元 /+75.44% 33.6%振华永光 100% 半导体分立器件 10.33亿元 /+68.51% 4.48亿元 /+138.22% 43.4%振华微 88% 厚膜混合集成电路 6.55亿元 /+67.78% 2.56亿元 /+99.93% 39.1%3.83 3.87 4.01 4.546.1310.330.27 0.470.761.12 1.884.481.3% 3.5%13.3%35.0%68.5%78.2%59.8%48.1%68.1%138.2%0%50%100%150%02468102016 2017 2018 2019 2020 2021营收（亿元） 净利润（亿元）营收增速 YOY 净利润增速 YOY表 5：振华科技核心子公司2.06 1.99 2.123.023.916.550.10 0.11 0.140.701.282.56-3.3% 6.7%42.1% 29.5%67.8%12.1% 23.7%391.4%84.4% 99.9%-100%0%100%200%300%400%500%012345672016 2017 2018 2019 2020 2021营收（亿元） 净利润（亿元）营收增速 YOY 净利润增速 YOY振华永光 振华微16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2. MLCC/钽电容：被动元器件中优选品种，需求指数级增长可期 军用 MLCC和钽电容目前的市场格局与企业盈利能力相对稳定 ， 优质赛道属性强 ， 将整体性地反映行业景气程度 。 （ 1）MLCC细分市场呈现寡头垄断格局 ， 参与的企业主要有火炬电子 、 鸿远电子 、 成都宏明 、 宏达电子 、 振华科技 ， 成都宏明目前正在上市辅导阶段 ， 其中火炬 /鸿远 /宏明专注于MLCC电容器 ， 宏达电子 、 振华科技的产品品类较为多元化 。（ 2） 在钽电容细分市场以垄断市场为主 ， 宏达电子专注于钽电容设计生产 ， 振华科技的优势在其产品多元化与综合能力 。资料来源： wind，天风证券研究所43.76 46.40 54.89 72.71 104.95 0204060801001202017A 2018A 2019A 2020A 2021A振华科技 -新型电子元器件 (亿元 ) 宏达电子自产业务 (亿元 )鸿远电子自产业务 (亿元 ) 火炬电子自产业务 (亿元 )-20%0%20%40%60%80%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A火炬电子自产业务 YoY% 鸿远电子自产业务 YoY%宏达电子自产业务 YoY% 振华科技 -新型电子元器件 YoY%总计 YoY%45.19%53.08% 57.42%62.35% 67.47%0%20%40%60%80%100%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A火炬电子自产业务毛利率 鸿远电子自产业务毛利率宏达电子毛利率 振华科技 -新型电子元器件毛利率整体毛利率17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2. 电容类企业 22年或呈现前低后高态势，静待后续逐季改善2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2火炬电子自产业务营收 (亿元 ) 1.63 1.95 1.90 2.20 2.75 2.65 3.83 3.63 4.77 5.88 8.02 7.18火炬电子自产业务营收 YoY% 10.7% 9.1% 16.6% 13.0% 44.5% 20.3% 39.2% 37.4% 24.5% 61.8% 68.2% 22.1%火炬电子 H2/H1 119.2% 115.6% 96.2% 94.9% 123.4% 89.5%1.63 1.95 1.90 2.20 2.75 2.65 3.83 3.63 4.77 2.67 8.02 7.18 10.7% 9.1%16.6% 13.0%44.5%20.3%39.2% 37.4%24.5%53.6%68.2%22.1%119.2% 115.6%96.2%94.9%123.4%89.5%0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0火炬电子自产业务营收 (亿元 ) 火炬电子自产业务营收 YoY% 火炬电子 H2/H12017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2宏达电子营收 (亿元 ) 2.40 2.84 3.09 3.27 4.03 4.41 5.20 8.81 9.23 10.77宏达电子自产业务营收 YoY% 28.9% 15.0% 30.2% 35.0% 29.0% 99.8% 77.6% 22.2%宏达电子 H2/H1 118.3% 105.6% 109.5% 169.6% 116.7%2.40 2.84 3.09 3.27 4.03 4.41 5.20 4.17 9.23 10.77 118.3%105.6% 109.5%169.6%116.7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.02.04.06.08.010.012.0宏达电子营收 (亿元 ) 宏达电子自产业务营收 YoY% 宏达电子 H2/H1 从收入确认节奏看 ， 2017-2019年多数军工被动元器件企业先后呈现明显季节性特征 （ 上半年旺季 、 下半年淡季 ） ， 整体确认节奏和下游需求增长均较为平稳 。 但 2020年上半年受疫情影响 ， 以及下半年开始下游客户需求强劲 ， 上游元器件厂商订单 、 收入确认均呈现快速提升 ， 此前下半年为行业相对淡季的情况被打破 。 迈入 2021年 ， 电容类企业又回归前高后低节奏 ， 我们认为核心原因仍与下游客户产能相关 ， 预计随着22H2开始下游产能逐渐释放以及下游客户元器件库存下降将有望推动再一次订单上台阶以及相关厂商交付提升 。资料来源： wind，天风证券研究所2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2鸿远电子自产业务营收 (亿元 ) 1.73 1.42 2.56 2.32 3.49 2.40 3.74 5.37 7.58 5.90鸿远电子自产业务营收 YoY% 48.2% 64.1% 36.3% 3.3% 7.2% 124.0% 102.8% 9.8%鸿远电子 H2/H1 82.0% 90.8% 68.8% 143.7% 77.8%1.73 1.42 2.56 2.32 3.49 2.40 3.74 5.37 7.58 5.90 48.2%64.1%36.3%3.3% 7.2%124.0%102.8%9.8%82.01%90.79%68.78%143.7%77.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00鸿远电子自产业务营收 (亿元 ) 鸿远电子自产业务营收 YoY% 鸿远电子 H2/H118请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.3. 军用连接器：双寡头格局稳定，弹载需求放量或出现业绩增长差异 除阻容感等军用被动元器件外 ， 军用连接器也迎来较高景气上行 ， 且市场结构更加稳固 。 中航光电 、 航天电器为我国军用连接器两大主要的上市公司供应商 ， 2015-2021年两家企业的连接器业务营收规模均呈现稳健增长态势 中航光电的 CAGR为 16.3%， 航天电器的 CAGR为 18.4%。 近年来 ， 中航光电与航天电器的营收规模增长 、 平均营收增速基本同步 ， 表明我国军用连接器行业整体呈现出稳定的供给格局 。 从下游需求情况看 ， 我们认为军用连接器下游客户需求较为稳定 。 据航天电器 wind简介 ， 公司军工产品广泛应用于航空 、 航天 、 船舶 、 兵器 、 核能等军用领域；据中航光电 wind简介 ， 公司军品广泛应用于航空航天和军事领域 ， 整体重合度较高 。 我们认为 ， 近年来我国军用连接器市场无论是在需求端还是供给端都呈现市场整体格局相对固定 、 需求与供给持续稳健增长的状态 。资料来源： wind，天风证券研究所46.86 57.94 62.87 77.18 90.30 47.58 95.55 23.64%8.50%22.77% 16.99%4.89%23.78%0%5%10%15%20%25%010203040506070802015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A中航光电 -连接器收入 (亿元 ) 中航光电 -连接器收入 YoY%12.04 14.42 16.16 16.50 22.15 12.58 33.25 19.77%12.07%2.10%34.24%26.56% 21.88%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530352015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A航天电器 -连接器收入 (亿元 ) 航天电器 -连接器收入 YoY%19相关标的：首选有源器件类企业，被动器件类或存在估值修复空间420请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5.相关标的：首选有源器件类企业，被动器件类或存在估值修复空间建议关注相关领域： 平台型 /钽电容： 振华科技 、 宏达电子； 电源模块： 新雷能 （ 导弹受益标的 ） ； 嵌入式计算机： 智明达 （ 导弹受益标的 ） ； FPGA： 紫光国微 、 复旦微电； 射频芯片： 臻镭科技 、 铖昌科技 （ 分拆上市已获批 ） ； MLCC： 鸿远电子 （ 导弹受益标的 ） 、 火炬电子； 连接器： 航天电器 （ 导弹受益标的 ） 、 中航光电 。21武器装备采购量低于预期 。 军品采购受国家管控 ， 若国家国防政策变化导致武器装备采购量下滑 ， 将对军工行业产生不利影响 。军用集成电路产品交付波动风险 。 由于上游供应商产能限制 ， 供应链环节中容易出现延期交付 ， 将直接导致相关企业产品排产交付节奏 。军用被动元器件产能释放低于预期 。 目前多家被动元器件厂商正进行扩产建设 ， 由于部分设备订货安装时限较长 ， 对于产能释放产生影响 。风险提示：22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益 20%以上增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益 -10%-10%卖出 预期股价相对收益 -10%以下强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上中性 预期行业指数涨幅 -5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下投资评级声明类别 说明 评级 体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价
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