经济金融化与均衡杠杆率：美国经验与中国启示.pdf

人大重阳研究报告第 12 期经济金融化与均衡杠杆率：美国经验与中国启示中国人民大学重阳金融研究院2015 年 10 月 14 日执笔人 张成思2013 年 1 月 19 日，中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立。人大重阳是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款 2 亿元的主要资助项目。人大重阳是一所中国特色新型智库，聘请了来自 10 多个国家的 80 多名前政要、银行家、知名学者为高级研究员，与近30个国家的智库开展合作关系。人大重阳旨在把脉金融，钻研学术，关注现实，建言国家，服务大众。2014年人大重阳入围由美国宾州大学推出的、国际公认度最高的全球智库报告2014的“全球顶级智库 150 强”，列第 106 位，是与中国社会科学院、国务院发展研究中心等并行入围的七家中国智库之一。核心要点1、20 世纪 80 年代以来，经济金融化的趋势使得资金脱离实体经济而在虚拟经济领域“空转”的现象越来越普遍，金融创新和资产证券化活动不断增加，经济金融化的“自我加速”特性，导致其如果不受外力的打断，金融化程度会持续提高。2、经济金融化包括经济体中金融部门、金融资产相对于非金融部门和实物资产的膨胀，非金融企业的利润越来越多的通过金融渠道而不是传统的商品生产与贸易渠道获得，食利阶层财富和权势膨胀，以及从金融资产结构变化视角看金融资产证券化的兴起。3、随着金融业的发展，中国金融业、保险业和房地产业（FIRE）的 GDP 贡献率、吸纳就业水平显著提高，非 FIRE 上市公司对金融渠道获利的依赖性逐年升高，我们可以看到的事实是：中国当前已经出现了经济金融化的迹象，且近两年来还存在加速的趋势。4、导致经济金融化的三重动因：一是传统生产性行业的利润率长期下滑；二是贸易开放与金融开放；三是老龄化。5、金融化趋势已经对实体经济运行产生了复杂而深远的影响，并带来前所未有的多层面冲击。经济金融化改变了传统的价格形成机制和资源配置方式，加剧了收入分配差距，增强股东权利，使公司投资行为化，并形成了以金融为核心的新经济增长模式，成为维系生产消费新均衡的工具。6、探究美国的经济金融化现象，可以发现，美国每次经济衰退之前，金融杠杆率缺口通常会达到一个相当高的水平，而每次衰退都是伴随着金融杠杆率的陡然下降，即去杠杆化，而金融杠杆缺口下降的幅度和速度对应着经济衰退的深度。由此，中国则在2008年末出现金融杠杆率快速上升并接近峰值，随后迅速下跌的现象。7、分析金融化现象的利弊，需要判断其是否有利于金融系统支持实体经济发展，金融杠杆率则为此提供了一种衡量标准，即判断具体金融化现象和金融发展政策是否有利于一国均衡金融杠杆率水平的提升以及金融杠杆率波动性的平稳性。8、为探索金融支持实体经济发展，我们建议：一是关注经济金融化现象，了解我国经济金融化程度；二是可从均衡金融杠杆率入手探索经济及金融化监测指标，量化经济金融化水平；三是重构金融和实体经济关系，引导金融回归服务本位；四是完善金融市场，加强金融监管。中国人民大学重阳金融研究院人大重阳研究报告第 12 期 1中国人民大学重阳金融研究院金融，源自不同时期、不同个体之间资金调配的需要，在历史上多数时期也只是一个普通的服务业。自 20 世纪 80 年代以来，金融在发达国家跻身所有行业的顶端，成为“现代经济的核心”，对此，部分学者称之为“金融化”。在金融化的进程中，金融如同工业社会的货币一样对社会的方方面面产生着巨大影响，经济金融化与经济全球化、经济自由化共同刻画了最近30多年世界经济的深刻变化。在我国，近20年来金融资产结构有了明显改善，金融发展水平有显著提高。金融业的发展在吸纳就业、缓解中小企业融资压力、增加人民资产性收入、增加资产流动性等方面功不可没，近年来政府报告也多次强调增加居民财产性收入、鼓励资本市场发展的重要性。然而，近几年出现了资金脱离实体经济而在虚拟经济领域“空转”的现象大量资金进入房地产、艺术品、大宗商品等领域进行炒作。甚至普通商品也出现了“资本轮动”和“行业潮涌”等现象，致使普通商品的价格越来越偏离实体层面的供求因素，而取决于市场的资金规模和金融化程度，这给国民经济稳定运行带来相当大干扰。金融市场中的价格信号反而导致了实体经济资源错配，完全违背金融发展的初衷。可见，金融化是一把双刃剑，金融部门的扩张带来益处的同时也衍生不少弊端。新形势下，金融化既带来了理论层面的冲击，也产生了诸多现实问题。那么，我们是否应支持金融业的发展？对金融化现象采取何种态度？这关乎我国的大政方针制定与产业发展战略决策。要回答这些问题，我们既需要了解主流金融学理论中赞同金融发展支持经济增长的理论，更需着重关注金融化的弊端。经济金融化与均衡杠杆率：美国经验与中国启示一、研究现状及理论综述 大量关于金融发展的研究从多角度解释金融的核心作用：风险管理，提供有价值的价格信息，控制代理人问题，减少信息不对称。更重要的是，大量的证据表明金融促进增长，促进企业家精神，有益于教育，减轻贫困和不平等。虽然这些主流文献都支持金融促进经济发展的结论，但是近年来这一结论开始受到挑战。例如，2012年美国经济学人杂志针对专业读者进行了一个调查，结果显示 57% 的读者不认同金融创新有利于经济增长，48% 的读者甚至认为金融发展有害于美国经济。2008 年全球金融危机之后，有学者指出自 20世纪80年代以来经济金融化导致的虚拟经济过度发展是本次危机的重要诱因。相比于归纳传统金融发展理论的综述性研究，针对金融化问题的综述性文献比较鲜见，国内现有的经济金融化理论研究或是针对西方金融化理论的分派别介绍，或是专注于企业层面金融化理论和指标的归纳整理，缺少对经济金融化的逻辑脉络的梳理，至于诸如“对金融化现象采取何种态度”的评判标准的研究更是匮乏。二、经济金融化的表现与界定学术意义上的“金融化”一词是Baran & Sweezy（1966）首次提出，而关于经济金融化的理论探讨则可以追溯到20世纪初，当时的研究尽管未明确使用“金融化”一词，但都从不同角度探讨了当时已出现的金融资本对经济支配增强的现象。“金融化”是对英文 financialization 的翻中国人民大学重阳金融研究院2 人大重阳研究报告第 12 期译，追溯其词根我们需理解西方 finance 一词的涵义。在金融学中，这个词的诠释可分为三种口径：“最宽泛的是指货币的实务、货币的管理、与金钱有关的财源等；最狭窄的是指与资本市场有关的运作机制以及股市和其他金融资产行情的形成；介于两者之间的是货币的流通、信用的授予、投资的运作、银行的服务等”。而“化”是指表现出某种性质或状态，“金融化”字面上释义就是经济体本身表现出类似金融的性质或状态。由于 finance 本身的界定范围就有宽有窄，尚未形成统一定义，其衍生词“金融化”就更加如此。就具体定义而言，金融化随界定范围不同而各异，既可以是宏观层面的金融深化、金融行业影响力的提高，也可以是微观层面的某些商品因大量资金的涌入而表现出金融产品的特性，甚至可以指投资理财的理念深入人心，深刻影响着人们的经济行为。正因这一现象影响范围广、形式多变，因此诸多领域的研究都使用了这一概念，造成了金融化定义的模糊不清。定义是针对已有现象的描述，诸多已有研究由于观察金融化现象的角度不同而形成不同的定义，因此我们在归纳梳理已有文献中经济金融化表现的基础上，对其定义分别做出界定，归纳起来经济金融化的定义大致可以分为四大类：（一）金融部门相对于非金融部门的日益膨胀20 世纪 80 年代以来，在第三次科技革命与放松金融监管等因素的推动下，包括金融业、保险业和房地产业（简记为 FIRE1) 的泛金融部门已经迅速发展成为美国最大的行业。Foster（2007）指出，近20年来金融部门在美国的GDP贡献、吸纳就业、利润规模等方面所占比重大幅上升，美国 FIRE 行业的 GDP 贡献率从 1980 年的 16%上升到2007年的20%以上，而同期的制造业则从 20% 下降到 12%。显然，经济活动的重心正在1. finance, insurance 和 real estate 的简称。2. 固定资产形成比率为本年度固定资产形成的总额除以当年 GDP 值。从产业部门转移到金融部门，正如19世纪工业部门超过农业部门成为经济主要支柱一样。此外，基于金融部门膨胀这一定义的研究与主流金融学中的金融发展、金融深化等方面的研究有所交叉。例如，衡量金融发展的代表性指标麦氏指标和戈氏指标也常被应用于经济金融化的研究中，前者是 McKinnon(1973) 提出以 M2 与GDP 的比重，衡量一国经济的货币化程度；后者由 Goldsmith（1969）提出以某个时点一定口径的金融资产总额与实物资产总额或名义GDP的比重，衡量一国经济金融化程度。1952 年，美国的金融资产总量相当于当年名义GDP的4.52倍，而到2008年这一比例扩大到10.2倍，金融资产在 56 年的时间里增长了 97 倍，其增速远超实体经济的增速。（二）非金融部门的金融化自 20 世纪 80 年代以来，尤其是进入新世纪以来，发达国家与一些新兴市场国家出现了企业投资标的与获利渠道都越来越向金融资产倾斜的现象。Epstein & Jayadev（2005）对 OECD 国家非金融企业一个较长时期的资产配置情况进行了实证分析，发现在21世纪初发达国家已经出现了比较明显的金融化现象，企业越来越倾向于将资金投到金融资产上，而不是用于商品生产的长期固定资产上。Demir（2009）对新兴市场国家中的墨西哥、阿根廷和土耳其上市公司数据进行分析，同样发现这三个国家中非FIRE行业出现了减少固定资产投资、增加短期金融资产投资的现象：这三个国家在 20 世纪 90 年代一方面吸收了大量外部投资，另一方面其固定资产形成比例却逐年下降，甚至在90年代下降到20%以下，远低于一般意义上持续较快增长的下限 25% 。2从微观企业角度观察经济金融化的研究一般基于“通过金融渠道积累利润的企业累积方式逐人大重阳研究报告第 12 期 3中国人民大学重阳金融研究院3. 这一定义最早由 Arrighi（1994）提出，并经 Krippner（2005）发展完善，Krippner（2005）对“活动导向”和“积累导向”两类定义进行比较，“活动导向”研究人们所从事的活动的变迁，从而判断一个行业的兴起，例如金融部门吸纳就业人数的增多；“积累导向”研究企业在经济运行中获取利润的方式，例如企业的利润获取更多依靠金融渠道。放在此处还是放在脚注。4. Kripne（205）对“活动导向”和“积累导向”两类定义进行比较，“活动导向”研究人们所从事的活动的变迁，从而判断一个行业的兴起，例如金融部门吸纳就业人数的增多；“积累导向”研究企业在经济运行中获取利润的方式，例如企业的利润获取更多依靠金融渠道。渐占据主导”3，即“利润越来越多地通过金融渠道而不是传统的商品生产与贸易渠道获得”。这一定义既包括经济体中金融行业利润占各行业总利润比例的提升，更主要体现在非金融企业也越来越依赖金融渠道获利。由于金融业并非如传统行业一样属于劳动力密集型，也不生产有形的产品和服务，因此尽管活动导向4类指标更易统计，但追溯利润产生于何处能够更准确地刻画金融行业的崛起。（三）食利阶层财富和权势的膨胀激增的金融资产最终的持有者是自然人，因此也有一派学者从社会阶层财富和力量变迁的角度来观察金融化，这种社会阶层变化被称为食利阶层财富和权势膨胀。食利阶层指通过持有金融资产而非经营生产性资产获得收入的人群。研究发现，1980 年以来 OECD 国家食利阶层收入占整个国民收入比重持续保持升高。这种获利阶层收入占比增高的现象在20世纪初的金融化浪潮中同样出现过，但是从 20 世纪 20 年代“大萧条”以及战后的凯恩斯主义经济时期，各国食利阶层的收入占比有所下降，直至80年代自由化政策的推出又重新上升。相比财富或收入占比的上升，权势的膨胀则很难用具体指标来衡量。一部分学者认为政府的自由化政策倾向是受食利阶层的影响随着掌握的资本增加，食利阶层的政治影响力也愈加强大，使得政府推出一系列有利于他们的政策，如美联储维持低通胀率，政府宣扬股东权利文化，在全球范围宣扬“华盛顿共识”，推动经济自由化价值观等。此外，股东权利革命被认为是食利阶层在企业治理方面权势膨胀的突出表现。传统的企业决策理论认为，由于股东持股的分散性，企业的治理权主要掌握在公司管理层手中，管理层追求的首要目标是企业权势的扩大，以使得企业能够长久地占有优势市场地位，即“增长是本质目的，获利是维持增长的手段”。然而，进入 20 世纪 70 年代中期，代理人成本理论盛行，随之兴起了“股东权利革命”，公司治理权重心从公司管理层转移到企业所有者或所有者代表手中。从本质上看，随着金融化程度的加深，资金集中到金融部门，机构投资者兴起形成大股东，加强了对企业这一市场行为主体的控制。（四）广义资产证券化最近的一些研究不仅关注金融资产总规模的变化，更着眼于金融资产的结构变化。例如，Philips（2002）基于美国社会融资总额中证券市场融资规模的上升，指出美国证券市场取代银行部门成为企业融资的中心。这部分学者尤其强调金融化过程中资产流动性的提升，即流动性较差的资产变成金融市场上可以自由买卖的金融投资品（证券），他们将金融化等同于广义的资产证券化，并认为证券化带来了财富价值的整体上升。进入21世纪，资产证券化达到高潮，这一点在爆发次贷危机的美国房地产贷款市场中最为明显。Aalbers（2008）详细统计过去 20 年间美国房地产贷款规模增速及其相对于美国 GDP 的比重，指出随着房贷抵押支持证券规模激增，美国房地产贷款市场从“为买房者提供信贷的市场”变成了“全球投资者获取投资收益的市场”。除此之外，与标的资产风险挂钩，尤其与标的资产信用风险挂钩的金融衍生品急剧增多。2001 年之后信用衍生品总值每年增速都在 100% 以上，到 2006 年底全球信用衍生品规模达到26万亿美元，成为次中国人民大学重阳金融研究院4 人大重阳研究报告第 12 期贷危机在全球肆虐的主要传染渠道。进入新世纪以来，抵押贷款、信用互换等金融资产已经不足以满足金融化的需求，普通商品也作为一种资产卷入了金融化浪潮。尤其是国际大宗商品，研究发现它是投资组合中一个独特的品种，不能被其他投资品的组合所表示，因此具有较高的多元化收益，且由于其具有抵抗通胀风险、汇率风险的特性，近年来被纳入许多资产配置组合。根据商品期货交易委员会（CFTC）的报告，2003 年全球机构投资者持有的大宗商品价格指数衍生合约金额为 150 亿美元，而到了 2008 年金融危机爆发时，这一金额激增到 2000 亿美元，其中绝大部分为不以真实交易或套保为目的的投机行为。综上，经济金融化定义有四种，分别是经济体中金融部门、金融资产相对于非金融部门和实物资产的膨胀，非金融企业的利润越来越多地通过金融渠道而不是传统的商品生产与贸易渠道获得，食利阶层财富和权势膨胀，以及从金融资产结构变化视角看资产证券化的兴起。这些表现之间并非独立而是互相促进的关系，Stockhammer（2004）、Dallery（2009）从企业层面基于不同假设来分析股东权利革命的影响，发现股东的公司治理权加重（食利阶层权势膨胀）使得企业投资更偏重于金融投资而非对原有实业进行扩大再生产。如此，企业更为偏重从金融渠道获得利润，增加了对金融产品的需求，带动了更多金融创新和资产证券化活动；而资产流动性的增强进一步使得食利阶层财富膨胀，从而构成一个自我加强的循环机制。经济金融化这种“自我加速”的特性非常值得注意，这意味着如果不受到外力的打断，金融化程度会持续提高。三、经济金融化：中国的典型事实（一）金融部门的膨胀从宏观层面看，中国的经济金融化意味着FIRE 行业在我国产业和就业结构中的重要性显著增加，因此我们考察FIRE行业GDP贡献率和吸纳就业人数比例的变化趋势，时间从1978年到2013 年，图 1 描绘了中国 1978 年到 2013 年金融行业与FIRE行业GDP贡献率的变化趋势和1994年-2013年二者就业人数占总就业人数比例的变化趋势。不难看出，随着金融行业发展，无论FIRE 行业还是金融行业本身的 GDP 贡献率、吸纳就业水平都有显著提高。金融行业和 FIRE 行业的GDP 贡献率在过去的 30 年分别从 1.5% 和 4.2% 上升到 5.9% 和 11.8%，且在 2005 年之后有加速上扬的趋势；金融行业和 FIRE 行业的吸纳就业比例分别从1994年的1.7%和2.2%上升到2012年的3.5%和 5.2%，与 Krippner（2005）研究美国经济金融化的情况一样，作为第三产业的金融和房地产业在中国对吸纳就业同样有着不可忽视的贡献。除了GDP贡献率与吸纳就业比率，中国金融企业的利润占比也显著升高。2000 年 2013 年中国 A 股金融业上市公司净利润占所有上市公司净利润总额的比例从 2000 年的 7.4% 上升到 2009年的 49.3%，这说明从企业部门整体看，利润获取越发来自金融渠道。与此同时，中国的金融产品规模持续扩大，在2010年后更呈现加速膨胀趋势。根据瑞银发布的全球财富报告（2014），亚洲（不包括日本）金融资产规模自2000年以来实现 13.6% 的年均增长，剔除通胀因素，增速为全球第一，而中国金融资产仅2013年增长就近23%，增速远超亚洲区其他国家和地区。其中，中国各家银行整个2013年共发行理财产品28.8 万亿人民币，相比 2012 年增长 33.8%。截至2014 年 6 月底，根据信托业协会公布的数据，中国信托行业管理资产总规模达到2013年中国名义 GDP 的 23%，3 年半的时间内信托规模增长了3 倍。上述指标能够从宏观层面刻画金融化的程度，方便进行横向和纵向比较，且量化指标较易获得。然而，经济金融化不仅包括金融部门的膨胀，更关键的是非金融企业的金融化，因此我们接下来研究非金融企业的金融化。人大重阳研究报告第 12 期 5中国人民大学重阳金融研究院图 1 中国 FIRE 行业的 GDP 贡献率与吸纳就业比率（1994-2013）原始数据来源：CEIC 数据库，经作者计算。图 2 中国非 FIRE 上市公司（A 股）从金融渠道获利占当年净利润的比率原始数据来源：wind 资讯，经作者计算。（二）非金融企业利润积累渠道的金融化为了研究中国非金融企业利润积累渠道的变化，考虑数据的可得性，我们考察2004年-2013年期间中国 A 股非金融和地产（下称非 FIRE）上市公司的财务数据，计算了非金融企业部门从金融渠道获得利润5占其当期净利润的比重，数据频率为半年，变化趋势如图 2 所示，其中“占比 2”是非 FIRE 上市公司通过金融渠道所得利润占当年非金融地产上市公司净利润总额的比重，金融渠道获利中包括了对联营与合营企业的投资收益。但事实上，对联营与合营企业的投资收益有可能只是来自实体经济在公司结构上的重构，并不反映金融渠道利得的增加6。因此，我们从金融渠道获利中扣除对联营与合营企业的投资收益，再计算其占净利润比重，即“占比1”。然而，近些年来存在不少上市公司以合资、联营方式参与地产投资，“占比 1”倾向于低估实际金融渠道获利占净利润的比重，因此实际上的非 FIRE 上市公司从金融渠道获利的占比应处在“占比 1”和“占比 2”之间。5. 根据 Kripne（205），从金融渠道获得的利润是指非 FIRE 企业的利息收入、分红收益与资本利得之和，这里资本利得包括投资房地产所得的收益。张成思等（2014）指出，房地产实质上是金融化程度很高的资本品，故我们计算时也纳入了非FIRE 上市公司的房地产投资收益。6. Kripner，205 例如一家制造业上市公司没有将资金用于扩大自身产能，而是投资一家未上市制造业公司，持股比例达到有重大影响，该上市公司的行为从宏观上看只是制造业内部的结构重组，而非资金流出实体进入金融渠道获利。中国人民大学重阳金融研究院6 人大重阳研究报告第 12 期从图 2 中不难发现，非 FIRE 上市公司对金融渠道获利的依赖性呈现逐年升高的趋势，“占比1”和“占比2”在过去10年间分别从2.7%和 3.3% 上升到 10.7% 和 19.6%，尽管这个比重相比美国等发达国家仍然较低（根据Kripne的计算，美国2000年左右“占比2”已经达到40%），且在2008年左右金融危机时该比率出现大幅下滑，但随着危机期间刺激政策的出台又很快回升，近两年更是呈现持续上扬的态势。近几年由于理财产品收益率提高，部分上市公司将资金投入银行理财产品，据中国银行业协会发布的报告，2012年发售的银行理财产品的购买资金中25%源自非金融行业公司资金。若将房地产投资所获也算做金融渠道收益，上述迹象会变得更加明显。根据2012年上市公司发布的公告，共有151 家非房地产类上市公司有房地产投资记录，其中有很多企业由于主营业务利润率下降而将资金投到金融渠道的案例，如维科精华在2012年全年通过房地产投资获利约 3456 万元，但该年度亏损1.69亿元，可见其主业利润之低。随着原主营业务利润率的下降，我国部分上市公司逐渐扮演起银行或是投资公司的角色，形成了特色鲜明的影子银行业务。从这个角度看，企业层面的经济金融化催化了中国的影子银行问题。综上所述，我们已经能够比较清晰地看到这样一个事实：中国当前已经出现了经济金融化的迹象，且近两年来还存在加速的趋势，因此针对经济金融化尤其是非金融企业金融化的研究，具有重要的学术和政策价值。那么究竟是什么原因造成了经济金融化？四、经济金融化的三重动因纵观欧洲五百多年金融发展史，金融业在相当长时期内都只是一个普通的服务业，金融通常服从于实体力量，但有时也发挥反向的促进作用，我们既不应忽视、也不能夸大金融对经济发展的影响。然而，最近二三十年来金融部门逐渐发展成为经济体中的核心部门，经济金融化程度大幅增加，尤其在认识到经济金融化进程对经济运行所产生的冲击之后，我们需要思考，是什么因素导致金融部门在这一期间如此快速地扩张？归纳起来，大致可分为三类动因。（一）传统生产性行业的利润率长期下降发达国家传统生产性行业利润率的长期下降是推动本轮经济金融化的原始动力。据统计，美国制造业利润率在19661979期间以每年5.4%的速度下降；在1980197年之间受加速折旧等改革措施以及第三次科技革命的刺激，制造业利润率又以每年 3.6% 的速度回弹；总体而言，197年时美国制造业的整体利润水平仍旧只相当于 19561965 这十年间利润水平的 60%，并且在 2000 年之后，美国制造业利润率再次下降，在金融危机爆发后尤其显著。石油危机之后，发达国家以制造业为代表的生产性行业利润率就进入了长期下降区间，资本追逐利润的天性使其努力寻找其他渠道（即后来的金融渠道）获取较高利润率，进而诸多发达国家经济活动的重心从商品生产转移到金融活动上来。对于利润率下降导致金融化这一点，诸多研究结果较为一致。然而，对于实体经济利润水平下降是一种长期趋势下降还是一种暂时的阶段性下降，即金融化是一种阶段性现象还是一种永久性变化，仍然存在很大争议。以 Foster & Magdoff（2009）为代表的一派学者认为，经济金融化是资本主义在实体生产陷入停滞的情况下平衡供需矛盾的方式。金融的扩张使得经济运行脱离了原有资本主义经济周期，金融产业与实体经济地位颠倒，金融化成为新的主要积累手段。Bryan et al（2009）认为，金融化标志着资本主义经济进入新阶段“金融垄断资本主人大重阳研究报告第 12 期 7中国人民大学重阳金融研究院义”阶段，是发达资本主义国家实体资本存量的增长导致其传统行业的边际资本利得下降，即经济发展到这一阶段带来的内生性利润率下降，故而金融化会成为一种长期性趋势。另外一派以Arrighi（1994）和 Krippner（2005）为代表的学者则认为金融化是资本主义演进过程中的一个周期性现象，是两个物质生产扩张周期的中级阶段，即金融化是一种短期现象。（二）贸易开放与金融开放部分文献所称的“金融化”与主流金融学中的金融发展大致等同，而金融发展与对外开放之间的关系一直是引起学术界广泛关注的热点话题。例如，Redrik（1998）指出贸易开放引发企业对外汇变动等一系列风险的避险需求上升 , 从而带动金融发展。Do 和 Levchenko（2007）构造两部门的理论模型表明, 随着贸易开放程度的加深, 在外部融资依赖度高的产品上具有比较优势的国家将会增加这类产品的生产，进而增加对外部融资的需求, 促进本国金融发展。Mishkin（2009）进一步明确提出 , 对外开放主要体现为贸易开放与金融开放,而且对外开放是推动发展中国家金融发展的关键因素, 不过对外开放对金融发展的推动效应还需要一国宏观经济环境、法治条件和机构质量等先决条件的配合。一部分学者同样在探索全球化（包括贸易全球化与金融全球化）与金融化之间的关系，只不过他们多是从全球化如何影响发达国家金融投资利润的角度来观察。在发达国家以制造业为主的传统行业利润率下降时，金融资本开始开拓国际投资空间全球化进程加速使得跨国公司具有更多的投资机会。最近二三十年，存在着明显的发达国家向发展中国家的制造业转移的现象，即发达国家将利润再投资到生产成本较低的发展中国家，实施全球价值链管理策略提升核心竞争力。这样一来，一方面控制全球价值链的跨国公司不需要提高固定资产投资比例也可以快速积累利润，积累的利润多用于进行分红、收购、金融投资等活动；另一方面新兴市场国家通过出口获得外汇储备，该部分资金又以证券投资的形式回流到发达国家金融市场。这两方面力量都支持着发达国家的资产价格上涨，从而使得发达国家金融投资回报持续可观。总而言之，若说发达国家传统实体行业利润率的内生性下降是造成发达国家实体经济与金融投资利润差的内因，那么贸易与金融的全球化程度加深则是该利润差不断加大的外因。（三）老龄化按照联合国的标准，某个地区 65 岁以上的人口称为老年人，老年人所占总人口比例则称为该地区的老龄化程度。与 20 世纪以前的人口结构相比，近二三十年随着社保与医疗水平的不断提高，全球老龄化程度不断加深，截止 2013 年，全世界平均老龄化水平为 7.83%，日本老龄化水平为 24.4%，德国为 21.1%，美国为 13.6%，而中国为 8.63%。当前关注老龄化对金融市场影响的研究集中于老龄化与资产价格之间的关系。Davis& Lee（2003）基于 G7 二战之后的数据，发现处于主力储蓄年龄段的人口比例与资产价格呈正相关；Takts（2010）基于生命周期模型和 22 个发达国家的面板数据验证发现，长期看老龄化趋势对于房价具有负向影响，这是因为年轻人更倾向于购买资产用于储蓄，而老年时期消费高于退休收入。而 Deutschmann（2011）提出老龄化也是使得资本从实体经济流向金融领域的驱动因素之一，他指出，随着日本、德国、意大利等发达国家老龄化程度的升高，劳动力数量与劳动-资本比率逐步下降，资本在国内投资实业的利润率随之降低，一部分积累的资本遵循多元化资产配置策略投向全球市场，尤其是美国的房地产市场和房地产贷款相关市场。由此可见，无论是通过影响资产价格，还是影响资金投中国人民大学重阳金融研究院8 人大重阳研究报告第 12 期资领域，老龄化作为一个外生因素影响着经济金融化进程。只是当前，老龄化与金融部门整体扩张尤其是非金融部门金融化之间的关系尚缺乏专门研究。五、经济金融化的多层冲击从金融企业的扩张到非金融企业涉足金融领域掘金，从房地产贷款证券化到国际大宗商品乃至某些普通商品成为另类“证券”。经济金融化，这一当代经济社会的深刻变迁正在发生并且很可能还会持续。无疑，金融化趋势已经对实体经济运行产生了复杂而深远的影响，并带来前所未有的多层面冲击。第一，金融化改变了传统的价格形成机制和资源配置方式。如引言所述，部分学者所说的“金融化”与主流金融学中的金融发展等概念描述的是同一现象，只是关注点不同。传统理论中认为，金融发展尤其是金融市场的完善可以更好发挥金融工具的信号传递、分散风险的功能，使得经济运转效率提高。再者，金融化有利于空间上进行资源的整合，提升资源的流动性，如美国房地产贷款市场的金融化，将不同地区人群储蓄投资的需求与贷款买房的需求相匹配，大大提升了资金配置的效率。一些学者针对金融化持批判态度，尤其是金融危机之后的研究，更是大多集中于对金融化弊端的反思。近些年，随着金融化范围扩大和程度加深，尤其是在大宗商品市场成为一个重要投资选择后金融部门逐渐脱离实体经济，生产部门反而依附于金融部门。Mayer（2008）对国际大宗商品金融化进行了深入的研究，发现大宗商品期货市场的投资人普遍采用了组合投资与对冲策略，往往会根据证券市场的变动来决定持仓量，使得大宗商品期货价格与证券市场走势同步性加强，而期货价格习惯上被用作现货交易的定价标杆，带动了大宗商品市场近些年价格的频繁波动。张成思等（2014）基于中国商品价格数据研究发现，普通商品随着投机资金的进入会逐渐体现出资本品的特性，最后甚至体现出纯粹金融产品的特性，商品价格几乎完全由其投资价值所决定。另外，金融化本身存在分层，较低程度金融化的商品在持续一段时期会逐步退回普通商品的状态，而较高程度的金融化商品则会继续作为一种投资品而存在。他们在实证过程中选取了10种能比较全面涵盖不同金融化程度的商品，结果显示金融化程度越高，该种商品价格波动对通胀的影响持续期越长，即这种波动刚性越强，需要越多的时间去回复。因此，金融化尤其是商品金融化会使价格波动性增加，通胀治理成本上升，导致未来货币政策的制定面临更复杂的环境。第二，金融化加剧了收入分配差距。就资产性收入而言，由于金融资产在国民资产中分布极不均衡，金融化程度的加深必然带来社会收入分配差距加大。自 20 世纪 80 年代开始，全球收入最高的 1% 人群持有的全球财富比重持续升高。就劳动与资产收入占比而言，目前基于发达国家的研究指出，在之前福特主义主导经济政策时期，政府、企业采用高投入保证经济增长率与充分就业，同时该时期工人较高的积极性与技术革新相结合带来了较高的劳动生产率，而工会的强势又使得工资保持较高水平，工人阶级因此具有较强消费能力，从而实现一种产出与消费的均衡。进入 80 年代之后，随着新自由主义政策的实施，新自由主义强化了资本的话语权，而使得雇佣工人力量削弱，劳动市场的弹性大大增强，工人阶级平均工资增长基本停滞。金融化改变了本国就业市场弹性和劳资力量对比，也加大了社会收入分配差距。就国际收入分配而言，Zalewski & Whalen（2010）发现 IMF 金融化指数与国家间收入不平等程度之间存在着不断增强的相关性（从1995年0.184增长到2005年0.254）。Wray（2008）指出大宗商品的金融化将国际贸易中的原料生产国拉入金融链条，而处于金融行人大重阳研究报告第 12 期 9中国人民大学重阳金融研究院业优势的国家更容易掌握定价权，从而加剧了国际间不平等；由于粮食等产品的价格波动，也使得原本贫困的国家处境更差。第三，伴随金融化，不只是股东权利的上升和公司投资行为的变化，企业的利润分配政策也发生了巨大变化。在上世纪 90 年代之前的生产主义阶段，企业管理层面对的主要挑战是如何实现精细化生产；而从80年代末90年代初开始，美国经济进入了“经济金融化”阶段，企业的管理层面对的挑战主要来自资本市场上投资者对于收益率的要求，多数投资者只关心投资该企业相对于其他上市公司的收益率，而不再细分其所属的行业。企业经营模式从二战后的“保留加投资”导向转到 20 世纪 80 年代以来的股东价值导向，更为注重短期股价波动和分红。Bakir & Campbell（2010）实证研究了 1950-2008 的美国公司利润用于留存和分红的比例，1950-1966 之间美国上市公司股票回购和分红资金占公司利润的 40% 左右，从 70 年代起分红比例大体上呈现上升趋势，到 2008 年金融危机前，分红比例一度接近 80%。第四，随着金融化程度加深，出现了以金融为核心的新经济增长模式。有效需求不足将使得工业化国家生产过剩的固有矛盾被激化，从而经济增长陷入停滞。这种有效需求的不足来源于三个方面：一是以制造业为主体的经济增长率随着资本积累的增加而内生性地下降，导致全体收入增长的停滞；二是如前文所述，金融化程度的加深使得工人工资增速滞缓，发达国家在“石油危机”前高投资、高增长、高工资所构建的“福特主义”经济增长难以为继；最后，即便有资产性收入的弥补，由于金融资产在阶层之间分配的不均，各阶层之间收入分配差距加大，从而使得边际消费倾向较低，工业化国家迫切需要一种带来有效需求的新积累方式。20 世纪 80 年代以来的金融化进程中金融行业对GDP的贡献逐渐增高，并且相对于制造业，金融业的附加值和人均收入较高，2007年美国金融业人均 GDP 是制造业人均 GDP 的 2.75 倍，金融部门的发展一定程度上解决了上述收入增长停滞的问题。其次，在股票市场等资本市场充分发展的情况下，财产性收入的增加可以弥补工资增长不足带来的消费增长趋缓；再次，发达国家普遍采用了鼓励负债消费的方式来弥合生产与消费之间的缺口，既表现在私人部门的负债率提升，超前消费理念深入人心，也表现为政府部门增加负债为民众提供高水平医疗保险等方面。最后，金融市场的发展，资金的涌入也使得发达国家繁荣时期的发债成本大幅下降，相当于放松了财政预算约束。从 1998-2008 年，美国金融部门负债增长 128%，家庭部门增长 97%，州政府增长 61%，联邦政府债务增长 9%。由于金融部门与家庭部门占到整个债务规模约三分之二，美国经济整体杠杆化程度大大增加。因此，金融部门的发展、居民财产性收入的增加、经济整体杠杆率水平的提高一定程度上解决了上述有效需求不足的矛盾，对发达国家持续多年的稳健增长功不可没，金融化成为了维系生产消费新均衡的工具。需要注意的是，这种增长机制下的经济周期与工业主导增长机制的经济周期迥异。随着经济金融化程度的加深，居民消费水平与资产价格尤其是金融资产价格紧密相连，资产价格的上扬使得居民财产性收入和抵押品价值增加，推动消费扩张、信贷扩张继而经济产出的全面扩张。当经济体整体负债比率增加到其极限，资产价格下跌将导致全面经济收缩与进一步的资产下跌。这种“金融加速器”机制使得经济运行依赖持续的宽松政策和外部资金流入，经济体在这种周期里更易陷入“债务通缩”，在复苏阶段的经济体“去杠杆”需更长的时间，以致经济周期中的衰退周期被延长。此外，随着金融衍生品市场规模不断扩大，大宗商品金融化程度提升，新兴市场国家更倾向于保持外贸盈余，保有高额外汇储备以抵中国人民大学重阳金融研究院10 人大重阳研究报告第 12 期抗风险，从而加剧了全球贸易不平衡。新兴市场国家的外汇储备即是以美国为主的发达国家的贸易赤字，必须依靠资本项下的资金流入来维持平衡，对应着这种不平衡加剧的是发达国家外债水平的急剧提升，一旦美国等国陷入经济增长困境或是全球流动性趋紧，就极易形成债务危机。由于这一资金循环中各国联系更加紧密，所以主要国家的债务危机更容易传导到他国，从而酿成全球性金融危机。六、经济金融化的利弊评判：均衡金融杠杆率传统的金融学研究大多认为金融发展（金融化）能够支持实体经济发展，这类研究最早可以追溯到 20 世纪初，Schumpeter（1912）指出企业是创新的主体，而金融中介在提供借贷促进科技创新，进而推动经济增长方面就显得很重要了。近一个世纪以来，又有不少学者对金融发展与经济发展之间的关系进行探究，有的研究从金融资产的规模与结构视角进行观察；有的研究更考虑到各国不同发展程度、制度约束7或是利益