西南证券-2022年下半年宏观经济与政策展望_守云开_见月明_45页_3mb.pdf

守云开，见月明 西南证券研究发展中心 宏观研究团队 2022年6月 2022年下半年宏观经济与政策展望 概 述 “稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解。对比2008年金融危机与本次疫情，这两次冲击对经济结构的影响差异较大，疫情对消费的冲击更大。从恢复情况来看，不同冲击下都是投资与出口率先恢复，而只有在消费恢复后经济才能进入企稳阶段。目前，从三大投资同比增速下滑的幅度来看，制造业房地产基建，下半年，政策加力边际或有所变化，制造业加快产业链恢复和政策扶持力度，房地产恢复性增长，基建投资在专项债及REITs等助力下保持稳中有升。预计固定资产投资全年增速有望达到8.5%左右。本轮疫情对消费增速的冲击或已达极值，消费刺激政策对消费意愿释放有一定作用，但青年失业率达到新高对消费仍有较大拖累，预计全年消费增速有望恢复至4%左右。下半年进出口增速或继续走低，新兴市场的劳动密集型产品替代延续，预计全年出口和进口金额同比分别逐步回落至7.5%和6.0%。CPI前低后高，PPI同比增速下半年或平缓回落，PPI向CPI持续传导，但大幅推升的可能性较小。 积极财政与稳健货币的组合：确定性与进击性。2008年以来，面对单季经济快速下行，我国实施过5轮较大的财政刺激，大多在半年内作用显现。今年一季度收入较快支出偏慢，后续这一节奏或有逆转，从结构来看下半年社保就业和债务付息支出占比仍将较高，卫生健康支出下降后农林水、科技支出等有望增加。截至4月，中央对地方对第一批均衡性转移支付已下达完毕，专项债二季度加快发行，化解地方隐债风险决心不动摇，城投政策边际放松可能性降低。货币政策方面，中美货币政策周期分化，“三元悖论”之下，短期需考虑汇率波动、国际资本流动动因素影响，后续降息仍有可能，非对称降息的可能性较大，结构性工具、存款利率市场化、地产信贷放松空间可期。 未来一段时期的政策趋势：“稳”与“进”的变奏。我们梳理了2022年一季度GDP总量排名和增速排名，对照其省委书记、省长的调任情况，发现排名靠前的大多省市，省委书记和省长多是于2020-2022年从外地或者中央调入。地方官员的调整与当地经济发展之间存在着一定的正向相关性。 下半年海外对国内的影响：美国、俄乌与新兴市场。海外紧缩浪潮与新兴市场波动：下半年海外不确定风险仍将对国内宏观经济、资本市场等产生影响，重点关注三个方面。首先，美联储的紧缩节奏前半程明显加快，但控制通胀的同时经济复苏放缓的担忧上升，通胀在短期难见到拐点；同时下半年美国中期选举两党博弈将加剧，关注时点集中在三季度。其次，地缘政治风险上俄乌冲突短期难有实质性突破，原油价格短期或仍在高位波动，中期或缓慢下行，但不确定性仍高。再次，新兴市场受美联储加息及疫情风险影响不一，当下复苏较平稳，对国内劳动密集型产品有明显出口替代效应。 风险提示：全球通胀超预期，海外货币政策紧缩超预期，地缘政治风险，疫情散发的不确定性。 1 目 录 未来一段时期的政策趋势：“稳”与“进”的变奏 下半年海外对国内的影响：美国、俄乌与新兴市场 “稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 积极财政与稳健货币的组合：确定性与进击性 2 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 3 两次不同冲击的结构性特征有所不同：2008年金融危机期间的外部冲击对出口和投资的冲击较大，2008年四季度，当季GDP下滑2.4个百分点，出口和投资增速分别下降18.97和5.49个百分点。而在2020年疫情爆发初期，一季度GDP下滑12.7个百分点，消费和出口单季分别下降24.4和15.6个百分点。疫情二次脉冲下行期之初，2021年第3季度GDP单季下滑3个百分点，消费和出口单季分别下降8.9和6.4个百分点。疫情冲击造成的经济下行与外部冲击造成的经济下行在结构上呈现出显著不同，疫情对消费的冲击更大。从恢复的情况来看，不同冲击下都是投资与出口率先恢复，而只有在消费恢复后经济才能进入企稳阶段。 -60-40-20020406080100120-10-5051015202007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03社会消费品零售总额:同比 固定资产投资完成额:同比 出口：同比 GDP：同比增速 % % 数据来源：wind，西南证券整理 两次冲击下经济呈现出的不同结构性特征 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 4 2007年以来，制造业、房地产和基建三大投资在固定资产投资中的占比显著提高，行业集中度上升，制造业在疫情后占比上升，房地产投资2022年下滑显著，基建投资自2020年起占比就有所提升，今年一季度占比略高于去年同期0.3个百分点。制造业仍是固定资产投资的主力。 1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）153544亿元，同比增长6.8%，不及市场预期，主要受疫情负面冲击，增速较前值回落2.5个百分点。其中，制造业投资增长12.2%，拉动全部投资增长2.9个百分点，在三大投资者中增速最快，但较前值回落3.4个百分点；全国房地产开发投资同比下降2.7%，增速回落3.4个百分点；狭义基建投资增速6.5%，较前值回落0.4个百分点。从单月来看，4月份，从三大投资同比增速下滑的幅度来看，制造业房地产基建。下半年，政策加力边际或有所变化，制造业加快产业链恢复和政策扶持力度，房地产恢复性增长，基建投资稳住现有势头。预计固定资产投资全年增速有望达到8.5%左右。 数据来源：wind，西南证券整理 疫情前后三大投资的占比与结构变化 2022年1-4月基建投资占比略升 31.3 28.5 26.0 28.3 31.3 26.3 32.2 34.2 29.3 34.1 31.9 29.6 20253035制造业投资占比 基础设施建设投资占比 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03% 注：根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对2017年固定资产投资基数进行一些修订，2018年增速按可比口径计算。 30.2 31.3 30.2 39.6 41.2 44.6 24.4 24.2 22.2 24.0 27.3 27.1 26.7 26.0 28.2 27.4 29.3 28.1 020406080100120200720082009201920202021制造业投资占比 房地产业投资占比 基础设施建设投资占比 % 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 5 1-4月，制造业投资增长12.2%，拉动全部投资增长2.9个百分点，从行业看，除化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业、通用设备制造业增速微升之外，其他10个分行业投资增速较前值都有回落，国内多地散点疫情也对企业和供应链产生负面影响。乐观预期全年制造业投资增速有望实现两位数增长。 企业信心与疫情相关性大，但短期政策可扭转企业预期。2020年疫情爆发以来，中小企业信心指数和制造业PMI多数时间显现出与疫情的反向关系。但在2021年12月，当月本土新增确诊病例2543例，较11月大幅增加1573例，但中小企业信心指数和中型企业制造业PMI都出现了上升，这与当时拉闸限电政策纠偏直接相关。2022年3月，新增确诊病例较2月大幅增加37000例至38527例，但中小企业信心指数和小型企业制造业PMI却出现了上行，4月新增确诊人数较3月增加26286例，中小型企业的PMI都出现了1个百分点的下滑。随着疫情缓和，政策的托底效果将更加显著。 数据来源：wind，西南证券整理 02000040000600008000040455055602020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05全国本土确诊病例:新冠肺炎:当月新增 中国中小企业信心指数 PMI:中型企业 PMI:小型企业 % 例 中小企业信心与本土疫情基本呈反向关系 2022.1-4月制造业投资增速有所回落 -30-20-1001020304050050001000015000200002500030000350002018-102019-032019-062019-092019-122020-052020-082020-112021-032021-062021-092021-122022-04制造业投资：当月值 制造业投资：当月同比（右轴） 亿元 % 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 6 数据来源：wind，西南证券整理 注：红底色是增长/正向变化前五位，蓝色是增长/负向变化后五位 指标名称 2020-02 2021.12月VS11月 2022.3月VS2月 石油、煤炭及其他燃料加工业 -5.90 -0.2 -29.4 化学纤维制造业 -35.70 -6.3 -16.9 烟草制品业 -30.30 11.4 -15.6 电气机械及器材制造业 -33.70 -1.1 -14.3 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 -39.70 -2.6 -14.1 纺织业 -44.00 -0.5 -12.5 金属制品业 -38.10 -0.7 -11.1 有色金属冶炼及压延加工业 -17.30 -3.9 -10.2 医药制造业 -22.10 -1.1 -9.8 仪器仪表制造业 -15.50 -1.6 -9.2 纺织服装、服饰业 -50.20 2.6 -8.9 废弃资源综合利用业 -14.70 1.1 -8.4 印刷业和记录媒介的复制 -34.40 1.2 -7.9 计算机、通信和其他电子设备制造业 -8.30 0.9 -7.3 非金属矿物制品业 -33.60 0.3 -5.4 制造业 -31.50 -0.2 -5.3 农副食品加工业 -38.90 -0.7 -4.1 专用设备制造业 -36.20 -1 -3.5 橡胶和塑料制品业 -42.50 -2.3 -3 通用设备制造业 -40.10 -1.6 -2.8 食品制造业 -35.10 2.1 -2.6 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 -48.20 3.9 -1.2 化学原料及化学制品制造业 -33.00 -0.9 -0.2 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 -24.30 3.1 0 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 -36.70 5.3 0.2 汽车制造业 -41.00 -0.5 1.1 酒、饮料和精制茶制造业 -39.20 -1 1.6 金属制品、机械和设备修理业 -60.30 1.1 1.8 造纸及纸制品业 -16.80 -1 8.9 黑色金属冶炼及压延加工业 -2.30 1 10.6 家具制造业 -35.60 1.5 10.9 2020年疫情爆发之初，受冲击较大的是下游行业，如：纺织、服装业，橡胶和塑料制品、文教娱乐用品制造业、机械设备修理业等；而受到冲击相对较小的是中上游行业，如：黑色金属冶炼、石油煤炭及燃料加工业、废弃资源利用、仪表仪器、计算机等。 2021年末疫情冲击较大的是中上游行业，而下游行业受冲击较小，部分行业还出现了增长。 2022年3月疫情继续冲击中上游行业，下游行业尤其是出口相关的行业相对较小。 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 7 现阶段房地产销售和投资遇冷，下半年有望企稳回升。1-4月份，全国房地产开发投资39154亿元，同比下降2.7%，住宅投资下降2.1%。4月，部分城市受疫情影响房地产市场遇冷，商品房销售面积和销售金额分别同比下降39.0%和46.6%，房地产开发投资同比也下降10.1%，虽然政策趋宽，但企业对未来预期仍偏弱。房价方面，一线城市商品住宅销售价格环比略有所上涨，二三线城市环比下降，一二三线城市同比涨幅回落或降幅扩大。预计持续的政策提振之下，下半年，房地产投资有望企稳回升，全年增速或可转正。 “三限”放松有望持续，房企融资环境有望进一步改善。一季度房地产利好政策主要集中在需求端，从购房补贴、公积金贷款放松、房贷利率下调等逐渐向“三限”放松延展。4月，高能级城市主要放宽限购，低能级城市主要放宽限贷和限售，5月，南京、苏州等二线城市也逐步加入放宽限售行列，苏州、天津等部分银行的贷款利率也进一步下调至4.4%。在4月中央政治局会议表态优化预售资金监管后，5月多地提出预售资金优化措施，部分民营房企宣告启动新一轮债券发行。 房地产投资与销售增速双降 -80-400408012001000200030004000500060002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02本年购置土地面积:当月值 房地产开发投资完成额:累计同比（右轴） 商品房销售面积:累计同比（右轴） 万平方米 % 房地产松绑政策工具及力度 政策类型 政策工具 信贷方面（限贷） 降首付 降低首套房、二套房首付比例 降低二套房认定标准，不认贷 人口政策支持 二孩、三孩家庭降首付等 人才政策支持 降首付、大学生专项补贴等 房贷利率 继续降低房贷利率、放款加快等 限购 购房资格放宽：降低社保门槛、法拍房限购条件、降低务工人员购房门槛等。 交易税费 调整增值税免征年限、降低个税缴纳比例等 数据资料来源：CREIS、统计局，西南证券整理 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 8 1-4月，狭义基础设施投资同比增长6.5%，增速较前值回落2个百分点，4月疫情冲击和专项债发行放缓对单月基建投资增速产生显著拖累，4月狭义基建投资同比上涨2.95%，较前值回落5.83个百分点。5月以来，地方债发行明显提速，发行量或在1.67万亿元-2.04万亿元，二季度的财政支出也会有所加快，在政策持续助力以及基数持续走低，且天气转暖进入建设旺季之下，若疫情控制得当，预计下半年基建投资仍将保持稳中有升的增长势头，全年增速乐观估计或可达8%-10%。 截至5月下旬，全国29个省市公布2022年投资清单，有19个省市公布了总投资额，合计约52.3万亿元，27个省市的年内投资额约13.8万亿元。投资清单中年内投资额和总投资额最高的均是安徽省，全年安排省重点项目8897个，年度计划投资16572.4亿元，总投资额达到7.7万亿元。后续增长潜力较大的省份包括海南、西藏、云南等省市。 数据来源：wind，西南证券整理 各省项目年内投资和投资总额 地方新增专项债发行及基建投资 省市 总投资额 （亿元） 省市 年内投资额 （亿元） 排名前五 安徽 77236 安徽 16572.24 广东 76700 河南 13000 河南 48000 江西 11000 辽宁 42000 浙江 10972 福建 40800 广东 9000 排名后五 天津 11700 青海 2000 河北 11200 上海 2000 黑龙江 8257 云南 1643 海南 4274 西藏 1400 云南 3362 海南 856 -40-20020400200040006000800010000120002014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-11地方新增专项债:当月值 广义基础设施建设投资:累计同比 狭义基础设施建设投资:累计同比 亿元 % 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 9 一季度专项债投向领域：2022年一季度新增地方政府专项债主要投向市政产业园区和交通基础设施建设，占比分别为33.4%和18.6%，投向结构与去年较为类似，侧重于国家重大战略项目和“两新一重”，其中投向市政和产业园区、交通、社会事业、农林水利领域的比重有所提升。 预计后续专项债仍将继续重点用于交通、能源、农林水利等9大领域，同时，合理扩大专项债券使用范围，包括：加大惠民生、解民忧等领域投资（城市管网建设、水利等）；支持增后劲、上水平项目建设（围绕新基建等，具有公益性且有一定收益的信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施为支持重点）；推动补短板、强弱项项目建设（粮食仓储物流设施）等。 051015202530354045市政和产业园区基础设施 交通基础设施 社会事业 保障性安居工程 农林水利 生态环保 能源、城乡冷链等物流基础设施 化解地方中小银行风险 科教文卫等民生领域 其他 2022Q1 2021(3-12月) 2019（1-8月） % 惠民生、解民忧 城市管网建设 管道制造、管道设计、管道施工、管道安防等 水利建设 建筑材料、输水管道、水利工程设计、水利工程施工及养护 增后劲、上水平 信息基础设施 通信网络基础设施（5G、物联网、工业互联网、卫星互联网）、新技术基础设施（云计算、区块链、人工智能）、算力基础设施（数据中心、智能计算中心） 融合基础设施 智能交通基础设施、智慧能源基础设施 创新基础设施 重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施 补短板、强弱项 粮食仓储设施 硬件设备(输送机、分拣机、AGV、堆垛机、穿梭车、叉车等)、软件系统(WMS、WCS系统等)、仓储服务提供商（仓储地产企业和第三方仓储服务业） 粮食物流设施 物流基础设施和设备、交通基础设施建设、仓储地产、运输仓储及物流管理服务、冷链物流 数据来源：wind、财政部、中国产业发展研究网、中商产业研究院、前瞻产业研究院、华经情报网，西南证券整理 2022年Q1新增专项债投向领域与此前年份对比 合理扩大专项债使用范围涉及的上下游产业 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 10 据统计，目前全国正在实质性推进基础设施REITs发行准备的项目接近100个，从项目范围看，可以引入REITs模式的基础设施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施，其中高速公路、产业园区、能源等类别的项目可能成为未来一段时期公募REITs扩容的主要方向。 两个角度的REITs扩围：纵向上，针对基础设施REITs，在扩大试点范围的基础上，引入扩募机制。在基础设施REITs发展上，一方面拓宽试点范围，引入更多新的优质项目。另一方面，在已上市项目的基础上，制定存量REITs扩募规则，促进REITs规模增长。横向上，从基础设施REITs到保障性租赁住房REITs，我国公募REITs将在范围、领域上有所扩围。 数据来源：wind，西南证券整理 已上市REITs收益情况 我国上市REITs成交情况 010203040506070 % 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0012345672021-10-152021-10-222021-10-292021-11-052021-11-122021-11-192021-11-262021-12-032021-12-102021-12-172021-12-242021-12-312022-01-102022-01-172022-01-242022-02-072022-02-142022-02-212022-02-282022-03-072022-03-142022-03-212022-03-282022-04-062022-04-13成交额(亿元) 区间换手率(%) 亿元 % 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 11 1-4月，社会消费品零售总额138142亿元，同比下降0.2%。4月，社会消费品零售总额29483亿元，同比下降11.1%，较前值回落7.6个百分点，疫情冲击明显，环比-13.88%，较3月收窄3.17个百分点。自2020年疫情爆发以来，消费的单月环比与疫情的确诊呈反向关系，但从幅度来看，疫情爆发的当月下滑幅度较大，而之后即使新增确诊数加大，增速降幅多会出现收窄。目前，国内疫情整体趋于稳中有降的状态，后续生产生活秩序逐步恢复，前期被压抑的消费将得到释放，预计全年增速有望恢复至4%左右。 从消费品类来看，疫情前后各主要品类的占比排序没有发生变化，但今年1-4月，粮食、食品类，烟酒类和通讯器材类的占比较疫情前有所提高，而服装、鞋帽、针纺织品类，家用电器和音像器材类和汽车类的占比下降最快。这与疫情期间人们生活方式和预期变化直接相关，同时考虑到下降最快的三大类占限额以上单位商品零售额的比重超过40%，后续消费刺激的政策重点也将着眼于此。 数据来源：wind，西南证券整理 -40-20020400200004000060000800002019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04全国新冠肺炎确诊病例:当月新增 社会消费品零售总额:当月同比（右轴） 社会消费品零售总额:环比（右轴） 例 % 疫情前后消费品类占比变化 值 1.75 -1.34 -1.12 0.47 0.65 -1.5-1-0.500.511.52051015202530汽车类 石油及制品类 粮油、食品类 服装、鞋帽、针纺织品类 家用电器和音像器材类 日用品类 中西药品类 通讯器材类 烟酒类 文化办公用品类 化妆品类 金银珠宝类 饮料类 建筑及装潢材料类 家具类 占商品零售的比例：2022.1-4 占商品零售的比例：2019 占比变化：2022VS2019（右轴） % 百分点 本轮疫情对消费增速的冲击或已达极值 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 12 回顾历史，在应对2008年金融危机时，财政加大了对消费的刺激力度，主要举措有：对企业和居民结构性实施大规模减税；加大对汽车和家电下乡和以旧换新的补贴力度；增加城乡居民收入，对“三农”的补贴等。着眼当下，3月中下旬后，长三角疫情爆发，社会消费品零售总额增速大幅下滑。4月25日，国务院发布关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见，提出了应对短期疫情冲击的举措，并部署中长期新型消费、消费升级、消费平台、消费环境等的发展方向。 目前已有北京、深圳、宁波等不少省市发放消费券，未来财政可能通过进一步向居民减税以及消费券、补贴、折扣等形式促进消费回暖，汽车、家电、零售、文旅、餐饮等领域有望获得较多支持。新一轮汽车下乡政策有望在6月出台，每车补贴3000-5000元，若按照到2030年农村汽车千人保有量160辆测算，总保有量超过7000万辆。 省/市 具体内容 北京 将于今年4月至9月，面向在京消费者发放超过3亿元北京绿色节能消费券 广东 2022年以来，广东省内20个地市累计投放政府消费券2629.85万张，涉及金额6.07亿元。 深圳 自4月28日起，向深圳消费者陆续发放5亿元消费券，种类包括餐饮堂食、餐饮外卖、景区门票、酒店民宿、健身行业等。 无锡 4月30日，无锡市举办消费券发放启动仪式。预计发放各类消费券5000万元。 宁波 在4月28日至5月31日启动有史以来力度最大、覆盖最广的消费券发放活动，总投放金额超3亿元。 成都 分两批次发放约6亿元的“成都520”消费券，鼓励零售、餐饮中小微企业和个体工商户参与让利促销。 厦门 4月至6月举办网上消费季活动，安排3000万元以发放数字消费券、红包等形式开展促消费活动。 福州 4月28日至10月31日期间，将分期发放总额1.2亿元商旅消费券，组织商圈、企业、银行、景区开展千场线上线下商旅促消费活动。 石家庄 “五一”劳动节假期，石家庄市将累计发放1亿元惠民消费券。石家庄本级累计发放消费券3500万元。 江西 “五一”假期，全省发放餐饮消费券超1亿元，预计将带动餐饮消费10亿元。 南昌 5月1日至7月31日，省市县各级政府投入财政资金5亿元，撬动商家企业投入、让利15亿元，共计优惠金额达20亿元，以汽车、成品油、家电三大类为主体。 云南 4月25日，启动本年度2亿元“文旅消费券”和1亿元“文旅加油劵”发放活动。 呼和浩特 呼和浩特市将于5月8日起面向广大消费者派发1500万元“相约首府嗨购青城”惠民消费券。 哈尔滨 支持开展各类促销活动。围绕限额以上汽车、百货(不含超市)、家电通讯、家居建材、餐饮等受疫情影响较大的行业，安排1.2亿元资金，对各区县(市)发放消费券按实际投入资金给予70%补助。 吉林 2022年安排省级消费券奖补资金2亿元规模。 长春 5月5日，将开展发放消费券活动，陆续发放家电、住房、汽车、文旅等领域消费券，计划全年发放2亿元消费券。 2022年4月以来部分省市消费券发放情况 资料来源：各地政府网，西南证券整理 2712172018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04就业人员调查失业率:16-24岁人口 就业人员调查失业率:25-59岁人口 % 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 13 疫情反复加剧就业形势的严峻性，青年失业率达到新高。2022年以来，城镇调查失业率逐月走高，4月升0.3个百分点至6.1%，接近2020年2月的6.2%。其中，16-24岁人口失业率较上月大幅上升2.2个百分点至18.2%。2022届高校毕业生规模预计达1076万人。此外，灵活就业人数于2021年底已达到2亿人，主要从事外卖、主播等。 2008年金融危机后采取的促就业措施包括：扶持企业稳岗稳就业、扩大内需拉动就业、财政安排就业资金、创业带动就业、提供职业技能培训等、重点解决大学生和农民工的就业问题，加强社会保障建设等，直至2010年Q1城镇登记失业率回落0.1个百分点至4.2%。今年已采取的举措包括：推动企业复工、市场主体稳岗、拓展就业岗位、提供就业服务，出台助学贷款延期并免息、支持创业等。后续将稳定存量和鼓励增量并举，措施包括：继续加大企业减税降费力度、鼓励发展吸纳就业能力强的产业、支持企业加大校招力度等。 数据来源：wind，西南证券整理 01234501000020000300004000050000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城镇就业人员:合计 城镇就业人员:同比 城镇登记失业率 万人 % 2008年和2020年的失业率快速上行 青年人口失业率快速上升 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 14 下半年进出口或继续走低，出口增速回落快于进口。按美元计，1-4月份我国货物贸易进出口同比增长10.1%，较前值下降2.9个百分点。其中，受国内疫情影响，出口累计同比增长12.5%，增速较1-3月回落3.3个百分点；受到海外通胀高企和基数的影响，进口累计同比增长7.1%，增速回落2.5个百分点；贸易顺差2129.3亿美元，同比增加42.3%，持续走宽。尽管短期内俄乌冲突对我国出口有一定支撑，但随着海外供应链逐步复苏，叠加高基数效应，预计下半年进出口增速继续走弱，全年出口和进口金额同比分别逐步回落至7.5%和6.0%，其中出口的降幅将更大。 从结构上看，与2021年同期相比，2022年1-4月集成电路、塑料制品以及钢材的出口金额占比提升，主要是在俄乌冲突影响下国际大宗商品涨价，同时运输成本走高，导致出口商品价格升高；家用电器、自动数据处理设备及其零部件以及手机占比回落幅度较大，主要因海外逐步退出QE导致需求回落以及部分产业供应链逐渐恢复影响，且国内疫情对部分产业供应链造成了一定冲击。 数据来源：wind，西南证券整理 -50050100150200-1000-5000500100015002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04贸易差额:当月值（左轴） 进口金额:当月同比 亿美元 % 进出口金额同比逐步走低 占比排序 2021年1-4月 2022年1-4月 1 自动数据处理设备及其零部件（7.75%） 自动数据处理设备及其零部件（7.31%） 2 手机（4.62%） 集成电路（4.62%） 3 服装及衣着附件（4.55%） 纺织纱线、织物及其制品（4.46%） 4 纺织纱线、织物及其制品（4.51%） 服装及衣着附件（4.30%）5 集成电路（4.42%） 手机（4.20%） 6 家用电器（3.19%） 塑料制品（3.02%） 7 塑料制品（2.95%） 家用电器（2.69%） 8 汽车零配件（2.44%） 钢材（2.35%） 9 钢材（2.32%） 汽车零配件（2.27%） 10 家具及其零件（2.30%） 家具及其零件（2.09%） 出口商品结构变化 逆全球化带来部分产业链迁出，疫情使得此趋势加剧。根据UBS的调查，受贸易战影响，2018年11月计划将部分生产移出中国的跨国公司占比不到40%，但2019年4月以来，计划把部分生产移出中国的跨国公司比例已超过50%，疫情后，2020年9月这一比例更高达71%。 疫情加速了新兴市场国家对国内的产业链替代，劳动密集型产品更为明显。近期国内供应链受到局部地区疫情的阶段性扰动，叠加东盟复工复产，以越南为代表的东南亚国家开始在纺织服装、家具等劳动密集型领域对我国出口形成一定替代，在部分资本和技术密集型的机电产品领域则表现不明显。2021年9月来，美国从越南、泰国、马来西亚进口的主要商品中，轻工类制品、橡胶等所占份额出现明显增长，同期美国从中国进口的相关商品份额则出现小幅回落或震荡趋势。 美国从中国进口占比有所降低 美国从其他EM国家进口劳动密集型产品占比升高 注：服装专指针织或钩编的服装及衣着附件 数据来源：CEIC，Wind，西南证券整理 10%12%14%16%18%20%22%24%26%5%6%7%8%9%10%11%12%2015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11从越泰马来印尼进口占比 从东盟进口占比 从中国进口占比，右轴 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 15 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 16 CPI前低后高，预计全年同比涨幅2.3%左右。2022年1-4月，CPI同比上涨1.4%，其中4月，受疫情下囤货需求和运输成本上升影响，CPI同比2.1%， 环比上升0.4%，食品价格是主要推动力。下半年疫情冲击缓解，非食品价格上升，叠加猪周期，CPI或将保持上行态势，我们预计全年CPI同比涨幅2.3%左右。 本轮猪周期已开启，猪肉价格进入上行通道：2021年7月能繁母猪存栏量开始环比下降，直至2022年3月一直持续环比下降态势，对应猪仔8-10个月左右的生长周期，4-5月或是新一轮猪价上行的起点，下半年猪价同比降幅或继续收窄。国内散点疫情反复、国际大宗商品高位波动、叠加新一轮“猪周期”开启，下半年猪肉价格同比涨幅将趋于回升。 数据来源：wind，西南证券整理 新一轮“猪周期”开启 -6-4-20242021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11CPI:当月同比 食品CPI:当月同比 非食品CPI:当月同比 CPI预测当月同比 % 下半年CPI将趋于上行 -100-50050100150200-60-40-2002040602012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03能繁母猪存栏：同比（右轴） 全国猪肉平均价：同比 % % 1“稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 17 国际大宗商品价格高位震荡，PPI同比增速下半年或平缓回落。1-4月，PPI同比增长8.5% ，较前值下降0.2个百分点。4月，同比增长8.0%，涨幅比上月继续回落0.3个百分点，PPI环比增长0.6%。其中，生产资料价格同比上涨10.3%，生活资料价格上涨1.0%。目前PPI中生产资料权重75%，生活资料权重25%，俄乌冲突对大宗商品价格的冲击主要影响生产资料，若俄乌冲突向中观预期进展（美国等西方国家经济制裁持续加码，俄乌冲突未来的演变或类似于2014年的克里米亚危机），PPI下半年在基数效应下仍会回落，预期全年增速在5%左右。 PPI向CPI持续传导，但大幅推升的可能性较小。PPI主要通过原材料和运输渠道两个链条向CPI传导，其中生活资料类的原材料主要包括农副产品类和纺织原料类；生产资料类的原材料主要是燃料动力类。大宗商品涨价或导致部分CPI分项上行，但大幅推升CPI的可能性较小，CPI或维持温和上行。 数据来源：wind，西南证券整理 -5051015202021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 PPI预测:当月同比 % -40-30-20-10010203040-30-20-1001020304050602017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比 PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比（右轴） CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比 % % PPI继续向CPI传导 下半年PPI同比增速将趋于下行 目 录 未来一段时期的政策趋势：“稳”与“进”的变奏 下半年海外对国内的影响：美国、俄乌与新兴市场 “稳增长”加力保增速：5.5%的结构新拆解 积极财政与稳健货币的组合：确定性与进击性 18 2 积极财政与稳健货币的组合：确定性与进击性 19 2008年金融危机后，我国经济增速总体呈现出波动下行趋势，分季度来看，2008.Q4、2012.Q3、2015.Q2、2019.Q2、2020.Q1受内外部因素影响，经济下行压力有不同程度加大，财政政策在当季或者随后一个季度，采取了扩大财政支出、减税降费、出口退税、增发国债及地方债、盘活存量资金等政策工具，对冲经济下行。 资料来源：wind、财政部、统计局，西南证券整理 2008-2022经济下行期财政加码政策及其效果 2008.Q4 2