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证券研究报告 高油价叠加地缘政治影响 基础化工行业2022年中期投资策略 2022年6月6日 作者： 赵乃迪 周家诺 蔡嘉豪 坚定看好五大投资主线 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 主线一：原油价格大涨CCPI上升，龙头白马业绩创新高但估值处历史底部。由于全球原油供需紧张叠加俄乌地缘政治冲突影响，原油价格历史第三次突破100美元/桶。在原油价格带动下，化工品价格指数CCPI同步跟涨。受益于化工品价格的显著攀升，外加龙头企业自身完整的产业链优势，以万华化学、恒力石化、华鲁恒升、扬农化工为代表的龙头白马企业的营业收入和归母净利润均创下历史新高，并有望再上新的台阶。然而与业绩表现相反的是当前龙头白马企业估值位于历史底部位置，万华化学、恒力石化、荣盛石化的PE-TTM仅在10倍左右，荣盛石化估值更是处于2018年以来的0.8%分位。而华鲁恒升、龙佰集团、鲁西化工的PE-TTM则不足10倍，同样也处于2018年以来的估值底部。当前时点，龙头白马极具配置价值。 主线二：受俄乌冲突影响全球化肥供应紧缩加剧，磷肥钾肥行业有望维持高景气。俄罗斯和乌克兰为全球小麦、玉米和葵花籽油的贸易大国，俄乌冲突及疫情反复既影响了粮食生产，又影响了全球粮食贸易，从而推升了全球粮食价格。在此背景下，农户种植意愿有望提升，推升化肥需求。而供给端，俄罗斯作为全球化肥出口大国之一，其陆续受到欧美国家制裁，并被踢出SWIFT协议，同时其自身也在延长化肥出口限制期限，叠加白俄罗斯同样受到欧美国家制裁。受此影响，全球化肥供应明显收缩，呈现供不应求状态，钾肥、磷肥国际价格快速上涨。在钾肥、磷肥价格显著上涨的助益下，国内钾肥、磷肥企业2021年及2022Q1业绩高增。此外，伴随着国内磷肥出口限制的逐步放开，国内磷肥行业头部企业将充分享受国际价格红利，助力业绩进一步抬升。 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2 主线三：欧洲天然气存断供风险，国内维生素、聚氨酯及抗老剂企业将迎利好。俄罗斯为全球天然气生产和出口第一大国，俄乌地缘政治冲突升级之后，欧盟国家对俄罗斯天然气出口进行制裁，致使天然气价格大涨。2022年3月底，俄罗斯总统普京宣布天然气需以卢布结算，不合作国家将面临天然气断供风险。若欧洲天然气短缺，那么欧洲化工品短期供给或将严重受限，进而推升化工品价格。我们认为相关化工品中，最先受到冲击的将是维生素和聚氨酯，此外抗老化助剂等精细化工产品也将受到影响。维生素方面，帝斯曼和巴斯夫等欧洲企业VA和VE产能占比接近40%；聚氨酯方面，欧洲MDI和TDI产能的全球占比接近30%，若天然气短缺影响欧洲维生素、聚氨酯供应，将促使维生素和聚氨酯产品价格大增，对国内维生素与聚氨酯生产企业形成明显利好。在抗老剂方面，巴斯夫因能源和原料问题宣布调价+15%，国内抗老剂企业产品价格有望同步跟涨，增厚公司经营业绩。 主线四：“十四五”我国能源转型进入重要窗口期，大力发展低碳可再生能源。碳中和背景下，全球能源格局正在重塑，我国也步入了能源结构转型重要窗口期。“十三五”时期，我国能源结构持续优化，低碳转型成效显著，“十四五”时期是我国为实现“双碳”目标打好基础的关键时期。我们建议关注“风”“光”“氢”“锂” 四大低碳可再生能源方向：（1）风能：风电碳减排潜力巨大，有望成为规模最大的可再生能源。风电行业的高景气将会大幅带动碳纤维、聚醚胺、环氧树脂、结构胶和芯材（夹层材料）的需求。（2）光伏：受益于政策推动、技术成熟和规模效应，光伏发电成本持续降低，产业快速发展。光伏行业快速发展，将大力拉动硅类材料增量需求。（3）锂电：利好政策频出推动新能源汽车发展，磷酸铁（锂）、隔膜、电解液需求持续快速增长，利好行业龙头发展。（4）氢能：伴随着政策推动和技术进步，我国氢能市场规模将持续扩增。根据我们预测，2050-2060年期间，我国氢能需求量将突破1亿吨，市场规模将达万亿元。 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 3 主线五：半导体材料紧缺国产产品加速渗透，国内晶圆产能规划匹配材料发展节奏。由于5G通信、智能汽车等多领域多芯片需求的大幅提升，外加新冠疫情对供应端的影响，自2020年以来全球芯片供应呈现持续性紧缺状态，全球多家半导体企业纷纷上调产品价格。由于半导体产业链整体的供应紧缺，相关半导体材料的价格也在持续提升。此外，根据SIA和BCG数据，2020-2030年期间国内晶圆代工产能增速将为全球最快，同时中短期来看现有产能和新增产能将以28 nm及以上的成熟制程为主。我们认为国内晶圆代工产能的扩增节奏与产品需求结构和国产半导体材料企业的扩产节奏与产品供应结构是相匹配的。在当前半导体产业链供应持续紧张的背景下，伴随着国内晶圆代工产能的持续扩增，国产半导体材料的产品导入和产能释放进程有望明显加快，进入半导体材料业务发展的良性循环中。 投资建议：化工行业龙头白马企业建议关注万华化学、华鲁恒升、扬农化工、龙佰集团、鲁西化工以及民营大炼化恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。磷肥及磷化工板块建议关注川恒股份、云天化、兴发集团、云图控股、新洋丰、川发龙蟒、湖北宜化、川金诺。钾肥板块建议关注亚钾国际、东方铁塔、藏格矿业。聚氨酯板块我们建议关注万华化学、沧州大化。维生素板块建议关注新和成、浙江医药。抗老化助剂板块建议关注利安隆。风电材料板块建议关注吉林化纤、吉林碳谷。光伏材料板块建议关注合盛硅业、新安股份。锂电材料板块建议关注天赐材料、多氟多、恩捷股份、星源材质、新宙邦、奥克股份。氢能板块建议关注中国石化、中国石油、卫星化学、宝丰能源、东华能源、九丰能源、中国旭阳集团。半导体材料板块建议关注晶瑞电材、彤程新材、华特气体、昊华科技、南大光电。 风险提示：新冠疫情对生产经营及需求端的影响，化工产品及原料价格波动，安全环保风险，汇率波动风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 主线一：原油价格大涨CCPI上升，龙头白马业绩创新高但处估值底部 4 主线二：受俄乌冲突影响全球化肥供应紧缩加剧，磷肥钾肥行业有望维持高景气 主线三：欧洲天然气存断供风险，国内维生素、聚氨酯及抗老剂企业将迎利好 主线四：“十四五” 我国能源转型进入重要窗口期，大力发展低碳可再生能源 主线五：半导体材料紧缺国产产品加速渗透，国内晶圆产能规划匹配材料发展节奏 投资建议 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 主线一：原油价格大涨CCPI上升，龙头白马业绩创新高但处估值底部 5 主线二：受俄乌冲突影响全球化肥供应紧缩加剧，磷肥钾肥行业有望维持高景气 主线三：欧洲天然气存断供风险，国内维生素、聚氨酯及抗老剂企业将迎利好 主线四：“十四五” 我国能源转型进入重要窗口期，大力发展低碳可再生能源 主线五：半导体材料紧缺国产产品加速渗透，国内晶圆产能规划匹配材料发展节奏 投资建议 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 供需偏紧叠加地缘政治冲突，油价三次突破100美元/桶 6 在2022年全球原油供需格局偏紧的背景下，叠加2月以来俄罗斯与乌克兰地缘冲突的持续升级，国际油价进一步加速上涨。布伦特原油NYMEX期货结算价时隔七年多于2月28日第三次突破100美元/桶大关，并创下了历史上由90美元/桶涨至100美元/桶的最快记录。截至5月13日，根据iFinD数据，布伦特原油NYMEX期货结算价为111.55美元/桶。 图表1：21世纪以来布伦特原油NYMEX期货结算价格变动情况（美元/桶） 资料来源：iFinD， 光大证券研究所整理，数据截至2022.05.13 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00Jan-00Jun-00Nov-00Apr-01Sep-01 Feb-02 Jul-02Dec-02May-03Oct-03Mar-04Aug-04 Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06 Feb-07 Jul-07Dec-07May-08Oct-08Mar-09Aug-09 Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11 Feb-12 Jul-12Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14 Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16 Feb-17 Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19 Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21 Feb-22请务必参阅正文之后的重要声明 供需偏紧叠加地缘政治冲突，油价三次突破100美元/桶 7 2008年2月末，国际油价第一次达到了100美元/桶以上，100美元/桶以上的高油价维持了约7个月，在此期间国际油价波动情况呈现“单峰”状态，整体波动幅度较大。其间，OPEC限产和地缘政治冲突是推升油价上涨的两大因素。尼日利亚尼日尔河三角洲产油区的暴力活动及伊朗国内政局都引发了市场对于原油供应的担忧。 OPEC限产 伊朗与以色列发生冲突 非洲产油大国尼日利亚局势动荡 第一次突破100美元/桶（2008年） 起始时间 2008年2月28日 结束时间 2008年9月28日 期间最高值 146.08美元/桶 持续时间 7个月 期间平均值 117.74美元/桶 期间平均值历史分位 97.2% 图表2：国际油价于2008年2月末第一次突破100美元/桶 资料来源：iFinD，隆众资讯，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 供需偏紧叠加地缘政治冲突，油价三次突破100美元/桶 8 在历史高油价的第一阶段（2008年），相关大宗品中近60%的产品价格曾达到历史最高水平（99%分位以上），而从价格的波动相关性角度来说，越偏上游的产品其价格与原油价格的波动相关性越高，特别是成品油与石脑油，其价格波动与原油价格的相关性（即相关系数）达95%以上。甲醇、乙烯、PTA的价格波动幅度较大，价格的分布区间跨度超过40%。 图表3：历史上高油价第一阶段相关大宗商品的价格历史分位分布区间情况 资料来源：iFinD，Wind，Bloomberg, 光大证券研究所整理 ，注：历史分位为对应产品价格在历史走势内的分位水平，注2：部分产品价格无2008年期间的数据，故在此图内不予展示，注3：分位值的计算区间为各化工品在对应数据库内开始有数据的时点至2022.05.13。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽油 航空煤油 石脑油 天然气 甲醇 乙烷 乙烯 LLDPE LDPE HDPE 苯乙烯 聚丙烯 PTA 大豆 玉米 尿素 请务必参阅正文之后的重要声明 第二次突破100美元/桶（2011-2014年） 起始时间 2011年1月31日 结束时间 2014年9月8日 期间最高值 126.05美元/桶 持续时间 3年7个月零8天 期间平均值 109.95美元/桶 期间平均值历史分位 92.0% 供需偏紧叠加地缘政治冲突，油价三次突破100美元/桶 9 2011年1月末，国际油价第二次达到了100美元/桶以上，100美元/桶以上的高油价维持了约3年半的时间，在此期间国际油价持续波动，但整体价格振幅明显小于2008年。2011年利比亚战争爆发，利比亚各地方势力崛起外加部分西方国家的介入使地区局势动荡。伊朗核问题引发西方国家制裁，限制伊朗石油出口，都推升了石油价格。 图表4：国际油价于2011年1月末第二次突破100美元/桶 资料来源：iFinD，隆众资讯，光大证券研究所整理 OPEC持续限产 利比亚局势动荡 伊朗核问题引法西方国家制裁 请务必参阅正文之后的重要声明 供需偏紧叠加地缘政治冲突，油价三次突破100美元/桶 10 在历史高油价的第二阶段（2011-2014年），除成品油与石脑油以外的相关化工品的价格波动幅度明显扩大，与原油价格的波动相关性明显减弱。绝大多数的化工品在此期间的平均价格都处于历史高位（历史分位70%以上）。原油价格平均值的历史分位为92%，成品油、石脑油、苯乙烯、丙烯、丁烷、丁二烯、乙二醇等产品价格平均值的历史分位在85%以上。 图表5：历史上高油价第二阶段相关大宗商品的价格历史分位分布区间情况 资料来源：iFinD，Wind，Bloomberg, 光大证券研究所整理 ，注：历史分位为对应产品价格在历史走势内的分位水平，注2：分位值的计算区间为各化工品在对应数据库内开始有数据的时点至2022.05.13。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%请务必参阅正文之后的重要声明 2022年全球原油供需不平衡，加速原油价格上涨 11 在经历了2020年Q1因疫情影响油价达到历史底部后，2020年4月起，国际油价进入新一轮的上涨阶段，并持续至今。2022年2月28日，国际油价再次突破100美元/桶大关，致使本次原油价格大涨的三个主要原因是：疫情影响供给，需求复苏和俄乌冲突。2020年受疫情影响，全球原油产量下降至8839.1万桶/日，同比下降6.92%，2021年全球原油产量有所恢复，提升至9385.08万桶/日，但增速小于需求恢复的速度。2021年全球原油消费量提升至9620万桶/日，同比增长8.46%。全球原油供需差从2020年的30.5万桶/日扩大到2021年的234.92万桶/日，供需不平衡进一步加剧了原油价格上涨。 图表6：全球原油产量及变动情况 资料来源：Statistical Review of World Energy，光大证券研究所整理 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%7,0007,5008,0008,5009,0009,50010,000原油产量（万桶/日） 增长率（右轴） 图表7：全球原油消费量及变动情况 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%7,5008,0008,5009,0009,50010,000原油消费量（万桶/日） 增长率（右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 CCPI与油价高度相关，油价强势支撑化工品价格 12 中国化工品价格指数CCPI与原油价格走势呈现出较强的相关性，2014年1月至今这8年间，布伦特原油期货结算价格与CCPI之间的相关系数为78%，关联性较强。原油作为化工品之源，从成本端引导了化工品价格的变动趋势。2020年4月以来，原油价格表现强势，对下游化工品价格提供了强力支撑。 图表8：布伦特原油NYMEX期货结算价格与CCPI的变动情况 资料来源：iFinD, 光大证券研究所整理，数据截至2022.05.13 02040608010012014001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000CCPI 布伦特原油（美元/桶，右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 CCPI与油价高度相关，油价强势支撑化工品价格 13 化工CCPI指数在2020年1-4月小幅下降，其中4月3日达到阶段性最低3186点，此后开始了持续一年半的上涨阶段，直至2021年10月21日达到阶段性的最高点6402点，随后略有回调。从年度来看，2020年CCPI平均水平为3731.16点，2021年平均水平为5166.51点，同比上涨38.47%。进入2022年后，CCPI指数在国际油价的促动下经历了暂时性反弹，自3月开始在高位水平维持相对稳定。截至5月13日，根据iFinD数据，国内CCPI指数为5996点，较2021年同期上涨18.3%，相较于2020年同期上涨约79.4%。 疫情影响 疫情反复，工业生产恢复较为缓慢，企业开工率回升缓慢且不稳定，造成化工品供需紧平衡状态持续，推动CCPI持续上升。 原油及大宗商品价格上涨 化工CCPI指数与原油价格有较高的关联度，原油价格的大幅上涨推升了化工CCPI的提高。 图表9：2020年以来中国化工产品价格指数（CCPI）变动情况 资料来源：iFinD, 光大证券研究所整理，数据截至2022.05.13 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000请务必参阅正文之后的重要声明 化工产品价格高涨，龙头企业经营业绩创历史新高 14 受益于化工产品价格整体的大幅上涨，2021年中信行业分类下石油石化和基础化工板块全部上市公司整体营业收入同比增加33.4%，归母净利润同比增加145.7%。其中，以万华化学、恒力石化、华鲁恒升、扬农化工为代表的龙头白马企业的营业收入和归母净利润均创下历史新高。盈利能力方面，绝大部分龙头白马企业的ROE水平同比大幅提升或处于历史较高水平。根据我们的盈利预测，在化工产品持续的高景气背景下，2022年相关龙头白马企业的经营业绩有望再上新的台阶。 资料来源：Wind, 光大证券研究所整理，2022年业绩数据为光大证券研究所预测 图表10： 2016-2022年代表性龙头白马企业营收（亿元） 图表11： 2016-2022年代表性龙头白马企业归母净利润（亿元） 05010015020025030035040005001,0001,5002,0002,5003,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E万华化学 恒力石化 荣盛石化 东方盛虹 华鲁恒升（右轴） 扬农化工（右轴） 龙佰集团（右轴） 鲁西化工（右轴） 01020304050607080900501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E万华化学 恒力石化 荣盛石化 东方盛虹 华鲁恒升（右轴） 扬农化工（右轴） 龙佰集团（右轴） 鲁西化工（右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 龙头企业估值现处历史底部位置，极具配置价值 15 与化工企业持续强势的经营业绩相反的是，自2021年2月Wind基础化工指数PE-TTM估值达到近3年的高点后便开始持续下滑，目前Wind基础化工指数整体PE-TTM估值已来到2018年以来的底部位置。截至5月31日，Wind基础化工指数PE-TTM仅为15.25倍，处于自2018年以来的6.5%分位，相较于2021年2月高点下滑约65.1%。龙头白马企业的估值同样也位于历史底部位置，万华化学、恒力石化、荣盛石化的PE-TTM仅在10倍左右。而华鲁恒升、龙佰集团、鲁西化工的PE-TTM则不足10倍，同样也处于2018年以来的估值底部。 资料来源：Wind, 光大证券研究所整理，股价截至2022.05.31 图表12： Wind基础化工指数PE-TTM估值处于2018年以来的底部 图表13：代表性龙头白马企业当前PE估值及历史分位数 代码 公司简称 股价（元） PE-TTM 分位数 近一年 近2年 近3年 2018年至今 600309.SH 万华化学 84.12 11.3 22.3% 11.1% 7.4% 29.6% 600346.SH 恒力石化 23.58 10.6 53.6% 36.1% 28.2% 19.1% 002493.SZ 荣盛石化 15.98 12.1 22.0% 11.0% 7.3% 5.0% 000301.SZ 东方盛虹 15.63 20.1 19.2% 22.1% 46.5% 33.3% 600426.SH 华鲁恒升 29.84 7.8 3.0% 1.5% 2.3% 8.4% 600486.SH 扬农化工 147.41 27.2 10.2% 27.7% 51.8% 61.7% 002601.SZ 龙佰集团 18.99 9.7 9.3% 4.7% 3.1% 2.4% 000830.SZ 鲁西化工 19.30 7.4 26.1% 13.0% 22.8% 30.2% 资料来源：Wind, 光大证券研究所整理，股价截至2022.05.31 05101520253035404550Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18 Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19 Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20 Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21 Nov-21Jan-22Mar-22May-22请务必参阅正文之后的重要声明 龙头白马企业投资建议 16 万华化学：聚氨酯及石化产品全年量价齐升使得公司21年业绩大增，此外公司近年来持续在多个领域布局新材料产能，拓宽公司的商业版图。4月8日公司发布对外投资公告，拟投资231亿元用于建设万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目。蓬莱项目投产后，公司石化系列产品产能将进一步扩张，为下游产品的布局延伸提供坚实基础。此外，蓬莱工业园设计的EOD、丙烯酸及酯、碳酸脂、润肤剂等产能将促进公司下游产品布局进一步完善，公司全产业链竞争力有望持续提升。 盈利预测、估值与评级：维持公司2022-2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为257/276/301亿元。公司作为MDI行业的全球龙头，同时基于石化项目拥有较强的产业链协同效应。此外公司不断布局多种新材料产能，持续拓宽商业版图，有望展现新的发展活力，维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，项目收益不及预期，原料及产品价格波动。 图表14：万华化学盈利预测及估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73,433 145,538 159,520 171,860 184,624 营业收入增长率 7.91% 98.19% 9.61% 7.74% 7.43% 净利润（百万元） 10,041 24,649 25,702 27,634 30,136 净利润增长率 -0.87% 145.47% 4.27% 7.52% 9.05% EPS（元） 3.20 7.85 8.19 8.80 9.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.58% 35.98% 29.76% 26.37% 24.25% P/E 26.3 10.7 10.3 9.6 8.8 P/B 5.4 3.9 3.1 2.5 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-05-31 请务必参阅正文之后的重要声明 华鲁恒升：公司传统煤化工业务成本优势稳固，煤化工产品2022年景气度维持，高油价时代低成本煤化工龙头企业价值凸显；公司荆州基地打开煤化工业务成长空间，生产成本媲美德州主基地，长期有望再造一个华鲁。公司加速新材料、新能源项目布局。公司30万吨DMC技改项目2021年10月投产，产品达到溶剂级标准，产销顺利，工艺成本低廉，计划再布局60万吨电池溶剂扩展新能源材料业务；2021年公司新材料产品的投产增厚了公司盈利能力，公司还将大力布局尼龙66、PBAT等新材料项目，强化公司在新材料领域的竞争力。 盈利预测、估值与评级：维持公司2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为81.2/88.7/102.1亿元。公司成本优势稳固，积极向新能源新材料领域扩充产能，高油价时代低成本煤化工龙头企业优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：产品及原料价格大幅波动风险，项目建设进度不及预期风险。 龙头白马企业投资建议 17 图表15：华鲁恒升盈利预测及估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,115 26,636 28,631 30,465 32,842 营业收入增长率 -7.58% 103.10% 7.49% 6.41% 7.80% 净利润（百万元） 1,798 7,254 8,124 8,871 10,212 净利润增长率 -26.69% 303.37% 11.99% 9.20% 15.12% EPS（元） 1.11 3.43 3.83 4.18 4.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.63% 32.59% 28.30% 24.97% 23.43% P/E 27.0 8.7 7.8 7.1 6.2 P/B 3.1 2.8 2.2 1.8 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-05-31，2020年年末总股本为16.27亿股，2021年年末总股本为21.12亿股，当前公司总股本为21.22亿股。 请务必参阅正文之后的重要声明 龙头白马企业投资建议 18 扬农化工：公司现已形成以菊酯为核心、农药为主导、精细化学品为补充的多元化产品格局，截至2021年底公司共拥有14225吨/年的菊酯类农药产能，公司菊酯产能处于国内第一，全球第二。除草剂方面，公司共有草甘膦产能为30000吨/年，麦草畏产能为20000吨/年。公司优嘉四期项目已于2021年12月建成，并于2022年年初开始调试生产。优嘉四期项目全线达产后，公司将新增8510吨/年杀虫剂、6000吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂、500吨/年增效剂、4500吨/年内部配套中间体及副产品产能。2021年下半年公司控股股东正式变更为先正达集团，持股36.17%，先正达集团为世界一流的农药公司和种子公司，在先正达入主和两化合并的背景下，基于先正达集团与公司之间的产业链协同效应和中国中化的平台优势，公司有望持续受益。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为19.72/22.22/23.56亿元。后续农化行业仍将维持较高景气，维持公司“买入”评级。 风险提示：农药及原材料价格波动，环保和安全生产风险，产能释放不及预期。 图表16：扬农化工盈利预测及估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,831 11,841 14,115 15,425 16,407 营业收入增长率 12.98% 20.45% 19.20% 9.28% 6.37% 净利润（百万元） 1,210 1,222 1,972 2,222 2,356 净利润增长率 3.41% 1.02% 61.37% 12.70% 6.03% EPS（元） 3.90 3.94 6.36 7.17 7.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.34% 17.60% 22.63% 20.95% 18.70% P/E 38 37 23 21 19 P/B 7.7 6.6 5.2 4.3 3.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-05-31 请务必参阅正文之后的重要声明 鲁西化工：随着国际原油价格上涨，化工产品市场需求增长明显，产品价格大幅上行助力公司在21年及22年Q1实现营收的较大幅度增长。截至2021年底，公司共有己内酰胺年产能40万吨，尼龙6年产能40万吨，双氧水（折百）年产能40万吨，甲酸年产能40万吨，多元醇年产能75万吨以及甲烷氯化物年产能22吨。此外，公司60万吨/年己内酰胺尼龙6一期项目预计于2022年9月建成，投产后将为公司新增30万吨/年己内酰胺和30万吨/年尼龙6产能，同时公司年产120万吨双酚A项目一期工程预计2022年建成投产，届时可新增20万吨双酚A产品满足公司的聚碳酸酯装置生产使用。公司积极在原料端进行布局，有效为未来扩大化工新材料产业奠定坚实基础。此外，公司拟吸收合并控股股东鲁西集团。交易完成后，中国中化集团将对上市公司进行直接控股，将有效提升中国中化集团对公司的直接管理效率。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为51.38、54.49、57.62亿元，对应EPS分别为2.70/2.86/3.03元/股，仍维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动，产能建设风险，下游需求不及预期。 龙头白马企业投资建议 19 图表17：鲁西化工盈利预测及估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,592 31,794 34,617 39,216 42,420 营业收入增长率 -2.71% 80.73% 8.88% 13.28% 8.17% 净利润（百万元） 824.83 4,618.67 5,137.74 5,448.62 5,761.71 净利润增长率 -51.24% 459.95% 11.24% 6.05% 5.75% EPS（元） 0.43 2.43 2.70 2.86 3.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.78% 25.74% 26.66% 27.74% 28.16% P/E 44.6 8.0 7.2 6.7 6.4 P/B 2.6 2.0 1.9 1.9 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-05-31 请务必参阅正文之后的重要声明 龙头白马企业投资建议 20 恒力石化：经过多年发展，恒力石化已高效构筑了强大的“大化工”平台，建设完成了2000万吨/年炼化一体化项目、450万吨/年芳烃、150万吨/年全球单体最大乙烯项目和5套合计1160万吨/年的PTA装置共四大产能集群。此外，公司正在建设合计500万吨/年PTA产线，采用英威达P8+技术，计划于2022年投产。2022年2月28日，恒力（大连长兴岛）聚酯科技产业园一期项目开工，总投资260亿元，重点建设260万吨/年功能性聚酯、160万吨/年高性能树脂及配套码头、储运等项目，计划于2023年建成投产。可降解塑料方面，公司已建成年产24万吨 PBT 工程塑料产能、年产3.3万吨 PBAT 产能和年产38.5万吨BOPET产能，90万吨/年PBS类生物可降解聚酯新材料项目已签约。锂电隔膜方面，2021年12月26日，恒力石化湿法隔膜生产线设备采购正式签约，公司将引进湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米，正式进军锂电隔膜领域。 盈利预测、估值与评级：维持公司2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年的公司净利润分别为166.77/181.60/207.00亿元，公司持续强化上游“大化工”平台基础支撑，逐步完善下游化工新材料板块布局，维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，重组失败风险。 图表18：恒力石化盈利预测及估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 152,373 197,970 227,378 249,191 273,138 营业收入增长率 51.19% 29.92% 14.85% 9.59% 9.61% 净利润（百万元） 13,462 15,531 16,677 18,160 20,700 净利润增长率 34.28% 15.37% 7.38% 8.89% 13.99% EPS（元） 1.91 2.21 2.37 2.58 2.94 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.70% 27.14% 22.56% 21.06% 20.58% P/E 12.3 10.7 10.0 9.1 8.0 P/B 3.5 2.9 2.2 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-05-31 请务必参阅正文之后的重要声明 龙头白马企业投资建议 21 荣盛石化：子公司浙石化“4000万吨炼化一体化项目”（二期）于2022年1月全面投产，该项目使公司新增2000万吨/年炼油能力、660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯生产能力。此外，公司拥有控股和参股PTA设计产能1900万吨，规模居全球首位，逸盛新材料600万吨PTA项目基本建设完成，海南逸盛250万吨PTA项目正在规划中。此外，依托上游大宗化学品，持续深化产业链，并向下游多功能新型聚酯材料、光伏背板基膜、聚酯薄膜、EVA等新材料领域进行深入布局。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为162.00、186.78、210.58亿元。公司浙石化二期全面投产，下游新材料布局有序推进，维持公司“买入”评级。 风险提示：项目进度和盈利不及预期的风险；炼油和化工景气度下降的风险；下游PTA和聚酯产业链盈利下滑的风险。 图表19：荣盛石化盈利预测及估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 107,264.99 177,024.28 247,295.84 261,476.19 276,474.49 营业收入增长率 30.02% 65.03% 39.70% 5.73% 5.74% 净利润（百万元） 7,309 12,824 16,200 18,678 21,058 净利润增长率 231.17% 75.46% 26.33% 15.30% 12.74% EPS（元） 1.08 1.27 1.60 1.84 2.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.77% 26.26% 25.50% 23.21% 21.14% P/E 14.8 12.6 10.0 8.7 7.7 P/B 2.9 3.3 2.5 2.0 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-05-31，2020年年末公司总股本为67.5亿股，2021年及以后公司总股本为101.3亿股。 请务必参阅正文之后的重要声明 龙头白马企业投资建议 22 东方盛虹：公司正在建设1600万吨炼化一体化项目，产品包括1600万吨/年炼油、280万吨/年对二甲苯、110万吨/年乙烯及下游衍生物。项目计划2022年下半年实现化工装置开工，确保2022年内打通炼化一体化全流程产业链。此外，2021年12月31日，斯尔邦完成过户，目前公司直接持有斯尔邦100%股权。目前，斯尔邦石化的EVA年产能达30万吨，其中光伏级EVA产能超过20万吨，下一步规划将EVA产能扩建至100万吨/年。2021年9月27日，斯尔邦和冰岛合作的全球首条“二氧化碳捕集利用绿色甲醇新能源材料”产业链项目正式启动。项目一期投资近3亿元，预计将于2022年投产，设计回收二氧化碳规模为15万吨/年，产出2万吨光伏级EVA树脂。 2021年12月29日，斯尔邦石化二期丙烷产业链项目26万吨/年丙烯腈（）装置一次性开车成功并产出合格产品，斯尔邦丙烯腈整体产能由52万吨/年提升至78万吨/年，产能跃居国内第一，全球第三；2022年4月25日，70万吨/年PDH装置一次性开车成功，意味着斯尔邦二期项目全流程打通，斯尔邦丙烯整体产能达到120万吨/年，满足4套26万吨/年丙烯腈装置原料供给；丙烷产业链全部投产后，丙烯腈整体产能将达到104万吨/年。2022年3月24日，公司公告称其三级控股子公司虹科新材料拟投资建设“可降解材料项目（一期）工程”，总投资74.71亿元，项目工程建设期为3年，该项目拟建34万吨/年顺酐装置，30万吨/年BDO装置和18万吨/年 PBAT 装置，下一步规划建设PBAT、PBS等百万吨级绿色可降解材料项目。 龙佰集团：公司是国内氯化法钛白粉龙头，拥有101万吨钛白粉产能，在氯化法领域居国内绝对领导地位，自有钛矿、钛渣生产线，全产业链布局有效抵御原材料价格波动风险；公司利用副产硫酸亚铁切入新能源材料领域，其中20万吨锂离子电池材料产业化项目的一期5万吨/年磷酸铁锂生产线、10万吨/年石墨负极生产线已于2022年2月进入试生产阶段。公司另有20万吨磷酸铁、20万吨磷酸铁锂和20万吨石墨负极产能在建，将深入新能源领域打开公司成长空间。 风险提示：钛白粉需求不及预期风险，新能源材料供需格局恶化风险。 风险提示：产品价格大幅波动风险；下游需求不及预期；新项目投产不及预期；增发不能顺利完成。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 主线一：原油价格大涨CCPI上升，龙头白马业绩创新高但处估值底部 23 主线二：受俄乌冲突影响全球化肥供应紧缩加剧，磷肥钾肥行业有望维持高景气 主线三：欧洲天然气存断供风险，国内维生素、聚氨酯及抗老剂企业将迎利好 主线四：“十四五” 我国能源转型进入重要窗口期，大力发展低碳可再生能源 主线五：半导体材料紧缺国产产品加速渗透，国内晶圆产能规划匹配材料发展节奏 投资建议 风险提示 请务必参阅
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