航空新时代系列研究（五）：量变到质变，航空股周期属性已经减弱，盈利稳定性正在增强的飞跃点上.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 量变 到质变， 航空股 周期 属性 已经减弱 ， 盈利稳定性正在增 强的飞跃点上 航空新时代系列研究（ 五 ） 航空新时代系列报告（一）中，我们认为航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期。我们提出航空股的估值将由周期股 向 稳 定消费股转移， 其估值中枢 或 将上移。本篇报告将具体阐述航空股的周期属性在减弱，而稳定性在增强，2018 年正处于量变到质变的“飞跃点 ” 上 。 航空股的周期属性正在减弱 1） 航空需求与经济周期相关性已经减弱。 将民航旅客周转量、客运量与年度、季度 GDP 增速比较，会发现 2011 年后，航空需求增速显著超越 GDP， 其背后的逻辑 在于一方面 我国航空需求潜力依旧巨大 ；另一方面， 公商务客占比已经低至 45%左右，而消费升级以及逐步渗透下，因私出行成为了行业需求的主力军。 2） 航空季节周期性已经减弱。 体现在“淡季不淡”，淡旺季的客座率差距在收窄。 2007 年最高月度客座率为 81.3%（ 8 月），最低为 68.5%（ 1 月），差值为 12.8 个百分点， 2017 年缩窄至 3.3 个百分点。 3） 成本周期性正在减弱 。 a） 座公里燃油成本与油价的敏感性在下降 。 量的角度，因航空公司节油措施，耗油量增速低于运力投放增速，价格角度， 因2017 年起人民币累计升值因素在，综合采购成本价格 低于布伦特油价涨幅。b)燃油 附加费联动机制，使得航空公司燃油成本的边际冲击减弱 ，我们测算，国内航线恢复征收后，将覆盖 64%左右的新增燃油成本。 c） 成本管控效果显著，非油座公里成本在下降 。 一季度因成本费用端的管控出色，为三大航打下业绩超预期的坚实基础。 4） 2018-2020，产能释放与行业盈利周期相关性 或 确定减弱的三年 。 从飞机资产与时刻资源两个核心要素出发，我们 预计是 行业供给端增速放缓 确定性较大的 三年。我们统计未来三年每年飞机引进增速将降至个位数， 而民航局对时刻总量控制，调结构，也 有望 使得优质航线供需向上 确定性较大 。 盈利稳定性提升 1） 客座率逐年提升，使航空公司具备了基础盈利保障 。 我们测算：中等航距下 窄体机单座公里成本为 0.44 元 /公里，宽体机为 0.54 元，长航距下，窄体机座公里成本 0.25 元，宽体机则为 0.31 元 ，当中等 航距客座率达到 80%，长航距客座率达到 75%时，飞机运营的毛利率将会达到两位数，而超过 70%之上，飞机运营即可保本。 考虑 航空公司其他综合管理成本等，同时考虑销售及管理费用率合计仍有 8-10%，因此超过两位数的飞机运营毛利对于航空公司而言对经营利润是保障，由此也证明了， 2010 年后航空公司的利润不再出现亏损，因当年之后行业客座率超过了 80%。 2） 低位运行的客运价格在供需向好的格局下，具备提升空间 。 3） 客运价格市场化推进将提升航空 公司盈利稳定性、确定性与持续性 。 投资建议：持续 “强推 ”三大航， “推荐 ”春秋及吉祥 1） 维持 盈利预测 ，预计 2018-2020 年国航分别实现归属净利 97、 149 及 203亿元，对应 PE17、 11.4 及 8.3 倍 ； 南航实现归属净利分别为 86、 129、 172亿元，对应 PE12、 8 及 6 倍，考虑增发摊薄，对应 PE13.5、 9 及 7 倍 ； 东航实现归属净利分别为 78、 122 及 161 亿元，对应 PE14、 9 及 7 倍 。 2） 估值 ：我们 预计 航空股估值中枢 或 将持续上移 2018 年，航空股正处于周期属性逐步减弱，稳定性逐步增强，量变将引发质变的“飞跃点”上， 供给增速放缓 +客运价格市场化推进 +航企管控能力提升，是引发飞跃的核心因素 。我们认为 估值中枢或持续上移至 18-20倍，背后隐含是远期收益水平折现。我们认为市场会切换至 2019 年看三大航，按照历史估值中枢给予其 2019 年 15 倍 PE。 3） 目标价： 维持此前目标价，国航 16 元，南航 16元（考虑增发摊薄），东证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572560 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572578 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 联系人：肖 祎 电话： 021-20572557 邮箱： xiaoyihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 8 0.23 总市值 (亿元 ) 5,172.92 0.84 流通市值 (亿元 ) 3,541.07 0.8 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.17 4.23 14.95 相对表现 4.84 10.05 -0.43 航空行业 1 月数据点评：春运错期导致客座率同比下滑，三大航国内线表现仍优于其他航企 2018-02-13 航空 2 月数据点评：客座率环比提升，同比下降，历史经验看春节分布影响，三月发力概率大 2018-03-15 航空 3 月数据点评：三大航客座率均为近 4 年最高，国际线表现亮眼，预计国航、南航一季报可实现较快增长 2018-04-16 -2%9%19%30%17!/05 17!/07 17!/09 17!/11 18!/01 18!/032017-05-15 2018-05-11 沪深 300 航空运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2018 年 05 月 13 日 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 航 12 元，分别较现价有 37%、 55%及 57%涨幅，强调“强推”评级。 风险提示： 1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长，则逻辑或打破 2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。 3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 中国国航 11.69 0.67 1.03 1.4 17.4 11.4 8.3 1.97 强推 南方航空 10.3 0.85 1.28 1.70 12.1 8.1 6 2.1 强推 东方航空 7.63 0.54 0.84 1.11 14.1 9.1 6.9 2.08 强推 春秋航空 35.67 1.63 2.19 2.8 21.88 16.29 12.7 3.86 推荐 吉祥航空 15.18 0.97 1.27 1.66 15.65 11.95 9.14 3.15 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 05 月 11 日 收盘价 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目录 一、航空股的周期属性正在减弱 .6 （一）航空需求与经济周期相关性已经减弱。 .7 （二）航空季节周期性已经减弱。 .9 （三）成本周期性正在减弱 . 11 1、座公里燃油成本与油价的敏感性在下降 . 12 2、燃油附加费联 动机制，使得航空公司燃油成本的边际冲击减弱 . 14 3、成本管控效果显著，非油座公里成本在下降 . 15 （四） 2018-2020，产能释放与行业盈利周期相关性或确定减弱的三年 . 16 二、盈利稳定性提升 . 19 （一）客座率逐年提升，使航空公司具备 了基础盈利保障 . 19 （二）低位运行的客运价格在供需向好的格局下，具备提升空间 . 23 （三）客运价格市场化推进有望提升航空公司盈利稳定性、确定性与持续性 . 25 三、投资建议：航空新时代，持续 “强推 ”三大航， “推荐 ”春秋及吉祥 . 25 四、风险提示 . 26 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 航空公司业绩提升逻辑图 .6 图表 2 航空股估值提升逻辑图 .7 图表 3 民航客运周转量 /GDP 增速 .8 图表 4 民航客运周转量 /GDP 增速（平滑 03 及 08 年） .8 图表 5 民航客运量 /GDP 增速（平滑 03 及 08 年） .8 图表 6 民航客运周转量与 GDP 增速季度比较 .8 图表 7 2017 年我国人均乘机次数仅为 0.40 次 .9 图表 8 2007-2016 年民航客运周转量占比提升一倍至 26.7% .9 图表 9 今年春运，航空需求 11.7%增速领先 .9 图表 10 公商务占比仅为 45%左右 .9 图表 11 2007-2017 年当年最低、最高及平均客座率水平 . 10 图表 12 2007-17 年全年客座率最高与最低水平的差距在缩窄 . 10 图表 13 2007-17 年行业最低、最高、平均客座率在提升 . 10 图表 14 2015-2018 年行业客座率表现 . 11 图表 15 07、 10、 13、 17 及 18 年月度客座率表现 . 11 图表 16 南航座公里航油成本与布油的走势 . 12 图表 17 国航座公里航油成本与布油的走势 . 12 图表 18 东航座公里航油成本与布油的走势 . 12 图表 19 2018Q1 成本表现（亿元， %） . 13 图表 20 综采成本与布伦特油价走势 . 14 图表 21 综 采成本与布伦特油价涨幅 . 14 图表 22 国内航线燃油附加费征收情况 . 14 图表 23 国内燃油附加费可覆盖燃油成本 . 15 图表 24 南航座公里扣油成本 . 16 图表 25 国航座公里扣油成本 . 16 图表 26 东航座公里扣 油成本 . 16 图表 27 2007-17 年我国飞机数量 . 17 图表 28 预计全行业静态座位数增速将降至个位数 . 17 图表 29 上市公司机队引进增速 18-20 年持续放缓 . 17 图表 30 分等级机场时刻增速 . 18 图表 31 北上广深机场时刻增速仅 1%，国内负增长 . 18 图表 32 上市公司夏秋航季时刻增速 . 18 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 南航客座率 . 19 图表 34 东航客座率 . 19 图表 35 国航客座率 . 19 图表 36 春秋客座率 . 19 图表 37 南航归属净利 . 20 图表 38 南航扣汇净利 . 20 图表 39 国航扣汇利润总额 . 20 图表 40 东航扣汇利润总额 . 20 图表 41 2010 年 全行业客座率首次突破 80% . 20 图表 42 对应客座率保本点 . 21 图表 43 窄体机运营成本测算 . 21 图表 44 宽体机运营成本测算 . 22 图表 45 机票价格占 人均收入比重逐年减少 . 23 图表 46 平均机票价格自 2012 年起逐年下滑 . 23 图表 47 全球主要航司客公里收益排名（人民币） . 24 图表 48 南航国内客公里收入 . 24 图表 49 南航 座公里收益季度同比 . 24 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 航空股的周期属性正在减弱 航空新时代系列报告（一）：航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期中，我们 认为中国航空业步入新时代，当前正处于新一轮行业巨变的起点上，无论从供需结构、盈利能力或是商业模式等，都在发生重要变化。航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期。 我们作出业绩提升与估值提升两张逻辑图，在估值提升逻辑图中，我们提出航空股的估值将由周期股向稳定消费股转移，也即航空股将从过去带有消费属性的周期股转向带有一定周期属性的消费股转移，其估值中枢 或 将上移。 本篇报告将具体阐述航空股的周期属性在减弱，而稳定性在增强， 2018 年正处于量变 到质变的 “飞跃点 ” 上。 图表 1 航空公司业绩提升逻辑图 资料来源：华创证券 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 2 航空股估值提升逻辑图 资料来源：华创证券 （一） 航空 需求 与经济周期相关性 已经 减弱 。 市场担忧经济 周期的 波动 对航空需求会产生冲击。我们 通过 将 2001-2017 年 旅客周转量 、 旅客客运量 的 增速与 GDP增速做 比较，发现： 1） 仅 2003 年 非典以及 2008 年 金融危机对航空需求端带来的重大冲击，但次年均体现了强大的需求 韧性 。 2） 对 03 及 08 年 做了 增速 平滑后，发现 2001-2011 年 间航空旅客周转量与 GDP 的系数 关系约为 1.5， 但 2012 年 后，旅客周转量 增速 相对 GDP 在 提升，其 背景 为 2012 年 起， GDP 不再“ 保 8”， 而航空 旅客周转量 增速 仍然 保持两位数增长， 12-17 年复合 增速达到 13.6%。 3）考虑 周转量涵盖航距（ 公里数 ） 的 因素，我们又 以 旅客客运量增速与 GDP 做 对比（ 平滑 了 03 及 08 年 ） ， 发现2011 年 后，客运量增速相对 GDP 增速 逐年提高。 4） 以季度 增速 做比较，发现 2011 年 前，航空 旅客 周转量与 GDP 增速 的走势相对一致，航空需求 领先一个季度的 迹象 ， 其 链条为 商务旅客先行 推动商务谈判 项目落地 经济发展 商务需求增长 ， 而 2011 年 后可以 发现 航空 需求增速显著超越了 GDP 增长 ， 尤其 是 2014 年 后出境游的快速增长成为了重要增量。 由此我们 可以认为，航空需求对经济周期的相关性在逐步减弱， 除 重大 疫情 或金融危机外，航空需求 仍可 保持两位数增长 。 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 3 民航 客运 周转量 /GDP 增速 图表 4 民航 客运 周转量 /GDP 增速（平滑 03 及 08 年） 资料来源： Wind、 华创证券 资料来源： Wind、 华创证券 图表 5 民航 客运 量 /GDP 增速（平滑 03 及 08 年） 图表 6 民航 客运 周转量与 GDP 增速季度 比较 资料来源： Wind、 华创证券 资料来源： Wind、 华创证券 其背后 的逻辑。我们认为： 1）我国 航空需求潜力依旧巨大。 2） 公商务客占比已经低至 45%左右 ， 而消费升级 以及逐步渗透下 ， 因私出行 成为了 行业需求的主力军。 人均乘机次数看，仍有较大提升空间 2017 年我国航空客运量为 5.5 亿人次，占总人口的 0.40，仅相当于美国上世纪 50 年代的水平，目前 发达国家 中，美国 2.5， 欧洲 1.7， 日本 1.1 左右 。 民航局战略规划：“到 2020 年，中国人均乘机次数达到 0.47 次；到 2030 年，人均乘机次数达到 1 次，旅客运输量达到 15 亿人次”，这也意味着未来十年我国航空市场仍有年均 10%左右的增长速度。 航空 逐步 成为大众出行的重要方式。 - 1 0-50510152025300246810121416G D P 当季同比 民航旅客周转量同比（右轴） 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 综合交通运输体系中，民航客运周转量占比已由 2007 年的 12.9%提升至 26.7%。航空逐渐成为大众出行方式。 今年春运，整体交通运输方式下旅客运输量持平，唯有航空保持两位数的增速。 公商务客： 假定提前 0-3 天预定的为公商务旅客，则合计占比 45.7% 图表 72017 年 我国人均乘机次数仅为 0.40 次 图表 82007-2016 年民航客运周转量占比提升一倍至26.7% 资料来源： Wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 图表 9 今年春运，航空需求 11.7%增速领先 图表 10 公商务占比仅 为 45%左右 资料来源： Wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 （ 二 ） 航空季节周期性 已经 减弱 。 传统 航空市场，淡旺季分明。 每年 7-9 月 为暑运旺季，春运 所在 月为运输次旺季，通常四季度为 全年 最淡，其他时间较为平淡，因此从利润分布上，三季度往往是航空公司 主营 业务盈利占比最高的季度，而四季度往往出现亏损。 但 我们认为， 从 经营角度数据看，航空的季节 周期性 正在减弱，体现在 “ 淡季不淡 ”， 淡旺季的客座率 差距 在收窄。 如 下表所示， 2007 年最高 月度客座率为 81.3%（ 8 月）， 最低为 68.5%（ 1 月），差值 为 12.8 个 百分点，但 2010 年仅为 7.4， 2016 年 为 5.4， 2017 年缩窄至 3.3 个 百分点。 0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 0中国 美国 欧盟 日本 印度- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%整体 航空 铁路 公路 水运9 . 1 0 %3 6 . 6 0 %1 9 . 1 0 %1 5 . 8 0 %1 1 . 4 0 %5 . 8 0 %2 . 2 0 %0%5%10%15%20%25%30%35%40% 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 对应 的是最低客座率水平在逐步提升，由 2007年 的 68.5%提升至 2017年 的 81.8%， 最高客座率由 81.3%提升至 85-86%的水平 ，平均客座率 由 76.6%提升至 83.2%。 注 ： 2007-16 年 最高客座率水平逐年提升， 2017 年 因暑运旺季天气等因素导致 6-8 月 京沪线为代表的高客座率高收益航线执飞率较低，导致 17 年 最高客座率水平较 16 年 出现下降。我们 预计 2018 年 或 将会达到以及 超越 2016 年 水平。 图表 112007-2017 年当年最低、最高及平均客座率水平 客座率 最低 最高 平均 平均 -最低 最高 -平均 最高 -最低 2007 68.5 81.30 76.60 8.1 4.7 12.8 2010 76.80 84.20 80.2